纺织服装行业2019年度策略：与趋势同行优选景气细分龙头-20181227-长江证券-41页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/41 研究报告 纺织品、服装与奢侈品行业 2018-12-27 与趋势同行与趋势同行，优选景气细分龙头，优选景气细分龙头 纺织服装行业纺织服装行业 2 2019019 年度策略年度策略 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 日本服装消费由品牌化普及走向品质化升级石油危机后日本经济增长步入 20 年缓和期，高城市化率及完善的社会保障支撑居民扩大当期消费，家庭的消费功能增强，逐步进入品牌化消费普及期；其中，鞋服支出占比下移，品类消费升级趋势显著。90 年代以来，日本经济增长失速，减税、发展信用消费及扩大政府消费等措施共同强化消费拉动作用；少子化推动家庭规模小型化，消费出现便捷化、差异化与品质化升级并存的趋势，鞋服支出占比降幅趋缓。以日本非农家庭为例，家庭消费与收入表现基本同步，其中高收入家庭鞋服支出倾向更强，不同收入层级间差异逐步收窄。品类结构维度，景气上行阶段女装消费弹性最大，90 年代后期失业率上升显著拖累男装消费，童装消费韧性最强。渠道结构层面，服装消费对于大型零售特别是传统百货的依赖性较高、电商有一定分流，零售面积向女装及童装品类侧重。中国大众消费普及趋近尾声，消费分级正当时新中国成立以来，中国消费大致经历了 1949-1991 年物质紧缺、1992-2007 年大众消费普及与品牌化升级、2008 年至今消费分级三个阶段。大众消费普及趋于尾声，而城乡二元结构差异、人口流动及信息扁平化加速等，使得不同线际城市消费出现差异化和复杂化并存的特征；消费分级正在进行，表现出低线城市品牌化升级、高线城市消费理性化以及主力消费群体消费意愿及能力提升背景下高端消费年轻化等三大特征。服装消费方面，成熟期结构优化强于总量增长，高频化、品质化升级的童装及渗透率提升背景下的体育运动景气更优。总量扩容与结构分化并存，优选景气细分龙头基于中日消费结构对比我们认为，伴随着收入水平提升，中低收入水平家庭服装消费支出曲线将向中高收入水平跃升，服装消费市场有望持续扩容，未来中国服装消费市场有望保持大众消费普及化与中高端消费差异化并存的趋势。年初以来刺激内需的政策先后出台，中期消费需求稳增长有望延续；目前板块估值筑底，伴随着降杠杆以及贸易摩擦等前期估值压制因素边际上缓解，预计后续估值进一步下行的幅度有限。投资策略方面，建议把握品牌端细分龙头估值修复、制造端盈利改善和越南布局以及高景气新消费三条主线。品牌端优选具备行业成长红利、渠道下沉优势的森马服饰森马服饰和海澜之家和海澜之家，建议关注太平鸟太平鸟和歌和歌力思力思。制造端推荐具备越南产能布局优势、订单确定性较高的健盛集团健盛集团。新模式领域，优选具备打造高性价比品类经验及成熟电商渠道布局优势的南极电南极电商商和和开润股份开润股份，建议关注跨境通跨境通。分析师分析师 于旭辉于旭辉（8621）61118735 执业证书编号：S0490518020002 分析师分析师 雷玉雷玉（8621）61118735 执业证书编号：S0490511040005 分析师分析师 李俐璇李俐璇（8621）61118735 执业证书编号：S0490518070008 分析师分析师 马榕马榕（8621）61118735 执业证书编号：S0490518120001 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002563 森马服饰 买入 600398 海澜之家 买入 603558 健盛集团 买入 603808 歌力思 买入 603877 太平鸟 买入 002640 跨境通 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-40%-30%-20%-10%0%10%20%2017/122018/32018/62018/9纺织品、服装与奢侈品沪深300资料来源：Wind 风险提示：1、终端零售环境恶化的风险；2、外延并购及内部整合不及预期的风险；3、原材料价格及汇率大幅波动的风险。请阅读最后评级说明和重要声明 2/41 行业研究深度报告 目录 引言.6 日本服装消费由品牌化普及走向品质化升级.6 战后日本经济由投资拉动过渡到消费支撑.6 景气阶段女装最优，少子化拖累童装消费.8 电商冲击零售份额，实体渠道集中度提升.11 中国大众消费普及趋近尾声，消费分级正当时.14 中国消费步入显著分化的第三阶段.14 成熟期结构优化主导，童装及运动景气较优.19 消费分级趋势延续，品牌化与品质化并存.21 品牌端：客观看待存货压力，曙光将现.25 存货隐忧再起，谨慎下单平滑周期波动.25 收入表现承压，优选稳增长把握新布局.27 制造端：顺应订单转移趋势，把握结构.28 需求转淡叠加产业转移，纺企经营承压.28 把握越南纺织发展机遇，布局垂直一体化.31 电商：政策利好叠加内部改善，拥抱成长.33 平台政策有望延续，高性价比持续受益.33 进口电商迎政策利好，出口电商或加速整合.36 悲观预期已充分反映，优选景气细分龙头.38 图表目录 图 1：50 年代以来，日本经济增长三阶段划分.6 图 2：50 年代以来，日本家庭消费支出三阶段划分.6 图 3：从历史上看，消费与投资是此消彼长的关系.7 图 4：90 年代以来，政府消费成为经济增长的重要支撑.7 图 5：居民收入水平是决定消费能力的基石.7 图 6：完善的社会保障有助于鼓励居民减少储蓄、扩大当期消费.8 图 7：随着生育率的降低，70 年代以后日本家庭规模趋于小型化.8 图 8：90 年代以来，日本家庭月均收入水平差距出现扩大化趋势.8 图 9：日本非农家庭平均月度鞋服消费支出增速以消费支出为上限.9 图 10：60 年代以来，日本非农家庭鞋服消费支出趋势下行.9 图 11：70 年代以来，日本非农家庭女装消费占比持续提升.9 图 12：日本非农家庭历史服装消费支出结构变迁及影响因素分析.10 图 13：60 年代以来，日本中、低收入家庭消费支出占比呈“凹”型.10 图 14：高收入家庭鞋服消费支出占总消费支出的比例高于低收入家庭.10 请阅读最后评级说明和重要声明 3/41 行业研究深度报告 图 15：日本单身人群中，35 岁以下人群服装消费意愿最强.11 图 16：90 年代末期以来，大型零售企业消费份额占比趋势下行.11 图 17：90 年代以来，日本大型零售渠道中百货零售额占比趋于下行.11 图 18：90 年代末期以来，大型零售企业服装消费份额占比趋势下行.12 图 19：90 年代以来，日本大型零售渠道服装类零售额集中百货渠道.12 图 20：2010 年以来，日本 B2C 电商渗透率持续提升.12 图 21：日本零售渠道各品类历史分布一览.13 图 22：新中国成立以来，中国经济增长三阶段划分.14 图 23：中国人均 GDP 在 2000 后开始出现加速.14 图 24：城镇及农村居民人均可支配收入的阶段划分.15 图 25：消费支出增速在收入预期改善阶段加速，农村增速优于城镇.15 图 26：以冰彩洗为代表的耐用消费品在农村的渗透率提升显著晚于城镇.15 图 27：社零总额在 2000-2007 年间加速增长.15 图 28：中国人奢侈品消费在全球奢侈品市场中占比快速提升.16 图 29：电影银幕总数及票房收入在 2011 年后迎来加速增长.16 图 30：14-18 年，唯品会国际母婴品类在低线城市的用户增长率更高.16 图 31：北上常住人口持平或小幅回落，而代表性二线城市人口快速提升.16 图 32：中国当前 GDP 增速仍显著高于日本泡沫经济时代水平.18 图 33：中国当前城镇化率不足日本 60 年代水平.18 图 34：中国当前老龄化率大致相当于日本 1987 年左右水平.18 图 35：中国当前生育率水平大致相当于日本 1988 年左右的水平.18 图 36：18-30 岁是中国奢侈品消费的主力消费人群，占比达到 68%.18 图 37：登记结婚年龄区间逐渐上移，表现出明显的晚婚趋势.18 图 38：网上外卖用户规模及网民使用率快速提升.19 图 39：中国拥有显著高于日本的女性劳动参与率.19 图 40：服装行业在 2000-2011 高速成长，12 年之后出现降速（%）.19 图 41：城镇居民服装支出在整体消费支出中占比高于农村居民.19 图 42：童装及运动是表现最为亮眼的两个子行业，未来五年有望持续维持双位数增速.20 图 43：美国和日本人均童装消费量高于成人装（2016 年）.20 图 44：美国和日本童装消费均价低于成人装（2016 年）.20 图 45：日本运动鞋服渗透率保持稳步提升，中国仍存在较大提升空间.21 图 46：中国运动鞋服市场中专业运动类占比显著低于日本市场.21 图 47：低线城市的城镇居民具备更高的消费意愿.21 图 48：农村及三线城市消费者信心指数较优且提升较为明显.21 图 49：三线及以下城市在社零总额中占比日渐提升.21 图 50：低线城市社零增速显著优于一线，三线及以下 16 年出现加速.21 图 51：农村居民消费支出及衣着消费支出增速均显著高于城镇居民(%).22 图 52：我国农村居民人均年度衣着消费支出存在较大提升空间.22 图 53：奢侈品首次购买年龄在出现下移，人群规模扩大.22 图 54：千禧一代购买奢侈品的次数明显高于其他年龄段.22 图 55：美妆行业表现出明显的年轻化及高档化趋势.23 图 56：上海及北京的结婚率及出生率显著低于全国平均水平.23 图 57：上海及北京居住支出在消费支出中占比显著高于全国整体.23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/41 行业研究深度报告 图 58：优衣库大中华区收入及营业利润快速增长.24 图 59：网易严选的用户群体主要以高线城市为主.24 图 60：2010 年开始，消费支出在 GDP 中的占比开始出现提升.24 图 61：社会保障和就业支出在财政支出中的占比逐步提升.24 图 62：18Q2 起，品牌服饰企业营收及业绩增速趋势放缓.25 图 63：18Q3，品牌服饰企业毛利率趋势上行、净利率承压.25 图 64：18Q3 品牌服饰企业库存增加、经营性现金流表现承压.26 图 65：18Q3 品牌服饰企业存货及经营性应收环比显著增加.26 图 66：2018 年前 10 月，限上企业服装类零售额同比增长 9.10%.26 图 67：2018 年前 10 月，纺织业产成品库存同比增长 5.30%.26 图 68：A 股大众服饰品牌公司收入表现自 2017 年三季度起持续改善.27 图 69：A 股大众服饰品牌公司业绩增速在 2018 年一季度明显改善.27 图 70：女装板块自 18Q2 起收入端承压，利润端显著优于收入端.28 图 71：家纺子板块收入端环比放缓，费用压缩致利润端表现较优.28 图 72：纺织制造相关环节营收增速中枢较 2017 年出现下移.29 图 73：全球经济景气下行，出口新订单指数快速放缓.29 图 74：6 月以来，坯布库存水平持续提升至近 6 年最高水平.29 图 75：2017 年纺织业 PPI 大幅上涨，但下游 PPI 及衣着 CPI 涨幅有限.29 图 76：2017 年，成本端压力挤压纺织业盈利.29 图 77：2018 年国内棉价走势呈“倒 U”型.30 图 78：2018 年进口棉价稳中有升，国内外棉价差震荡下行.30 图 79：2016 年以来，上游纺织制造固定资产投资完成额增速显著放缓.31 图 80：代表性纺企资本开支高峰集中于 2015-2017 年.31 图 81：2012-2017 年，代表性纺企人均固定资产变动趋势一览.31 图 82：2012-2017 年，代表性纺企人均创收变动趋势一览.31 图 83：2007-2016 年，越南纺织业固定资产投资年复合增速为 17.87%.32 图 84：越南代表性纺织服装产品产量增速.32 图 85：2008-2017 年，越南纺织品服装出口年复合增速为 12.83%.32 图 86：越南外商投资集中于出口导向型产业.32 图 87：天猫 GMV 增速在经历 18 财年提升后逐渐放缓.34 图 88：阿里佣金及广告收入增速今年出现显著下移.34 图 89：拼多多年活跃用户数维持高增，京东 18Q3 环比出现下降.34 图 90：移动互联网主流人群趋于饱和，小镇青年及银发老人为潜力点.34 图 91：截止 11 月，18 年手机出货量合计 3.79 亿台，连续两年下行.35 图 92：农村电商增速显著高于电商整体，占比在持续提升.35 图 93：电商增速仍显著高于线下，电商渗透率持续提升.35 图 94：下线城市电商渗透率落后于上线城市 3-4 年时间.35 图 95：家纺及内衣家居服线下的集中度提升非常缓慢.36 图 96：床上用品及内衣电商集中度显著高于线下.36 图 97：2018 年 9 月，跨境电商月活用户达到 4430 万，同比增长 87%.37 图 98：2017 年，跨境进口零售电商规模达到 1113 亿元，同比+49.6%.37 图 99：今年以来，跨境通经营活动现金流出现明显改善.38 图 100：跨境通行业龙头地位显著，收入增速维持行业领先（18H1）.38 请阅读最后评级说明和重要声明 5/41 行业研究深度报告 图 101：5 月以来，服装零售增速下行进一步拖累服装板块估值下行.39 图 102：SW 纺织服装板块估值已处于历史偏低水平.39 图 103：本轮调整期板块业绩表现优于 2012 年.40 图 104：现阶段国内消费者信心指数优于 2012 年.40 表 1：日本各阶段经济形态与家庭消费特征一览.13 表 2：日本服饰及零售市值排名靠前的公司经营一览（单位：亿美元）.14 表 3：新中国成立至今，消费阶段划分及主要特征一览.16 表 4：2001 年以来行业补库存区间表现一览.29 表 5：2015/16 棉花年度以来，中国应季棉花供给缺口持续存在（单位：万吨）.30 表 6：越南给予中国在越投资纺企所得税政策优惠一览.33 表 7：2016 年至今，重点跨境电商进口政策梳理.37 表 8：目前，不同海外进口商品的模式及税收缴纳方式.38 表 9：历史上 SW 纺织服装 PE(TTM)低于最近交易日的阶段一览.39 表 10：历史上 SW 纺织服装相对 PE 低于最近交易日的阶段一览.39 请阅读最后评级说明和重要声明 6/41 行业研究深度报告 引言 当前中国社会出现了经济增速放缓与劳动力红利消退并存的局面，消费者则面临着收入增长预期降低、个人负债率提升的矛盾，居民消费意愿和消费偏好正处于结构调整期。反观日本，90 年代以来经济增长失速，借助减税、发展信用消费以及扩大政府消费等措施共同强化消费的拉动作用；同时，在居民消费态度由品牌化普及向品质化升级的过程中，相继诞生了以迅销集团（UNIQLO 母公司）、NITORI（平价家居连锁店）、唐吉诃德（综合折扣商店）以及良品计划（MUJI 母公司）等为代表主打高性价比和简约化消费理念的服饰和零售公司。我们将以日本 70 年代以来服装消费环境及消费结构变迁的分析作为 2019 年策略报告的开篇，希望能为中国目前正在经历和未来将要发生的服装消费结构变化提供一些思考和借鉴。此外，终端零售放缓以及前期贸易摩擦潜在升级，市场短期关注的焦点集中于品牌企业存货隐忧以及制造企业接单能力等两个维度，我们也将聚焦这两大核心问题展开讨论。日本服装消费由品牌化普及走向品质化升级 本章我们将重点分析日本 70 年代以来服装消费环境及消费结构变迁历史，综合考虑经济背景、人口结构及收入结构等因素对日本家庭服装消费习惯及消费渠道业态变迁的影响，以期更好地理解和判断中国家庭服装消费正在经历和将要发生的变化。战后日本经济由投资拉动过渡到消费支撑 经经历历二战以后的修整期，日本二战以后的修整期，日本 50 年代以来的年代以来的经济经济和和家庭家庭消费消费发展发展历程历程可划分为三阶可划分为三阶段段。第一阶段（第一阶段（1952-1974 年）年）为经济为经济增长黄金增长黄金期与大期与大众消费众消费普及普及时代时代，区间 GDP 和家庭消费支出年复合增速分别为 15.17%和 14.04%；高速增长的经济环境为日本居民消费革命提供了重要的支撑，以家用电器等耐用消费品的普及为代表，居民消费表现出趋同化特征。第二阶段（第二阶段（1975-1990 年）年）为石油危机后大为石油危机后大缓和缓和时期与时期与品牌品牌化消化消费费普及普及时代时代，区间 GDP 和家庭消费支出年复合增速分别为 7.43%和 7.36%；1973 年石油危机以后，日本在经历了短暂的萧条之后经济增速步入降速阶段，家庭消费亦同步放缓，居民消费支出理性化程度提升，步入个性化与品牌化消费时代。第三阶段（第三阶段（1991 年年至今至今）为）为经经济济增长失速和增长失速和品质化品质化消消费费升级升级时代时代，区间 GDP 和家庭消费支出年复合增速分别为0.51%和 0.80%；景气下行、失业率上升，萧条的经济环境及不稳定的心理预期抑制了居民消费倾向，日本家庭消费支出萎缩，消费偏好步入平价时代，消费者追求品质升级。图 1：50 年代以来，日本经济增长三阶段划分 图 2：50 年代以来，日本家庭消费支出三阶段划分-10%-5%0%5%10%15%20%25%1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017GDP:YoY -5%0%5%10%15%20%25%1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017家庭消费支出家庭消费支出:YoY 资料来源：IMF，长江证券研究所 资料来源：IMF，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/41 行业研究深度报告 日日本本经济经济中中家庭消费家庭消费与与投投资资占比呈此消彼长的关系占比呈此消彼长的关系；90 年年代代后期后期，政府消费成为经济，政府消费成为经济增长的重要增长的重要拉动项。拉动项。50 年代以来，日本家庭消费占 GDP 的比重呈“凹”型，在第一阶段（1952-1974 年）经济快速发展阶段，固定资产的大量投资对家庭消费占比产生了“挤出”效应，家庭消费占比趋势下行；随着石油危机之后经济增速企稳，第二阶段（1975-1990 年）家庭消费占比有所回升；90 年代以来，日本经济步入增长失速的第三阶段（1991 年至今），固定资产投产占比迅速下降，在一系列个税减免、发展消费信贷等政策刺激下，家庭消费对经济增长的拉动作用增强。同时，90 年代后期，日本政府开始实施扩张性的财政政策，借助发行国债、开辟邮政储蓄资金和国家养老基金等方式支持财政扩张，此后政府消费对经济增长的拉动力逐步增强。图 3：从历史上看，消费与投资是此消彼长的关系 图 4：90 年代以来，政府消费成为经济增长的重要支撑 10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016家庭消费支出/GDP固定资本形成总额/GDP:右轴 0%5%10%15%20%25%45%50%55%60%65%70%1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016家庭消费支出/GDP政府消费支出/GDP:右轴 资料来源：日本总务省统计局，长江证券研究所 资料来源：日本总务省统计局，长江证券研究所 影响家庭消费影响家庭消费支出的因素支出的因素既既包含包含消费能力也包括消费能力也包括消费意消费意愿，其愿，其中中收入水平是收入水平是决定消费能决定消费能力的基石，力的基石，完善的完善的社会保社会保障有助障有助于于鼓励居民鼓励居民扩大扩大当期消费当期消费。从从收收入水平的入水平的角度角度来看来看，不同经济，不同经济发展发展阶段阶段劳动人口参与率的劳动人口参与率的变动对于变动对于居民居民工资收入工资收入水水平影响显著；而平影响显著；而资产资产配置安排配置安排又将又将影响影响可支配收入可支配收入水平，从而水平，从而作作用用于于个人消个人消费支出。费支出。分阶段来看，在第一阶段（1952-1974 年）经济快速发展阶段，日本劳动参与率及家庭收入均处较高水平，为大众消费普及提供了重要的消费基础；第二阶段（1975-1990 年）石油危机后大缓和时期经济增长趋稳，日本劳动人口就业环境相对稳定，居民收入及可支配收入处于下降通道，家庭消费逐步理性化；第三阶段（1991 年至今）日本经济增长失速，劳动人口参与率及家庭收入水平持续处于低位，家庭消费趋于保守。图 5：居民收入水平是决定消费能力的基石 55%57%59%61%63%65%67%69%71%1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016劳动人口参与率劳动人口参与率-5%0%5%10%15%20%25%30%1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016年平均月实收入年平均月实收入:YoY 80%82%84%86%88%90%92%94%1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016可支配收入可支配收入/实收入实收入 资料来源：世界银行，日本总务省统计局，长江证券研究所（家庭收支数据均以两人及以上非农家庭数据为基准）从从社会社会保保障障的的角角度来看度来看，持，持续提升续提升的城市的城市化化水水平平和日益和日益完完善善的社会保障的社会保障有有助助于鼓励居民于鼓励居民降低降低储蓄率扩大当期消费储蓄率扩大当期消费。分阶段来看，第一阶段（1952-1974 年）人口红利与城市化 请阅读最后评级说明和重要声明 8/41 行业研究深度报告 进程同步成为经济发展、消费普及的重要支撑；第二阶段（1975-1990 年）大缓和时期，日本城市化进程趋缓，社会保障支出占比趋于提升，居民通过降低储蓄率等方式支撑家庭消费；第三阶段（1991 年至今）经济增长失速阶段，日本政府自 90 年代后期起推行扩张性的财政政策，通过强化社会保障、鼓励信用消费等方式提振居民消费，日本家庭负债率持续提升，消费刺激政策的边际效用逐步减弱。图 6：完善的社会保障有助于鼓励居民减少储蓄、扩大当期消费 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016城市化率城市化率 0%10%20%30%40%50%1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017社会保障支出:YoY社会保障支出/GDP 0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999负债率家庭净储蓄率预测值:右轴 资料来源：世界银行，日本总务省统计局，Wind，长江证券研究所 景气阶段女装最优，少子化拖累童装消费 经济经济增长预期和增长预期和家庭家庭抚养抚养成本成本会通过会通过生生育育意愿改变意愿改变人口人口结构结构乃至乃至家庭家庭规模，规模，从而影响家从而影响家庭庭整体整体消消费费支出决策支出决策及及消费结构偏好。消费结构偏好。50 年代，日本平均家庭成员数量持续下滑；在石油危机后缓和阶段，日本迎来了第二次人口高峰，为第二阶段（1975-1990 年）家庭规模的稳定提供的重要的支撑，家庭生育功能降低、赡养功能削弱，消费功能增强。在经济增长预期持续放缓的第三阶段（1991 年至今），日本步入老龄化及少子化阶段，家庭规模持续收缩。同时，我们对比了日本两人及以上非农家庭最高及最低月均收入水平的差距，结果显示第二阶段（1975-1990 年）家庭收入水平差距较平稳，为品牌消费趋同化特征提供了社会基础；第三阶段（1991 年至今）家庭收入水平差距再度拉大，可以预见的是家庭间消费结构的差异分化扩大。图 7：随着生育率的降低，70 年代以后日本家庭规模趋于小型化 图 8：90 年代以来，日本家庭月均收入水平差距出现扩大化趋势 05101520253.03.54.04.55.019511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007平均家庭成员数量:人出生率:%:右轴 1.501.551.601.651.7019631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007家庭平均月收入倍数家庭平均月收入倍数:Highest/Lowest 资料来源：世界银行，日本总务省统计局，长江证券研究所 资料来源：日本总务省统计局，长江证券研究所 以以日本日本非农家庭非农家庭为例，历为例，历史史上上家庭家庭消费支出消费支出增速与实收入增速增速与实收入增速表现表现基本同步基本同步；鞋服鞋服消费消费支出支出占比自占比自 70 年代以来年代以来持续降低，持续降低，细分品类中女装占比趋势提升细分品类中女装占比趋势提升、男装和童装占比同男装和童装占比同步下行。步下行。根据前一章节的分析，收入水平是决定家庭消费能力的基石，因此日本非农家庭消费支出增速与家庭实收入水平表现具备同步性；随着消费偏好和需求结构的变化，经历了第一阶段（1952-1974 年）大众消费普及化过程之后，70 年代以来以食品和衣着为代表的日用基础消费占比趋势下行，而交通通信及教育娱乐医疗等升级品类消费支 请阅读最后评级说明和重要声明 9/41 行业研究深度报告 出占比持续提升。从服装消费品类结构来看，女装消费占比持续提升，90 年代以来男装和童装消费占比呈同步下行趋势。图 9：日本非农家庭平均月度鞋服消费支出增速以消费支出为上限-10%-5%0%5%10%15%20%25%196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010非农家庭年平均月度消费支出非农家庭年平均月度消费支出:YoY实收入消费支出鞋服:消费支出 资料来源：日本总务省统计局，长江证券研究所 图 10：60 年代以来，日本非农家庭鞋服消费支出趋势下行 图 11：70 年代以来，日本非农家庭女装消费占比持续提升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009非农家庭年平均月度消费支出结构非农家庭年平均月度消费支出结构食品居住相关鞋服交通通信教育娱乐医疗 0%20%40%60%80%100%1967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009各类服装消费支出占比各类服装消费支出占比男装女装童装 资料来源：日本总务省统计局，长江证券研究所 资料来源：日本总务省统计局，长江证券研究所 从家庭消费支出的角度来看，景从家庭消费支出的角度来看，景气上气上行阶行阶段女段女装装增速最高，增速最高，童装童装消费消费增速增速先于经济先于经济增速增速下行，而下行，而景景气气下行阶段男装消费承压最显著。下行阶段男装消费承压最显著。我们以日本总务省统计局披露的1963-2010 年非农家庭收入调查数据为基础，分析发现在 70 年代至 90 年代日本经济增长的大缓和阶段，女装消费表现出更高的弹性，男装消费整体偏稳、持平或略低于整体消费支出，童装消费则表现出较大的波动；90 年代以来在经济增长失速的背景下，服装消费整体增速较消费支出降幅更甚，其中前期增速稳定的男装消费大幅下滑。从人均消费支出的从人均消费支出的角度来看，角度来看，景气景气上上行行阶段阶段女女装装消费弹性消费弹性最大，最大，90 年代年代后期后期失业率上失业率上升升显著显著拖累拖累装消费装消费，童装消费韧性最强童装消费韧性最强。考虑到人口年龄结构以及性别结构均会对家庭消费支出结构产生影响，我们在剔除上述因素后发现，在经济景气阶段日本非农家庭人均女装消费支出增速最明显，景气下行阶段人均童装消费支出韧性最强、男装消费支出下滑幅度最大。我们在前述分析中也指出，收入水平是家庭消费的基石，进一步结合失业率指标可以发现，90 年代以来日本男性失业率持续上升且较女性失业率更甚，或构成该阶段人均男装消费支出下滑的主因。请阅读最后评级说明和重要声明 10/41 行业研究深度报告 图 12：日本非农家庭历史服装消费支出结构变迁及影响因素分析-10%-5%0%5%10%15%20%25%1967-19701970-19801980-19901990-20002000-2010CAGR:月度消费支出月度消费支出GDP消费支出男装女装童装 0%10%20%30%40%50%196719701980199020002010人口年龄结构人口年龄结构14岁及以上 男性14岁及以上 女性0-14岁 儿童-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1967-19701970-19801980-19901990-20002000-2010CAGR:月度消费支出月度消费支出(剔除人口结构因素影响剔除人口结构因素影响)GDP消费支出男装女装童装 0%1%2%3%4%5%6%196719701980199020002010失业率失业率男性女性总计 资料来源：日本总务省统计局，长江证券研究所 60 年代以来年代以来中、低收入家庭消费支出占比呈中、低收入家庭消费支出占比呈“凹”型“凹”型、90 年代末年代末起明显起明显提提升升，高收入高收入家庭鞋服消费支出占家庭鞋服消费支出占比比高于低高于低收收入家庭入家庭。除最高层级收入的家庭外，日本中、低收入家庭消费支出占比的趋势与日本家庭消费占 GDP 比重的变动趋势一致，受益于减税以及大力发展消费信贷等政策推动，90 年代后来开始上述家庭消费支出占比明显回升。从消费支出结构变迁的角度来看，70 年代至 90 年代日本经济大缓和时期，日本家庭整体鞋服消费支出占比出现明显下移，品类消费升级趋势显著，90 年代以来鞋服消费支出占比降幅趋于缓和；此外，高收入家庭鞋服消费支出倾向强于中低收入家庭，但不同收入层级家庭间的差异存收窄趋势。图 13：60 年代以来，日本中、低收入家庭消费支出占比呈“凹”型 图 14：高收入家庭鞋服消费支出占总消费支出的比例高于低收入家庭 50%55%60%65%70%75%80%85%90%19631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007消费支出消费支出/实收入实收入LowestSecond lowestMiddleSecond highestHighest 3.03.54.04.55.019631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007家庭成员数量家庭成员数量:个个LowestSecond lowestMiddleSecond highestHighest 资料来源：日本总务省统计局，长江证券研究所 资料来源：日本总务省统计局，长江证券研究所 低低生育率、低生育率、低结婚率背结婚率背景下，日景下，日本本家庭规模不断缩小且家庭规模不断缩小且单身群体规模单身群体规模不断不断扩大扩大，陆续出陆续出现了现了以以“一人“一人居居”、“一人食”、“一人食”为卖点为卖点的的零售零售品牌品牌，单身群体服装消费倾向也是单身群体服装消费倾向也是影响全社影响全社会消费结构的重要一会消费结构的重要一环环。日本总务省统计局披露了 1995-2010 年日本不同年龄段单身 请阅读最后评级说明和重要声明 11/41 行业研究深度报告 人群的消费支出总量及结构，整体而言 35-59 岁单身人群消费力最强但服装消费支出波动较大、35 岁以下单身人群消费能力较优且服装消费意愿最强。从消费支出总量角度来看，35-59 岁单身人群消费力最强，60 岁及以上消费力最弱；从服装消费支出绝对额来看，35 岁以下单身人群服装消费支出维持较高水平，35 岁以上单身人群支出总量趋势下行；从单身人群消费支出结构来看，35 岁以下单身人群服装消费支出维持较高水平，35 岁以上单身人群支出占比趋势下行。因此，少子化背景下有效把握年轻单身群体服装消费变化趋势是服装企业未来发展的重点之一。图 15：日本单身人群中，35 岁以下人群服装消费意愿最强（单位：日元）120,000140,000160,000180,000200,000220,000240,0001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010消费支出消费支出:￥整体35岁3