地方隐性债务系列专题之三：如何看待国开行参与地方隐性债务化解？-20190406-海通证券-14页(1).pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益研究固定收益研究 证券证券研究研究报告报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2019 年年 04 月月 06 日日 Table_Title相关研究相关研究 Table_ReportInfo 转债分类指数的构建与分析可转债投资手册之六2019.03.25 股市和债市的风险偏好提高了吗？2019.03.01 大涨之后怎么看？19 年转债投资策略的再思考2019.02.20 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email: 证书:S0850516070001 如何看待国开行参与地方隐性债务化解？如何看待国开行参与地方隐性债务化解？地方隐性债务系列专题之三地方隐性债务系列专题之三Table_Summary投资要点：投资要点：国开行或参与地方政府隐性债务化解。国开行或参与地方政府隐性债务化解。根据财新周刊及彭博，天津、江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北一些县市已与国开行当地分行进行沟通，化债方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款臵换短期贷款。据财新周刊，此前国开行牵头参与山西省高速公路债务风险化解，是到目前为止国开总行认可的唯一一个参与地方政府债务风险化解的案例。国开行行长郑之杰在接受中国证券报记者专访时表示，国开行将采取切实可行的措施，协助地方政府稳妥处理好债务问题，强化风险防控，守住不发生重大金融风险的底线。为为什么是国开行？什么是国开行？1）从职能上看，国开行一直围绕服务国家经济重大发展战略，业务类型涉及基建与棚改等，与地方政府隐性债务有较多重叠。2）从隐性债务利率及期限来看，）从隐性债务利率及期限来看，国开行贷款相较银行贷款更能满足化债要求。国开行贷款相较银行贷款更能满足化债要求。地方政府隐性债务期限较长且收益偏低，而截至 2017 年末国开行共发放贷款及垫款中 5 年以上贷款及垫款占比 87.28%，且平均利率为 4.27%，低于中长期贷款基准利率。而商业银行参与的动力或较为有限。3）从政策协调的角度来看，通过国开行贷款或便于货币政策后续发力。化债的效果可能如何？化债的效果可能如何？1）利息负担降低效果或较为有限。）利息负担降低效果或较为有限。以镇江为例，我们假设国开行向镇江贷款 400 亿，期限为 10 年，若以国开行低息贷款部分臵换高息的非标，每年可节约利息费用近 20 亿元，占原本可能产生的融资总利息费用的 9%、镇江 2017 年一般公共预算收入的 7%，相对于镇江总体的隐性债务来说较为有限。2）缓解流动性压力。）缓解流动性压力。一方面，国开行贷款以长期为主，相对于原本的非标融资方式，其期限更能与隐性债务期限相匹配。另一方面，非标债务的续接相较于贷款及债券来说或更为困难，以国开行贷款臵换后有利于缓解这一问题。3）隐性债务总量或难以有效下降。）隐性债务总量或难以有效下降。国开行对地方政府隐性债务所能提供的低息贷款额度，相较于地方已形成的隐性债务总量来说或较为有限，并且从总体来看，以国开行低息贷款臵换部分隐性债务后，可能更多的只是从高息且期限较短的债务转化为低息且期限较长的债务，或难使隐性债务总量有效减少。国开行能提供多少贷款？国开行能提供多少贷款？按照最乐观的估计，国开行 2019 年新增贷款额度约为 1.5 万亿-1.8 万亿，但就实际情况来看，资本充足率或难以放松至最低要求，且与我们在专题地方政府隐性债务规模有多大？地方隐性债务系列专题之一 中测算的隐性债务总规模（30-33 万亿）相比依然较为有限。此外，国开行棚改贷款额度或将随着货币化安臵削弱降低，地方政府债务臵换基本结束，国开行认购资金等或可部分用于化解隐性债务，但总体来看可能额度较为有限。此前国开行曾经过几次增资，若本次承担化解地方隐性债务的重任，能否再次得到支持值得关注。哪些地区可能受益？哪些地区可能受益？1）从目前已知信息判断，国开行参与隐性债务化解由各省级政府主）从目前已知信息判断，国开行参与隐性债务化解由各省级政府主导，试点以地市级为主。导，试点以地市级为主。为何是地市级？一方面，省级平台层级高、体量大，市场化转型难度相对较低，可以更为灵活的运用市场化方式化债；另一方面，区县级平台可动用的资源体量相对较少，从金融机构的角度来看合作的意愿或较弱。因而，省级政府若要选择下属地区作为试点，更可能是债务负担较重的地级市。2）具体地区方面，）具体地区方面，国开行行长郑之杰在两会期间接受彭博采访时透露，该行还与财政部就江苏、山西及东北省份等地区的隐性债务化解项目进行沟通。另外，债务负担较重的省份积极化债的动力较高，可关注这些省份中债务负担较重的地级市，以贵州省、湖北省、湖南省及江西省为例，其中湘潭市、常德市、遵义市、宜昌市、襄阳市、株洲市、岳阳市、赣州市及上饶市有息债务总量及其占政府综合财力的比值均处于较高的水平，建议重点关注。如何看待国开行参与地方政府隐性债务化解？如何看待国开行参与地方政府隐性债务化解？1）不会再有新一轮的中央主）不会再有新一轮的中央主导的债务臵导的债务臵换。“换。“中央不救助”、”、“谁家的孩子谁抱”等原则不会变，不会有新一轮统一的债务臵换，更可能是各省出台化债方案时跟政策性银行或商业银行基于市场化原则自主合作。2）实）实质上是隐性债务的转移而非化解。质上是隐性债务的转移而非化解。低息贷款仅能作为以时间换空间的一种方式，实质上是将财政风险部分转移至金融风险，隐性债务中高融资成本及期限较短到期压力较大的债务中，属于国开行贷款等形成的非常少，也相当于将其他金融机构的风险转移至国开行。3）有利于降低无风险收益率，利率中枢趋降。）有利于降低无风险收益率，利率中枢趋降。地方政府隐性债务通常利率居高不下，同时由于政府隐性担保的背书，其实际违约风险极低，因而政府隐性债务的存在极大地提高了市场的利率中枢水平。若能将高息的地方政府隐性债务臵换成低息的国开行贷款或者其他债务，其实就相当于降低了真实的无风险利率水平，有利于驱动利率中枢下行。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.国开行参与地方政府隐性债务化解概况.5 1.1 国开行或参与化解隐性债务.5 1.2 为什么聚焦国开行？.5 2.国开行参与化债的效果可能如何？.7 2.1 国开行低息贷款对地方政府隐性债务的影响.7 2.2 国开行 19 年能提供多少化解隐性债务贷款？.8 3.未来试点可能推广哪些地区？.8 4.国开行参与地方政府隐性债务化解的看法.9 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 国开行新增贷款主要投向（十亿元）.6 图 2 截至 2017 年末国开行发放贷款及垫款余额期限分布.6 图 3 央行 PSL 净投放量（亿元）.7 图 4 国开行每年新增贷款额度（万亿）.8 图 5 截至 2017 年末全国各省、直辖市及自治区有息债务占综合财力比值.9 图 6 截至 2017 年末贵州省、湖北省、湖南省及江西省中有息债务及负债率较高地市（亿元）.9 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 国开行参与地方政府隐性债务化解相关报道.5 表 2 镇江隐性债务每年利息支出估算.7 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.国开行参与地方政府隐性债务化解概况国开行参与地方政府隐性债务化解概况 1.1 国开行或参与化解隐性债务国开行或参与化解隐性债务 虽尚未有公开资料明确表明国开行参与实现地方政府隐性债务的化解，但此前国开行牵头参与山西省高速公路债务风险化解，成为全国成功处臵政府债务的典型案例，根据财新周刊报道，这也是到目前为止国开总行认可的唯一一个参与地方政府债务风险化解的案例，主要化解方式为银团贷款和债务重组，其中可能涉及隐性债务的化解，山西交控集团 2600 亿元重组案，是融资平台通过项目市场化运作，剥离出隐性债务的案例。山西交控集团与国开行山西分行牵头的 7 家金融机构签约银团贷款 2607 亿元，减低融资成本，防范化解区域性金融风险隐患。此外近期关于国开行参与隐性债务化解的报道主要集中于一些债务率较高省份的地市、区县级城市，如江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北一些县市。报道中国开行参与隐性债务化解的方式基本为发放贷款借新还旧，或者以长期贷款臵换短期贷款。表表 1 国开行参与地方政府隐性债务化解相关报道国开行参与地方政府隐性债务化解相关报道 城市城市 相关报道相关报道 江苏镇江 据 21 世纪经济报及彭博报道称，镇江试点化解地方隐性债务方案主要是由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，并由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于臵换纳入隐性债务中的高成本非标 湖南湘潭 据彭博社消息，国开行拟参与湘潭化债试点，将湘潭市短期债务臵换成长期贷款。湖南常德 根据财新周刊报道，国开行已经给湖南常德市发放一笔利率为 4.9%的十年期贷款 湖北一些县市 根据财新周刊报道，湖北一些县市和国开行地方分行的谈判在进行中 山西 根据财新周刊报道，山西交控集团 2600 亿元重组案，是融资平台通过项目市场化运作，剥离出隐性债务的案例。据山西日报2019 年 3 月报道，山西交控集团与国开行山西分行牵头的 7 家金融机构签约银团贷款 2607 亿元，减低融资成本，防范化解区域性金融风险隐患。资料来源：21 世纪经济报，彭博，财新周刊，海通证券研究所 1.2 为什么聚焦国开行？为什么聚焦国开行？从职能上看，国开行一直围绕服务国家经济重大发展战略，业务类型涉及基建与棚改等，与地方政府隐性债务有较多重叠。从职能上看，国开行一直围绕服务国家经济重大发展战略，业务类型涉及基建与棚改等，与地方政府隐性债务有较多重叠。从国开行历年新增贷款额来看，其贷款主要投向领域均具有一定的政策导向，其贷款去向多为基建、制造业等，2013 年后主要为棚改。具体来看，金融危机后国开行支持基建托底经济，2010 年后支持战略性新兴产业等领域发展；2013 年开始棚改贷款占国开行新增贷款比重最大，其年报中相应使命表述新增：“促进区域协调发展和城镇化建设，支持保障性安居工程”。2015 年年报中开始提出服务“一带一路”建设及“走出去”。国开行 2016 年报开始提出，其主要支持的领域包括“配合国家发展需要和国家经济金融改革的相关领域”和“符合国家发展战略和政策导向的其他领域”。化解地方政府隐性债务符合国家政策导向的相关领域，且关于摸清地方政府隐性债务等问题，政府已与政策性银行有合作，而隐性债务化解问题，虽尚未有明文要求国开行等政策性银行配合，但是国开行行长郑之杰在接受中国证券报记者专访时表示，对于地方政府负债，要历史地、辩证地来分析。国开行将坚决贯彻落实党中央国务院对于规范地方政府负债的一系列要求，采取切实可行的措施，协助地方政府稳妥处理好债务问题，强化风险防控，守住不发生重大金融风险的底线。协助地方政府稳妥处理好债务问题，强化风险防控，守住不发生重大金融风险的底线。我们认为，如果未来试点城市国开行贷款等化债方案落地先行，或可提供一定示范效应。对于地方政府隐性债务问题，财政部等相关部委也多次提出，就政府隐性债务问题，不允许发生新的隐性债务，同时稳妥化解存量。就地方政府隐性债务问题，根据财 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 政部网站福建专员办建立与政策性银行协作机制加强债务风险源头管控中提出，“与政策性银行加强在政府项目建设融资监管中的合作是摸清隐性债务底数、切实从源头上堵住政府债务后门的创新之举”。图图1 国开行新增贷款主要投向（十亿元）国开行新增贷款主要投向（十亿元）资料来源：国开行 2011 年-2012 年审计报告及 2013 年-2017 年年报，海通证券研究所 从隐性债务利率及期限来看，国开行贷款相较银行贷款更能满足化债要求。从隐性债务利率及期限来看，国开行贷款相较银行贷款更能满足化债要求。地方政府隐性债务考虑其成因，综合来看期限较长，根据一些区县公布的具体隐性债务化债方案来看，化债时限一般为 5 年及以上，例如略阳县财政局公布的略财发（2018）70 号文件的化解计划表中，化解计划直至 2029 年及以后；贵州省龙里县龙里县防范化解政府隐性债务风险实施方案中对于化解的时限表述为：利用 5-10 年时间化解国有企业政府隐性债务存量，而国开行贷款主要亦以中长期为主且利率相较商业银行贷款较低，以“保本微利的开发性金融功能”为主。以 2017 年国开行发放贷款及垫款余额的情况为例，截至 2017 年末国开行共发放贷款及垫款 109241 亿元，其中 1 年以内贷款及垫款占比为 5.89%，1-5 年贷款及垫款占比为 6.84%，5 年以上贷款及垫款占比 87.28%。根据年报，2017 年末国开行平均生息资产中，发放贷款和垫款的利率为 4.27%，低于中长期贷款中 5 年以上的基准利率4.90%以及 3-5 年贷款基准利率 4.75%。而对于商业银行贷款来说，一方面化债期限较长，另一方面贷款利率较低，商业银行参与的动力或较为有限。图图2 截至截至 2017 年末国开行发放贷款及垫款余额期限分布年末国开行发放贷款及垫款余额期限分布 资料来源：国开行 2017 年年报，海通证券研究所 从政策协调的角度来看，通过国开行贷款或便于货币政策后续发力。从政策协调的角度来看，通过国开行贷款或便于货币政策后续发力。自从 2014 年创设 PSL 以来，央行对于国开行的资金支持更为便捷，央行通过 PSL 向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，国开行也成为央行货币政策中的重要一环，此外，国开行为央行的公开市场操作一级交易商，是央行货币政策在公开市场操作层面中的重要组成部分，具体是以在银行间市场正逆回购等方式对市场流动性产生一定影响。就化解地方政府隐性债务来说，国开行低息贷款试点方案若落地施行，未来可能形成一种模式。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图3 央行央行 PSL 净投放量（亿元）净投放量（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 2.国开行参与化债的效果可能如何？国开行参与化债的效果可能如何？2.1 国开行低息贷款对地方政府隐性债务的影响国开行低息贷款对地方政府隐性债务的影响 以江苏镇江为例，截至 2017 年末，融资平台的有息债务约 3700 亿元，再考虑已纳入财政预算的债务来大致测算地方政府隐性债务规模，根据 2017 年财政决算草案公布的数据显示，地方政府专项债务余额 160.71 亿元，地方政府一般债务余额 75.83 亿元，由于缺少归属镇江的地方政府债券余额，但即使将草案中公布的所有纳入财政预算的债务余额扣除，其隐性债务也有约 3500 亿元。我们假设：国开行向镇江贷款 400 亿，期限为 10 年，利率方面以 2017 年末国开行平均生息资产中，发放贷款和垫款的利率 4.27%作为贷款利率。对于镇江隐性债务中各种类型债务占比，参考我们此前的报告地方政府隐性债务规模有多大？地方隐性债务系列专题之一中，从筹资方式的角度测算的全国隐性债务规模中非标部分的占比。我们测算隐性债务中非标部分（包括券商及基金子公司资管产品、信托产品及保险资管计划）占总体约 20.97%，银行贷款占总体约 51.98%。隐性债务融资利率方面，对于城投债的利率，以全部镇江市城投债余额加权的发行票面利率为参考指标，约为 6.28%；对于银行贷款利率，以 5 年以上中长期基准利率上浮 15%的 5.64%来算；对于非标利率，根据用益信托网数据，在 2018 年 1 月至今发行并投向基础产业的信托产品平均收益率为 8.51%。其他债务的利率用以上债务的平均值来计算，大约 6.72%。表表 2 镇江隐性债务每年利息支出估算镇江隐性债务每年利息支出估算 债务类型债务类型 大致金额（亿元）大致金额（亿元）融资利率融资利率 每年利息支出（亿元）每年利息支出（亿元）银行贷款 1800 5.64%102 非标融资 700 8.51%60 城投债 890 6.28%56 其他债务 110 6.72%7 总计 3500-224 资料来源：Wind，海通证券研究所 利息负担降低效果或较为有限。利息负担降低效果或较为有限。从镇江案例的相关测算可以看出，若以国开行低息贷款臵换部分非标融资，每年可节约利息费用近 20 亿元，占原本可能产生的融资总利息费用约 9%，占镇江 2017 年一般公共预算收入的 7%，但结余的约 20 亿利息费用相对于镇江约 3500 亿元的隐性债务来说，力度较为有限。有利于缓解债务主体流动性压力。有利于缓解债务主体流动性压力。一方面，国开行贷款以长期为主，相对于原本的非标融资方式，其期限更能与隐性债务期限相匹配。另一方面，从隐性债务的构成来看，主要为银行贷款、非标融资及债券融资，对于银行贷款以及债券形式的隐性债务，当政策有所放松的情况下，债务主体的流动性压力或可得到一定的缓解。但非标债务的续接相对较为困难，可能对债务主体的流动性产生较大压力，以国开行贷款臵换后有利于缓解这一问题。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 通过国开行低息贷款臵换的方式，隐性债务总量或难以有效下降。通过国开行低息贷款臵换的方式，隐性债务总量或难以有效下降。国开行对地方政府隐性债务所能提供的低息贷款额度相较于地方已形成的隐性债务总量来说，或较为有限，并且从总体来看，以国开行低息贷款臵换部分隐性债务后，可能更多的只是改变了债务的表现形式，类似于臵换，从高息且期限较短的债务转化为低息且期限较长的债务，对于隐性债务的化解来说，其目的是需要达到总量的下降，国开行低息贷款参与化债的方式可能很难使得隐性债务的总量有效减少。2.2 国开行国开行 19 年能提供多少化解隐性债务贷款？年能提供多少化解隐性债务贷款？当前国开行资本充足率按照 10.5%的要求监管。由于 2018 年国开行年报尚未公布，我们根据 2017 年的数据进行估算。在最乐观情形下，假设其 19 年资本充足率放松至10.5%，资本总额增速 8%。根据 2017 年年报，国开行资本充足率为 11.57%，其资本总额约为 1.47 万亿，大致估算出 2019 年新增贷款额度约为 1.5 万亿-1.8 万亿，但实际情况可能低于上述估算。图图4 国开行每年新增贷款额度（万亿）国开行每年新增贷款额度（万亿）资料来源：国开行 2011 年-2012 年审计报告及 2013 年-2017 年年报，海通证券研究所 国开行棚改贷款额度或将随着货币化安臵削弱降低，地方政府债务臵换结束，国开行认购资金等或可部分用于化解隐性债务，但总体来看可能额度较为有限。国开行棚改贷款额度或将随着货币化安臵削弱降低，地方政府债务臵换结束，国开行认购资金等或可部分用于化解隐性债务，但总体来看可能额度较为有限。棚改货币化自 2018 年以来有所削弱，此外，地方政府债务臵换于 2018 年基本结束，国开行此前认购地方政府臵换债占用的资金或将释放，均有利于增加可用于化债的额度。但与隐性债务总规模相比依然较为有限 此前国开行曾经过几次增资，未来国开行若承担化解地方政府隐性债务职责，政府支持或值得期待。此前国开行曾经过几次增资，未来国开行若承担化解地方政府隐性债务职责，政府支持或值得期待。2008 年国开行改制为股份制银行，由财政部及中央汇金发起设立，注册资本为 3000 亿元，其在 09 年在拉动经济复苏的背景下主要贷款投放于基建领域，2011 年由社保基金理事会注资 100 亿元，2015 年外管局通过梧桐树投资平台有限责任公司对国开行间接注资 480 亿美元。未来若国开行低息贷款试点落地并且该模式得到推广，考虑到其资本充足率等因素，通过增资等方式的支持或可期待。3.未来试点可能推广哪些地区？未来试点可能推广哪些地区？地方政府隐性债务的化解坚持中央不救助原则，且更有可能以地市级为主不进行统一安排，与此前地方政府臵换债务的情况不同。地方政府隐性债务的化解坚持中央不救助原则，且更有可能以地市级为主不进行统一安排，与此前地方政府臵换债务的情况不同。对于隐性债务的化解，财政部提出坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，此外各省地方政府隐性债务形成的成因以及结构、期限均有所不同，中央难以进行方案统一安排，并且 2 月 25 日国新办发布会后，银保监会副主席王兆星对镇江债务问题也指出“一城一策”，这或是未来地方政府隐性债务化解的主要思路。此外，隐性债务化解更有可能先以地市级为主作为试点，因为省级层面来看，操作空间更大，可以更为灵活的运用财政部提出的六种主要化债方案进行化解，例如处理闲臵国有资产等方式；而对于区县级来说层级较低，一方面从金融机构的角度来看合作的意愿或相对较弱，另一方面可动用的资源体量相对较少。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 对于未来可能推广的试点，一方面国开行行长郑之杰在两会期间接受彭博采访时透露，国开行去年 12 月曾牵头组建银团贷款，给山西省交通运输厅提供低息贷款臵换地方政府隐性债务，该行还与财政部就江苏、山西及东北省份等地区的隐性债务化解项目进行沟通；另一方面通过现有的报道来看，更多是以隐性债务负担较重的省级层面作为主导，选择地级市等作为试点城市，这样做也可增加市场信心。债务负担较重的省份积极化债的动力较高，可关注这些省份中债务负担较重的地级市。图图5 截至截至 2017 年末年末全国各省、直辖市及自治区有息债务占综合财力比值全国各省、直辖市及自治区有息债务占综合财力比值 资料来源：Wind，海通证券研究所 以贵州省、湖北省、湖南省及江西省为例，我们主要关注非省会的地市级债务情况，其中湘潭市、常德市、遵义市、宜昌市、襄阳市、株洲市、岳阳市、赣州市及上饶市综合有息债务总量及其占政府综合财力的比值，均处于较高的水平，建议重点关注。图图6 截至截至 2017 年末年末贵州省、湖北省、湖南省及江西省中有息债务及负债率较高地市（亿元）贵州省、湖北省、湖南省及江西省中有息债务及负债率较高地市（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 4.国开行参与地方政府隐性债务化解的看法国开行参与地方政府隐性债务化解的看法 对于隐性债务的化解，不会再有新一轮的中央主导的债务臵换。对于隐性债务的化解，不会再有新一轮的中央主导的债务臵换。根据地方化解隐性债务的相关报道可以看出，基于现阶段的情况，尚未出台明确的化债方案，处于讨论定调阶段。一方面坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，不会有新一轮的债务臵换，一旦进行新一轮臵换，将会使得隐性债务显性化及合法化。略阳县财政局公布的略财发（2018）70 号文件关于抓紧制定政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知明确提出：隐性债务的化解方式不可能再进行债券臵换，化解方案不得再作争取财政资金和债券臵换的计划安排。另一方面坚持“一城一策”的原则，从地方政府角度出发，与国开行等政策性金融机构进行协商，同时结合本地区债务化解计划，对逐笔债务制定化解安排。国开行低息贷款参与化债，实质上是隐性债务的转移而非化解。国开行低息贷款参与化债，实质上是隐性债务的转移而非化解。虽在目前来看，最有可能的化债方案之一就是地方政府与国开行或其他金融机构协商，通过续借或臵换方式应对到期或高融资成本的隐性债务，但地方政府仅以国开行低息贷款作为唯一化解隐性债务的途径，或难以真正达到化债效果，低息贷款仅能作为以时间换空间的一种方式，实质上是将财政风险部分转移至金融风险，另一方面隐性债务中高融资成本及期限较短 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 到期压力较大的债务中，属于国开行贷款等形成的非常少，也相当于将其他金融机构的风险转移至国开行。对于存量债务的化解，更多的需要通过市场化的方式，例如融资平台转型及债务重组等方式。银行参与的债务臵换有利于降低无风险收益率。银行参与的债务臵换有利于降低无风险收益率。地方政府隐性债务融资方式中，非标融资利率较高，参考我们此前的报告地方政府隐性债务规模有多大？地方隐性债务系列专题之一，从筹资方式的角度测算的全国隐性债务规模，其中非标部分（包括券商及基金子公司资管产品、信托产品及保险资管计划）占总体约 20.97%，在一定程度上拉升了整体融资利率，导致利率居高不下，同时由于政府隐性担保的背书，其实际违约风险极低，因而政府隐性债务的存在极大地提高了市场的利率中枢水平。但如果能够将高息的地方政府隐性债务臵换成低息的国开行贷款或者其他债务，其实就相当于降低了真实的无风险利率水平，有利于驱动利率中枢下行。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 固定收益研究团队 朱征星 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 联系人 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 联系人 谭实宏(021)23219445 庄梓恺(021)23219370 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)23219981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 李姝醒(021)23219401 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 联系人 胡 歆(021)23154505 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 联系人 范国钦 02123154384 梁广楷(010)56760096 吴佳栓(010)56760092 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 联系人 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 联系人 史 岳 高 瑜(021)23219415 谢茂萱 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 联系人 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 杨 凡(021)23219812 金 晶(021)23154128 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 联系人 石 坚(010)58067942 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 联系人 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 联系人 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 于成龙 黄竞晶(021)23154131 联系人 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张 弋 01050949962 张峥青(021)23219383 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 联系人 李芳洲(021)23154127 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 联系人 李 丹(021)23154401 党新龙(0755)82900489 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 联系人 盛 开(021)23154510 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 联系人 申 浩(021)23154114 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 沈伟杰(021)23219963 周 丹 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 刘 璇(0755)82900465 联系人 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 杜市伟(0755)82945368 张欣劼 李富华(021)23154134 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 成 珊(021)23212207 唐 宇(021)23219389 军工行业 蒋 俊(021)23154170 刘 磊(010)50949922 张恒晅 联系人 张宇轩(021)23154172 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23214395 谭敏沂(0755)82900489 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 联系人 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 曾 知(021)23219810 赵 洋(021)23154126 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 王雅清(0755)83254133 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 宗 亮 巩柏含 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 慈晓聪(021)23219989 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 021-23219691 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)580