传媒互联网行业投资策略暨三季报前瞻：关注三季报边际变化持续看好新成长周期-20191014-国信证券-15页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告传媒传媒 传媒互联网行业投资策略暨三季报前瞻传媒互联网行业投资策略暨三季报前瞻 中性中性（维持评级）2019 年年 10 月月 14 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 关注三季报边际变化，持续看好新成长周期关注三季报边际变化，持续看好新成长周期 风险偏好改善提升行业近期表现风险偏好改善提升行业近期表现1）9 月份单月中信传媒指数上涨 2.73%，跑赢沪深 300 指数 2.34 个百分点，在中信一级 29 个板块中，传媒板块排名第 7 位，涨幅相对靠前；2）个股中国联股份、掌趣科技、众应互联、值得买、康旗股份等涨幅居前；印记传媒、华谊嘉信、力盛赛车、深大通、视觉中国跌幅靠前。国庆档电影票房创新高，下半年电影市场有望保持高增长国庆档电影票房创新高，下半年电影市场有望保持高增长1）国庆七天累计票房同比增长超过 150%，创造国庆档票房新记录，并成为首个观影人次过亿的国庆档；2）展望下半年，在优质内容带动下以及较低的基数之下，行业增速有望显著反转，建议持续关注优质内容制作发行商以及院线板块。关注三季报边际变化趋势，持续看好传媒板块深蹲起跳可能关注三季报边际变化趋势，持续看好传媒板块深蹲起跳可能1）预计三季报行业整体增速仍处于低位，但是在基数及成长周期推动下，增长拐点有望逐步显现，关注三季度边际变化趋势；从行业上来看，预计游戏和出版行业会保持相对较高增速，而影视及营销行业拐点有望逐步出现；个股上来看，建议一方面重点关注利润持续保持较高增速的细分行业龙头如三七互娱、芒果超媒、吉比特等标的，另一方面关注具备基本面反转可能的顺网科技、视觉中国、分众传媒等公司。2）中长期来看，监管政策逐步趋于稳定、新一轮科技应用正在逐步落地，在不缺乏需求背景下，行业有望迎来新一轮成长周期；头部公司将具备“行业成长+周期反转“的双重弹性，有望迎来巨大的深蹲起跳弹性。投资建议：期待成长拐点，关注深蹲之下的底部双击机会投资建议：期待成长拐点，关注深蹲之下的底部双击机会建议从以下四个维度选择个股建议从以下四个维度选择个股：1）细分行业龙头标的，推荐顺网科技（网吧云+云 PC）、芒果超媒、视觉中国、三七互娱、新媒股份等标的；2）稳健选游戏（三七互娱、游族网络、吉比特等）及出版（推荐中信出版等）；3）弹性看行业及公司困境反转，推荐影视动漫（光线传媒、欢瑞世纪、华策影视、奥飞娱乐、慈文传媒、华谊兄弟等）及营销行业（分众传媒、蓝色光标等）；4）新科技落地：5G、云计算、AI、AR/VR 等渐露曙光，部分领域如 AI 已经大规模落地应用，重点关注云游戏（顺网科技）、VR（恒信东方）及广电 5G 概念。十月投资组合为顺网科技、芒果超媒、三七互娱、分众传媒、视觉中国十月投资组合为顺网科技、芒果超媒、三七互娱、分众传媒、视觉中国风险提示：风险提示：宏观经济风险，流动性风险，业绩及商誉风险，监管政策风险等重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 300413 芒果超媒 买入 26.54 473 1.16 1.39 22.88 19.09 000681 视觉中国 买入 20.64 145 0.50 0.61 41.28 33.84 002555 三七互娱 增持 18.01 380 0.89 1.05 20.24 17.15 300133 华策影视 买入 6.63 116 0.23 0.28 28.83 23.68 300113 顺网科技 买入 18.57 129 0.88 1.14 21.10 16.29 600996 贵广网络 买入 9.06 95 0.34 0.45 26.65 20.13 300251 光线传媒 增持 8.73 256 0.24 0.27 36.38 32.33 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：2019 年国庆档电影票房点评：国庆档票房创新高，持续看好内容行业新成长周期 2019-10-08 传媒互联网行业投资策略：关注边际变化，把握深蹲起跳机会 2019-09-11 哔哩哔哩 2019Q2 财报点评：营收超预期，用户有望“破次元”增长 2019-08-29 传媒行业 8 月投资策略：游戏行业持续复苏，哪 吒 创 造 国 产 动 画 电 影 新 高 度 2019-08-23 证券分析师：张衡证券分析师：张衡 电话：021-60875160 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6O/18D/18F/19A/19J/19A/19上证综指传媒2 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 9 月市场回顾：风险偏好改善提升行业表现月市场回顾：风险偏好改善提升行业表现.3 国庆档电影票房创新高，下半年电影市场有望保持高增长国庆档电影票房创新高，下半年电影市场有望保持高增长.4 国庆档累计票房达到 43.71 亿元（含服务费）、创历史新高.4 关注三季报边际变化趋势，持续看好行业新成长周期关注三季报边际变化趋势，持续看好行业新成长周期.6 预计前三季度行业整体表现仍处于低位，关注边际变化趋势.6 关注三季报边际变化趋势.8 基本面具备拐点向上可能，新成长周期渐行渐近.9 成长周期底部叠加资本市场低估值，传媒板块有望酝酿深蹲起跳机遇.10 投资建议：关注边际变化趋势，看好底部双击可能投资建议：关注边际变化趋势，看好底部双击可能.12 风险提示风险提示.13 国信证券投资评级国信证券投资评级.14 分析师承诺分析师承诺.14 风险提示风险提示.14 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.14 2 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 9 月市场回顾：风险偏好改善提升行业表现月市场回顾：风险偏好改善提升行业表现 在风险偏好提升带动下，9 月份单月中信传媒指数上涨 2.73%，跑赢沪深 300指数 2.34 个百分点，在中信一级 29 个板块中，传媒板块排名第 7 位，涨幅相对靠前。图图 1：9 月传媒行业继续跑赢市场整体表现月传媒行业继续跑赢市场整体表现 资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理 图图 2：9 月份中信一级行业排名第七月份中信一级行业排名第七 资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理 高弹性个股表现居前。高弹性个股表现居前。9 月国联股份、掌趣科技、众应互联、值得买、康旗股份等涨幅居前；印记传媒、华谊嘉信、力盛赛车、深大通、视觉中国跌幅较为明显。-9.96%10.48%0.78%-8.65%-2.02%-4.93%-2.32%1.25%2.34%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%一月二月三月四月五月六月七月八月九月传媒（中信）沪深300相对收益(10)(8)(6)(4)(2)024682 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 国庆档电影票房创新高，下半年电影市场有望保持高国庆档电影票房创新高，下半年电影市场有望保持高增长增长 国庆档票房创历史新高国庆档票房创历史新高 根据猫眼专业版的统计数据，国庆七天累计票房同比增长超过 150%，创造国庆档票房新记录。从具体表现上来看，国庆档前 3 天票房便已超过 2018 年国庆档的成绩，并在10月4日突破26.6亿元（2017年国庆档创造的历史记录为24.11亿元）。此外截至 10 月 6 日 16 时，国庆档观影总人次突破 1 亿，成为首个观影人次过亿的国庆档，同时也超越 2017 年及以前春节档的总人次纪录。图图 3：历年国庆档：历年国庆档票房及增速票房及增速 资料来源:猫眼，国信证券经济研究所整理 主旋律电影贡献主要票房，票房与观影口碑齐飞主旋律电影贡献主要票房，票房与观影口碑齐飞 2019 国庆档共计有 9 部电影上映，相比 2018 年 10 部的数量略有下降。其中三部主旋律电影我和我的祖国、中国机长、攀登者国庆假期期间票房分别达到19.42、17.76、6.67 亿元（累计票房分别为 22.12、19.66、8.16 亿元），贡献了国庆档的主要票房产出。除此之外，仅有雪人奇缘票房过千万，其他电影票房均在百万左右；从口碑上来看，国庆档几部主要电影表现良好，均在 9 分以上。-50%0%50%100%150%200%0102030405020152016201720182019国庆档票房（亿元）同比增速表表 1：9 月个股表现月个股表现 涨幅前涨幅前 10 跌幅前十跌幅前十 代码代码 简称简称 涨幅（涨幅（%）代码代码 简称简称 涨幅（涨幅（%）603613.SH 国联股份 40.67 300269.SZ 联建光电-8.15 300315.SZ 掌趣科技 36.60 600455.SH 博通股份-8.88 002464.SZ 众应互联 35.78 603721.SH 中广天择-9.25 300785.SZ 值得买 27.96 300043.SZ 星辉娱乐-9.71 300061.SZ 康旗股份 26.12 300242.SZ 佳云科技-9.82 600640.SH 号百控股 25.79 000681.SZ 视觉中国-14.21 002905.SZ 金逸影视 24.48 000038.SZ 深大通-20.29 300052.SZ 中青宝 23.55 002858.SZ 力盛赛车-21.56 000892.SZ 欢瑞世纪 18.72 300071.SZ 华谊嘉信-24.51 300459.SZ 金科文化 18.11 002143.SZ*ST 印纪-33.73 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 2 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 4：主要电影国庆假期票房表现：主要电影国庆假期票房表现 图图 5：主要电影猫眼口碑评分：主要电影猫眼口碑评分 资料来源:猫眼，国信证券经济研究所整理 资料来源:猫眼，国信证券经济研究所整理 下半年国内电影票房市场有望延续增长趋势下半年国内电影票房市场有望延续增长趋势 在监管政策调整、缺乏优质内容供给已经渠道下沉红利消退等背景下，2018 年下半年开始国内电影票房市场同比增速显著下降。展望 2019 年下半年，我们认为在优质内容（如 哪吒、我和我的祖国 等）带动下，国内观影市场需求有望重启，而在同期较低的基数之下，行业增速有望显著反转，建议持续关注优质内容制作发行商以及院线板块。表表 2：下半年已定档影片：下半年已定档影片 上映日期上映日期 电影电影 类型类型 制片国家制片国家/地区地区 豆瓣想看人数豆瓣想看人数 10 月 11 日 始石疯暴 动画/冒险 中国大陆 156 人 10 月 12 日 犯罪现场 犯罪/悬疑/惊悚 中国香港 8506 人 10 月 12 日 急速逃脱 犯罪/惊悚 德国 1004 人 10 月 13 日 丑娃娃 喜剧/动画/奇幻 中国大陆/加拿大 2685 人 10 月 18 日 双子杀手 剧情/动作/科幻 美国/中国大陆 61408 人 10 月 18 日 五尺天涯 剧情/爱情 美国 25900 人 10 月 18 日 航海王：狂热行动 动画/冒险 日本 19663 人 10 月 18 日 沉睡魔咒 2 奇幻/冒险 美国 19657 人 10 月 18 日 侠路相逢 动作/犯罪/悬疑 中国大陆 11165 人 10 月 18 日 开国大典 剧情/历史/战争 中国大陆 2752 人 10 月 18 日 我在耀瓷小镇等你 剧情 中国大陆 919 人 10 月 18 日 为国而歌 剧情/历史/战争 中国大陆 672 人 10 月 18 日 那一夜，我给你开过车 剧情 中国大陆 546 人 10 月 18 日 我为兄弟狂 剧情 中国大陆 233 人 10 月 18 日 恋恋不舍 剧情 中国大陆 124 人 10 月 18 日 在别处 剧情/爱情/犯罪 中国大陆 94 人 10 月 18 日 安阳劫 剧情 中国大陆 51 人 10 月 19 日 你好霸王龙 动画 中国大陆/日本 818 人 10 月 20 日 随风摇曳 剧情/家庭 中国大陆 345 人 10 月 22 日 护宝计中计 喜剧 中国大陆 31 人 10 月 25 日 好莱坞往事 剧情/喜剧 英国/美国 121987 人 10 月 25 日 天作谜案 悬疑/惊悚 印度 7836 人 10 月 25 日 催眠 裁决 犯罪/悬疑 中国香港/中国大陆 6898 人 10 月 25 日 呼吸 科幻/灾难 法国/加拿大 3837 人 10 月 25 日 解放 终局营救 剧情/历史/战争 中国大陆 2791 人 10 月 26 日 三傻闹地球 喜剧/科幻/动画 德国/卢森堡 788 人 0.916.6717.7619.420510152025雪人奇缘攀登者中国机长我和我的祖国9.39.49.49.79.19.29.39.49.59.69.79.82 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 10 月 31 日 道具师 悬疑/惊悚 中国大陆 215 人 11 月 1 日 天气之子 爱情/动画/奇幻 日本 48398 人 11 月 1 日 六欲天 剧情/犯罪 中国大陆 8681 人 11 月 1 日 一生有你 爱情 中国大陆 1798 人 11 月 2 日 深海特攻队之超能晶石 动画/冒险 中国大陆 73 人 11 月 8 日 受益人 剧情 中国大陆 2013 人 11 月 8 日 我的拳王男友 爱情/运动 中国大陆 715 人 11 月 8 日 玩命三日 剧情/喜剧 中国大陆 242 人 11 月 8 日 宠物联盟 喜剧/动画 中国大陆/德国 89 人 11 月 9 日 致敬英雄 剧情 中国大陆 50 人 11 月 15 日 长安道 剧情/犯罪/悬疑 中国大陆 3969 人 11 月 15 日 萌宠特工队 动画/冒险/家庭 德国/比利时 1320 人 11 月 15 日 撼山瑶 剧情 中国大陆 40 人 11 月 22 日 追凶十九年 剧情/犯罪/悬疑 中国大陆 2072 人 11 月 22 日 你是凶手 剧情/犯罪/悬疑 中国大陆 2025 人 11 月 22 日 征途 动作/冒险 中国大陆 2011 人 11 月 海上钢琴师 剧情/音乐 意大利 251633 人 11 月 横财局中局 剧情/喜剧 中国大陆 338 人 12 月 6 日 南方车站的聚会 剧情/犯罪 中国大陆/法国 78700 人 12 月 7 日 兰心大剧院 剧情 中国大陆 56996 人 12 月 20 日 叶问 4 传记/动作/历史 中国香港 5841 人 12 月 20 日 白日迷雾 犯罪/悬疑 中国大陆 298 人 12 月 24 日 过渡空间 动作/科幻/悬疑 中国大陆 742 人 12 月 28 日 中华熊猫 动画 中国大陆 99 人 12 月 31 日 宠爱 剧情/喜剧/爱情 中国大陆 3279 人 12 月 我在时间尽头等你 爱情/奇幻 中国大陆 1178 人 12 月 凌晨两点半 2 悬疑/惊悚/恐怖 中国大陆 967 人 1 月 1 日 贝肯熊 2：金牌特工 动画 中国大陆 94 人 1 月 1 日 阿里巴巴与神灯 动画/冒险 中国大陆 36 人 1 月 25 日 唐人街探案 3 喜剧/悬疑 中国大陆 73904 人 1 月 25 日 姜子牙 动画 中国大陆 20479 人 1 月 25 日 紧急救援 剧情/动作/灾难 中国大陆 15890 人 1 月 25 日 中国女排 剧情 中国大陆/中国香港 15766 人 1 月 25 日 囧妈 剧情/喜剧 中国大陆 13573 人 1 月 25 日 急先锋 动作/冒险 中国大陆 3667 人 1 月 25 日 金禅降魔 动作/奇幻/冒险 中国大陆 525 人 1 月 25 日 大红包 喜剧/爱情 中国大陆 408 人 1 月 25 日 呆瓜兄弟之快乐冬天 喜剧/动画 捷克/中国大陆 211 人 资料来源:豆瓣，国信证券经济研究所整理 关注三季报边际变化趋势，持续看好行业新成长周期关注三季报边际变化趋势，持续看好行业新成长周期 预计前三季度行业整体表现仍处于低位，关注边际变化趋势预计前三季度行业整体表现仍处于低位，关注边际变化趋势 前前 3 季度板块整体业绩预计仍处于低位季度板块整体业绩预计仍处于低位。1）2019 年上半年 A 股传媒板块（剔除乐视网、暴风集团等部分个股影响）实现营业收入 2882 亿元、归母净利润240 亿元，同比分别增长 2.88%、-23.68%；2）从收入和利润构成上来看，内容及营销服务板块是 A 股传媒互联网板块收入和净利润主要来源，受前期行业监管政策调整以及宏观经济预期波动等因素影响，上述领域基本面趋势虽然开2 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 始逐步向好，但是从财务上来看仍处于消化相关影响阶段，仍将对行业增提增速产生较为明显影响。图图 6：传媒板块营收（亿元）及增速：传媒板块营收（亿元）及增速 图图 7：传媒板块归母净利润（亿元）及增速：传媒板块归母净利润（亿元）及增速 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 图图 8：传媒板块营收构成：传媒板块营收构成 图图 9：传媒板块归母净利润构成：传媒板块归母净利润构成 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 从已经发布业绩预告的上市公司来看，增速相对靠前的有焦点科技、ST 天润、腾信股份、麦达数字、*ST 巴士等公司，主要在于同期低基数影响；相对靠后的有全通教育、华谊嘉信、天神娱乐、勤尚股份、恺英网络等公司。0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070002016A2017A2018A2019H1营业收入增速-150%-100%-50%0%50%(400)(200)02004006002016A2017A2018A2019H1归母净利润增速报纸1%内容40%有线电视7%互联网24%营销27%体育1%报纸1%内容62%有线电视11%互联网8%营销15%体育3%2 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 3：业绩预告情况：业绩预告情况 代码代码 简称简称 同比增长上限（同比增长上限（%）同比下限（同比下限（%）三季报预计披露日期三季报预计披露日期 002315.SZ 焦点科技 160 135 2019-10-23 002113.SZ ST 天润 143.2497 128.8332 2019-10-23 300392.SZ 腾信股份 118.32 112.21 2019-10-30 002137.SZ 麦达数字 94.09 55.27 2019-10-29 002188.SZ*ST 巴士 93.9727 90.3563 2019-10-29 002292.SZ 奥飞娱乐 85 55 2019-10-30 300770.SZ 新媒股份 70 50 2019-10-26 300058.SZ 蓝色光标 69.57 45.34 2019-10-29 300043.SZ 星辉娱乐 65 45 2019-10-15 300226.SZ 上海钢联 55 35 2019-10-30 000835.SZ 长城动漫 38.52 7.77 2019-10-31 300792.SZ 壹网壹创 28.35 28.35 2019-10-28 002174.SZ 游族网络 17.16 2.52 2019-10-26 300459.SZ 金科文化-7.38-15.32 2019-10-30 300338.SZ 开元股份-47.01-53.88 2019-10-29 603721.SH 中广天择-50 0 2019-10-26 002699.SZ 美盛文化-54.04-67.07 2019-10-31 002103.SZ 广博股份-63.52-75.68 2019-10-31 002027.SZ 分众传媒-69.9-76.13 2019-10-31 002148.SZ 北纬科技-74.76-83.17 2019-10-25 002517.SZ 恺英网络-81-87 2019-10-31 002638.SZ 勤上股份-97.92-98.62 2019-10-31 002354.SZ 天神娱乐-161.0891-209.9605 2019-10-31 300071.SZ 华谊嘉信-204.03-215.59 2019-10-30 300359.SZ 全通教育-234.43-318.45 2019-10-12 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 关注三季报边际变化趋势关注三季报边际变化趋势 低基数及新成长周期有望带动行业重新拐点向上低基数及新成长周期有望带动行业重新拐点向上。1）从行业自身成长周期、监管政策以及宏观经济预期等因素传到上来看，自 2018 年 Q3 开始行业营收和利润规模无论绝对值还是增速均开始加速下行并持续至今年上半年，预计上述因素影响仍将持续一段时间，但是对行业的边际影响正在过去（典型如游戏行业）；在低基数之上、特别是 2018 年 Q4 全行业大规模商誉集体导致的利润大幅下滑之后，A 股传媒板块业绩增速有望迎来反转；2）除此之外，以 5G、AI 等为代表的新技术也正在持续落地，有望带动行业进入全新成长周期。图图 3：营收及增速（季度）：营收及增速（季度）图图 4：归母净利润及增速（季度）：归母净利润及增速（季度）资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002018Q32018Q42019Q12019Q2营业收入增速-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%(800)(600)(400)(200)02002018Q32018Q42019Q12019Q2归母净利润增速2 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 12：游戏板块营收及增速（季度）：游戏板块营收及增速（季度）图图 13：游戏板块归母净利润及增速（季度）：游戏板块归母净利润及增速（季度）资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 基本面具备拐点向上可能，新成长周期渐行渐近基本面具备拐点向上可能，新成长周期渐行渐近 商誉风险大幅降低，低基数背景下具备向上空间商誉风险大幅降低，低基数背景下具备向上空间。1）截至中报，A 股传媒板块商誉规模约为 1466 亿元，相比 2017 年 1720 亿元的商誉规模明显下降。而在经历 2018 年年报商誉风险集中释放后，潜在的商誉减值风险得到较大程度的降低；2）剔除商誉减值因素影响，2018 年 A 股传媒互联网板块归母净利润亦同比下滑约 45%；3）较低的主业基数以及商誉减值风险的降低有望为 A 股传媒板块业绩底部反转奠定较好基础。图图 14：传媒板块商誉规模（亿元）：传媒板块商誉规模（亿元）资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 内容板块，游戏行业增速已开始回暖、影视板块有望接力向上内容板块，游戏行业增速已开始回暖、影视板块有望接力向上。1）内容及营销行业是 A 股传媒板块收入和净利润的主要来源，从上半年表现来看，在版号重启背景下，游戏行业增速持续改善、图书行业增速基本保持稳定。对全行业拖累较为显著的是影视及营销板块。2）从毛利率来看，自 2017 年以来电视剧及0%5%10%15%20%25%30%1401501601701801902018Q32018Q42019Q12019Q2营业收入增速-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%(250)(200)(150)(100)(50)0502018Q32018Q42019Q12019Q2归母净利润增速982 1410 1720 1359 1466 02004006008001000120014001600180020002015A2016A2017A2018A2019H12 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 营销服务行业毛利率呈现持续下降的趋势，主要在于一方面经济增速下行背景下广告行业承受较大压力，另一方面内容监管政策的剧烈变化导致电视剧制作公司收入和成本段面临错配；展望未来，我们预计电视剧行业有望在监管政策趋于稳定、收入成本结构改善之下毛利率有望重拾升势；营销服务行业则需要持续关注后续经济企稳可能。图图 15：游戏板块收入增速向好：游戏板块收入增速向好 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 图图 16：电视剧及营销服务行业盈利能力显著下降：电视剧及营销服务行业盈利能力显著下降 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 成长周期底部叠加资本市场低估值，传媒板块有望酝酿深蹲起跳机遇成长周期底部叠加资本市场低估值，传媒板块有望酝酿深蹲起跳机遇 行业成长周期叠加政策及资本市场周期，行业成长周期叠加政策及资本市场周期，A 股传媒板块调整相对充分股传媒板块调整相对充分。经历2013 内容行业春天、2014-2016 并购转型加速成长以及 2015 年“互联网”之后，A 股传媒行业开始经受行业下行周期以及政策、资本市场多重考验，基本面和估值持续双杀，当前市值仅相当于历史最高市值的 26%（按照个股最高市值加总计算，剔除乐视网、印记传媒、暴风集团等标的）；基本面上来看，18年底的巨额商誉减值亦导致全行业利润出现大幅亏损。0%5%10%15%20%25%30%1451501551601651701751801852018Q32018Q42019Q12019Q2营业收入增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2电视剧行业毛利率营销行业毛利率2 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 17：当前市值约相当于历史最高市值的当前市值约相当于历史最高市值的 26%图图 18：2018 年商誉减值等因素导致全行业巨额亏损年商誉减值等因素导致全行业巨额亏损 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图图 5：19 年年 H1 归母净利润约相当于归母净利润约相当于 17 年年 H1 的的 80%资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 经历周期洗礼，板块有望具备巨大深蹲起跳弹性经历周期洗礼，板块有望具备巨大深蹲起跳弹性。1）从过去 4 年表现来看，行业基本面经受了科技红利边际影响降低、产业及监管政策变化等多重因素的不利影响；2）从边际趋势来看，监管政策逐步趋于稳定、新一轮科技应用正在逐步落地（如 5G、云计算、AI、AR/VR 等），在不缺乏终端需求背景下，行业有望迎来新一轮成长周期；3）从成长周期来看，当前 A 股传媒板块无论市值或者盈利能力都处在成长周期底部，在过去几年行业集中度不断提升背景下，新一轮成长周期若能开启，A 股头部公司将具备“行业成长+周期反转“的双重弹性，有望迎来巨大的深蹲起跳弹性（典型如影视剧行业）。0100002000030000400005000060000历史最高市值当前市值(40000)(20000)02000040000600002017A2018A050001000015000200002500030000350002016H12017H12018H12019H12 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 表表 2：影视剧公司利润及市值相比顶部：影视剧公司利润及市值相比顶部 代码代码 公司公司 市值（亿）市值（亿）归母净利润（百万）归母净利润（百万）当前当前/峰值峰值 2019/6/30 2018/12/31 2017/12/31 2016/12/31 相对市值高点相对市值高点 上半年业绩上半年业绩/业绩高点业绩高点 000892 欢瑞世纪 45 18.25 324.62 422.07 265.07 19%4%002343 慈文传媒 41 84.99 (1094.30)408.42 290.11 15%21%300133 华策影视 134(58.26)211.22 634.43 478.47 28%-9%300426 唐德影视 27(76.98)(927.44)192.59 179.12 17%-40%300251 光线传媒 253 105.27 1373.29 815.16 740.91 45%13%300027 华谊兄弟 132(379.31)(1093.05)828.28 808.13 15%-46%000802 北京文化 69(55.60)325.82 310.33 522.40 23%-18%资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：关注边际变化趋势，看好底部双击可能投资建议：关注边际变化趋势，看好底部双击可能 关注三季报边际变化。关注三季报边际变化。1）预计前 3 季度板块整体业绩预计仍处于低位，而受基数及成长周期影响，预计从 Q3 开始行业整体增速有望逐步复苏；从行业上来看，预计游戏和出版行业会保持相对较高增速，而影视及营销行业拐点有望逐步出现；2）个股上来看，建议一方面重点关注利润持续保持较高增速的细分行业龙头如三七互娱、芒果超媒、吉比特等标的，另一方面关注具备基本面反转可能的顺网科技、视觉中国、分众传媒等标的。中长期看好传媒板块深蹲起跳可能中长期看好传媒板块深蹲起跳可能。1）过去 4 年传媒行业经历了残酷的成长周期向下阶段，在行业及资本市场监管政策变化、新科技导入红利逐步消退背景下，A股传媒互联网板块经历了持续的基本面和股价表现下行；2）从当前时点来看，政策导向预期趋于稳定、新科技应用渐露曙光，传媒互联网行业新一轮成长周期渐近；而经历数年残酷的淘汰赛之后，部分上市公司资产负债表及利润表质量持续改善，同时行业集中度也开始向细分领域龙头集中，叠加旺盛的 C 端需求（典型如游戏、影视、短视频等）和超跌的市值、盈利水平，新一轮成长周期推动之下将具备极大向上弹性；建议从以下四个维度选择个股建议从以下四个维度选择个股：1）细分行业龙头标的，推荐顺网科技（网吧云+云 PC）、芒果超媒、视觉中国、三七互娱等标的；2）从风险收益比角度配置业绩表现较好的子版块，游戏（三七互娱、游族网络、吉比特、凯撒文化等标的）及出版板块（推荐中信出版、新经典等）；3）弹性看行业及公司困境反转，推荐影视动漫（光线传媒、华策影视、奥飞娱乐、慈文传媒、欢瑞世纪、华谊兄弟）及营销行业（蓝色光标、分众传媒）；4）新科技落地：5G、云计算、AI、AR/VR 等渐露曙光，部分领域如 AI 已经大规模落地应用，重点关注云游戏（顺网科技及游戏板块）及广电 5G 概念（推荐贵广网络等）。附表：重点公司盈利预测及投资评级附表：重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS（元）（元）PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2019E 2020E 2019E 2020E 300413 芒果超媒 买入 26.54 473 1.16 1.39 22.88 19.09 000681 视觉中国 买入 20.64 145 0.50 0.61 41.28 33.84 002555 三七互娱 增持 18.01 380 0.89 1.05 20.24 17.15 300133 华策影视 买入 6.63 116 0.23 0.28 28.83 23.68 300113 顺网科技 买入 18.57 129 0.88 1.14 21.10 16.29 600996 贵广网络 买入 9.06 95 0.34 0.45 26.65 20.13 300251 光线传媒 增持 8.73 256 0.24 0.27 36.38 32.33 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 风险提示风险提示 宏观经济风险，流动性风险，业绩及商誉风险，监管政策风险等。2 2 8 2 5 3 6 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 4 1 7:2 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何