大类资产配置5月报·战略篇：康波萧条中来之不易的短暂复苏-20190510-中信建投-22页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告大类资产与基金研究跟踪报告证券研究报告大类资产与基金研究跟踪报告 康波萧条中来之不易的短暂复苏康波萧条中来之不易的短暂复苏 大类资产配置 5 月报战略篇 大类资产配置 5 月报战略篇 追逐康波萧条中的结构之光追逐康波萧条中的结构之光 随着康波创新红利的衰退，新范式已经在各行业得到充分应用，红海竞争必然导致三种选择：相互整合、提高效率与开拓海外。但其并非是破局之道，只有用熊彼特的“五个新”催发新需求的诞生。然而，“基础创新”是毁灭式的创新，需要突破旧制度、旧体系的枷锁，在痛苦地试错中完成自我革新，这一切正在发生。货币体系修复，能源体系再造，全球地缘格局正在面临深刻的重构。随着 2008 年确认衰退，全球持续调整结构，各国周期转为异步分化，基本遵循中国欧洲美国的运行过程。到目前为止，中国经济先行完成触底已是大概率事件，而欧洲和美国依然处在加速探底触底过程之中。权益资产：狂欢的阶段性终结权益资产：狂欢的阶段性终结。4 月，全球市场 Risk on 延续，中、美多重要经济数据超预期，英国脱欧问题暂缓。美国：美国：短期，经济超预期与标普 500 公司一季报大面积超预期推动市场突破新高，同时也推动了鸽声减弱。中期看，经济虽有下滑，但幅度有限。美强欧弱，助推美元回流利好市场。欧洲：欧洲：短期，欧洲经济底部或现，然而复苏缓慢持续低于预期。中期，需要观察全球贸易链复苏进程与欧洲政策刺激计划对经济的拉动。中国：中国：短期，国内政策边际收紧与结构性去杠杆回归冲击市场流动性，伴随谈判冲刺阶段贸易摩擦风险，与旺季过后的经济阶段回落，将使市场将进入整固调整。但中国经济先行触底信号明确，汇率企稳推动中国资产重估。固定收益：边际收紧，难有趋势性行情。固定收益：边际收紧，难有趋势性行情。4 月，全球利率债普遍收跌，股债双牛告一段落，经济数据的回暖预期使宽松环境阶段性终结。美国：美国：短期，经济超预期与美联储鸽声减弱，引发市场波动。但经济仍处在下行通道且欧洲修复缓慢，或促成利率震荡格局。中期，经济下行幅度有限且通胀逐步抬升，或再引发货币政策的逐步收缩。欧洲：欧洲：短期，受美债影响或以震荡为主。中期，欧洲经济缓慢复苏，助推欧洲重新打开货币政策刺激，新一轮 TLTRO 继续压低利率。中国：中国：短期，虽然国内基本面向好，但叠加美欧经济下探与政治风险加剧，造成货币政策的不确定性增大或以震荡为主。中期，旺季过后，欧美下行压力传导，对国内经济有压力，债市有望开启行情。大宗商品：需求需要再确认，否则面临滞胀风险。大宗商品：需求需要再确认，否则面临滞胀风险。长波衰退到萧条往往伴随集中度提高且总需求不足，利润的分配更多转向资本而非人力，这是美国薪资增速持续不及预期的原因之一。货币放水，更容易催发滞胀局面。4 月，大宗商品价格上涨与股票行业特征加速反映了结构性滞胀特征，虽然短期数据有支撑，然而实体需求更多反应了去年下半年需求的集中释放，当流动性边际收紧，后续要关注需求的持续性。房地产：供需集中释放活跃短期市场，中期继续承压房地产：供需集中释放活跃短期市场，中期继续承压。美国：美国：资金成本下移推动房地产市场景气回升。30 年期抵押贷款利率连续 6 个月下滑，带动成屋销售 2019 年 1 月份开始反弹，NAHB 调查表明扩张景气再次显著放大。即使联储货币政策今年转向，房价增速的改善按照时间规律判断依然是在今年 3 季度之后。中国：中国：国内方面，流动性修复背景下，房地产市场有所活跃，生产端，投资超预期，施工持续改善；消费端，按揭贷款 1 月开始陡升，一线城市房价波动明显加大。从中长期来看，在房地产大周期（30 年）之下，包括中国在内的全球实际房价即将面临同步回落。国内政策将引导结构错位对冲总量承压。大类资产与基金研究 大类资产与基金研究 丁鲁明丁鲁明 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 陈风陈风 010-86451010 执业证书编号：S1440518120001发布日期：2019 年 05 月 10 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 19.5.6 联邦基金利率维持不变，资产波动收窄静待新变化 19.4.29 超级周临近，强美元效应持续 19.4.17 地缘局势紧张原油快速逼近 65 美元，通胀抬头黄金延续震荡-1%4%9%14%19%2016/6/202016/7/202016/8/202016/9/202016/10/202016/11/202016/12/202017/1/202017/2/202017/3/202017/4/202017/5/20上证指数国债指数2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、周期定位：中国触底，欧美衰退.1 二、全球大类资产价格观察.3 三、全球经济跟踪与展望.4 3.1 美国：温和下行.4 3.2 欧洲：经济继续探底.6 3.3 中国：从信用修复到微观修复.6 3.4 大宗商品：旺季中需求的集中释放.7 3.5 房地产：资金宽松推动信心修复.8 四、全球大类资产配置建议.11 五、月度数据跟踪.13 经济周期运行.13 全球大类资产价格表现.14 中国大类资产价格表现.15 国别资产比较.16 波动率与相关性.17 图表图表目录目录 图 1：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）.1 表 1：长波中的宏观经济特征.2 图 3：美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）.2 图 4：中国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）.2 图 5：经济周期示意图.3 图 6：各国产出缺口.3 表 2：2019 年全球大类资产价格表现.4 图 7：4 月以来的大宗商品行情.4 图 8：4 月全球长债收益率上行.4 图 9：美国期限利差 10y-3m.5 图 10：美国库存与销售在贸易战开始后同时下滑.5 图 11：价格指标在 2 月份之后开始反弹.5 图 12：欧洲 PMI.6 图 13：欧央行资产负债表.6 图 14：产出缺口与货币.7 图 15：细分行业库存行为（基于 PMI 分项处理）.7 图 16：美国房地产库存行为（房价，RHS）.8 图 17：美国房地产价格与销售（销售，RHS）.8 图 18：美国抵押贷款利率与房地产景气（住房指数，RHS）.9 图 19：美国房地产新开工.9 2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 图 20：房地产资金端与土地购置（中债收益率，LHS）.9 图 21：房地产建设（中债收益率，LHS）.9 图 22：一线城市房地产价格环比.10 图 23：房地产热度.10 图 24：全球产出缺口.13 图 25：CLI(Amplitude adjusted).13 图 26：3 月后，全球主要产能区制造业 PMI 开始反弹.13 图 27：美国房地产销售转暖.13 图 28：社融和 M2 数据触底回升.13 图 29：中国大部分行业工业生产领先指标在 2018Q3 已经出现回升.13 表 3：全球大类资产价格.14 表 4：中国大类资产价格.15 图 30：汇率.16 图 31：全球长端利率.16 图 32：国别利差.16 图 33：全球期限利差.16 图 34：利差到货币.16 图 35：利差到权益波动率.16 图 36：风险资产隐含波动率.17 图 37：避险资产隐含波动率.17 图 38：商品隐含波动率.17 图 39：美国资产隐含波动率.17 2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 1 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 一、一、周期定位：中国触底，欧美衰退周期定位：中国触底，欧美衰退 随着康波创新红利的衰退，上一轮技术革命带来的新范式，已经在各行各业得到充分应用。此时，劳动生产率降低，总需求不足的问题将会逐步显现，终局必然是红海竞争。国别之斗、产业之斗、公司之斗时有发生。相互博弈必然产生了三种选择：提高效率、相互整合与开拓海外。小到国企改革、产业集中度提高、一带一路，大到民粹主义兴起，贸易摩擦不断，时代正在演绎康波萧条的终章。但以上并非是根本的破局之道，持续不断地基础创新才是新的希望。用新范式打开时代的增长空间，用熊彼特的“五个新”催发新需求的诞生。然而，“基础创新”是毁灭式的创新，需要突破旧制度、旧体系的枷锁，在一次次痛苦地试错中完成自我革新。这一切正在发生，货币体系修复，能源产业再造，全球地缘格局正在面临深刻的重构。引用狄更斯名言，“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代”，把握周期中的结构之闪光才是当下的时代精神。图图 1：康波周期及中周期划分康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，蓝框为中周期划分，红线为长周期划分红线为长周期划分）注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行hp滤波处理后得到的波动项。资料来源：中信建投证券研究发展部 图图 2：康波周期划分：康波周期划分 复苏复苏 繁荣繁荣 衰退衰退 萧条萧条 17821802年(20年)18151825年(10年)(战争1802-1815)18251836年(11年)18361845年(9年)18451866年(21年)18661873年(7年)18731883年(10年)18831892年(9年)18921913年(21年)19201929年(9年)(战争1913-1920)19291937年(8年)19371948年(11年)19481966年(18 年)19661973年(7年)19731982年(9 年)19821991年(9年)19912004年(13 年)2004-？资料来源：1973年以前参见雅各布范杜因:“创新随时间的波动”,载外国经济学说研究会:现代外国经济学论文选(第10辑)C.北京:商务印书馆,1986年;1973年以后为陈漓高、齐俊妍所续。资料来源：陈漓高、齐俊妍:“信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势”J.世界经济研究,2007(7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。第五波长波为周金涛划分。-20-15-10-505101520253065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.001919-011921-021923-031925-041927-051929-061931-071933-081935-091937-101939-111941-121944-011946-021948-031950-041952-051954-061956-071958-081960-091962-101964-111966-121969-011971-021973-031975-041977-051979-061981-071983-081985-091987-101989-111991-121994-011996-021998-032000-042002-052004-062006-072008-082010-092012-102014-112016-122019-01美国:全部工业部门产能利用率美国:产出缺口美国:CPI:当月同比衰退繁荣复苏萧条衰退繁荣复苏萧条衰退2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 2 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 表表 1：长波中的宏观经济特征长波中的宏观经济特征 长波四阶段长波四阶段/生命周期生命周期 繁荣：增长繁荣：增长 衰退：成熟衰退：成熟 萧条：下降萧条：下降 复苏：引进复苏：引进 国民生产总值国民生产总值 高增长 增长率下降 很少或没有增长很少或没有增长 增长率提高 投资需求投资需求 资本存量强烈扩张 投资规模增加 生产能力过剩生产能力过剩 更新投资增加 消费需求消费需求 所有部门的需求扩张 新兴部门继续增长 以储蓄减少为代价的以储蓄减少为代价的暂时继续增长暂时继续增长 购买力寻找新的出路 资料来源：Dujin,JJ Van.The Long Wave in Economic Life.George Allen&Unwind(1983).,中信建投证券研究发展部整理 图图 3：美国中短周期划分美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）期划分）图图 4：中国中短周期划分中国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）周期划分）资料来源：中信建投证券划分 回到短期视角，随着 2008 年金融危机的爆发，全球再次确认衰退，短周期的发展从同步分化为异步，经济周期的结构开始分裂，作为全球产能中心的中国，短周期运行开始逐步领先于全球，基本遵循中国欧洲美国的运行过程。到目前为止，中国经济先行完成本轮库存周期触底已是大概率事件，而欧洲和美国依然处在加速探底触底过程之中。欧洲当前的经济状态类似于去年 11 月份中国，即加速探底过程中。按照周期理论的推演，欧洲经济可能在 2-3 季度触底，而美国经济在 3-4 季度或明年 1 季度触底。一句话总结 2 季度全球基本面：中国经济动能初现，但全球经济存在明显下行压力。全球的复苏进程必然相互影响，如果全球复苏动能强劲，将会使中国经济的调整窗口缩窄。当经济开始出现复苏迹象，短端利率可能再次进入到上行通道，流动性相较于当前应有所收紧。权益市场将更多由业绩的内生增长定价，而非估值。对应到国内，市场风格大概率要发生切换。部分上游商品情绪高涨，二季度经济数据逐步对需求进行验证，也将驱使商品回归到基本面。经济基本面的波动将更加显著影响全球金融市场的资产定价。不过，欧美见底的顺序仍存在较大不确定性。按照以往规律，欧洲平均在美国之前见底，但当前的情况是欧洲基本面的恶化更为严重，美国则相对乐观。这中间的差异将会导致后续全球金融市场演绎出不同结果。0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.09-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.001999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01美国:失业率:季调美国:产出缺口国内私人投资总额:设备/美国:GDP-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00固定资产投资完成额:累计同比全社会固定资产投资完成额:实际同比中国:产出缺口2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 3 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 图图 5：经济周期示意图经济周期示意图 图图 6：各国产出缺口各国产出缺口 数据来源：wind资讯，中信建投证券研究发展部 注：中国产出缺口为工业增加值定基指数季调滤波计算，欧美日数据为工业生产指数季调滤波计算。二、二、全球大类资产价格观察全球大类资产价格观察 权益市场：权益市场：4 月全球市场 Risk on 延续，中、美多重要经济数据超预期，英国脱欧问题暂时得到缓解，带动全球市场乐观情绪得以持续。美股方面，企业业绩大幅超市场预期是市场的另一强力支撑，即使市场预期一季度标普 500 盈利可能转负，目前，标普 500 已几近历史新高，而 VIX 被一再压低。欧股方面，经济数据喜忧参半，同时欧央行宣布在今年 9 月将启动新一轮 TLTRO 刺激计划，对欧洲市场风险偏好抬升显著。A 股方面，上旬 PMI、社融、M2 数据等关键经济数据超预期支撑市场继续上行，下旬在政策边际调整，利率上行，市场进入调整期。债券市场：债券市场：由于经济阶段企稳、通胀回升，全球利率普遍上行，债市进入调整区间。美国，十债收益率上行 12bp，期限利差倒挂压力在月末有所缓解。EM 美元债市场，受复活节假期影响，美债发行规模降低。欧元区国债方面，英十债上行 15bp，德十债上行 7bp。国内方面，经济增长、通胀好于预期，月中货币政策例会明确了流动性的边际收紧，十债收益率上行 36bp。发行方面，一季度发债进程加快，增加了市场债券供给。从期限结构来看，短端上行更快，利差有所收窄。大宗商品：大宗商品：进入 4 月后，大宗商品行情全面启动，wind 商品指数上涨 3.77%。实际上，从 2018 年 12 月开始，上游核心品种原油、铁矿价格开始出现大幅修复，截至当前已累计上涨 48.7%、39.1%。原油、铁矿的价格上涨虽然都有外部事件的催化，但其根本上反映了流动性转向后，全球风险溢价的修复。其次，旺季补库也助推了 4 月份商品需求回暖，流动性的改善导致产业调高了合意库存水平。中国美国欧洲-3.00-2.00-1.000.001.002.003.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01CN-GapUS-GapJP-GapEU-Gap2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 4 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 表表 2：2019 年全球大类资产价格表现年全球大类资产价格表现 权益权益 商品商品 利率债利率债 1 月 中国新兴美国发达 能源工业金属贵金属农产品 2 月 中国美国发达新兴 能源工业金属贵金属农产品 欧洲美国中国日本 3 月 中国美国发达新兴 能源工业金属贵金属农产品 美国、欧洲中国日本 4 月 美国发达新兴中国 能源贵金属农产品工业金属 欧洲日本美国中国 资料来源：Wind 图图 7：4 月以来的大宗商品行情月以来的大宗商品行情 图图 8：4 月全球长债收益率上行月全球长债收益率上行 资料来源：Wind 三、三、全球全球经济经济跟踪与跟踪与展望展望 3.1 美国：美国：温和下行温和下行 3 月底，美国期限利差 10y-3m 倒挂情况，引发了市场对于美国经济衰退的普遍担忧。在美国经济见顶后，随着发达地区经济开始回落，市场情绪的脆弱性开始发酵，波动率明显放大。欧洲 PMI 的恶化是引发避险情绪的原因之一。另一方面，议息会议前市场首先经历了平稳的债牛，而在超预期的鸽派之后，更多的资金开始涌入债市之中造成了债市收益率波动的放大，而收益率曲线在倒挂之后又进一步增加了市场的担忧，从而再进一步催化避险情绪使得资金从股市流出进入债市，即美股波动率的放大。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%铁矿石1909螺纹钢1910热轧卷板1910沥青1906PVC1909白糖1909聚丙烯1909玉米1909沪铝1906塑料1909PTA1909郑棉1909橡胶1909豆粕1909菜粕1909沪银1906甲醇1909棕榈油1909豆油1909乙二醇1906-0.500.511.522.533.542015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1美国10年期国债德国10年期国债英国10年期国债日本10年期国债中国10年期国债澳大利亚10年期国债2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 5 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 图图 9：美国期限利差：美国期限利差 10y-3m 资料来源：BEA,St.Louis Fed 期限利差虽然准确预测了自 1969 年以来的所有经济衰退，但是此次市场与市场制定者对此依然有所分歧，比如三号人物纽约联储副主席威廉姆斯表示，市场参与者预计利率会或多或少持平，他们预计期限溢价会相当低，增长将相当温和，通胀率将会降低。经济周期本质上可以理解为价格对增长的反制，生产与需求的错配，危机的产生往往是价格冲高后加息所致。但由于贸易摩擦的提前预期，导致生产端与消费端的同时收缩。在库存行为上，本轮的风险累积并不突出。由于常年的资本开支不足，2016 年以来的经济复苏，推动的库存扩张本身就小于销售的扩张，带来的后续主动去库存阶段的风险有限。图图 10：美国库存与销售：美国库存与销售在贸易战开始后同时下滑在贸易战开始后同时下滑 图图 11：价格指标在：价格指标在 2 月份之后开始反弹月份之后开始反弹 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 随着美联储政策在年初的突然转向，从去年抑制资产价格泡沫，让位于呵护金融市场与稳定经济增长。本身就不明确的经济下行风险在联储货币政策转向的背景之下，更容易出现复苏。同时，全球宽松的美元环境扭-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05美国:制造商销售额:季调:同比美国:制造商库存:季调:同比US-Gap(右)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01US-Gap美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:PPI:所有商品:同比:非季调2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 6 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 转了全球市场悲观的风险偏好，全球市场开启了本轮的 Risk on 模式。短期来看，欧洲经济的惯性回落依然将给美国的经济复苏带来一定压力。但中期“鸽声”不及预期的可能性却正在逐步增大。其必然伴随着美国经济动能的恢复，也将驱使期限利差倒挂的担忧得到逐步缓解。3.2 欧洲：欧洲：经济继续探底经济继续探底 3-4 月，德国制造业 PMI 44.1 44.4 连续两月低于市场预期。3 月出数据当天，美债长端收益率下行，黄金日内小幅陡升，全球避险情绪加剧。实际上，欧洲作为外向型经济，其增长更有赖于全球贸易。在贸易战全球抢出口的背景下，实际利好了去年的经济增长，但对于今年来说就是反向作用。其次，欧洲各国去年收紧了财政，德国缩减债务规模，甚至出现了财政盈余。叠加去年离岸美元回流，信用利差飙升较快，影响实体融资需求，必然导致欧洲经济增长减缓。目前，全球贸易前景仍然不清晰，修复自身具有一定难度。后续，我们需要关注在中国探底之后，全球贸易链修复对于欧洲经济的传导。图图 12：欧洲欧洲 PMI 图图 13：欧央行资产负债表欧央行资产负债表 资料来源：wind 3.3 中国：中国：从信用修复到微观修复从信用修复到微观修复 从周期运行角度来看，2016-2017 年为本轮库存周期的上行期，发端于 2016 年 2 月，2017 年 9 月份 PMI 52.4 见到高点，标志着短周期见顶，而产出缺口的高点则在 2018 年 4 月份。但是，因为本轮库存周期价格有着更强的指示意义，所以 2017 年 3 季度为短周期高点。在今年 1 季度，先是信用的明确扩张，然后 PMI 在 3 月份先行反弹，标志着短周期经过 5-6 个季度的调整接近尾声。其他指标方面，包括社融缺口，原材料购进价格趋势，PMI，PPI 的渐次触底反弹，利润同比和库存同比大概率在 2 季度-3 季度反弹。结合中观数据 3 月份的高频数据发电煤耗、挖掘机、起重机销量等指标都指向 3 月经济有回暖迹象。2018 年去杠杆的背景下，企业流动性较为紧张，中小企业生产收缩非常明显。今年初，随着信用扩张机制40.0045.0050.0055.0060.0065.002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI2017-090.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-0161.1%欧元区居民欧元证券15.3%长期再融资操作(LTRO)7.2%对非欧元区居民的外币债权8.6%黄金和应收黄金欧元区:M1:同比2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 7 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 的启动，中小企业生产恢复较为明确，修复的幅度与 2016 年初（上次库存周期启动时）相当，给 3 月整体 PMI超预期以强劲的支撑。从行业层面上看，从 2018 年 3 季度开始，大量行业进入到被动去库存的过程当中，而进入 2019 年 3 月后，前期大量积压订单在流动性修复的背景下，企业生产得以恢复，进入到补库的过程当中。图图 14：产出缺口：产出缺口与货币与货币 图图 15：细分行业库存行为（基于细分行业库存行为（基于 PMI 分项处理）分项处理）资料来源：Wind 3.4 大宗商品大宗商品：旺季：旺季中需求的中需求的集中释放集中释放 进入 4 月后，大宗商品行情全面启动，wind 商品指数上涨 3.77%。实际上，从 2018 年 12 月开始，上游核心品种原油、铁矿价格开始出现大幅修复，截至当前已累计上涨 48.7%、39.1%。原油、铁矿的价格上涨虽然都有外部事件的催化，但其根本上反映了流动性转向后，全球风险溢价的修复。其次，旺季补库也助推了 4 月份商品需求回暖，流动性的改善导致产业调高了合意库存水平。长波衰退到萧条往往伴随集中度提高且总需求不足，利润的分配更多转向资本而非人力，这是美国薪资增速持续不及预期的原因之一。货币的放水，更容易催发滞胀局面。4 月，大宗商品价格上涨与股票行业特征加速反映了结构性滞胀特征，虽然短期数据有支撑，然而实体需求更多反应了去年下半年需求的集中释放，当流动性边际收紧，后续要关注需求的持续性。-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07M2:同比社会融资规模存量:同比CN-产出缺口-15-10-50510152014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/1需求库存2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 8 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 3.5 房地产房地产：资金宽松推动信心修复：资金宽松推动信心修复 美国房地产在经历了长达 3 年的被动去库存之后，于 2018 年初短暂 5 个月主动补库后，迎来被动补库阶段。这一阶段，大概率已经在 2018 年 12 月份过渡到主动去库，即量价齐跌过程中。价格增速下滑的主要原因是销售的见顶回落，07 年后规律表明销售大致领先价格 9 个月。成屋销售于 2016 年 12 月开始逐步走弱，从时间上判断与美国加息时间基本吻合，联储加息推高房贷利率，提升购房成本。近期来看，资金成本下移推动房地产市场景气回升。2018 年 10 月后，30 年期抵押贷款利率连续 6 个月下滑，从 4.86%至 4.06%，带动成屋销售 2019 年 1 月份开始反弹，NAHB 调查表明扩张景气再次显著放大。贷款利率中期方向依然取决于联储的货币政策。即使联储货币政策今年转向，房价增速的改善按照时间规律判断依然是在今年 3 季度之后。在经历了 3 年去库存之后，美国房地产相对健康。2005 年之后，美国劳动人口占比开始下滑，一次置业与二次置业开始分化，该情况在开工数据当中有所体现。在 2018 年初，终结掉漫长的被动去库存，转向主动补库，很可能意味着美国房地产已经实现了阶段性的供需平衡。房地产的主要影响因素应落在信用层面。在中期来看，2015-2020 年期间，劳动人口占比相对平稳。开始下滑期要在 2020 年之后才会到来。从本轮去库存经验来看，去库存行为至少滞后于人口大概 2 年左右，可能要在 2021 年之后才会开始。图图 16：美国房地产库存行为美国房地产库存行为（房价（房价，RHS）图图 17：美国房地产价格与销售美国房地产价格与销售（销售，（销售，RHS）资料来源：wind 2018-012018-05-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.502010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比2019-01-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.22010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比美国:成屋销售:折年数:季调:同比2 0 6 9 1 8 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 2 1 7:2 4 9 大类资产与基金大类资产与基金研究研究 大类资产与基金研究动态跟踪 请参阅最后一页的重要声明 图图 18：美国美国抵押贷款利率与房地产景气抵押贷款利率与房地产景气（住房指数，（住房指数，RHS）图图 19：美国房地产新开工美国房地产新开工 资料来源：wind 中国房地产方面，去年开工后施工相对进展缓慢，但从去年 11 月份之后，随着融资渠道的改善，企业现金流逐步充沛，地产施工稳步回升，房地产市场有所活跃，生产端，投资超预期，施工持续改善；消费端，按揭贷款 1 月开始陡升，一线城市房价波动明显加大。但本月政治局会议指出，住房不炒，因城施策。从中长期来看，在房地产大周期（30 年）之下，包括中国在内的全球实际房价即将面临见顶回落。国内政策将引导结构错位对冲总量承压。图图 20：房地产资金端与土地购置房地产资金端与土地购置（中债收益率，（中债收益率，LHS）图图 21：房地产建设房地产建设（中债收益率，（中债收益率，LHS）资料来源：wind 2018-10,4.862018-12,560.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国:30年期抵押贷款固定利率:月美国:联邦基金目标利率:月美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国:已开工的新建私人住宅:折年数:1单元:季调:同比美国:已开工的新建私人住宅:折年数:5单元以上:季调:同比-55.00-35.00-15.005.0025.0045.0065.00-5.00-4.50-4.00-3.50-3.00-2.502010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01中债国债到期收益率:10年:月:-1房地产开发资金来源:合计:累计值:同比本年购置土地面积:累计同比-35.00-25.00-15.00-5.005.0015.0025.0035.0045.0055.0065.00-5.00-4.50-4.00-3.50-3.00-2.502010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072