床垫行业深度报告（三）：从消费频次、规模效应看赛道优势-20191126-中泰证券-13页.pdf

请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 20201919 年年 1111 月月 2 26 6 日日 轻工制造 床垫行业深度（三）：从消费频次、规模效应看赛道优势 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师分析师：徐稚涵徐稚涵 执业证书编号：执业证书编号：S0740518060001 Email： 研究助理：郭美鑫 Email： 研究助理：徐偲 Email： Email： 基本状况基本状况 上市公司数 118 行业总市值(百万元)1020162.04行业流通市值(百万元)646287.891 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 床垫行业深度（美国篇）-百年老品牌，生活必需品2018.01.31 床垫行业深度（中国篇）-国人品质生活，从床垫开始2018.02.05 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 喜临门 15.1-1.1 1.02 1.18 1.37-14.88 12.86 11.080.4 增持 梦百合 18.5 0.58 1.09 1.4 1.77 32.0 17.03 13.26 10.490.2 买入 投资要点投资要点 如何看待如何看待床垫的消费特点床垫的消费特点？成熟成熟床垫床垫市场以更新置换需求为主，有效平滑地产波动市场以更新置换需求为主，有效平滑地产波动。1）参考美国家居建材市场和韩国汉森发展历史经验：存量房市场足以支撑家居消费总量，但平滑地产波动的核心是品类消费频次。2）对应到床垫，成熟的美国床垫市场 80%消费需求来自存量置换。复盘1980 年至今美国床垫批发市场增速，整体与 GDP 高度相关，好于同期住宅销售（含二手房交易）增速。3）来自下游渠道的验证：具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经济的依赖济的依赖。耐用消费品的产品消费特征会一定程度影响下游销售渠道结构。从美国市场看，前十大家居销售商中，床垫是唯一具备单品销售商的品类。美国床垫市场 40%床垫销售来自以 mattress firm 为代表的床垫专营销售商。我们认为我们认为，在运营成本偏高的美国家居零售市场出现单品零售商的核在运营成本偏高的美国家居零售市场出现单品零售商的核心原因在于：心原因在于：a）功能性单品的品类溢价，渠道高加价倍率；b）前端销售具备规模效应，不受人效限制。c）消费频次高于木质、成品家具，相对稳定的市场需求保障单品类零售商运营的可持续性，降低经营难度。此外，床垫作为偏高频标品的另一面是渠道壁垒相对较低，难以摆脱电商渠道的冲击。如何看待如何看待床垫的床垫的规模效应？规模效应？生产端规模效应：我们从生产端人工占比、人均产出和周转效率三个维度对 A 股家居细分行业进行比较研究，探讨床垫生产的规模效应。1）跨品类对比：跨品类对比：床垫是床垫是高效生产的家居品类。高效生产的家居品类。生产端人工占比与高度柔性化的定制家居基本齐平，人均产出领先定制和沙发。2）品类内个股比较：品类内个股比较：不同企业不同企业之间之间生产端仍存相对优势。生产端仍存相对优势。同为床垫制造商，梦百合在以代工业务为主的营收结构下，生产端人均创收超过喜临门，反映其后端制造优势。3）具备库存，周转弱于定制。销售端规模效应：床垫的规模效应不仅体现在生产端，销售端规模效应也较为明显，体现为体现为门店门店销售天花板高销售天花板高，核心是核心是产品优势和产品优势和品牌溢价。品牌溢价。我们对比美国 Top2 综合类家居销售商和床垫销售商，整体坪效均在 2000 美元/年以上。进一步分析坪效超过一万美元的 Sleep Number（床垫制造品牌销售商），高单店销售额下渠道门店单店利润在 80-100 万美元，核心来自产品优势和品牌溢价。相关标的相关标的：零售零售恢复恢复+具备预期差具备预期差喜临门喜临门；高效生产高效生产+自主品牌培育自主品牌培育梦百合梦百合 风险提示：风险提示：竞争加剧、利润率下滑；下游房地产市场不景气；内销市场拓展不及预期。2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 消费特征：平滑地产波动的偏高频消费标品消费特征：平滑地产波动的偏高频消费标品.-4-1）需求端：成熟市场以更新置换需求为主，有效平滑地产波动.-4-2）渠道端：具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对范围经济的依赖.-5-规模效应：制造端生产效率领先，销售端天花板高规模效应：制造端生产效率领先，销售端天花板高.-7-直接人工占比：剔除业务模式影响，床垫生产效率领先.-7-人均创收：对比个股，生产优化仍可带来相对优势.-8-生产周期：具备库存，周转率不及定制.-8-销售端：单店天花板高，核心是产品优势和品牌溢价.-9-投资建议：关投资建议：关注喜临门、梦百合注喜临门、梦百合.-10-喜临门：在零售赛道上重新奔跑.-10-梦百合：极致生产效率的代表.-11-风险提示风险提示.-12-竞争加剧、利润率下滑的风险.-12-下游房地产市场不景气带来的经营风险.-12-内销市场拓展不及预期的风险.-12-图表目录图表目录 图表图表1：美国新房占住房销售比例低于：美国新房占住房销售比例低于20%.-4-图表图表2：美国家居建材市场与地产紧密挂钩：美国家居建材市场与地产紧密挂钩.-4-图表图表3：汉森收入增长：汉森收入增长驱动拆分（驱动拆分（2007-2015）.-4-图表图表4：汉森在该阶段增长与宏观经济挂钩：汉森在该阶段增长与宏观经济挂钩.-4-图表图表5：美国床垫消费需求结构：美国床垫消费需求结构.-5-图表图表6：美国床垫批发市场增长与：美国床垫批发市场增长与GDP关联较高关联较高.-5-图表图表7：美国床垫市场渠道结构（：美国床垫市场渠道结构（1993年）年）.-6-图表图表8：美国床垫市场渠道结构（：美国床垫市场渠道结构（2014年）年）.-6-图表图表9：美国市场：美国市场TOP10家居零售商详情一览家居零售商详情一览.-6-图表图表10：美国床类产品电商：美国床类产品电商TOP15总营收总营收.-7-图表图表11：美国床类产品电商：美国床类产品电商TOP5营收（亿美元）营收（亿美元）.-7-图表图表12：细分行业对比：直接人工占生产成本比例：细分行业对比：直接人工占生产成本比例.-7-图表图表13：细分行业对比：生产端人均创收（万元：细分行业对比：生产端人均创收（万元/人）人）.-8-图表图表14：细分行业对比：扣除库存商品后存货周转天数：细分行业对比：扣除库存商品后存货周转天数.-9-图表图表15：美国综合类家居、床垫：美国综合类家居、床垫top2销售商收入门店情况（销售商收入门店情况（2018年）年）.-9-图表图表16：美国综合类家居、床垫：美国综合类家居、床垫top2销售商坪效对比（销售商坪效对比（2018年）年）.-9-图表图表17：Sleep Number高毛利高销售费用高毛利高销售费用.-10-图表图表18：Sleep Number终端销售天花板较高终端销售天花板较高.-10-2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 图表图表19：喜临门国内自主品牌零售恢复高增长：喜临门国内自主品牌零售恢复高增长.-10-图表图表20：费用管控得当，盈利质量提升：费用管控得当，盈利质量提升.-10-图表图表21：梦百合外销业务高增长：梦百合外销业务高增长.-11-图表图表22：海外产能优势提升业：海外产能优势提升业绩确定性绩确定性.-11-2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 消费特征消费特征：平滑平滑地产波动的地产波动的偏偏高频消费标品高频消费标品 1）需求端：成熟市场以更新置换需求为主需求端：成熟市场以更新置换需求为主，有效，有效平滑地产波动平滑地产波动 存量房市场存量房市场足以支撑家居消费总量，但平滑地产波动足以支撑家居消费总量，但平滑地产波动的的核心是核心是品类品类消费消费频次。频次。1）美国新房销售占比长期低于 20%，是典型的存量房市场，传统建材家居家电市场增长几乎全部由存量房驱动，在这一背景下诞生HOME DEPOT 和 LOWES 双零售渠道寡头。从美国家居建材市场规模看，存量房市场可以支撑家居消费总量，且两者波动紧密相关联。图表图表1：美国新房占住房销售比例美国新房占住房销售比例低于低于20%图表图表2：美国美国家居建材市场与地产紧密挂钩家居建材市场与地产紧密挂钩 来源：美国商务部、美国房地产经纪人协会、中泰证券研究所 来源：美国商务部、美国房地产经纪人协会、中泰证券研究所 2）从美国床垫市场和韩国汉森的发展阶段看，平滑地产波动的核心是）从美国床垫市场和韩国汉森的发展阶段看，平滑地产波动的核心是品类的消费频次。品类的消费频次。以韩国汉森为例，2007-2015 年期间，受益于业务结构中具备高频、可选消费属性的室内家居零售业务和 IK 业务（针对室内翻新市场）营收份额增加，汉森收入增长在该阶段脱离新房周期波动干扰，逐步与宏观经济波动挂钩。出现整体收入波动向宏观经济波动靠拢的趋势。图表图表3：汉森收入增长驱动拆分（汉森收入增长驱动拆分（2007-2015）图表图表4：汉森在该阶段增长与宏观经济挂钩汉森在该阶段增长与宏观经济挂钩 来源：Bloomberg,中泰证券研究所 来源：Bloomberg,中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%1999200120032005200720092011201320152017美国新建住房销售（万套）美国成屋销售（万套）-40-30-20-10010202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国家居建材市场规模增速 美国住房销售套数增速 26.0%13.9%27.9%26.8%41.8%10.2%17.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%收入复合增速（2009-2015）B2CB2C部门部门 B2BB2B部门部门 室内家居业务 橱柜业务 01234567-40%-20%0%20%40%60%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015汉森营收yoy 韩国竣工住宅套数yoy 韩国:GDP:不变价:同比%（右）收入波动向宏观经济波动靠2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 对应到床垫端：对应到床垫端：8-10 年为周期的存量置换占到全美床垫消费需求 80%，床垫的消费频次高于成品和板式家居。复盘 1980 年至今美国床垫批发市场增速，整体与 GDP 高度相关，好于同期住宅销售（含二手房交易）增速。来源：Bloomberg、中泰证券研究所 图表图表6：美国床垫美国床垫批发批发市场市场增长增长与与GDP关联较高关联较高 来源：Bloomberg,中泰证券研究所 2）渠道端：）渠道端：具有频次支撑的消费品具有频次支撑的消费品降低了降低了终端终端渠道对范围经济的依赖渠道对范围经济的依赖 渠道结构的视角渠道结构的视角：具有频次支撑的消费品降低了具有频次支撑的消费品降低了终端渠道对终端渠道对范围经济的范围经济的依赖，衍生出独立的床垫专营渠道和电商渠道依赖，衍生出独立的床垫专营渠道和电商渠道。我们认为耐用消费品的产品特征会一定程度影响下游的渠道结构。复盘美国床垫市场渠道演变，床垫具有不同于其他家具的专属销售渠道，40%的床垫销售来自以Mattress Firm 为代表的床垫零售商。我们认为在运营成本偏高的美国家居零售市场出现单品零售商的核心原因在于：1 1）功能性单品的品类溢功能性单品的品类溢价。价。作为功能性单品，多年的营销积淀使得床垫具备高品牌附加值，带给渠道高加价倍率；2 2）前端销售具备规模效应前端销售具备规模效应，床垫相对标准化的销售模式，使得前端销售具备规模效应，不受人效限制。3 3）消费频次高于木）消费频次高于木存量替换需求 首次购置需求-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国住房销售套数同比 美国床垫市场增速 美国:GDP:不变价:同比（右）图表图表5：美国床垫美国床垫消费消费需求结构需求结构 2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 质、成品家具质、成品家具。相对稳定的市场需求保障单品类零售商运营的可持续性，降低了经营难度。图表图表7：美国床垫市场渠道结构美国床垫市场渠道结构（1993年）年）图表图表8：美国床垫市场渠道结构美国床垫市场渠道结构（2014年）年）来源：ISPA,中泰证券研究所 来源：ISPA,中泰证券研究所 以美国市场为例（家居制造主要在海外，零售渠道发达），统计美国排名前 10 的家具销售商，床垫是其中唯一具有单品专营渠道的品类床垫是其中唯一具有单品专营渠道的品类。图表图表9：美国美国市场市场TOP10家居零售商详情一览家居零售商详情一览 排名排名 销售商销售商 销售额（亿美元）销售额（亿美元）门店数量（家）门店数量（家）单店面积单店面积 销售产品销售产品 2018 2017 2016 2018 2017 2016 1 Ashley 45.35 41.61 38.35 658 607 558 1500-3800 综合类家居 2 Ikea 34.6 33.2 32 48 44 42 20000-30000 综合类家居 3 Mattress Firm 32.7 34.1 34.6 3300 3556 3630 400-500 床和床品 4 Williams Sonoma 31 28.6 27.15 579 586 583-综合类家居 5 Rooms To Go 26.5 24.5 23.5 151 140 135-平价综合类家居 6 Restoration Hardware 21.35 20.3 17.55 104 94 91-高端综合类家居 7 Berkshire Harthaway 20.96 20.19 20.03 34 33 33-综合类家居 8 Sleep Number 15.17 14.26 12.81 579 556 540 250 智能床和床品 9 Big Lots 14.75 14.15 13.65 1401 1416 1432 2100 折扣综合类家居 10 Ray&Flanigan 14.56 13.98 13.07 128 121 115 1400-7000 综合类家居 来源：Furniture Today,中泰证券研究所 高频、标品的另一面：高频、标品的另一面：渠道渠道壁垒壁垒相对较低相对较低，难以摆脱电商渠道的冲击，难以摆脱电商渠道的冲击。由于对终端渠道交互需求和服务属性要求较低，且仓储运输环节相对友好，床垫的渠道壁垒低于其他木质成品家居。电商往往可以通过单品概念营销和性价比路线迅速打开中低端市场，对线下渠道形成冲击。19%1993年 家居零售商 百货公司 床垫专营零售商 其他 47%2014年 家居零售商 百货公司 床垫专营零售商 其他 2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 图表图表10：美国床美国床类产类产品电商品电商TOP15总总营收营收 图表图表11：美国床美国床类产类产品电商品电商TOP5营收营收（亿美元）（亿美元）来源：ISPA,中泰证券研究所 来源：ISPA,中泰证券研究所 规模效应规模效应：制造端生产制造端生产效率效率领先，销售端天花板高领先，销售端天花板高 直接人工占比直接人工占比：剔除业务模式影响剔除业务模式影响，床垫生产效率床垫生产效率领先领先 我们从人工占比、人均产出和周转效率三个维度对 A 股家居细分行业进行比较研究，探讨床垫生产的规模效应，不同指标各有侧重。其中，生产端的人工占比指标规避了不同业务模式下毛利率差异和单价差异对“生产效率”的影响，人工占比越低生产端的自动化程度越高。由于志邦家居多项工序采取外包形式，直接人工占比低于 5%，考虑志邦家居外包模式影响，我们认为在人工占比口径下，生产端标准化程度从高到在人工占比口径下，生产端标准化程度从高到低依次为：低依次为：床垫床垫定制定制沙发沙发。来源：Wind、中泰证券研究所 备注：顾家家居和喜临门采用更自制产品成本/民用家具成本构成，其余采用主营业务成本进行数据处理。6.74 13.67 22.69 0%20%40%60%80%100%120%0510152025201520162017TOP15床类产品电商总营收（亿美元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345672017年 2016年 YOY0%5%10%15%20%25%201320142015201620172018直接人工占生产成本比例 索菲亚 志邦家居 顾家家居 喜临门 梦百合 图表图表12：细分行业对比：细分行业对比：直接人工占生产成本比例直接人工占生产成本比例 2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 人均创收人均创收：对比个股，对比个股，生产生产优化优化仍可仍可带来带来相对相对优势优势 从结果看，生产端人均创收：志邦家居（定制）梦百合（床垫）喜临门（床垫）顾家家居（沙发+床垫）索菲亚（定制）。由于志邦家居多项工序采取外包形式，生产端人均创收显著高于其他公司，为了保障区间比较清晰度，图表 13 中未列入志邦家居数据。基于跨品类对比数据，。基于跨品类对比数据，我们认为我们认为在人均创收口径下，生产端标准化程度从高到低依次为：床垫在人均创收口径下，生产端标准化程度从高到低依次为：床垫定制定制沙发。沙发。值得注意的是，同为床垫制造商，梦百合在营收结构不占优（以代工业务为主）的情况下，生产端人均创收超过喜临门。反映其后端制造优势：1）高于行业水平的生产效率，2）依靠产品优势在产业链中享有对下游客户的一定议价权。来源：Wind、中泰证券研究所 备注：收入口径均采用自制产品收入以剔除外协产品影响，生产端员工数量取生产与技术员工之和。生产周期：生产周期：具备具备库存，库存，周转率不及定制周转率不及定制 每一期存货均减去当期库存商品，以减少业务、渠道模式不同对库存的影响，衡量后端生产周期。扣除库存商品后，顾家家居&梦百合的存货周转天数较志邦家居的差距明显缩小。从结果看，扣除库存商品后存货周转天数：喜临门（床垫）顾家家居（沙发+床垫）梦百合（床垫）志邦家居（定制）索菲亚（定制）。在生产周期口径下，生产端标准化程度从高到低依次为：定制床垫沙发。455565758595201320142015201620172018生产端人均创收（万元/人）索菲亚 顾家家居 喜临门 梦百合 图表图表13：细分行业对比：细分行业对比：生产端人均创收（万元生产端人均创收（万元/人）人）2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 来源：Wind、中泰证券研究所 销售端：销售端：单店天花板高单店天花板高，核心是，核心是产品优势和产品优势和品牌溢价品牌溢价 床垫的规模效应不仅体现在生产端，销售端规模效应也较为明显。床垫的规模效应不仅体现在生产端，销售端规模效应也较为明显。对比美国 Top2 综合类家居销售商和床垫销售商，整体坪效在 2000 美元/年以上，其中 Sleep Number宜家爱室丽Mattress Firm。结合业务模式看，爱室丽、宜家和 Sleep Number 均直营销售自有品牌产品，Mattress Firm 则以销售 3S、泰普尔等知名床垫品牌制造商产品为主。图表图表15：美国综合类家居美国综合类家居、床垫床垫top2销售商收入门销售商收入门店情况（店情况（2018年）年）图表图表16：美国综合类家居美国综合类家居、床垫床垫top2销售商坪效对销售商坪效对比（比（2018年）年）来源：Furniture Today,中泰证券研究所 来源：Furniture Today、中泰证券研究所测算 高坪效来自高坪效来自产品优势和产品优势和品牌溢价。品牌溢价。坪效高出头部零售商近 4 倍的 Sleep Number 是定位中端的美国床垫制造品牌零售商（相当于国内家居品牌直营），以全直营渠道（线下门店+电商）进行销售，产品为可调节硬度的智能床和床上用品。床垫平均零售售价在 4000 美元以上，平均单店销售收入约 260 万美元，渠道端单店利润在 80-100 万美元之间。床垫终端的销售天花板较高，核心来自品牌溢价。但美国市场较高的营销费用使得上市公司整体毛利率在 60%以上但净利率维持 5%左右。1525354555652015201620172018扣除库存商品后存货周转天数 顾家家居 索菲亚 喜临门 志邦家居 梦百合 45.35 34.6 32.7 15.17 050010001500200025003000350001020304050AshleyIkeaMattressFirmSleepNumber销售额（亿美元）门店数量（家）020004000600080001000012000AshleyIkeaMattressFirmSleepNumber坪效（美元/）图表图表14：细分行业对比：细分行业对比：扣除库存商品后存货周转天数扣除库存商品后存货周转天数 2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 图表图表17：Sleep Number高毛利高销售费用高毛利高销售费用 图表图表18：Sleep Number终端销售天花板较高终端销售天花板较高 指标指标 数据数据 总收入（亿美元）15.17 门店数量 579 单店收入（万美元）262 床垫均价（美元）4482 渠道单店利润（万美元）80-100 来源：Bloomberg,中泰证券研究所 来源：Bloomberg,中泰证券研究所 投资建议投资建议：关注关注喜临门喜临门、梦百合梦百合 喜临门喜临门：在零售赛道上在零售赛道上重新奔跑重新奔跑 自主品牌业务增长提速，注重精细化管理。自主品牌业务增长提速，注重精细化管理。前三季度公司自主品牌业务（含 M&D 和夏图）增长近 20%，若剔除 M&D 和夏图品牌，喜临门品牌前三季度增长接近 20%，其中，Q3 单季度增长近 30%，增长提速。同时受益精细化管理，自主品牌业务利润率逐季提升。OEM 代工业务受美国客户前期囤货及海外产能转移影响，整体规模平稳，保持正增长。继续聚焦改革提效，期待量质齐升。继续聚焦改革提效，期待量质齐升。2019 年公司在内部推动机构改革，实行集体决策机制，通过设立业务管理委员会和组织管理委员会两大委员会辅助公司经营管理层完成公司重要事项决策，促进公司科学高效决策。同时，公司将进一步将费用与经营目标挂钩，提升效用和经营质量，期待运营量质齐升。图表图表19：喜临门喜临门国内自主品牌零售恢复高增长国内自主品牌零售恢复高增长 图表图表20：费用费用管控得当，盈利质量提升管控得当，盈利质量提升 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 华易可交债兑付风险化解，大股东控股权稳定。华易可交债兑付风险化解，大股东控股权稳定。喜临门控股股东华易投0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018销售及营销费用率 毛利率 利润率 0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182018H12018Q1-320182019H12019Q1-3喜临门国内自主品牌（亿元）YoY-15%-5%5%15%25%35%45%2016201720182019H12019Q1-3销售毛利率 销售费用率 销售净利率 2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 资认可的五位投资人 8 月 9 日通过上交所固收平台受让天风 2 号资管计划持有的华易可交债全部份额，投资方背景为 1 家国有资本，1 家纾困基金，3 家民企。其中，最大的债券持有人杭州之江新实业为控股股东一致行动人，持有债券 4.17 亿元。截止三季度末，华易可交债持有人已全部换股完毕，可交债兑付风险化解。换股后，华易投资及其一致行动人合计持有公司股份 1.26 亿股，占总股本的 31.87%，控股权稳定。梦百合：极致生产效率的代表梦百合：极致生产效率的代表 外销市场：产能优势带来确定性增量外销市场：产能优势带来确定性增量，外延渠道布局助力，外延渠道布局助力 OBM 业务出业务出海海。1）内生：）内生：反倾销和贸易关税加征背景下，订单头部集中化趋势明显，公司外销业务在不利市场条件下逆势实现高增长。中长期看，伴随公司塞尔维亚、泰国、美国等海外产能布局完善，公司在全球床垫行业格局中的竞争力将进一步增强。2）外延：布局美国西海岸，渠道全球外延：布局美国西海岸，渠道全球化助力化助力 OBM 业务出海。业务出海。梦百合全资子公司恒康香港拟现金收购 Mor Furniture For Less,Inc 不超过 85%的股份。Mor 公司为美国西海岸家居零售商，轻资产运营，线下渠道为主。梦百合于 2018 年在美国建厂以规避贸易关税影响并切入主要市场，其在美国西海岸尚无自有销售终端，通过本次收购，梦百合将利用 Mor 公司的平台实现自有品牌产品 MLILY在 Mor 家居零售终端的覆盖，快速布局美国西海岸床垫及软体家具零售市场。图表图表21：梦百合梦百合外销业务高增长外销业务高增长 图表图表22：海外产能优势提升业绩确定性海外产能优势提升业绩确定性 业务结构（业务结构（20182018 年）年）收入占比收入占比 外销收入 25 亿，82.5%美国收入 15 亿。49.2%海外产能海外产能 规划产值规划产值 塞尔维亚（已达产）1 亿欧元 泰国（投产中）1 亿美元 美国（投产中）1 亿美元 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 内销内销市场：市场：品牌建设稳步推进，零售、酒店渠道双轨前行品牌建设稳步推进，零售、酒店渠道双轨前行，看好公司长看好公司长期成长性期成长性。2019H1 年公司内销收入 2.5 亿元（+7.5%），毛利率 50.8%（+12.3pct.）。分渠道看，公司分渠道看，公司国内国内自主品牌业务自主品牌业务线下线下渠道渠道高增长，高增长，同时，受家居市场景气度下行影响，大客户渠道承压。渠道端：渠道端：1）线下渠道开店加速：目前零售渠道已积极在美凯龙、居然之家等优质卖场开店；2）国内酒店渠道已有千家销售终端、约 20 万间零压房，未来传统酒店+恒旅模式将并行贡献消费者教育，赋能零售渠道。我们认为，从0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0510152025302016201720182019H1外销收入（亿元）YOY2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-行业深度行业深度研究研究 生产制造到终端销售，公司内外销发展框架已逐步成型，助力全球化市场布局，期待自主品牌长远发展。风险提示风险提示 竞争加剧、竞争加剧、利润率下滑的风险利润率下滑的风险 如果床垫市场竞争加剧，床垫制造商的费用投入加大或议价能力削弱，将导致公司毛利率、净利率下滑。下游房地产市场不景气带来的经营风险下游房地产市场不景气带来的经营风险 地产行业受调控的大环境下，家居行业等需求变化不确定性会导致公司未来销售情况具有一定不确定性。内销市场拓展内销市场拓展不及预期不及预期的风险的风险 如果内销自主品牌拓展不及预期，公司收入增长将受到影响。2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 8 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-行业深度行业深度研究研究 投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。2 3 5 0 6 4 4 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 1 3:3 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