传媒行业2019年中期策略：咬定业绩青山拨开5G云雾-20190703-中银国际-42页.pdf

传媒传媒|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2019 年年 7 月月 3 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币)评级评级 吉比特 603444.SH 230.10 买入 游族网络 002174.SZ 17.60 买入 星辉娱乐 300043.SZ 5.03 买入 当代明诚 600136.SH 11.10 买入 完美世界 002624.SZ 27.10 买入 三七互娱 002555.SZ 14.11 买入 顺网科技 300113.SZ 16.39 买入 新媒股份 300770.SZ 89.62 未有评级 芒果超媒 300413.SZ 41.80 未有评级 资料来源：万得，中银国际证券 以2019年7月1日当地货币收市价为标准 主要催化剂主要催化剂/事件事件 游戏版号审批趋严，头部效应加剧游戏版号审批趋严，头部效应加剧 冬奥会、亚洲杯等大赛驱动体育产业商业化加快冬奥会、亚洲杯等大赛驱动体育产业商业化加快 5G 商用带动超高清视频和云游戏产业链崛起商用带动超高清视频和云游戏产业链崛起 相关研究报告相关研究报告 传媒行业传媒行业 2018年报及年报及 2019年一季报综述年一季报综述20190508 传媒行业传媒行业 2019年年年年度策略度策略20190102 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 传媒传媒 方光照方光照(021)20328348 证券投资咨询业务证书编号：S1300519010001 传媒传媒行业行业 2019 年中期年中期策略策略 咬定业绩青山，拨开5G云雾 2019 年上半年，申万一级年上半年，申万一级传媒指数上涨传媒指数上涨 7.8%，在所有行业中涨幅靠后，在所有行业中涨幅靠后，且行业整体估值依旧位于且行业整体估值依旧位于 2012 年以来的底部区域，政策依然是影响板块业年以来的底部区域，政策依然是影响板块业绩预期和估值的重要因素。延续年度策略报告观点，我们认为沿政策方向寻绩预期和估值的重要因素。延续年度策略报告观点，我们认为沿政策方向寻找业绩确定性机会仍然是下半年投资的一条主线，基于政策支持力度、业绩找业绩确定性机会仍然是下半年投资的一条主线，基于政策支持力度、业绩边际改善和确定性、当前估值水平，建议重点布局游戏、体育板块；另一方边际改善和确定性、当前估值水平，建议重点布局游戏、体育板块；另一方面，面，5G 全面商用越来越近，对文娱互联网产业的变革将逐步浮出水面，我全面商用越来越近，对文娱互联网产业的变革将逐步浮出水面，我们认为们认为 5G 将为云游戏及超高清视频赋能，打开云游戏产业链及将为云游戏及超高清视频赋能，打开云游戏产业链及 OTT 行业行业增量空间，从布局未来的角度，建议积极增量空间，从布局未来的角度，建议积极 把握云游戏及把握云游戏及 OTT 行业投资机会。行业投资机会。支撑评级的要点支撑评级的要点 游戏游戏：供需两端供需两端决定依然拥有较大决定依然拥有较大成长空间。成长空间。需求端来看，下沉市场用户时长的增长及海外市场依然能带来增量需求，国内用户对精品游戏需求越来越大。供给端来看，版号收紧、监管对游戏内容审核的趋严，将加剧头部化。精品化趋势下，国内游戏市场“两超多强”的格局有望延续，海外市场竞争相对开放，二线游戏龙头游族网络、完美世界、三七互娱、吉比特等市场份额仍有提升空间，业绩增长确定性较强。体育体育：政策支持和大赛驱动下政策支持和大赛驱动下，商业化变现加快商业化变现加快。体育产业“十三五”规划目标“到2020年体育产业总产值超3万亿元”进入收官阶段，2014年 46号文提出的“到 2025年体育产业总产值达到 5万亿”进入下半场。2019-2023年，男篮世界杯、冬奥会、亚运会、亚洲杯等国际大赛陆续在中国举办，场馆建设、体育营销、版权运营、赛事内容及衍生品等产业链将进入新一轮商业变现周期；而足球产业作为体育核心产业，在政策支持和国内资本的推动下，商业化变现加快。5G为云游戏产业链为云游戏产业链及及 OTT行业赋能行业赋能。网络技术是云游戏突破的关键，预计 5G 商用将大大加快云游戏产业进程。云游戏将对游戏设备、内容、变现模式等方面带来变革，降低设备门槛，普及 3A 级游戏大作，订阅付费模式或兴起，也为云游戏服务商打开发展空间。2019 年 3 月工信部、国家广电总局等联合下发超高清视频产业行动发展规划（2019-2022 年），超高清视频产业在政策支持下有望加速，而 5G商用后将从技术角度助力超高清视频产业发展，“5G+超高清”为 OTT大屏生态带来新机遇，技术、内容领先的 OTT龙头迎来增量空间。重点推荐重点推荐 游戏板块推荐业绩成长确定性相对较强的 A股龙头：游族网络、游族网络、完美完美世界、世界、三七互娱三七互娱、吉比特吉比特；体育板块推荐稀缺性双龙头：当代明诚、当代明诚、星辉娱乐星辉娱乐；5G商用有望推动云游戏加速崛起，推荐产业链布局占据先发优势的顺网顺网科技科技；“5G+超高清视频”驱动 OTT 行业迎来新机遇，建议关注新媒股份新媒股份、芒果超媒、芒果超媒。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 公司业绩不及预期、行业政策发生重大转变、限售股解禁。2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 2 目录 目录 复盘复盘 2019 上半年：估值依然在上半年：估值依然在 12 年以来底部，政策依然是重要变量年以来底部，政策依然是重要变量 6咬定青山不放松：继续看好政策支持力度大，业绩确定性较强的游戏、体育板块咬定青山不放松：继续看好政策支持力度大，业绩确定性较强的游戏、体育板块.10三、拨开云雾见天明：三、拨开云雾见天明：5G 为云游戏及为云游戏及 OTT 大屏生态赋能大屏生态赋能.24投资建议投资建议.34风险提示：风险提示：.35当代明诚.37 星辉娱乐.39 2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 3 图表图表目录目录 图表图表 1.2019年上半年各行业板块收益表现年上半年各行业板块收益表现.6 图表图表 2.各主要指数各主要指数 2019年上半年表现情况年上半年表现情况.6 图表图表 3.各行业板块最新动态市盈率情况各行业板块最新动态市盈率情况.7 图表图表 4.2008.6-2019.6申万一级传媒行业指数走势及市盈率申万一级传媒行业指数走势及市盈率.7 图表图表 5.年初至今各个板块涨跌幅对比年初至今各个板块涨跌幅对比.8 图表图表 6.年初至今各个板块动态市盈率对比年初至今各个板块动态市盈率对比.8 图表图表 7.主要政策发布前后游戏板块的平均市值走势主要政策发布前后游戏板块的平均市值走势.8 图表图表 8.主要政策发布前后广电板块的平均市值走势主要政策发布前后广电板块的平均市值走势.9 图表图表 9.主要政策发布前后影视板块的平均市值走势主要政策发布前后影视板块的平均市值走势.9 图表图表 10.主要政策发布前后出版板块的平均市值走势主要政策发布前后出版板块的平均市值走势.9 图表图表 11.2008-2018年中国移动游戏用户规模年中国移动游戏用户规模.10 图表图表 12.进入过进入过 iOSiOS 日畅销榜日畅销榜 TOP200TOP200 的老游戏数量及占比的老游戏数量及占比.11 图表图表 13.2014-2018年全球游戏市场收入情况年全球游戏市场收入情况.11 图表图表 14.中国自主研发游戏海外收入增长情况中国自主研发游戏海外收入增长情况.11 图表图表 15.20142014 年以来每月版年以来每月版号发放情况号发放情况.12 图表图表 16.20142014 年以来每月版号发放类别年以来每月版号发放类别.12 图表图表 17.20192019 年年 4 4 月月 2222 日广电总局游戏新规及解读日广电总局游戏新规及解读.12 图表图表 18.梦幻西游上线以来在梦幻西游上线以来在 iOS 畅销榜排名畅销榜排名.13 图表图表 19.大话西游大话西游上线以来在上线以来在 iOS 畅销榜排名畅销榜排名.13 图表图表 20.阴阳师上线以来在阴阳师上线以来在 iOS畅销榜排名畅销榜排名.13 图表图表 21.新诛仙上线以来在新诛仙上线以来在 iOS畅销榜排名畅销榜排名.14 图表图表 22.完美世界手游完美世界手游上线以来在上线以来在 iOS畅销榜排名畅销榜排名.14 图表图表 23.问道手游上线以来在问道手游上线以来在 iOS 畅销榜排名畅销榜排名.14 图表图表 24.不思议迷宫手游不思议迷宫手游上线以来在上线以来在 iOS畅销榜排名畅销榜排名.14 图表图表 25.三七互娱永恒纪元流水表现三七互娱永恒纪元流水表现.14 图表图表 26.大天使之剑大天使之剑 H5上线以来在上线以来在 iOS畅销榜排名畅销榜排名.15 图表图表 27.鬼语迷城鬼语迷城上线以来在上线以来在 iOS 畅销榜排名畅销榜排名.15 图表图表 28.一刀传世上线以来在一刀传世上线以来在 iOS 畅销榜排名畅销榜排名.15 图表图表 29.斗罗大陆斗罗大陆上线以来在上线以来在 iOS 畅销榜排名畅销榜排名.15 图表图表 30.游族网络海外业务营收情况游族网络海外业务营收情况.16 图表图表 31.20182018 年移动游戏海外流水年移动游戏海外流水 TOP10TOP10.16 图表图表 32.2019年一季度国内移动游戏上市公司市年一季度国内移动游戏上市公司市场份额场份额.17 图表图表 33.2018年腾讯、网易自研游戏国内市场份额年腾讯、网易自研游戏国内市场份额.17 2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 4 图表图表 34.2010年至今中国体育产业政策年至今中国体育产业政策.17 图表图表 35.部分重部分重点体育领域的细分政策点体育领域的细分政策.18 图表图表 36.2013-2017年体育产业总规模年体育产业总规模.18 图表图表 37.2008-2017年体育产业增加值年体育产业增加值.18 图表图表 38.2019年开始在国内举办的重大国际体育赛事年开始在国内举办的重大国际体育赛事.18 图表图表 39.北京奥运会收入拆分北京奥运会收入拆分.19 图表图表 40.2004-2008年北京第二和第三产业增加值变化年北京第二和第三产业增加值变化.19 图表图表 41.北京奥运会的收入来源及解释北京奥运会的收入来源及解释.19 图表图表 42.北京冬奥会产业机会北京冬奥会产业机会.20 图表图表 43.现代足球产业链现代足球产业链.20 图表图表 44.足球产业链四大核心商业主体足球产业链四大核心商业主体.21 图表图表 45.2025年中国足球产业总产值目标推测年中国足球产业总产值目标推测.21 图表图表 46.俄罗斯世界杯的营销方案一览俄罗斯世界杯的营销方案一览.22 图表图表 47.2018年俄罗斯世界杯赞助商列表（部分）年俄罗斯世界杯赞助商列表（部分）.22 图表图表 48.部分中资企业收购海外足球俱乐部情况部分中资企业收购海外足球俱乐部情况.23 图表图表 49.欧洲足球俱乐部在中国办公室分布欧洲足球俱乐部在中国办公室分布.23 图表图表 50.拜仁深圳足校首期青训营拜仁深圳足校首期青训营.23 图表图表 51.云游戏运作原理云游戏运作原理.24 图表图表 52.云游戏产业链云游戏产业链.24 图图表表 53.标志性云游戏平台的推出时间标志性云游戏平台的推出时间.25 图表图表 54.部分重点体育领域的细分政策部分重点体育领域的细分政策.25 图表图表 55.中国各类游戏中国各类游戏 ARPU值值.26 图表图表 56.全球游戏市场收入占比全球游戏市场收入占比.26 图表图表 57.2015-2018年有线电视、年有线电视、IPTV、OTT用户数用户数.27 图表图表 58.超高清视频产业发展行动计划（超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）节选年）节选.28 图表图表 59.广东省超高清发展历程广东省超高清发展历程.29 图表图表 60.广东省超高清视频产业发展行动计划（广东省超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）年）.29 图表图表 61.新媒股份与三大电信运营商新媒股份与三大电信运营商 IPTV合作情况合作情况.30 图表图表 62.2016-2018年新媒股份互联网电视产品运营收入年新媒股份互联网电视产品运营收入.30 图表图表 63.2018 年上半年点播媒体排名前十内容服务品牌年上半年点播媒体排名前十内容服务品牌.30 图表图表 64.芒果超媒业务布局芒果超媒业务布局.31 图表图表 65.24岁及以下年龄段用户占比岁及以下年龄段用户占比.32 图表图表 66.综艺节目用户渗透率综艺节目用户渗透率.32 图表图表 67.芒果芒果 TV付费会员人数情况付费会员人数情况.32 图表图表 68.芒果芒果 TV月活跃用户数（百万人）月活跃用户数（百万人）.32 2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 5 图表图表 69.芒果芒果 TV自制剧我爱你，中国宣传海报自制剧我爱你，中国宣传海报.33 附录图表附录图表 70.报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表.36 2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 6 复盘复盘 2019 上半年：估值依然在上半年：估值依然在 12 年以来年以来底部，政策依然是重底部，政策依然是重要变量要变量 截至 2019年 6月底，申万一级传媒指数上涨 7.8%，板块表现弱于上证综指（上涨 19.45%），弱于创业板指数（上涨 20.87%）。年初至今，受到市场对于政策及宏观经济向好预期的影响，全体板块均出现不同幅度上涨，但由于行业监管政策的趋严以及板块上市公司盈利能力的下滑，传媒板块涨幅整体位于全行业后半段。图表图表 1.2019年上半年年上半年各行业板块收益表现各行业板块收益表现 7.8%0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料非银金融农林牧渔家用电器计算机建筑材料电子国防军工休闲服务医药生物有色金属交通运输机械设备综合房地产银行商业贸易采掘电气设备化工轻工制造公用事业汽车纺织服装传媒钢铁建筑装饰 资料来源：万得，中银国际证券（截至6月28日收盘）图表图表 2.各主要指数各主要指数 2019年上半年年上半年表现情况表现情况 400 450 500 550 600 650 700 750 800 1/2/20192/2/20193/2/20194/2/20195/2/20196/2/2019传媒上证综指创业板指 资料来源：万得，中银国际证券（截至6月28日收盘）估值方面，传媒板块动态市盈率（TTM）位于行业前列，虽然板块连续三年出现大幅回撤，但是业绩增速的同比下滑使得传媒板块的市盈率仍然处于较高的水平。2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 7 图表图表 3.各行业板块最新动态市盈率情况各行业板块最新动态市盈率情况 31.80 10 20 30 40 50 60 70 国防军工计算机农林牧渔有色金属医药生物休闲服务电气设备食品饮料传媒电子机械设备综合纺织服装公用事业轻工制造非银金融交通运输化工商业贸易汽车家用电器采掘建筑材料建筑装饰房地产钢铁银行 资料来源：万得，中银国际证券（截至6月28日收盘）2008年以前，传媒板块上市公司很少，基本只有传统的报媒和有线电视网络，从 2008年上一轮熊市的低点至今，板块经历的主要的牛熊行情，分别是 2008 年底至 2012 年底、2012 年底至 2014 年中、2014年中至 2016年中，以及 2016年中至今。目前，传媒行业的估值仍处于 2012年以来的最底部区域。图表图表 4.2008.6-2019.6申万一级传媒行业申万一级传媒行业指数走势及市盈率指数走势及市盈率 0204060801001201401600500100015002000250030002008-6-12008-9-12008-12-12009-3-12009-6-12009-9-12009-12-12010-3-12010-6-12010-9-12010-12-12011-3-12011-6-12011-9-12011-12-12012-3-12012-6-12012-9-12012-12-12013-3-12013-6-12013-9-12013-12-12014-3-12014-6-12014-9-12014-12-12015-3-12015-6-12015-9-12015-12-12016-3-12016-6-12016-9-12016-12-12017-3-12017-6-12017-9-12017-12-12018-3-12018-6-12018-9-12018-12-12019-3-12019-6-1收盘点位（左）市盈率（右）资料来源：万得，中银国际证券（截至6月28日）从传媒行业的各个子板块来看，年初至今，涨跌幅从高到低依次为体育、广电、互联网、游戏、出版、营销、影视和院线。各个子板块动态市盈率从高到底依次是广电、互联网、院线、营销、游戏、体育、出版、影视。2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 8 图表图表 5.年初至今各个年初至今各个板块板块涨跌幅对比涨跌幅对比 图图表表 6.年初至今各个年初至今各个板块板块动态市盈率对比动态市盈率对比 43.6%34.9%22.4%16.0%12.1%10.2%2.7%-0.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%体育广电互联网游戏出版营销影视院线半年涨跌幅%43 36 26 23 20 18 18 15 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 广电互联网院线营销游戏体育出版影视市盈率 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 政策依然是影响行情和估值的重要政策依然是影响行情和估值的重要变量变量。从上半年传媒行业各子板块走势来看，依然体现出明显的政策市特征。上半年影视、游戏、出版、广电板块均出台了相关的政策规划或监管新规，对板块行情的影响可以总结为：1、超预期的政策推动往往带来市场对板块整体业绩预期和估值的双升，带来、超预期的政策推动往往带来市场对板块整体业绩预期和估值的双升，带来上涨行情，例如上涨行情，例如 18年底至年底至 19年初的游戏版号审批重启带来此后一轮游戏板块行情，年初的游戏版号审批重启带来此后一轮游戏板块行情，19年年 3月初超月初超高清视频产业行动发展规划（高清视频产业行动发展规划（2019-2022年）发布带来此后一轮广电板块行情年）发布带来此后一轮广电板块行情，19年年 5月底上海发月底上海发布推动电竞产业发展布推动电竞产业发展 20 条意见带来的电竞产业链行情；条意见带来的电竞产业链行情；2、政策利好的预期兑现，往往带来板块回、政策利好的预期兑现，往往带来板块回调行情，如调行情，如 4 月初随着进口游月初随着进口游戏版号开始审批，关于游戏版号的政策预期均落地，游戏板块此后戏版号开始审批，关于游戏版号的政策预期均落地，游戏板块此后明明显回调；显回调；3、超预期的政策监管带来、超预期的政策监管带来市场对市场对板块整体业绩预期下调，估值进一步受到压制，带来下跌板块整体业绩预期下调，估值进一步受到压制，带来下跌行情，如行情，如 3月底的新一轮“限古令”带来影视板块进一步下行，月底的新一轮“限古令”带来影视板块进一步下行，4月开始的网文“剑网月开始的网文“剑网 2019”专项行专项行动，对出版板块形成估值压力。动，对出版板块形成估值压力。图表图表 7.主要政策发布前后游戏主要政策发布前后游戏板块板块的平均市值走势的平均市值走势 80 90 100 110 120 130 140 150 2019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/2平均市值（亿元）资料来源：万得，中银国际证券 2019年 1月 9日，出版国产电脑网络游戏作品申请书发布 2019年 3月 22日，上海文广局宣布仅有游戏类别的网络文化经营许可证将不再变更或续证 2019年 4月 2日，进口游戏版号公布 2019年 5月 29日，上海市出台电竞产业健康发展20条意见，加快建设全球电竞之都 2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 9 图表图表 8.主要政策发布前后广电主要政策发布前后广电板块板块的平均市值走势的平均市值走势 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 2019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/2平均市值（亿元）资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 9.主要政策发布前后影视主要政策发布前后影视板块板块的平均市值走势的平均市值走势 60 70 80 90 100 110 120 2019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/2平均市值（亿元）资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 10.主要政策发布前后出版主要政策发布前后出版板块板块的平均市值走势的平均市值走势 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 2018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/31平均市值（亿元）资料来源：万得，中银国际证券（截至6月24日）2019年 3月 1日，超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）发布 2019年 6月 3日，2019年6月 3日，工业和信息化部发布 5G商用牌照 2019年 1月 9日，网络短视频内容审核标准细则和网络短视频平台管理规范发布 2019年 5月 29日，关于深化影视业综合改革促进我国影视业健康发展的意见发布 2019年 3月 22日，“限古令”发布 2019年 4月 26日，打击网络侵权盗版“剑网2019”专项行动启动 2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 10 咬定青山不放松：继续看好政策咬定青山不放松：继续看好政策支持力度大，业绩确定性较强支持力度大，业绩确定性较强的游戏、体育板块的游戏、体育板块 1、游戏：供需两端决定游戏行业依然有成长空间，头部化将加剧，精品研发运营商将胜出、游戏：供需两端决定游戏行业依然有成长空间，头部化将加剧，精品研发运营商将胜出 需求端需求端（1）国内下沉）国内下沉市场的用户红利仍在，整体游戏用户时长仍在增长市场的用户红利仍在，整体游戏用户时长仍在增长 整体人口红利整体人口红利期期结束结束，中国移动游戏用户增速放缓。，中国移动游戏用户增速放缓。过去 10年中国移动游戏用户数不断上升，从 2008年的 0.1亿人上升到 2018年的 6.05亿人，年复合增长率为 104%。但受制于移动互联网人口红利的逐渐消失，移动游戏用户规模增速于 2014年开始放缓，增速保持在 5%-15%之间。图表图表 11.2008-2018年中国移动游戏用户规模年中国移动游戏用户规模 0%50%100%150%200%250%300%0 1 2 3 4 5 6 7 2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年中国移动游戏用户规模（亿人左轴）增长率（%右轴）资料来源：伽马数据（CNG），中银国际证券 下沉市场用户下沉市场用户占比大，用户时长增长快。占比大，用户时长增长快。根据 MobTech发布的报告，2018年 6月至 2019年 5月三线及以下城市为代表的下沉市场维持着 5 亿左右的游戏用户，用户数量占整体游戏市场的六成，下沉市场对游戏行业举足轻重。而下沉市场的用户由于其闲暇时间充足，在移动互联网上能投入更长的时间，据 Quest Mobile统计，在 2018年 3月至 2019年 3月，下沉市场用户的移动互联网使用时长增加了 12.7%；2017-2018年，全国移动互联网人均单日使用时长增长了 22.6%，三线、四线、五线及以下城市分别增长了 24.3%、27.0%和 29.6%，均超过了全国平均增速。（2 2）用户用户对于游戏品质要求日益提高，对于游戏品质要求日益提高，游戏游戏精品化趋势不可逆精品化趋势不可逆 进入过 iOS日畅销榜 TOP200的当月游戏数量在近两年有明显的下降趋势，从 2017年 1月的 422款下降到 2018年 12月的 282款，老游戏的占比显著提高，从 2017年初的 80%-90%，上升到 2018年末的93%-95%，这体现了游戏用户对于游戏的这体现了游戏用户对于游戏的品质要求越来越高，品质要求越来越高，由于由于精品游戏能实现更高的留存率，精品游戏能实现更高的留存率，因因而成为了老游戏在畅销榜中留了下来而成为了老游戏在畅销榜中留了下来。2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 11 图表图表 12.进入过进入过 iOSiOS 日畅销榜日畅销榜 TOP200TOP200 的老游戏数量及占比的老游戏数量及占比 75%80%85%90%95%100%01002003004005002017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/12进入过iOS日畅销榜TOP200游戏数量（个左轴）老游戏数量（个左轴）老游戏占比（%右轴）资料来源：伽马数据，中银国际证券 （3）海外市场空间仍然大，游戏出海增速不减）海外市场空间仍然大，游戏出海增速不减 海外海外移移动游戏市场规模仍动游戏市场规模仍 2-3 倍于中国市场倍于中国市场。根据伽马游戏的数据，全球游戏市场收入从 2014 年的245.9亿美元上升到 2018年的 632.0亿美元，复合增长率达到 26.62%。其中，中国游戏市场占比从 2014至 2016年快速提升，2016年之后稳定在 30%左右，中国市场之外的其他地区游戏市场占比在 70%左右，仍 2-3倍于中国市场。中国自主研发移动游戏海外收入中国自主研发移动游戏海外收入不断增长，占比不断提升不断增长，占比不断提升。中国自主研发游戏海外收入从 2012年开始高速增长，2015 年后增速不断下降，但中国移动游戏研发商的海外收入占比仍由 2015 年的 11.0%提升到 2018年的 15.8%。图表图表 13.2014-2018年全球游戏市场收入情况年全球游戏市场收入情况 图表图表 14.中国自主研发游戏海外收入增长情况中国自主研发游戏海外收入增长情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 100 200 300 400 500 600 700 2014年2015年2016年2017年2018年全球市场总收入（亿美元左轴）中国游戏市场收入占比（%右轴）其他地区游戏市场收入占比（%右轴）0%50%100%150%200%250%300%0 1 2 3 4 5 6 7 2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年中国移动游戏用户规模（亿人左轴）增长率（%右轴）资料来源：伽马数据，中银国际证券 资料来源：伽马数据，中银国际证券 供给端供给端（1）2018年游戏版号审批暂停又重启后，版号数量大幅减少年游戏版号审批暂停又重启后，版号数量大幅减少 版号发放的数量从 2014年开始不断上升，在 2017年达到峰值，2018年 4月版号审批暂停，直到 12月才重启审批，重启后版号发放数量明显减少。而由于移动游戏已成为网络游戏的主流，2016年 9月之后移动游戏的版号占比基本维持在 90%以上。2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 12 图表图表 15.20142014 年以来年以来每月每月版号发放情况版号发放情况 0%20%40%60%80%100%120%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月版号发放数量（个左轴）移动游戏占比(%右轴）资料来源：国家新闻出版广电总局，中银国际证券 版号供给减少背景下版号供给减少背景下，游戏行业集中度有望进一步提升。，游戏行业集中度有望进一步提升。从下图来看，自 2018年 12月版号重启以来，版号供给总量明显减少，且移动-休闲益智类游戏数量得到了极大的缩减，而移动-休闲益智类游戏中棋牌类游戏占了绝大部分。这体现了监管“总量控制、鼓励精品”的供给侧改革思路，游戏行业集中度有望提升。图表图表 16.20142014 年以来年以来每月每月版号发放版号发放类别类别 0200400600800100012002017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月客户端移动网页移动-休闲益智其他 资料来源：国家新闻出版广电总局，中银国际证券 （2）广电总局）广电总局出台游戏新规，版号审批更严格或将成为常态出台游戏新规，版号审批更严格或将成为常态 2019年 4月 22日，广电总局正式出台游戏审批新规，开始受理新游戏版号申请。对比之前游戏审批的要求，从新规的内容来看，监管当局减少了批文的数量，对于游戏申请的种类做出了一定限制，对于游戏内容做出了更加严格的规定，更加鼓励推出精品游戏。图表图表 17.20192019 年年 4 4 月月 2222 日广电总局游戏新规日广电总局游戏新规及解读及解读 版号发放数量 控制发放数量，从第 11批开始每周批文预估 50个 游戏类别限制 不受理棋牌、官斗、宫斗和屠杀类游戏，换装类游戏申请或将暂缓 游戏内容限制 1、打斗系统任何颜色的液体都不能出现，尸体需尽快消失；2、未成年人账号中结婚系统不可开放；3、道具抽取系统不能以抽取概率百分比表示，必须精确到抽几次能中；4、三从修改意见之后仍有问题的产品回退处理，不得再次申报 其他规定 加强微信小程序游戏监管等 资料来源：新闻出版广电总局，微博“游戏版号楠柏湾”，中银国际证券 2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 13 市场格局：头部化市场格局：头部化将将加剧，精品研发运营商及出海领先的公司将胜出加剧，精品研发运营商及出海领先的公司将胜出 1、部分公司依靠精品研发，打造长周期产品，老游戏贡献稳定收入，逐步成长为头部公司、部分公司依靠精品研发，打造长周期产品，老游戏贡献稳定收入，逐步成长为头部公司 用户对于精品移动游戏的需求越来越大，要求游戏具备精美的画面、合理的游戏设定以及富有可玩性、创新性的游戏内容等。精品游戏的用户粘性也较高，部分游戏研发商通过推出打造长线精品游戏，能维持大批老玩家，实现收入的稳定增长，逐步成长为头部游戏公司，维持或扩大市场份额。典型代表如网易、完美世界、吉比特等。网易网易优质研发持续打造爆款，头部游戏生命周期长。优质研发持续打造爆款，头部游戏生命周期长。网易作为国内的游戏巨头，依托端游的研发积淀，端游大 IP改编的移动游戏以及自主研发的移动游戏不断推出爆款，代表性移动游戏产品有梦幻西游、大话西游以及阴阳师等，上线时间已长达 3-5年，且长期位于 iOS游戏畅销榜前列。而这三款产品在 TapTap上均拥有超过 7的高评分，证明了依靠良好的品质维持高流水的可行性。图表图表 18.梦幻西游上线以来在梦幻西游上线以来在 iOS畅销榜排名畅销榜排名 图表图表 19.大话西游大话西游上线以来在上线以来在 iOS畅销榜排名畅销榜排名 资料来源：七麦数据，中银国际证券 资料来源：七麦数据，中银国际证券 图表图表 20.阴阳师上线以来阴阳师上线以来在在 iOS畅销畅销榜排名榜排名 资料来源：七麦数据，中银国际证券 完美世界完美世界依托顶级依托顶级 IP端改手及与腾讯合作端改手及与腾讯合作，打造头部游戏，打造头部游戏。由完美世界经典页游产品诛仙研发而来的诛仙手游新诛仙于 2016年 9月上线，据伽马游戏数据报告显示，该游戏上线两年后月均流水仍能过亿，是完美世界精品游戏长线运营的代表。同时，新诛仙在 iOS 畅销榜上从未跌破过 TOP80，稳定性较高。另一款端游 IP改编手游的大作完美世界手游由腾讯独代，2019年3月上线以来持续霸榜 iOS游戏畅销榜前 5。2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 14 图表图表 21.新诛仙新诛仙上线以来上线以来在在 iOS畅销榜排名畅销榜排名 图表图表 22.完美世界完美世界手游手游上线以来上线以来在在 iOS畅销榜排名畅销榜排名 资料来源：七麦数据，中银国际证券 资料来源：七麦数据，中银国际证券 吉比特吉比特拳头拳头游戏产品表现稳定。游戏产品表现稳定。问道作为公司的自研游戏大作，自 2016年一季度上线以来均位于 iOS 游戏畅销榜 TOP50 内，注册用户数量持续增长，该游戏为公司贡献了主要收入，2018 年四季度流水和用户时长的逆势增长进一步增厚公司的业绩。另一款代表作不思议迷宫同样拥有持续稳定的优异表现，成为长周期运营的精品游戏代表。图表图表 23.问道问道手游手游上线以来上线以来在在 iOS畅销榜排名畅销榜排名 图表图表 24.不思议迷宫不思议迷宫手游手游上线以来上线以来在在 iOS畅销榜排名畅销榜排名 资料来源：七麦数据，中银国际证券 资料来源：七麦数据，中银国际证券 2、部分游戏公司将部分游戏公司将新游买量新游买量模式发挥到极致模式发挥到极致，依靠精依靠精细化流量运营胜出。细化流量运营胜出。基于突出的研发能力，并通过不断推出自研新游戏买量推广，依靠精准的用户画像进行推广和精细化运营，往往成为从页游转型而来的手游公司的优势。而通过将买量模式和精细化流量运营发挥到极致，也可以成为头部游戏公司。典型代表如三七互娱，典型代表如三七互娱，从从 2016年至今，年至今，公司公司相继推出了若干优质移动游戏产品，相继推出了若干优质移动游戏产品，每一年均每一年均有代表产品贡献主要流水和利润，推动业绩持续增长有代表产品贡献主要流水和利润，推动业绩持续增长。永恒纪元永恒纪元2017年度表现优异，年度表现优异，贡献贡献主要业绩。主要业绩。2016年 10月公司自研手游永恒纪元上线，该游戏在 2017年上半年均位于 iOS游戏畅销榜 TOP20，排名随后逐渐下跌。永恒纪元月流水在 2017年上半年达到峰值，2017年全球流水超过 34.1亿元，2018年全球流水接近 10亿元。图表图表 25.三七互娱永恒纪元流水表现三七互娱永恒纪元流水表现 2016年年 2017年年 2018年年 国内最高月流水超过 2.8亿元、海外最高月流水近 7,000万元，全球单月流水超过 3.15亿。全球累计总流水超过 34.1亿，全球单月最高流水超过 3.5亿元，在海外单月最高流水达 7000万元；单日流水最高记录突破 7,000万 全球流水接近 10亿元，单月最高海外流水 7000万元 资料来源：万得，伽马数据，中银国际证券 2019年 7月 3日 传媒行业 2019年中期策略 15 大天使之剑大天使之剑 H5、鬼语迷城在、鬼语迷城在 2018年年吸引了大批流量。吸引了大批流量。大天使之剑 H5在 2017年 10月上线后在 iOS畅销榜排名持续靠前至 2018年上半年，此后 2018年 4月上线的 鬼语迷城接力成为 iOS畅销榜排名靠前的游戏。图表图表 26