传媒行业18年报＆19Q1季报总结：商誉集中减值致行业转亏当前仍需跟踪政策因子变化-20190505-广发证券-54页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/5454 Table_Page 行业专题研究|传媒 2019 年 5 月 5 日 证券研究报告 本报告联系人：叶敏婷 021-60759783 传媒行业传媒行业 18 年报年报&19Q1 季报季报总结总结 商誉集中减值致行业转亏，当前仍需跟踪政策因子变化商誉集中减值致行业转亏，当前仍需跟踪政策因子变化 分析师：分析师：旷实 分析师：分析师：朱可夫 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no:BNV294 SAC 执证号：S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。本文统计分析的样本公司定义见正文 核心观点：核心观点：1）2018 年受商誉减值拖累行业转亏，年受商誉减值拖累行业转亏，19Q1 互联网板块盈利能力反弹，游戏、有线稳定互联网板块盈利能力反弹，游戏、有线稳定 盈利能力下滑明显，盈利能力下滑明显，2018 年或为商誉减值的峰值之年。年或为商誉减值的峰值之年。2018 年传媒行业营收同增 12.32%至 5121 亿元，而 19Q1同增 4.73%至 1125.4 亿元。由于大量公司计提了商誉减值或者资产减值，2018 年我们的样本池归母净利润转亏38.93 亿元，同比大幅下滑 106.9%；其中资产减值损失 630.1 亿元（商誉减值损失为 405.88 亿元）。但行业本身盈利能力也有所下滑。剔除掉资产减值损失，2018 年调整后的净利润为 463.7 亿元（同口径下滑 15.41%）。2019年起预计商誉减值的影响会逐步减弱。另外 2018 年行业经营性现金流净额同比下滑 61.4%至 123.58 亿元。19Q1经营性现金流净额为 158.17 亿元，同比大幅增长 680%（主要系东方财富 19Q1 净流入 167 亿经营性现金流）。从结构上来说，从结构上来说，19Q1 互联网板块（包括融媒体、视频网站标的）盈利能力反弹，游戏、有线板块稳定。互联网板块（包括融媒体、视频网站标的）盈利能力反弹，游戏、有线板块稳定。2018 年营收增长前三的子板块分别为互联网（YOY+50.18%）、教育（YOY+25.99%）、广告营销（YOY+24.81%）。从净利润角度看，各个板块全线回落，其中，有线电视（YoY-5.78%）跌幅最小，广告、游戏、影视制作、教育均转亏。19Q1 营收增长前三的子板块分别为：互联网（YOY+36.94%）、教育（YOY+18.1%）、游戏（YOY+14.39%）；归母净利润增长较快的主要系互联网（YoY+103.58%）、有线电视（YoY+20.54%）。2）分行业来看，我们认为短期行业走出盈利颓势需要时间验证，因此观察外生的政策因子或具有一定的前瞻性：）分行业来看，我们认为短期行业走出盈利颓势需要时间验证，因此观察外生的政策因子或具有一定的前瞻性：互联网：2019 年关键词为出海和垂直领域；整体可持续关注视频网站的会员增长和当前监管下的融媒体标的。游戏：监管逐步缓和，短期看射击类游戏有望带来行业反转；长期 5G 时代云游戏颠覆渠道，或最先在网吧场景落地；可关注三七互娱、完美世界、吉比特、游族网络、顺网科技等。广电：政策推进或超出预期，全国一网整合提速下可关注弹性较大的龙头标的如贵广网络、广电网络。院线：单银幕产出下滑，集中度略降；票房波动下可跟踪单片的产品周期，另外进口片大年可关注中国电影。出版：整体较为平稳，后续龙头公司将以出版为核心多元化业务矩阵。教育：行业龙头陆续登陆资本市场，A 股重点关注职教龙头标的。影视内容：强监管下未来 1-2 个季度仍处于调整期，渠道端持续受益于上游监管和消费端会员增长。风险提示：风险提示：行业监管趋严的风险；文娱消费需求不及预期的风险。相关研究相关研究：芒果超媒（300413.SZ）:核心业务持续高增长，缔造内容工业化体系 2019-04-30 万达电影（002739.SZ）:票房疲软压制利润，重组获批提振长期信心 2019-04-30 传媒行业:19Q1 公募基金加仓融媒体&游戏&广电；国内版权市场同增 16.5%至 7423 亿元 2019-04-28 2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 7.77 2019/4/25 增持 8.71 0.25 0.80 31.48 9.71 39.8 29.1 7.70 8.90 横店影视 603103.SH 人民币 22.81 2019/3/11 增持 27.38 0.72 0.80 31.63 28.51 17.1 15.1 13.00 12.50 芒果超媒 300413.SZ 人民币 42.40 2019/4/30 买入 45.5 1.23 1.51 34.43 28.04 6.7 4.9 18.10 18.52 视觉中国 000681.SZ 人民币 21.97 2019/1/16 买入 30.8 0.72 0.96 30.51 22.89 31.6 23.3 15.00 16.20 平治信息 300571.SZ 人民币 44.78 2018/10/29 买入-2.30 3.04 19.51 14.74 10.9 7.7 36.50 33.60 万达电影 002739.SZ 人民币 22.22 2019/4/30 买入 27.72 0.74 0.84 30.03 26.45 15.0 13.3 9.50 9.70 蓝色光标 300058.SZ 人民币 4.84 2019/4/30 买入 5.75 0.23 0.32 21.04 15.13 11.9 8.0 7.20 9.00 完美世界 002624.SZ 人民币 28.26 2019/4/30 买入 33.2 1.66 1.91 17.03 14.80 12.56 9.87 21.93 19.08 吉比特 603444.SH 人民币 227.00 2019/4/25 买入 231.8 11.59 13.08 19.59 17.35 12.6 10.6 24.60 23.70 三七互娱 002555.SZ 人民币 13.68 2019/4/27 买入 14 0.87 5.38 15.80 2.54 12.1 9.2 24.21 22.86 分众传媒 002027.SZ 人民币 6.10 2019/4/25 买入 7.26 0.29 0.36 21.29 17.01 17.6 12.6 22.70 21.20 新经典 603096.SH 人民币 63.60 2019/4/21 买入 71.5 2.17 2.67 29.31 23.82 22.9 17.7 16.20 15.20 中南传媒 601098.SH 人民币 12.49 2018/11/9 增持-0.70 0.75 17.84 16.65 4.8 3.4 8.00 7.80 美团点评 03690.HK 港元 55.50 2019/3/21 买入 62.4-0.76 0.24-227-67.4-8.70 3.00 爱奇艺 IQ.O 美元 23.01 2019/3/14 买入 30.52-1.63-7.40-78-110 网易 NTES.O 美元 285.44 2019/4/9 买入 295.2 7.47 54.00 38.21 5.29 21.2 18.0 12.01 11.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；1）爱奇艺 2019 年预计亏损，20192021 年参考 PS 估值分别为 3.8x、3.1x 和 2.6x；2）网易的 EPS 分母为存托凭证（ADR）口径，ADR 和普通股的比例为 1：25。2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 目录索引目录索引 样本筛选和行业分类：样本筛选和行业分类：.7 一、总体：资产减值损失侵蚀利润，亏损比例一、总体：资产减值损失侵蚀利润，亏损比例超过两成超过两成.7 1.1 营收增速回落至个位数，资产减值损失大幅侵蚀利润营收增速回落至个位数，资产减值损失大幅侵蚀利润.8 1.2 管理费用下降，销售、财务费用持续提升，总体净利率下行管理费用下降，销售、财务费用持续提升，总体净利率下行.9 1.3 19Q1 经营性现金流改善，净经营现金流占毛利润比重回升经营性现金流改善，净经营现金流占毛利润比重回升.10 二、各板块利润均有回落，互联网、游戏板块二、各板块利润均有回落，互联网、游戏板块边际向好边际向好.11 三、互联网：三、互联网：2018 年是短视频和下沉之年，我们预计未来的关键年是短视频和下沉之年，我们预计未来的关键词将是出海词将是出海+垂直垂直.14 3.1 2018 年互联网的关键词：下沉和短视频年互联网的关键词：下沉和短视频.14 3.2 我们预计出海将成为互联网公司的必由之路我们预计出海将成为互联网公司的必由之路.15 3.3 财务数据：整体收入净利润仍保持上升态势，东财财务数据：整体收入净利润仍保持上升态势，东财&芒果亮眼芒果亮眼.17 四、游戏：监管边际缓和，四、游戏：监管边际缓和，5G 时代云游戏或为长逻辑时代云游戏或为长逻辑.18 4.1 2018 年以来监管趋缓，短期行业增速或有反转年以来监管趋缓，短期行业增速或有反转.18 4.2 5G 时代，云游戏或将颠覆渠道格局时代，云游戏或将颠覆渠道格局.19 4.3 财务数据：财务数据：2018 年遭遇大规模商誉减值，年遭遇大规模商誉减值，19Q1 普遍回暖普遍回暖.21 五、院线：单银幕产出下滑，短期业绩承压；五、院线：单银幕产出下滑，短期业绩承压；国产电影疲软，优质进口片表现不俗国产电影疲软，优质进口片表现不俗.23 5.1 头部影投新建速度放缓，单银幕产出持续回落头部影投新建速度放缓，单银幕产出持续回落.23 5.2 长尾扩张速度仍然较快，集中度提升逻辑尚未兑现长尾扩张速度仍然较快，集中度提升逻辑尚未兑现.24 5.3 整体财务表现弱于预期，中国电影成为亮点整体财务表现弱于预期，中国电影成为亮点.25 六、影视内容：会员经济引领视频网站增长，六、影视内容：会员经济引领视频网站增长，内容端等待行业重整价值分配内容端等待行业重整价值分配.28 6.1 电影：监管审核趋严，上映率持续下滑，板块景气度下降电影：监管审核趋严，上映率持续下滑，板块景气度下降.28 6.2 视频网站：会员经济方兴未艾，资本开支预计保持稳健视频网站：会员经济方兴未艾，资本开支预计保持稳健.28 6.3 影视剧：内容监管高压延续，产能下滑现实题材增多影视剧：内容监管高压延续，产能下滑现实题材增多.30 6.4 影视内容毛利率显著缩窄，影视内容毛利率显著缩窄，.31 七、出版行业：政策利好打开长线增长空间，七、出版行业：政策利好打开长线增长空间，头部图书价值提升头部图书价值提升.34 八、营销行业：宏观经济下行影响开始体现，八、营销行业：宏观经济下行影响开始体现，出海需求驱动营收增长出海需求驱动营收增长.38 九、教育：行业龙头陆续登陆；职教将是九、教育：行业龙头陆续登陆；职教将是 A 股教育重点板块股教育重点板块.43 十、广电：有线业务增长疲软，全国一网整合十、广电：有线业务增长疲软，全国一网整合或将提高三网融合下广电竞争力或将提高三网融合下广电竞争力.47 2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图表索引图表索引 图图 1：传媒行业指数的各行业成分数量（个）：传媒行业指数的各行业成分数量（个）.7 图图 2：2018 年传媒行业盈利分布图年传媒行业盈利分布图.7 图图 3：传媒样本公司亏损和盈利比例变化：传媒样本公司亏损和盈利比例变化.8 图图 4：传媒行业营业收入（亿元）和增速（：传媒行业营业收入（亿元）和增速（%）.8 图图 5：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（%）.8 图图 6：各年份盈利公司的净利润增速分布（家）：各年份盈利公司的净利润增速分布（家）.9 图图 7：传媒行业资产减值损失，商誉减值损失（亿元）和资产减值损失同比（：传媒行业资产减值损失，商誉减值损失（亿元）和资产减值损失同比（%）.9 图图 8：传媒行业毛利率及净利率（：传媒行业毛利率及净利率（%）.10 图图 9：传媒行业期间费用率（：传媒行业期间费用率（%）（财务在右轴）（财务在右轴）.10 图图 10：传媒行业负债规模（亿元）资产负债率（：传媒行业负债规模（亿元）资产负债率（%）.10 图图 11：传媒行业经营性现金流净额（亿元）和经营性现金流净额：传媒行业经营性现金流净额（亿元）和经营性现金流净额/毛利润毛利润.11 图图 12：2018 年分行业营业收入（亿元）和同比增速（年分行业营业收入（亿元）和同比增速（%）.11 图图 13：2019Q1 分行业营业收入（亿元）和同比增速（分行业营业收入（亿元）和同比增速（%）.12 图图 14：2018 年分行业净利润（亿元）和同比增速（年分行业净利润（亿元）和同比增速（%）.12 图图 15：2018 年各板块亏损公司数量（家）和亏损总额（亿元）年各板块亏损公司数量（家）和亏损总额（亿元）.13 图图 16：2019Q1 分行业净利润（亿元）和同比增速（分行业净利润（亿元）和同比增速（%）.13 图图 17：2007-2018 年移动互联网用户规模和增长情况年移动互联网用户规模和增长情况.14 图图 18：中国移动互联网用户人均单日使用时长：中国移动互联网用户人均单日使用时长.14 图图 19：移动互联网分城市等级人均单日使用时长变化：移动互联网分城市等级人均单日使用时长变化.14 图图 20：2018 年用户月时长增量占比年用户月时长增量占比 TOP10 细分行业细分行业.15 图图 21：全球人口已经过半接入了网络世界：全球人口已经过半接入了网络世界.15 图图 22：2018 年年 H1 美国市场上中国免费美国市场上中国免费 APP TOP10.16 图图 23：互联网板块营收（亿元）和同比增速（：互联网板块营收（亿元）和同比增速（%）.17 图图 24：互联网板块净利润（亿元）和同比增速（：互联网板块净利润（亿元）和同比增速（%）.17 图图 25：互联网板块毛利率和净利率（：互联网板块毛利率和净利率（%）.17 图图 26：互联网板块费用率情况（：互联网板块费用率情况（%）.17 图图 27：19Q1 移动游戏市场规模同增移动游戏市场规模同增 18%达到达到 365.9 亿元亿元.18 图图 28：2018 年年 4 月月11 月期间版号处于停止审批的状态月期间版号处于停止审批的状态.18 图图 29：2014 年年2018 年各个游戏类别时长份额推移图年各个游戏类别时长份额推移图.19 图图 30：本地游戏和云游戏的两类解决方案：本地游戏和云游戏的两类解决方案.20 图图 31：全国互联网上网服务行业市场规模（亿元）：全国互联网上网服务行业市场规模（亿元）.20 图图 32：全国网吧数量总量情况推移：全国网吧数量总量情况推移.20 图图 33：游戏板块营收（亿元）和同比增速（：游戏板块营收（亿元）和同比增速（%）.21 图图 34：游戏板块净利润（亿元）和同比增速（：游戏板块净利润（亿元）和同比增速（%）.21 图图 35：游戏板块毛利率和净利率（：游戏板块毛利率和净利率（%）.21 图图 36：游戏板块费用率情况（：游戏板块费用率情况（%）.21 图图 37：游戏板块经营性现金流（亿元）及其增速（：游戏板块经营性现金流（亿元）及其增速（%）.22 图图 38：游戏板块应收账款和周转天数推移：游戏板块应收账款和周转天数推移.22 图图 39：单季电影票房（亿元）和同比增速（：单季电影票房（亿元）和同比增速（%）.23 图图 40：全国总体影院数量（家）和同比增速（：全国总体影院数量（家）和同比增速（%）.23 2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 41：全国总体银幕数量（块）和同比增速（：全国总体银幕数量（块）和同比增速（%）.23 图图 42：2019Q1 分城线单银幕产出（万元分城线单银幕产出（万元/块）和同比增速（块）和同比增速（%）.24 图图 43：票房驱动因子拆解（：票房驱动因子拆解（%）.24 图图 44：院线板块营业收入（亿元）和同比增速（：院线板块营业收入（亿元）和同比增速（%）.25 图图 45：院线板块归母净利润（亿元）和同比增速（：院线板块归母净利润（亿元）和同比增速（%）.25 图图 46：院线板块毛利率和净利率（：院线板块毛利率和净利率（%）.25 图图 47：院线板块三大期间费用率（：院线板块三大期间费用率（%）.25 图图 48：购建固定资产的现金流支出（亿元）和同比增速（：购建固定资产的现金流支出（亿元）和同比增速（%）.26 图图 49：各院线公司非票收入（亿元）和营收占比（：各院线公司非票收入（亿元）和营收占比（%）.27 图图 50：各院线人均非票收入（元：各院线人均非票收入（元/人）人）和增速（和增速（%）.27 图图 51：国产电影备案、产出和上映数量（部），产出率和上映率（：国产电影备案、产出和上映数量（部），产出率和上映率（%）.28 图图 52：视频网站付费会员数量推移：视频网站付费会员数量推移.29 图图 53：视频网站付费会员渗透率（：视频网站付费会员渗透率（%）推移）推移.29 图图 54：爱奇艺：爱奇艺 2018 年的内容成本约为年的内容成本约为 211 亿元，占收入比重的亿元，占收入比重的 84%.29 图图 55：视频网站上线的现实主义题材数量上升：视频网站上线的现实主义题材数量上升.31 图图 56:视频网站上线的古装架空题材点击占比下降视频网站上线的古装架空题材点击占比下降.31 图图 57：影视内容营收（亿元）和同比增速（：影视内容营收（亿元）和同比增速（%）.31 图图 58：影视内容净利润（亿元）和同比增速（：影视内容净利润（亿元）和同比增速（%）.31 图图 59：影视内容板块毛利率和净利率（：影视内容板块毛利率和净利率（%）.32 图图 60：影视内容板块费用率情况（：影视内容板块费用率情况（%）.32 图图 61：影视内容经营性现金流（亿元）及其增速（：影视内容经营性现金流（亿元）及其增速（%）.32 图图 62：影视内容账上现金（亿元）及其增速（：影视内容账上现金（亿元）及其增速（%）.32 图图 63：影视内容应收账款及其周转天数：影视内容应收账款及其周转天数.33 图图 64：影视内容预收账款及其周转天数：影视内容预收账款及其周转天数.33 图图 65：中国图书零售市场实体店和网店的码洋规模（亿元）：中国图书零售市场实体店和网店的码洋规模（亿元）.34 图图 66：中国零售市场畅销书码洋贡献率（：中国零售市场畅销书码洋贡献率（%）.35 图图 67：中国零售市场的码洋占比结构：中国零售市场的码洋占比结构.35 图图 68：出版行业营业收入（亿元）及同比增速（：出版行业营业收入（亿元）及同比增速（%）.35 图图 69：出版行业净利润（亿元）及同比增速（：出版行业净利润（亿元）及同比增速（%）.35 图图 70：出版行业毛利率和净利率（：出版行业毛利率和净利率（%）.37 图图 71：出版行出版行业业期期间费间费用率（用率（%）.37 图图 72：出版行业商誉资产（亿元）及同比增速（：出版行业商誉资产（亿元）及同比增速（%）.37 图图 73：出版行业商誉减值（亿元）：出版行业商誉减值（亿元）.37 图图 74：CTR 广告数据广告数据.38 图图 75：广告主对当年营销推广费用占比的预期：广告主对当年营销推广费用占比的预期.38 图图 76：不同媒介广告投放花费占比：不同媒介广告投放花费占比.39 图图 77：广告营销行业营业收入及增速（：广告营销行业营业收入及增速（%）.40 图图 78：广告营销行业归母净利及增速（：广告营销行业归母净利及增速（%）.40 图图 79：广告营销行业：广告营销行业 2018A 营业收入及增速营业收入及增速.40 图图 80：广告营销行业：广告营销行业 2019Q1 营业收入及增速营业收入及增速.40 图图 81：广告营销行业：广告营销行业 2018A 归母净利及增速归母净利及增速.40 图图 82：广告营销行业：广告营销行业 2019Q1 归母净利及增速归母净利及增速.40 图图 83：广告营销行业商誉：广告营销行业商誉.41 2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图 84：广告营销行业各企业商誉情况（亿元）：广告营销行业各企业商誉情况（亿元）.41 图图 85：广告营销行业毛利率及净利率（：广告营销行业毛利率及净利率（%）.42 图图 86：广告营销行业期间费用情况（：广告营销行业期间费用情况（%）.42 图图 87：教育行业营业收入及增速（：教育行业营业收入及增速（%）.44 图图 88：教育营销行业归母净利及增速（：教育营销行业归母净利及增速（%）.44 图图 89：教育行业：教育行业 2018A 营业收入及增速营业收入及增速.44 图图 90：教育行业：教育行业 2019Q1 营业收入及增速营业收入及增速.44 图图 91：教育行业：教育行业 2018A 归母净利及增速归母净利及增速.44 图图 92：教育行业：教育行业 2019Q1 归母净利及增速归母净利及增速.44 图图 93：教育板块整体商誉教育板块整体商誉.45 图图 94：教育行业各企业商誉情况（亿元）教育行业各企业商誉情况（亿元）.45 图图 95：教育行业毛利率及净利率（：教育行业毛利率及净利率（%）.46 图图 96：教育行业期间费用情况（：教育行业期间费用情况（%）.46 图图 97：各教育公司盈利能力各教育公司盈利能力.46 图图 98：20152018 年中国有线电视用户发展进程年中国有线电视用户发展进程.47 图图 99：20152018 年中国直播卫星用户发展进程年中国直播卫星用户发展进程.47 图图 100：20152018 年中国年中国 IPTV 用户发展进程用户发展进程.48 图图 101：20152018 年中国年中国 OTT 用户发展进程用户发展进程.48 图图 102：有线电视用户数有线电视用户数.49 图图 103：有线电视行业营业收入及增速（：有线电视行业营业收入及增速（%）.50 图图 104：有线电视行业归母净利及增速（：有线电视行业归母净利及增速（%）.50 图图 105：有线电视：有线电视 2018A 营业收入及增速营业收入及增速.50 图图 106：有线电视：有线电视 2019Q1 营业收入及增速营业收入及增速.50 图图 107：有线电视：有线电视 2018A 归母净利及增速归母净利及增速.50 图图 108：有线电视：有线电视 2019Q1 归母净利及增速归母净利及增速.50 图图 109：有线电视毛利率及净利率（：有线电视毛利率及净利率（%）.51 图图 110：有线电视：有线电视 2014-2019Q1 期间费用情况（期间费用情况（%）.51 图图 111：广电企业盈利能力广电企业盈利能力.51 表表 1：中国移动互联网用户月人均单日使用时长：中国移动互联网用户月人均单日使用时长.15 表表 2：2018 年各院线上市公司的影城扩张和改造计划年各院线上市公司的影城扩张和改造计划.27 表表 3：2017 年以来主要影视剧行业监管政策一览年以来主要影视剧行业监管政策一览.30 表表 4：2018 年和年和 2019 年年 Q1 出版行业公司的业绩情况（亿元，出版行业公司的业绩情况（亿元，%）.36 表表 5：营销行业重要公司营销行业重要公司 2018A 及及 2019Q1 业绩情况（亿元，业绩情况（亿元，%）.42 表表 6：近期职业教育相关鼓励政策近期职业教育相关鼓励政策.43 表表 7：教育行业重要公司教育行业重要公司 2018A 及及 2019Q1 业绩情况（亿元，业绩情况（亿元，%）.47 表表 8：行政力量保障广电体系变革推进行政力量保障广电体系变革推进.48 表表 9：广电行业重要公司广电行业重要公司 2018A 及及 2019Q1 业绩情况（亿元，业绩情况（亿元，%）.52 2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 样本筛选和行业分类：样本筛选和行业分类：首先，本文在中信传媒指数的基础上，根据公司主营业务构成，选择传媒类业务占比15%以上的公司作为精选样本，合计得到148传媒公司（传媒行业指数）。然后按照公司的传媒业务性质和类别进行行业划分，若经营多种传媒类业务则按照最高的收入来源占比作为划分基准。得到11个行业分类，按照公司数量从高到低为游戏行业、广告营销、新闻出版、影视制作、互联网行业、有线电视、教育行业、电影院线、体育、动漫和其他，年报汇总分析主要围绕着传媒行业指数标的和行业分类展开。图图1：传媒行业指数的各行业成分数量（个）：传媒行业指数的各行业成分数量（个）数据来源：公司半年报，广发证券发展研究中心 一、总体：一、总体：资产减值损失侵蚀利润，亏损比例超过两成资产减值损失侵蚀利润，亏损比例超过两成 从归母净利润口径来看，2018年样本公司中109家公司盈利，39家公司亏损，亏损公司数量同比增加28家，占比增至26.4%。盈利公司中103家公司持续盈利，6家公司实现扭亏。2019Q1，123家公司实现盈利，25家公司亏损，亏损公司数量同比增加11家，亏损比例同比提升7.4%至16.9%。图图2：2018年年传媒行业盈利分布图传媒行业盈利分布图 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 252020191612111074405101520253070%4%23%3%26%持续盈利亏转盈盈转亏持续亏损2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图3：传媒样本公司亏损和盈利比例变化传媒样本公司亏损和盈利比例变化 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.1 营收增速回落至个位数，资产减值损失大幅侵蚀利润营收增速回落至个位数，资产减值损失大幅侵蚀利润 2018年传媒行业实现营业收入5121亿元，同比增长12.32%，较2017年同期略有提升。2019Q1实现营业收入1125.4亿元，同比增长4.73%，近5年来增速首次回落至个位数水平。从净利润来看，2018年传媒行业归母净利润亏损38.93亿元，同比大幅下滑106.9%；扣非归母净利润亏损166.4亿元，同比下滑140.72%。2019Q1实现归母净利润123.65亿元（YOY-18.44%），扣非归母净利润为91.95亿元（YOY-18.39%）。图图4：传媒行业营业收入（亿元）和增速（：传媒行业营业收入（亿元）和增速（%）图图5：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（：传媒行业归母净利润（亿元）和增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 我们统计得到20142018年样本池盈利公司的数量分布情况可以发现，净利润增速在10%50%的稳健增长区间的公司数量从2015年的44家逐年下降至2018年的23家。从盈利的持续性来看，20162018年连续盈利，且2018年净利润增速在10%50%区间的公司数量为22家，而2017年满足同样条件的公司数量则为33家，持续盈利的公司数量明显减少。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q1A盈利亏损15.78%35.77%24.11%12.26%12.32%4.73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 19Q1营业收入同比增速（%）28.5%52.1%27.1%2.7%-106.9%-18.4%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%(100)01002003004005006002013A2014A2015A2016A2017A2018A 19Q1归母净利润同比增速（%）2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图图6：各年份盈利公司的净利润增速分布（家）各年份盈利公司的净利润增速分布（家）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 由于行业经营环境走弱，标的资产的盈利能力下滑，此前投资活动形成的长期股权投资或可供出售金融资产，并购重组活动形成的商誉均面临较大的资产减值压力。此外，随着产业链风险增大，经营活动产生的存货/应收账款等减值风险也在提升。2018年，样本池公司合计形成资产减值损失630.1亿元，同比大幅增长351.4%；其中，商誉减值损失405.88亿元（YOY+649.09%），占总资产减值的64.42%。大幅的资产减值损失是导致2018年传媒行业整体利润陷入亏损的主要原因。若剔除资产减值损失的影响，2018年调整后的净利润为463.7亿元，2017年调整后净利润为548.2亿元，2018年调整后净利润同比下滑15.41%。图图7：传媒行业资产减值损失，商誉减值损失（亿元）和资产减值损失同比（传媒行业资产减值损失，商誉减值损失（亿元）和资产减值损失同比（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.2 管理费用下降管理费用下降，销售、销售、财务费用财务费用持续提升持续提升，总体总体净利率下行净利率下行 2018年传媒行业总体实现毛利润1045亿元（YOY-21.71%），毛利率为20.41%，同比减少8.87pct；归母净利率-0.76%，同比减少13.09pct。2019Q1毛利润346.31亿元（YOY+3.53%），毛利率30.77%，同比减少0.36pct；归母净利率14.11%，同比减少3.12pct。051015202530352014A2015A2016A2017A2018A稳健增速区间公司数量显著减少0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006007002013A2014A2015A2016A2017A2018A资产减值损失商誉减值损失资产减值同比增速（%）2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 从三大期间费用来看，2018年行业总体产生销售费用468.84亿元（YOY+21.13%），销售费用率9.16%，同比增加0.67pct；产生管理费用397.51亿元（YOY-13.39%），管理费用率7.76%，同比减少2.3pct；产生财务费用38.60亿元（YOY+52.18%），财务费用率0.75%，同比增加0.2pct。2019Q1行业总体产生销售费用114.68亿元（YOY+23.45%），销售费用率10.19%，同比增加1.55pct；产生管理费用90.47亿元（YOY-18.59%），管理费用率8.04%，同比减少2.3pct；产生财务费用11.44亿元（YOY+15.45%），财务费用率1.02%，同比增加0.09pct。图图8：传媒行业毛利率及净利率（：传媒行业毛利率及净利率（%）图图9：传媒行业期间费用率（：传媒行业期间费用率（%）（财务在右轴）（财务在右轴）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 财务费用持续增加的背后是总体负债率的提升，2018年传媒行业总负债规模为3868亿元，同比增长8.81%，资产负债率38%，2019Q1负债相比18年底增长6.07%至4103亿元，资产负债率增加0.68pct至38.67%。图图10：传媒行业负债规模（亿元）资产负债率（传媒行业负债规模（亿元）资产负债率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.3 19Q1 经营性现金流经营性现金流改善改善，净经营现金流占，净经营现金流占毛毛利润比重回升利润比重回升 2018年经营性现金流净额123.58亿元，同比大幅下滑61.41%；经营性现金流净额/-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A19Q1毛利率净利率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0%2%4%6%8%10%12%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 19Q1销售费用率管理费用率财务费用率39.98%39.33%37.35%34.09%35.36%37.99%38.67%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002013A2014A2015A2016A2017A2018A19Q1总负债资产负债率2 0 6 0 8 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 3:5 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/5454 Table_PageText 行业专题研究|传媒 毛利润持续同比下降50.7%至0.12。2019Q1经营性现金流净额为158.17亿元，同比大幅增长680%，经营性现金流净额/毛利润大幅回升至0.46，盈利质量得到改善。图图11：传媒行业经营性现金流净额（亿元）和经营性现金流净额传媒行业经营性现金流净额（亿元）和经营性现金流净额/毛利润毛利润 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 二二、各板块利润均有回落，互联网、游戏板块边际向好各板块利润均有回落，互联网、游戏板块边际向好 分行业总览：分行业总览：2018年营收增长前