纺织服装行业2020年度策略：变化中寻找成长-20191122-东吴证券-31页.pdf

研究证券报告研究证券报告 年度投资策略报告年度投资策略报告 变化中寻找成长变化中寻找成长 纺织服装行业纺织服装行业2020年度策略年度策略 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 联系邮箱： 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 联系邮箱： 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 联系邮箱： 证券分析师 詹陆雨 执业证书编号：S0600519070002 联系邮箱： 2019年11月 1 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 9投资要点投资要点 2 消费者需求多样化、渠道细分化的大背景下，国产品牌有了与海外大牌共同竞争的基础：消费者需求多样化、渠道细分化的大背景下，国产品牌有了与海外大牌共同竞争的基础：对品牌需求的多样化，让无论是国内传统品牌，还是新品牌都逐渐在消费者心目中与海外大牌站在了相同的起跑线上；渠道的细分化，让依靠规模优势进行集中化广告投放的优势进一步缩小；私域流量的增长让各种品牌都有了不同的触达消费者的方式。然而在这样竞争更加充分、信息更加过剩的市场中，品牌想要脱颖而出就更需要拥有精准鲜明的品牌定位、行之有效的营销策略、以及优质的供应链作为基础，安踏体育、李宁、波司登均在以上方面为新时代下的国产品牌作出了榜样 品牌服装宜关注两大主线：品牌服装宜关注两大主线：1）以体育服饰为代表，崛起的本土品牌及背后反映出的整体运营效率提升，重点标的包括安踏体育、波司登、李宁；2）低估值+稳健增长，处于价值洼地的细分行业龙头，典型如比音勒芬、地素时尚、森马服饰、歌力思 化妆品：化妆品：作为可选消费难得的高景气赛道值得2020年重点关注，推荐丸美股份 新模式方面：新模式方面：临近年底关注优质成长股估值切换，推荐开润股份及南极电商 纺织制造：纺织制造：贸易摩擦一年期满，优质制造龙头业绩Q3触底，2020年宜重点监测拐点能否出现，建议关注申洲国际、天虹纺织、华孚时尚 风险提示：风险提示：全球经济波动/贸易摩擦带来出口需求下滑；本土宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动；汇率意外波动 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 93 目录目录 1.变化中寻找成长变化中寻找成长消费趋势变化，龙头顺势而为抓住成长机会消费趋势变化，龙头顺势而为抓住成长机会 1.1 现象一|需求多样化：无问东西，海外大牌和国产品牌站在同一竞技场 1.2 现象二|流量细分化：触达消费者渠道更多元，营销创新打造品牌形象 1.3 鲜明定位、精准品宣、优质产品助品牌脱颖而出 1.4 案例：FILA、李宁、波司登的品牌重塑之路 1.5 品牌服装投资的两条主线 1.6 主要标的估值表 2.化妆品化妆品可选消费难得的高景气赛道可选消费难得的高景气赛道 2.1 行业：可选消费难得的高景气赛道 2.2 丸美股份：细分行业国货龙头的发展新时代 3.新模式新模式高成长消化估值高成长消化估值 3.1 开润股份：2C、2B业务持续双高增，叠加2C盈利能力提升，成长值得期待 3.2 南极电商：白牌电商继续高速发展 4.纺织制造纺织制造需求筑底，期待贸易形式缓和后的反弹机会需求筑底，期待贸易形式缓和后的反弹机会 4.1 纺织制造：内外需疲软，多数纺织企业业绩Q3触底 4.2 重点标的推荐：跨区域布产细分行业龙头值得持续关注 4.3 主要标的估值表 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 91.1 现象一现象一|需求多样化：无问东西，海外及国产品牌站在同一竞技场需求多样化：无问东西，海外及国产品牌站在同一竞技场 4 消费者已走出对海外品牌盲目信任阶段：消费者已走出对海外品牌盲目信任阶段：根据麦肯锡数据，中国消费者越来越理性认知海外和本土品牌，购买决策主要从产品品质、个人需求匹配度、售后便利度出发，在包括啤酒、个护、大小家电及数码产品、服装鞋类偏爱本土品牌；但在彩妆、护肤、葡萄酒、奶粉等产品偏爱海外品牌 90后、后、95后等年轻一代表现出对国货消费的青睐：后等年轻一代表现出对国货消费的青睐：根据苏宁大数据调查，2018全年购买进口品牌产品的用户中，80后/90后分别占比44%和30%，在购买国产品牌产品的用户中，80后/90后分别占比43%/36%，年轻一代对本土文化认同感持续提升下国潮受到偏爱 数据来源：麦肯锡中国消费者报告、苏宁大数据、东吴证券研究所 图：中国消费者在不同品类上对国产及海外品牌偏好情况 61.0%30.8%7.0%1.2%74.3%21.6%3.2%0.9%75.8%20.6%2.6%1.0%增加了 大体没变 减少了 说不清 受访者对国产品牌消费量变化（受访者占比,%）20162017201867.3%25.9%4.5%2.3%82.4%14.6%1.6%1.4%84.4%13.0%1.3%1.3%变好了 大体没变 变坏了 说不清 受访者对国产品牌印象变化（受访者占比,%）201620172018图：越来越大比例的中国消费者对国产品牌持积极观点 偏爱国产品牌 略偏爱国产品牌 略偏爱海外品牌 偏爱海外品牌 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 95 1.1 现象一现象一|需求多样化：无问东西，海外及国产品牌站在同一竞技场需求多样化：无问东西，海外及国产品牌站在同一竞技场 图：海外龙头与国内龙头在中国市场季度表现：以体育服饰、化妆品为例 15%16%12%15%19%25%20%31%24%22%27%0%5%10%15%20%25%30%35%02/28/2017 05/31/2017 08/31/2017 11/30/2017 02/28/2018 05/31/2018 08/31/2018 11/30/2018 02/28/2019 05/31/2019 08/31/2019 Nike大中华区收入YOY 30%28%28%32%26%27%26%16%14%11%0%5%10%15%20%25%30%35%03/31/2017 06/30/2017 09/30/2017 12/31/2017 03/31/2018 06/30/2018 09/30/2018 12/31/2018 03/31/2019 06/30/2019 09/30/2019 Adidas大中华区收入YOY 数据来源：公司公告摘录、东吴证券研究所 7%9%15%19%21%23%26%26%23%26%23%0%5%10%15%20%25%30%03/31/2017 06/30/2017 09/30/2017 12/31/2017 03/31/2018 06/30/2018 09/30/2018 12/31/2018 03/31/2019 06/30/2019 09/30/2019 欧莱雅亚太区收入YOY 8%18%17%30%30%24%26%20%31%23%26%0%5%10%15%20%25%30%35%03/31/2017 06/30/2017 09/30/2017 12/31/2017 03/31/2018 06/30/2018 09/30/2018 12/31/2018 03/31/2019 06/30/2019 09/30/2019 雅诗兰黛亚太区收入YOY 表：安踏、李宁旗下品牌季度流水增速 Q1 Q2 Q3 Q4 安踏品牌流水YOY 2017 低双位数 20%-30%中双位数 20%-25%2018 20%-25%低双位数 中双位数 10%-20%中段 2019 10%-20%低段 10%-20%中段 10%-20%中段 其他品牌（FILA为主）流水YOY 2017 40%-50%50%-60%40%-50%85%-90%2018 80%-85%90%-95%90%-95%80%-85%2019 65%-75%55%-60%FILA50%-55%其他品牌30%-35%李宁成人装流水YOY 2017 高单位数 10%-20%低段 低单位数 10%-20%低段 2018 10%-20%中段 10%-20%低段 10%-20%中段 10%-20%高段 2019 20%-30%低段 20%-30%低段 30%-40%低段 21%27%33%19%22%18%0%5%10%15%20%25%30%35%03/31/2017 06/30/2017 09/30/2017 12/31/2017 03/31/2018 06/30/2018 09/30/2018 12/31/2018 03/31/2019 06/30/2019 09/30/2020 资生堂中国收入YOY 36%-6%11%42%37%41%28%27%45%-10%0%10%20%30%40%50%09/30/2017 12/31/2017 03/31/2018 06/30/2018 09/30/2018 12/31/2018 03/31/2019 06/30/2019 09/30/2019 珀莱雅季度收入增速 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 96 品牌触达消费者的渠道更多元：品牌触达消费者的渠道更多元：根据麦肯锡报告，以服饰品类为例，中国消费者在购买前12%/69%/8%会通过线上/全渠道/仅线下进行研究，而85%消费者已经通过全渠道进行购买决策（2017:80%）社交平台对于服饰、彩妆、包装食品类交易中消费者决策流程影响程度在提升：社交平台对于服饰、彩妆、包装食品类交易中消费者决策流程影响程度在提升：中国消费者花在社交（微信、微博、短视频）/内容（在线视频、新闻、在新音乐）应用上的时间占上网时间的44%和20%,通过社交媒体知晓某件产品/产生兴趣/发生购买行为的概率较17年明显提升 消费品牌也根据目标客户特点尝试新型营销手段：消费品牌也根据目标客户特点尝试新型营销手段：典型如2019/11/1始祖鸟与李佳琦合作推出11000元限量礼盒20秒卖空 数据来源：麦肯锡2019年中国数字消费者趋势、CTR2019中国广告市场趋势、埃森哲全球95后消费者调研东吴证券研究所 55%42%44%40%41%33%12%58%48%48%45%44%42%16%0%20%40%60%大V和公号软文 信息流广告 APP开屏广告 移动视频贴片广告 关键字搜索广告 短视频广告 主播口播 20182019年预期 图：愿意选择新媒体营销渠道的广告主比例在上升 图：使用社交平台知晓/产生兴趣/购买的网购消费者占比提升 图：95后相对90后、80后更青睐多样性的社交媒体以及通过其购物 1.2 现象二现象二|流量细分化：触达消费者渠道更多元流量细分化：触达消费者渠道更多元 8%60%12%58%32%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%微博/微信/QQ外使用其他社交媒体购物的比例 愿意通过社交媒体购物 80后 90后 95后 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 97 表：本土品牌如何与新型流量渠道对接 品牌宣传方式 具体形式 国内服装品牌案例 明星带货 代言人、服装赞助、机场私服搭配等 2019年安踏签约陈飞宇、FILA签约木村光希成为代言人、李宁签约阿云嘎、蔡程昱成为品牌好友及青春体验馆、波司登签约杨幂成为设计师系列代言人 KOL种草 淘宝直播、抖音、快手等渠道网红推广 始祖鸟和李佳琦直播间合作推出限量礼盒、波司登与“宇宙博主”Chiara Ferragni、“流汗女神”Adrianne Ho合作带货 社交媒体露出 朋友圈时间轴广告、微信公众号推文 波司登羽绒服与海外大牌测评对比系列软文等 综艺或电视剧、电影植入 嘉宾/演员穿着产品、开展联名等 FILA赞助马天宇、杨紫电视剧我的莫格利男孩、波司登赞助跑男 大型活动、赛事赞助 赛事及活动冠名、装备赞助等 安踏赞助奥运会、李宁赞助CBA、波司登赞助中国登山队 时装周走秀 时装周的话题性产品、走秀模特、观秀明星都将成为很好的宣传资料 安踏儿童纽约时装周、FILA2次米兰时装周、中国李宁2次纽约、2次米兰时装周，波司登纽约、米兰时装周 数据来源：公司微博、公众号、东吴证券研究所 图：2019双11始祖鸟和李佳琦直播间合作，11000元礼盒20秒卖空 数据来源：李佳琦淘宝直播间、FILA官方微博、李宁官方微博、波司登官方微博、东吴证券研究所 图：FILA、李宁、波司登2019年9月米兰时装周秀场图 1.2 现象二现象二|流量细分化：创意营销有利于丰满品牌形象流量细分化：创意营销有利于丰满品牌形象 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 91.3 小结小结：鲜明定位、精准品宣、优质产品助品牌脱颖而出：鲜明定位、精准品宣、优质产品助品牌脱颖而出 8 消费者需求多样化、渠道细分化的大背景下，国产品牌有了与海外大牌共同竞争的基础：消费者需求多样化、渠道细分化的大背景下，国产品牌有了与海外大牌共同竞争的基础：对品牌需求的多样化对品牌需求的多样化，让无论是国内传统品牌，还是新品牌都逐渐在消费者心目中与海外大牌站在了相同的起跑线上；渠道的细分化渠道的细分化，让依靠规模优势进行集中化广告投放的优势进一步缩小；私域流量的增长让各种品牌都有了不同的触达消费者的方式。然而在这样竞争更加充分、信息更加过剩的市场中，品牌想要脱颖而出就更需要拥有精准鲜明的品牌定位、行之有效的营销策略、以及优质的供应链作为基础。在近期脱颖而出的安踏体育、李宁、波司登均在以上方面为新时代下的国产品牌作出了榜样 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 91.4 案例案例1|FILA：卡位精准，复古运动风潮带动品牌销售持续爆发（：卡位精准，复古运动风潮带动品牌销售持续爆发（1/2）9 数据来源：FILA官方微博、东吴证券研究所 品牌定位上：抓准运动休闲定位品牌定位上：抓准运动休闲定位2014年后迎来持续爆发增长年后迎来持续爆发增长 安踏自09年收购FILA以来经过多年的定位尝试（曾尝试定位运动时尚）最终将FILA定位在运动休闲领域，在这一空白市场FILA凭借海外品牌的影响力迅速占领空白市场。公司进一步将FILA分为经典运动休闲服饰的CLASSIC，面向7-12岁儿童的KIDS（2015年5月）街头潮文化的FUSION（2017年6月）、面向专业运动的ATHETICS（2018年8月）四个子品牌，进行更近一步的市场精准定位。供应链上：供应链上：FILA定位的运动休闲，首要目的便是产品穿着的舒适，因此FILA的用料包括了天鹅绒、水溶面、空气层等等；供应商来看，包括申洲在内的龙头均是FILA的供应商，其产品均有大量专利且独家供应，保证产品的高质量。品牌营销上：品牌营销上：韩国总部的全球品牌活动（如参与米兰时装周、聘高人气男团BTS成为全球代言人等）本身有溢出效应；同时国内品牌代言人迭代及时，并与大量流量明星合作保证产品露出，如2019与ELLEMEN合作为大热网剧陈情令多位演员的平面拍摄进行鞋类赞助、赞助网综青春环游记等 图：FILA CLASSIC 2019代言人黄景瑜、马思纯；FUSION代言人木村光希；ATHLETICS代言人吴谨言 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 910 数据来源：李佳琦淘宝直播间、FILA官方微博、李宁官方微博、波司登官方微博、东吴证券研究所 精准的市场定位配合优质的供应链、营销和门店管理，让FILA完全抓住了运动休闲在16年左右开始的风潮，门店数量迅速扩张的同时（2019H1达到1788家），店效持续提升，CLASSIC系列19H1单店月店效已经达到80万水平，快速增长同时零售折扣率和库销比也持续保持在优秀水准 2016 2017 2018 2019E 2020E FILA品牌收入品牌收入 2,800 4,340 8,435 13,796 18,327 YOY 55%94.4%63.6%32.8%占集团收入比 21%26%35%42%46%门店数门店数 802 1,086 1,652 1,979 2,279 品牌LOGO 旗下子品牌 品牌定位 发布时间 19H1门店数量 发展现状 FILA 经典运动时尚 2009年（收购）大陆1080家，港澳及新加坡40-50家 19H1平均月店效达到80万，大店策略持续奏效 FILA KIDS 3-12岁 儿童 2015年 近470家 19H1月店效30万 FILA FUSION 潮牌 2017年6月 180家左右 初创期，19H1平均月店效达到35万，仍在产品风格进一步调整和稳定进程中 FILA ATHLETICS 专业运动 2018年8月 18/8/28起陆续在青岛、沈阳、先、福州、澳门等指定门店发售，目前独立门店较少 数据来源：公司公告，公司调研，东吴证券研究所 FILA品牌的收入在2014年以来保持了飞速增长，占整个集团收入的比重在19年有望超过40%。安踏对FILA的成功打造，为中国本土品牌对海外品牌进行本土化改造树立了标杆。表：FILA各品牌现状及未来发展规划 表：FILA品牌收入（单位：百万元）及门店数量增长及预测 1.4 案例案例1|FILA：卡位精准，复古运动风潮带动品牌销售持续爆发（：卡位精准，复古运动风潮带动品牌销售持续爆发（2/2）2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 911 数据来源：公司官方公众号、东吴证券研究所 1.4 案例案例2|李宁：坚守中国元素最大化自身李宁：坚守中国元素最大化自身IP效用（效用（1/2）图：李宁溯系列“珀之心”图：李宁溯系列“锦绣”中国李宁系列产品在中国李宁系列产品在2018年年2月纽约时装周首次亮月纽约时装周首次亮相相，全新的品牌形象和设计风格引发现象级关注全新的品牌形象和设计风格引发现象级关注。2018年李宁借助“天猫中国日”首次登上纽约时装周，曝光了潮牌系列产品中国李宁。作为公司进军时尚运动市场的野心之作，中国李宁系列准确地把握了中国风+复古运动潮流风格：纽约时装周上的亮相引起大众对李宁品牌的空前关注，相关微博话题浏览量超过7800万次，有超过6834篇文章发布，微信文章中超过10万次浏览的篇数达到19篇。18A/W纽约时装周大获成功后，李宁又先后三次独立登上巴黎及纽约时装周，并与红旗汽车、人民日报等展开联名，话题不断。电商专供电商专供“溯系列溯系列”独立引流独立引流，打开线上销售：打开线上销售：2018年起李宁电商拥有了独立的鞋类产品供应中心，更开始进行电商专供的“溯”系列产品开发，定位中高价位兼具街头潮流与中国风的运动鞋服，大量借鉴包括麒麟、琥珀、琉璃、兵马俑等中国元素，打造最具故事渲染能力的独立产品线，产品限量上市，往往一货难求。2019年公司计划电商专供产品达到40%-50%占比。图：中国李宁系列四次时装周产品一览 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 912 数据来源：公司官方微博、公司公告、东吴证券研究所 1.4 案例案例2|李宁：坚守中国元素最大化自身李宁：坚守中国元素最大化自身IP效用效用(2/2)品宣方面品宣方面，有节制有节制、有层次的有层次的营销营销费用投入：费用投入：2015年以来李宁的品牌营销活动一直在强调转化效用，在品牌营销费用始终维持在9-11亿元的背景下，公司削减羽毛球等非核心品类赞助，在核心品类资源上集中进行有层次的投入，以篮球为例：1）18年与韦德正式续约终身合同，每年举办韦德中国行活动与球迷互动；2）包揽CBA、CUBA等国内顶级赛事赞助；3）举办草根篮球赛事“一战成名”、“李宁3+1冬季篮球联赛”树立产品体验口碑。更重视与年轻消费者的互动：更重视与年轻消费者的互动：18年2月以来的4次国际时装周经历让中国李宁作为“国潮代表”深入人心，大大提升了品牌在90后、00后消费者心目中的地位；此外，17年以来，不再局限于运动赞助，李宁开始尝试与时尚潮流媒体深度合作，借助艺人街拍、时尚活动露出、KOL推广等方式拉近与年轻人距离，蔡依林、周渝民、黄景瑜、陈乔恩、张韶涵、戚薇、李晨、魏大勋、许魏洲、秦岚、吴谨言、王子异、阿云嘎、蔡程昱等各领域艺人都曾在公开或私下场合为李宁带货，侧面加深品牌年轻、潮流印象。表：中国李宁代表性零售门店 优秀门店代表 开业时间 面积 2018年 平均月流水 估算平效 杭州湖滨银泰店 2018年8月 135 90万元 8.0万/年 深圳南山万象城店 2018年11月 180 100万元 6.7万/年 上海来福士店 2018年12月 157 100万元 7.6万/年 品牌年轻化带动零售在低迷环境下仍维持高增品牌年轻化带动零售在低迷环境下仍维持高增 中国李宁来看，截至2019Q3门店数量达到90家以上，已开设渠道月店效平均达到60-70万，个别门店如深圳万象城及上海来福士店，月平均流水可达到100万元。品牌整体销售增长强劲，成人装19Q1/Q2/Q3零售流水同比增长20%-30%低段/20%-30%低段/30%-40%低段 图：邀请声入人心人气成员阿云嘎、蔡程昱参与19年6月巴黎时装周，并放出工作室花絮 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 913 数据来源：波司登官方公众号、登峰系列发布会截图、东吴证券研究所 1.4 案例案例3|波司登：传统品牌复兴标杆（波司登：传统品牌复兴标杆（1/2）18年开始开启品牌年轻化进程，重塑“羽绒服专家”这一鲜明市场形象；同时凭借全新的产品设计、营销方式和本就优质的供年开始开启品牌年轻化进程，重塑“羽绒服专家”这一鲜明市场形象；同时凭借全新的产品设计、营销方式和本就优质的供应链基础，带动品牌复兴应链基础，带动品牌复兴 收缩四季化，重塑“羽绒服专家”定位，品牌及产品全面年轻化：收缩四季化，重塑“羽绒服专家”定位，品牌及产品全面年轻化：18年战略重新聚焦羽绒服主业，专注定位“羽绒服专家”形象，同时对品牌形象及产品全面年轻化，产品上聘请了前Moncler男装首席设计师搭建新设计团队，18年以来推出泡芙轻暖、户外、极寒系列等全新产品矩阵，并利用IP联名（复联、星球大战、迪士尼）、设计师联名等方式，产品形象令人耳目一新 43年羽绒服生产经验积累，技术领先：年羽绒服生产经验积累，技术领先：1976年创业即为专注羽绒服制造的代工厂，至今仍作为Tommy、VF集团、Adidas的羽绒服供应商活跃，19年10月发布集技术大成的顶级羽绒服“登峰”系列，顶配羽绒原材料（蓬松度1000D、含绒量95%）+立体充绒工艺+GORE-TEX面料+防水压胶及密集缝制工艺+360防风设计及袖部Recco生命探测仪，最顶级款式定价达到11800元 图：2019年9月米兰时装周发布设计师联名系列并迅速安排系列明星合作平面照片带货 图：登峰系列发布会现场截图 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 914 数据来源：波司登官网、业绩发布会纪要、东吴证券研究所 1.4 案例案例3|波司登：传统品牌复兴标杆（波司登：传统品牌复兴标杆（2/2）全方位、立体化营销方式打造全新品牌形象：全方位、立体化营销方式打造全新品牌形象：凸显专业性：凸显专业性：2019年再次赞助中国登山队登顶珠峰并赞助无腿登山家夏伯渝 提升认知度：提升认知度：18年纽约时装周+19年米兰时装周发布会；18年央视及热门地方卫视投放广告宣传全新形象+分众传媒合作投放楼宇及影院广告；19年聘请杨幂成为设计师系列代言人 年轻化营销：年轻化营销：微博、微信公众号、小红书等社交平台互动更频繁；明星合作带货露出从18年起明显增加，海外包括：“精灵王子”Orlando Bloom、“小雀斑”Eddie Redmayne、“抖森”Tom Hiddleston、“黑寡妇”Scarlett Johansson；国内包括：马天宇、陈立农、何穗、欧豪、侯明昊、戚薇、陈意涵、秦海璐等 渠道全面升级：渠道全面升级：推出全新终端门店形象，并在直营店限制夏季转租，维持统一的渠道形象 高端化、年轻化效果在销售端得到体现：高端化、年轻化效果在销售端得到体现：品牌的重新定位，加上产品设计、营销方式、供应链的全面配合，带动公司在19财年（对应18冬）销售总1800元以上产品销售占比提升至24%；而在年轻化方面，以2019年双十一为例，18-34岁消费人数增长51%。表：波司登不同价格带产品占比 价格带价格带 FY18 FY19 1000以下 47.50%12.10%1000-1800 47.60%63.80%1800以上 4.80%24.10%图：赞助中国登山队、杨幂成为代言人、上海南京东路旗舰店形象 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 915 1.5 品牌服装投资的两条主线（品牌服装投资的两条主线（1/3）1、以体育服饰为代表，崛起的本土品牌及背后反映出的整体运营效率提升、以体育服饰为代表，崛起的本土品牌及背后反映出的整体运营效率提升 安踏体育：安踏体育：从12年领先全行业完成零售改革，到FILA的逆势高增成为集团新增长极，再到启动国际化收购，安踏作为体育行业龙头展现出的前瞻性及行动力有目共睹。我们长期看好运动服饰赛道，同时也看好公司作为行业龙头全方位领先的能力。公司19半年报表现靓丽，Q3流水表现同样优秀，我们预计19H2安踏品牌增速快于H1，同时FILA也有望维持50%收入增长，带动19/20/21年归母净利同增39%/26%/21%至57.0/71.8/86.9亿元，对应PE32/25/21X，坚定维持“买入”评级。风险提示：零售遇冷导致同店增长不及预期，展店不及预期，AMER SPORTS收购进展不及预期 李宁：李宁：公司仍处在收入健康增长同时运营效率不断提升的阶段，19H1收入/扣除一次性损益归母净利同增33%/109%至62.6/5.6亿元，营业利润，考虑H1优质增长以及Q3依旧强劲的零售表现，预计19/20/21收入同增31%/25%/20%至137/171/206亿元，若考虑一次性损益（约为19年贡献2.3亿利润），19/20/21归母净利同增102%/20%/37%至14.5/17.4/23.9亿元，对应估值37/31/22X，作为产品年轻化、管理精细化的龙头标杆企业值得持续关注，考虑增长弹性，给予“买入”评级。风险提示：李宁品牌或相关代言人影响力意外下降，YOUNG品牌拓展不及预期，中国李宁拓展不及预期 波司登：波司登：复盘波司登FY19的改革历程，公司通过产品、品牌、渠道、供应链上的革新已经在品牌形象的全面重塑上取得突破性进展。2019年进入销售季节后营销节奏有条不紊，9月米兰时装周设计师系列发布会邀请名模Kendal Jenner走秀、Nicole Kidman观秀，同时聘请“带货女王”杨幂成为设计师系列代言人、10月登峰造极高端系列发布会反响强烈、并连续与包括Tom Hiddleston、Scarlett Johansson等大牌欧美演员合作实现产品露出，营销资源较去年同期更上层楼，本次双十一销售结构也体现出产品及品牌升级带来的销售高端化以及客群年轻化和成果。继续看好公司前景，预计FY20/FY21/FY22净利润为13.0亿/16.9亿/20.7亿，同比增长32.5%/29.7%/22.4%，对应PE 28X/22X/18X，维持“买入”评级 风险提示：零售意外遇冷，暖冬影响羽绒服销售 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 916 2、低估值、低估值+稳健增长，处于价值洼地的细分行业龙头稳健增长，处于价值洼地的细分行业龙头 比音勒芬：比音勒芬：截至三季度门店扩张如期开展中，叠加单店收入增长（我们估计在15%左右），带动收入持续高增，19Q1/Q2/Q3收入增速分别达到27%/22%/25%，在低迷社零环境下尤为可贵，展现出运动赛道细分龙头的增长活力。10月零售表现依然强劲，我们预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元，对应PE 19/15/13X，继续看好赛道及成长性，9月入选富时罗素指数及标普道琼斯新兴市场指数也利于持续迎来增量配置资金，维持“买入”评级。风险提示：终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期 地素时尚：地素时尚：公司在社零环境整体低迷的背景下Q3交出较前期更为亮眼的答卷，各品牌、各渠道都展现出高质量增长，尤其直营零售改革效果显著，单季度同店增长仍高达13%，报表质量持续优秀。我们认为公司直营改革带来的红利有望继续，预计19/20/21年归母净利同增10%/15%/13%至6.3/7.3/8.2亿元，对应PE15/13/12X，最近三年平均分红比例高达74%，作为高分红、运营效率持续改善的女装龙头，维持“买入”评级。风险提示：零售意外遇冷，门店拓展不及预期，小非解禁 歌力思：歌力思：19年作为Ed Hardy调整之年公司业绩增速预计较为平缓，随2020年调整到位以及IRO的国内开店、海外批发业务发力，未来增速有望提升，我们预计公司19/20/21年归母净利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8亿元，PE 11/9/8X，前期股价回调后回归低估值水准，维持“买入”评级。风险提示：终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。1.5 品牌服装投资的两条主线（品牌服装投资的两条主线（2/3）2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 917 森马服饰：森马服饰：Q3主动控制发货节奏避免终端承压，剔除Kidiliz并表以及一次性减值影响，公司2018年境内业务利润在18亿元左右。虽然公司在19Q3境内业务增长较缓，但我们预计全年维度境内业务依旧有望达到双位数的收入增速，净利润将在18年基础上跟随收入保持中双位数增长。考虑Kidiliz在19年带来的2亿的经营亏损，预计19/20/21年公司归母净利同增8.0%/15.8%/14.2%至18.3/21.2/24.2亿元，对应估值14/12/11X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。风险提示：零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥 海澜之家：海澜之家：Q3主业增长良好+剥离爱居兔减轻负担，20年海澜优选、OVV、男生女生等品牌继续发力，预计公司19/20/21 年归母净利润35.2/37.2/39.5亿元，对应业绩增速2%/6%/6%，对应PE9.9X/9.4X/8.8X。考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。风险提示：线下销售不及预期，新业务拓展不及预期，品牌协同不及预期 中国利郎：中国利郎：2019年，公司继续按计划推进净开店200家目标，同时同店销售取得不低于高位数的增长，根据已有19SS/A/W/20SS订货会分别取得23%/21%/10%-13%/6%-8%增长，我们预计公司19/20/21年归母净利同增16%/12%/10%至8.7/9.8/10.8亿元，对应PE为7.8/6.9/6.2X，假设维持2018年75%分红率，对应19年股息率超过9%，维持“买入”评级。风险提示：零售环境意外遇冷、轻商务运营效果不及预期 富安娜：富安娜：公司19年改革加盟考核制度，将业务奖金与回款挂钩以引导经销商去库存，并完成所有门店POS铺设，总部可监控所有直营及加盟商门店的进货、销货、库存情况，为后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而提升零售表现打下基础。预计19/20/21年归母净利同增-5%/8.3%/7.4%至5.2/5.6/6.0亿元，对应PE11.2/10.4/9.6X，按照2018年79%现金分红比例估算，19年对应股息率在7%左右，低估值高分红家纺龙头，维持“买入”评级。风险提示：线上业务品类拓展不及预期，线下拓店不及预期，家居业务亏损放大 1.5 品牌服装投资的两条主线（品牌服装投资的两条主线（3/3）2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 918 1.6 主要品牌服装标的估值表主要品牌服装标的估值表 表：主要品牌服饰标的估值表表：主要品牌服饰标的估值表 上市公司 市值(亿元）2018归母 净利润（亿元）2019归母 净利润（亿元）YOY 19PE 2020归母 净利润（亿元）YOY 20PE 3年平均分红比例 19年 股息率 休闲装休闲装 002563.SZ 森马服饰 260 16.9 18.3 8.0%14.2 21.2 15.8%12.3 62%4.3%3998.HK 波司登 369 9.8 13.0 32.5%28.4 16.9 29.7%21.9 76%2.7%600398.SH 海澜之家 348 34.5 35.2 1.7%9.9 37.2 5.8%9.4 61%6.2%603877.SH 太平鸟 67 5.7 6.4 11.2%10.5 7.1 11.4%9.5 72%6.9%体育体育 2020.HK 安踏体育 1,813 41.0 57.0 39.0%31.8 71.8 25.9%25.3 70%2.2%2331.HK 李宁 541 7.2 14.5 102.3%37.4 17.4 20.4%31.1 13%0.3%1368.HK 特步国际 95 6.6 7.0 6.8%13.5 9.2 30.6%10.4 75%5.5%高端高端 002832.SZ 比音勒芬 77 2.9 4.1 40.5%18.8 5.2 27.6%14.7 36%1.9%603587.SH 地素时尚 96 5.7 6.3 9.7%15.3 7.3 15.3%13.3 76%5.0%603808.SH 歌力思 45 3.7 4.0 10.3%11.2 4.8 20.4%9.3 38%3.4%603839.SH 安正时尚 47 2.8 3.5 25.6%13.3 4.1 15.5%11.5 36%2.7%家纺家纺 002327.SZ 富安娜 58 5.4 5.2-5.0%11.2 5.6 8.2%10.4 50%4.5%002293.SZ 罗莱生活 73 5.3 5.7 6.5%12.8 6.2 9.6%11.6 54%4.2%603365.SH 水星家纺 40 2.9 3.3 16.2%12.1 3.8 14.6%10.6 49%4.1%男装男装 1234.HK 中国利郎 68 7.5 8.7 16.2%7.8 9.8 12.3%6.9 75%9.6%601566.SH 九牧王 63 5.3 5.6 4.3%11.4 5.5-0.9%11.5 119%10.4%002029.SZ 七匹狼 42 3.5 3.5 2.2%11.8 3.9 9.9%10.7 24%2.1%数据来源：安正时尚、水星家纺、九牧王来自Wind一致预期，其他为东吴证券研究所预测，市值为2019/11/21收盘数据，股息率利用过去三年平均分红率计算 2 3 4 3 4 1 3 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 6:3 919 目录目录 1.变化中寻找成长变化中寻找成长消费趋势变化，龙头顺势而为抓住成长机会消费趋势变化，龙头顺势而为抓住成长机会 1.1 现象一|需求多样化：无问东西，海外大牌和国产品牌站在同一竞技场 1.2 现象二|流量细分化：触达消费者渠道更多元，营销创新打造品牌形象 1.3 鲜明定位、精准品宣、优质产品助品牌脱颖而出 1.4 案例：FILA、李宁、波