纺织服装行业：野百合也有春天纺服也有核心资产-20191219-天风证券-64页.pdf

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明纺织服装纺织服装强于大市强于大市维持2019年12月19日（评级）分析师 吕明SAC执业证书编号：S1110518040001野百合也有春天，纺服也有核心资产行业投资策略风险提示：终端消费持续疲软，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅波动风险 摘要22019年受到经济增速放缓影响，终端消费疲软，品牌服饰消费端持续承压，服装单项社零数据累计增速持续放缓，纺服板块内公司的业绩趋缓。A股纺服板块表现较为平淡，基本面承压，估值持续下行，板块重仓持仓占比有所减小，并处于历史水平较低位置。截至19Q3，重仓持仓占全部基金持仓0.57%。站在如今的时点，展望2020年。我们对A股未来零售数据仍保持较为谨慎的态度，短期来看A股纺服板块整体仍将持续承压，但是细分子板块机会仍存。同时我们看到，港股上市的纺服龙头公司业绩持续靓丽，出现了安踏体育、申洲国际、李宁这样的优质行业龙头公司。那么展望2020年，机会何在？我们认为可以关注以下几个细分子板块：机会一：运动服饰板块：仍旧继续看好高景气度和快速增长的运动服饰板块。我们认为运动服饰是容易诞生大市值公司的细分子行业之一，而作为纺织服装行业内景气度高的细分子行业之一，整体赛道较好；我们看好国内具备发展潜力的运动品牌安踏体育、李宁。安踏体育主品牌稳定增长，副牌FILA持续高增长，其他品牌具备发展潜力，Amer战略重新规划，未来空间较大。李宁主品牌持续复苏，中国李宁和童装发展潜力巨大，集团整体盈利能力不断提升。推荐标的：安踏体育、李宁。机会二：ODM龙头企业：看好需求端稳定，产能释放持续释放的ODM龙头公司。我们继续看好行业内拥有稳定国际大客户的ODM龙头企业，主要系其订单稳定，同时能够给予ODM企业一定的盈利空间，保证代工企业的盈利能力较为稳定。其中，我们继续看好未来产能逐步释放的申洲国际、健盛集团。推荐标的：申洲国际、健盛集团。机会三：电商子板块：看好持续进行扩渠道、扩品类的电商渠道为主的公司。相比于传统线下渠道，电商渠道效率更高，也更适合高性价比的产品销售，做到高性价比；我们继续看好持续扩渠道、扩品类的以电商渠道为主的公司开润股份、南极电商。推荐标的：开润股份、南极电商。机会四：休闲龙头子板块：预计休闲龙头2020年业绩有望实现恢复。由于目前消费数据持续走弱，休闲龙头品牌也都在调整期，预计2020年业绩将有所恢复，且目前休闲龙头品牌森马服饰、海澜之家估值较低，可持续关注。推荐标的：森马服饰、海澜之家。风险提示风险提示：终端消费持续疲软，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅波动风险。终端消费持续疲软，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅波动风险。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 目录概览3一、行业展望：行业整体表现平淡，但细分行业机会仍存，纺服在港股的龙头公司表现亮眼二、我们2020年继续看好的细分子行板块：1）运动服饰子板块：继续看好高景气度的运动服饰龙头。2）ODM龙头子板块：看好需求端稳定，产能逐步释放的ODM龙头公司。3）电商子板块：看好持续进行扩渠道、扩品类的电商渠道为主的公司。4）休闲龙头板块：预计休闲龙头2020年业绩有望实现恢复。三、主要覆盖公司盈利预测四、风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 预计2019年上半年纺服行业下游公司业绩仍在寻底，最快2019Q2开始好转一、4一、A股纺织服装板块表现欠佳，但港股龙头公司业绩靓丽请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.1 受消费疲软影响，服装消费端承压明显，行业指数持续走弱5资料来源：Wind，天风证券研究所1）从服装社零数据来看：2019年由于受到终端消费疲软影响，消费端明显承压。品牌服饰中大部分公司的收入有所放缓，服装鞋帽针织品类的零售额累计增速整体呈下降趋势，符合我们在年初的预期。截至2019年10月，行业零售额累计增速为2.8%，环比19年9月下降0.5pct，相比18年10月下降5.6pct。2）从行业指数走势来看：近年A股纺织服装板块（申万）持续走弱。2019年年初至今（截止2019年12月10日），A股纺织服装板块涨幅仅0.38%，跑输沪深300约29pct，A股板块表现不尽如人意。但港股纺服板块的龙头公司表现较好，截至19年12月10日，我们持续推荐的李宁年涨幅达到185%，安踏体育达到90%，申洲国际达到20%。图1：19年服装鞋帽针织品类零售额增速整体呈下降趋势，消费端承压明显（%）图2：近年纺织服装板块持续走弱，跑输大盘1,4871,9872,4872,9873,4873,9874,4874,9875,4875,98714-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10纺织服装(申万)沪深300(可比)请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比 1.2 纺织服装板块持仓仍在低位，估值水平处在下行通道6资料来源：Wind，天风证券研究所3）从板块整体持仓来看：纺织服装板块重仓持仓占比减小，整体持仓水平低于历史均值。2019Q3重仓持仓（包含南极电商）市值为65.35亿元，占全部基金持仓0.57%，占比相比18Q3下降0.21pct，环比19H1下降1.7pct，整体仓位仍在较低的水平，同口径下低于历史均值水平。4）从估值水平来看：整体板块估值水平仍处在下行通道。图3：纺织服装板块整体重仓持仓占比减小，目前处于低于历史均值（%）图4：纺织服装板块整体估值水平仍处在下行通道0.0001000.0002000.0003000.0004000.0005000.0006000.000收盘价45.9X39.0X32.0X25.1X18.1X0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%2013Q12013H12013Q320132014Q12014H12014Q320142015Q12015H12015Q320152016Q12016H12016Q320162017Q12017H12017Q320172018Q12018H12018Q320182019Q12019H12019Q3行业重仓股持仓市值占比请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.3 板块业绩表现比较平淡，建议关注细分子行业机会7资料来源：Wind，天风证券研究所5）从板块业绩水平来看：受到终端消费疲软影响，收入增速趋缓，净利润增速下滑，整体表现平淡。我们选取A股纺织服装板块43家重点公司进行观测。2019年前三季度板块实现营收增速为3.98%，相比18年前三季度下降约9pct，环比19H1提升0.14pct；实现归母净利润增速为-14.52%，相比18年前三季度下降31pct，环比19H1下降3.14pct。整体来看，我们认为目前A股纺织服装板块仍处在调整时期，对未来社零数据持较为谨慎的态度；同时纺服板块整体表现较为平淡，短期来看仍将持续承压，建议关注细分子行业机会。图5：纺织服装板块2019年前三季度营业收入增速趋缓（亿元，%）图6：纺织服装板块2019年前三季度归母净利润增速有所下滑（亿元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所18.3%15.9%13.7%12.4%7.7%3.8%4.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002018Q1 2018H1 2018Q320182019Q1 2019H1 2019Q3营业总收入YOY17.6%16.5%15.7%8.2%3.0%-11.4%-14.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401601802018Q12018H12018Q320182019Q12019H12019Q3归母净利润YOY 二、纺服细分行业竞争格局-运动服饰、童装子行业依旧保持较高景气度8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2、纺服行业竞争格局-运动服饰、童装子行业依旧保持较高景气度关键字：景气度高；市场集中度高；规模增速快；运动服饰关键字：规模增速快；竞争格局分散；具备发展潜力童装行业关键字：规模大；规模增速放缓；竞争愈发激烈女装行业关键字：规模增速趋缓，市场集中度逐步提升；男装行业关键字：市场集中度较低，竞争较为分散，发展空间大；箱包行业关键字：规模增速放缓，市场竞争格局较为稳定，行业集中度分散；家纺行业请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1 运动服饰：高景气度细分子行业之一，品牌集中度不断提升10资料来源：欧睿国际，天风证券研究所1）行业规模：2019年行业规模2941.13亿，运动服饰行业仍是服装行业增速最快的子行业，未来五年预期维持高景气，行业规模复合增速将达10.26%，2023年行业体量有望突破4000亿。2）竞争格局：行业集中度较高，过去五年CR5提升10.9pct，CR10提升11.1pct，未来有望持续提升，龙头品牌继续受益。同时国外品牌市占率逐年提升，本土品牌市占率有所下滑。2018年TOP前20品牌中，国外品牌在中国市占率达54.3%，本土品牌28.6%，差距仍大。海外品牌Adidas、Nike居首；本土品牌安踏、李宁紧随其后。图7：我国运动服饰行业步入稳步增长阶段（亿元，%）图8：我国运动鞋服行业集中度较高，本土品牌市占率不及海外品牌（%）294143468.58%-1.80%-3.27%10.14%12.52%14.09%16.33%19.52%11.09%10.94%10.43%10.06%9.60%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000行业规模YOY19.55.8716965.767.469.972.174.478.549.950.149.550.653.354.957.461.5010203040506070809020112012201320142015201620172018adidasNikeAntaLi NingSkechersCR10CR5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.2 童装行业：行业规模快速增长，竞争格局分散，未来空间较大111）行业规模：童装行业规模近年实现较快速增长。2015-2019五年间CAGR达12.17%，2019年行业规模达2346.52亿，同比增长12.22%。我们认为童装仍是优质细分赛道之一，在消费升级背景下，预计未来仍是增长较快的子行业之一。2）集中度：童装市场集中度较低，竞争格局分散。2018年CR10仅为12.9%。森马服饰旗下的巴拉巴拉童装常年稳居市占率第一（占5.6%），龙头地位稳固。图9：我国童装行业市场规模较大并持续稳定增长（亿元，%）图10：我国童装市场市占率虽持续提升，但集中度仍低（%）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所234634068.41%7.06%7.07%7.13%8.64%10.00%12.75%13.76%12.22%11.24%10.26%9.28%8.30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500300035004000行业规模YOY5.60.87.86.56.67.17.78.48.99.910.59.39.210.21111.411.912.90.02.04.06.08.010.012.014.020112012201320142015201620172018BalabalaAntaadidasPepcoAnnilCR5CR10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.3 女装行业：行业增速放缓，市场竞争激烈，龙头品牌呈现分化12资料来源：欧睿国际，天风证券研究所1）行业规模：女装行业市场规模7728.34亿，占成人服装市场的62.13%，是成人服装中体量最大的品类；2011年之后行业增速逐步放缓，预计未来五年CAGR为1.39%，行业规模将保持在8000亿左右。2）竞争格局：整体来看，我国女装行业呈现竞争较为激烈，市场集中度不高，2018年CR10为10.7%。主要是由于女装品牌的特性，单一品牌的市占率不高，大多公司均采用多品牌发展战略，目前我国女装行业也处于缺乏大时尚集团的阶段。图11：我国女装行业增速逐步放缓（亿元，%）图12：我国女装行业竞争激烈，市场集中度较为分散（%）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所7728.3358086.4788.59%6.94%4.52%4.71%3.67%2.74%3.93%4.84%2.13%1.73%1.33%0.93%0.57%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0150030004500600075009000行业规模YOY1.61.07.68.28.89.29.610.110.410.74.04.65.25.55.96.16.36.40.02.04.06.08.010.012.020112012201320142015201620172018优衣库拉夏贝尔adidasvero modaonlyCR10CR5 2.4 男装行业：规模低速扩张，集中度提升明显131）行业规模：男装行业近年规模实现稳步增长，2018年增速达到3.95%，但由于受到终端消费疲软影响，预计2019年增速将有所放缓，预计2019年男装行业规模能够实现4711亿元，同比增长1.63%。预计未来五年CAGR预期1.04%。2）竞争格局：由于男装对于产品多样性的要求不及女装，其行业集中度相对于女装较高，2018年男装CR10为21.8%。2013-2018年CR5提升6.4pct，CR10提升7.8pct，集中度逐年提升。图13：2014-2018年男装增速企稳回升（亿元，%）图14：男装行业集中度逐年提升（%）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所4710.6184908.8286.71%5.06%3.96%1.20%2.64%1.65%2.94%3.95%1.63%1.33%1.12%0.93%0.77%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0100020003000400050006000行业规模YOY5.71.913.713.614.015.817.218.120.421.87.07.68.610.511.712.414.315.00.05.010.015.020.025.020112012201320142015201620172018海澜之家adidasJack&JonesUniqloNikeCR10CR5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.5 箱包行业：市场空间大，龙头集中低，蚂蚁市场机会大141）行业规模：2019年预计国内旅行箱行业规模近379亿，同比增长 7.56%，预计未来五年行业规模CAGR将达到7.41%；我们认为我国旅行箱行业的市场空间仍具备较大的空间，并将保持持续稳定增长。2）竞争格局：我国旅行箱龙头市占率均未超过5%，CR10为19.6%，市场集中度仍低，竞争较为分散，目前还未到存量争夺时代。由于欧睿国际尚未把开润股份90分纳入统计，经我们测算其2018年销量约190-210万个，销量市占率2.5%，已超过龙头品牌新秀丽（占2.1%）。图15：我国旅行箱行业市场规模较大并持续稳定增长（亿元，%）图16：我国旅行箱市场市场集中度仍低（%）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所378.54 503.04 7.56%7.42%7.21%0%5%10%15%20%25%30%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00行业规模YOY4.71.915.71614.914.813.813.914.514.620.921.620.220.318.818.619.219.60.05.010.015.020.025.020112012201320142015201620172018新秀丽Louis VuittonAmerican TouristerDiplomatWinpardCR5CR10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.6 家纺行业：复苏略显疲软，行业加速洗牌，龙头市占率在提升151）行业规模：经历2008-2012年的高景气增长后，家纺行业在2013年进入低迷期，过去五年业绩小幅回暖（CAGR为4.47%），预计2019年行业规模将达到2479.66亿，增速为3.49%；目前家纺行业处于稳定增长阶段，预期未来五年CAGR为2.70%。2）竞争格局：家纺行业进入壁垒较低，同质化较严重，当前集中度仍旧较低；随着龙头品牌渠道下沉挤压区域品牌，并在电商渠道发力，行业加速洗牌，市场份额向家纺龙头靠拢，集中度持续提升，尤其是电商渠道强的公司。图17：我国家纺行业规模增长动力稍显不足（亿元，%）图18：家纺龙头的市占率呈逐年增长趋势（%）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所2479.6552758.09111.38%8.26%5.32%6.89%5.31%4.14%4.87%3.58%3.49%3.18%2.86%2.54%2.20%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000行业规模YOY1.50.63.53.63.83.94.54.24.54.56.76.86.66.56.56.16.56.501234567820112012201320142015201620172018罗莱生活富安娜水星家纺梦洁家纺GraceCR5CR10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16资料来源：欧睿国际，天风证券研究所2.7 总结 运动服饰行业和童装仍然是景气度较高的细分子行业图19：运动服饰行业未来增速最快，男装行业增速最缓（亿元，%）图20：运动服饰行业集中度最高，家纺行业最低（%）总体来看，我们认为尽管目前整个纺织服装板块表现稍显平淡，但细分行业仍存在较大的机会。我们依旧持续看好始终保持较高景气度的运动服饰和童装细分子行业；同时由于箱包行业、家纺行业集中度较低，但是电商渠道强势的品牌市占率不断提升（如90分、水星家纺等），未来有望能够诞生较大公司；成人装目前竞争格局较为激烈，且由于终端消费疲软影响，规模增速有所放缓，期待业内公司经过调整期后能够有新的表现；家纺行业整体市场竞争格局较为稳定，市场集中度较低，但消费升级现象明显，利于龙头公司的持续发展。2941 37923477728 2480 471115.21%7.22%6.12%4.02%3.41%2.54%10.26%7.41%5.90%2.70%1.39%1.04%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700080009000运动服饰旅行箱童装女装家纺男装行业规模过去5年CAGR未来5年CAGR71.6 21.819.6 12.9 10.7 6.5 57.3 1514.6 9.9 6.4 4.5 19.5 5.74.7 5.6 1.6 1.5 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0运动服饰男装旅行箱童装女装家纺CR10CR5CR1请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18图22：运动鞋服行业集中度逐年提升（%）1、继续看好高景气度的运动鞋服行业赛道，国内品牌仍具备发展潜力图21：运动鞋服行业规模逐年上升（亿元，%）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所1）行业现状：中国运动鞋服行业是具备高景气度的细分子行业，赛道较好。2018年我国运动品牌行业规模达到2647.6亿元，同比增长19.52%，未来5年行业的复合增速将达7.6%，2023年行业规模有望达到4347.5亿元。2）竞争格局：行业的集中度较高，龙头优势地位明显。2010年-2018年，我国运动鞋服行业的CR5由44.7%提升至57.3%，CR10由65.2%提升至71.6%，未来行业集中度有望继续提升，龙头企业将获得更多机会。看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头13.19%8.58%-1.80%-3.27%10.14%12.52%14.09%16.33%19.52%10.99%11.01%10.43%10.08%9.64%-5%0%5%10%15%20%25%-10000100020003000400050002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年E2020年E2021年E2022年E2023年E行业规模YOY44.747.348.747.247.549.55154.257.365.267.266.562.563.365.267.369.871.6303540455055606570752010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年CR5CR10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19图24：本土品牌安踏和李宁市占率紧随Nike、Adidas其后（%）1、继续看好高景气度的运动鞋服行业赛道，国内品牌仍具备发展潜力图23：国际品牌市占率逐年提升（%）资料来源：欧睿国际，天风证券研究所3）国际巨头Nike、Adidas龙头地位稳固，国产运动品牌近年持续复苏，表现靓丽。国外品牌市占率2014年首次超越本土品牌，并在随后几年持续提升。2018年在TOP前20中，国外品牌在中国的市占率合计达到54.3%；本土品牌为28.6%，国产龙头品牌把握机会未来仍有提升空间。Nike、Adidas为主的海外品牌占据一二线市场，国内品牌占据二三线及以下市场，走大众化、性价比的路线。行业调整期过后，国产运动品牌龙头持续较快增长。看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头25.7 28.3 33.5 37.2 39.9 44.1 47.5 52.0 54.3 49.2 49.1 45.5 39.0 37.3 36.1 34.3 30.5 28.6 0.010.020.030.040.050.060.0201020112012201320142015201620172018国外品牌中国品牌9.510.713.315.014.815.316.118.319.511.312.513.714.014.315.516.918.119.08.29.18.87.67.57.87.87.98.09.78.25.95.15.25.45.35.35.00.05.010.015.020.025.02010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年AdidasNike安踏李宁Skechers361特步请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20图26：李宁近年业绩持续改善，盈利能力持续提升（%）1、继续看好高景气度的运动鞋服行业赛道，国内品牌仍具备发展潜力图25：安踏体育近年业绩实现高速增长（亿元，%）资料来源：公司公告，天风证券研究所4）在运动鞋服行业的优质赛道中，我们继续看好国产运动品牌龙头安踏体育、李宁。安踏体育：集团在多品牌、全渠道、全覆盖的战略下，主品牌实现稳健增长，预计FILA未来五年收入复合增长率将达到30%，品牌培育能力得以验证；同时AMER在2023年将实现“5个10亿欧元的目标“，协同增长可期。李宁：集团在产品、渠道、管理等层面全面改善，在收入恢复性增长的同时盈利能力持续提升；未来中国李宁及李宁YOUNG将持续发力，将成为新的业绩增长点。看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头22.31 24.69 19.96 25.08 44.50 42.14 29.32 20.06 16.90 29.42 32.87 27.66 05101520253035404550050100150200250300201420152016201720182019H1营业总收入归属母公司股东的净利润营收同比(%)净利润同比(%)44.64 45.03 46.23 47.06 48.07 49.69-9.5 2.2 4.8 5.0 7.4 10.8-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201420152016201720182019H1毛利率经营利率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21图28：收购亚玛芬后安踏品牌矩阵再完善2、安踏体育：世界级体育用品集团，AMER落地三线齐发图27：安踏集团盈利持续提升（%）资料来源：公司公告，天风证券研究所投资逻辑：多品牌-全渠道-全覆盖战略，ANTA+AMER成就全球第三大体育用品集团1）国际化征程再迈进，核心竞争力稳定。成为全球第三大体育用品集团，品牌矩阵完善竞争力再增强，业绩遥遥领先，预计2019年收入超过300亿。2）主品牌稳健增长，FILA品牌持续高增长。预计2019年安踏主品牌流水中双位数增长，FILA整体流水50%以上增长，其他品牌中Descente流水有望达到8-10亿元，安踏品牌运营管理能力得以验证。3）收购亚玛芬落地，协同效应可期。2019年12月安踏发布亚玛芬未来战略，有望借助安踏平台复制FILA增长奇迹。看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头45.1%46.6%48.4%49.4%52.6%56.1%19.0%18.3%17.9%18.5%17.0%16.2%22.6%24.2%24.0%23.9%23.7%28.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201420152016201720182019H1毛利率净利率经营净利率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22表1：安踏主品牌近年流水保持稳健增长（亿元，%）投资逻辑：多品牌-全渠道-全覆盖战略，ANTA+AMER成就全球第三大体育用品集团图29：安踏集团三大平台支持三大事业群资料来源：公司公告，天风证券研究所1）逐步完善品牌管理，采用多品牌、全渠道、全覆盖战略。2019年公司对整个组织进行重新梳理，建立了三大事业群，并辅之以三大平台赋能支持。2）安踏主品牌实现稳健增长。安踏主品牌持续在产品、渠道、零售能力、营销等方面进行全面升级和改进，零售效率得到稳步提升，近年业绩保持稳健增长，预计19年全年安踏大货流水能够实现中双位数增长。2、安踏体育：世界级体育用品集团，AMER落地三线齐发看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1安踏品牌零售额增长低双位数20-30%中双位数20-25%20-25%非安踏品牌零售额增长40-50%50-60%40-50%85-90%80-85%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2安踏品牌零售额增长低双位数中双位数10-20%中段10-20%低段10-20%中段非安踏品牌零售额增长90-95%90-95%80-85%65-70%55-60%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23图31：FILA营收保持持续高速增长（万元，%）资料来源：公司公告，天风证券研究所3）FILA卡位运动时尚，近年实现高速增长，已经成为公司主要的业绩增长点。安踏敏锐把握运动时尚风潮，及时扭转FILA战略，清晰卡位运动时尚，提升品牌时尚度。2014年FILA扭亏为盈，时尚定位持续促进营收增长。产品端：紧扣运动时尚定位升级产品设计，推出多款联名广受市场好评。创新同时注重产品质量，严选供应商。渠道端：门店收归直营提升快反，采用“一场多店“的渠道战略，基于中高端时尚运动定位打造门店形象。看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头图30：FILA毛利率较高，随着FILA占比提高，将拉动集团毛利率持续提升（%）投资逻辑：多品牌-全渠道-全覆盖战略，ANTA+AMER成就全球第三大体育用品集团2、安踏体育：世界级体育用品集团，AMER落地三线齐发87.0%59.9%65.7%90.9%79.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000002000003000004000005000006000007000008000009000002014A2015A2016A2017A2018A2019H1FILA营收(万元）YoY66.0%69.0%65.0%70.0%68.0%71.5%45.1%46.6%48.4%49.4%52.6%56.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2014A2015A2016A2017A2018A2019H1FILA毛利率集团总体毛利率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 244）AMER：收购落地，下一个增长引擎图32：AMER的五个10亿欧元目标资料来源：公司公告，天风证券研究所2019年9月4日AMER正式从赫尔辛基交易所退市，成为私有公司，收购完成；2019年12月11日安踏发布AMER未来战略发展规划：战略梳理：在BCG协助下，财务和管理层共同梳理了未来5年发展战略。未来4-5年目标营收CAGR约10%-15%。GTM组织架构重组：在全球范围内重组GTM组织，从品牌组合转型为聚焦单品牌。聚焦鞋服：聚焦鞋服业务的发展，未来鞋服业务收入占比大于50%。零售转型：加快从批发模式向零售的转型，未来DTC业务收入占比30%（2018年约占比11%）。看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头投资逻辑：多品牌-全渠道-全覆盖战略，ANTA+AMER成就全球第三大体育用品集团2、安踏体育：世界级体育用品集团，AMER落地三线齐发请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25表2：亚玛芬主要转变方向 加速中国市场发展。从5月开始对亚玛芬中国业务进行了有效的融合，从多品牌的管理组织变为单一品牌的管理组织。预计未来中国地区业务占比15%（2018年约5%）。零售IT系统更新加速。整合集团资源，加速全球SAP零售系统更新。把安踏集团运用非常好的零售IT系统植入到亚玛芬。集团给予战略指引，同时对新的管理层激励。财团所任命的新董事会将给亚玛芬管理层提供战略性的指引，帮助亚玛芬更好地完成从批发到零售的转型。同时12月完成了对新的管理层激励计划，侧重长期价值创造。资料来源：公司官网，天风证券研究所主要转变方向主要转变方向20102018未来未来SOFTGOODS占比20%40%50%D2C占比2%11%30%中国市场占比1%5%15%看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头图33：安踏与AMER的强大协同投资逻辑：多品牌-全渠道-全覆盖战略，ANTA+AMER成就全球第三大体育用品集团2、安踏体育：世界级体育用品集团，AMER落地三线齐发请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26盈利预测与估值：公司坚定执行“单聚焦,多品牌,全渠道”战略，安踏品牌通过产品和渠道的升级近年来保持稳健增长，在国产品牌中稳居第一梯队。FILA领跑运动时尚赛道，随着运动时尚需求的增长和FILA消费客群的增长，我们预计未来两到三年内FILA仍能够保持相对高速的增速。预计2019年DESCENTE和KOLON有望实现盈利，Kingkow等其他品牌或将在2020-2021年跨过盈亏平衡点，贡献盈利。由此我们预计公司19-21年实现归母净利润54.61/73.64/92.14亿元，同比增长32.17%/36.17%/25.21%。预计19-20年EPS为2.02/2.73/3.41元，维持买入评级。风险提示：体育产业发展不达预期，库存风险，外延品牌不达预期。表3：安踏一致盈利预测（截至2019年12月11日）2、安踏体育：世界级体育用品集团，AMER落地三线齐发看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头资料来源：Wind，天风证券研究所2018A2019E2020E2021E营业收入（百万元）24100325554022749534YOY44.50%35.08%23.57%23.13%归母净利润（百万元）4103546173649214YOY32.87%33.10%34.90%25.10%EPS（元）1.532.022.733.41PE41.6131.5123.3218.67请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27图35：李宁毛利率与净利率逐年提升（%）图34：李宁系列产品发布会资料来源：公司公告，天风证券研究所1）集团在产品、渠道、管理层面全面改善，收入恢复性增长的同时，盈利能力持续提升。在产品端：通过引领国潮的“中国李宁”系列刷新品牌年轻化，进行持续产品结构升级和研发创新，如推出具备科技感的产品李宁（bng；渠道端：持续进行门店形象升级，提升品牌形象；管理层：高坂武史先生于2019年9月担任公司联席行政总裁，工作重点在公司运营层面。2）在公司业绩持续增长的同时，盈利能力持续提升。2019H1公司毛利率达49.69%（+1.02pct），我们认为在未来产品结构逐步改善，终端零售能力持续提升的背景下，李宁盈利能力将持续提升，预计每年毛利率能够提升1pct，经营利率每年提升2pct。看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头47.65%47.06%48.67%48.07%49.69%4.72%5.79%5.69%6.79%12.70%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019H1销售毛利率（%）销售净利率（%）3、李宁：业绩持续复苏，盈利能力持续提升投资逻辑：收入恢复性增长叠加盈利能力提升，未来中国李宁和李宁YOUNG将成为新的增长动力。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28图37：李宁YOUNG相关产品及用户画像图36：中国李宁运动时尚门店形象资料来源：公司公告，天风证券研究所3）“中国李宁”定位运动时尚品类，近年发展迅猛。多次登上时装周的运动时尚品类“中国李宁”在推出引起市场热烈反响，发展迅速。截至2019H1拥有门店70家，预计2019年末门店数量达100-120家。2019H1服装销售超过5200万件，鞋类销售超过4万双。中国李宁作为李宁中高端的产品系列，发展迅速，未来将有望成为公司新的增长动力。4）李宁Young童装发展势头强劲。产品端：李宁YOUNG为产品赋予更多的话题性和故事性，提升产品溢价能力。渠道端：2019H1李宁YOUNG开设了872家店铺，占2019H1李宁全品牌新开门店数的50.32%，未来将持续贡献业绩。看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头3、李宁：业绩持续复苏，盈利能力持续提升投资逻辑：收入恢复性增长叠加盈利能力提升，未来中国李宁和李宁YOUNG将成为新的增长动力。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29资料来源：Wind，天风证券研究所；汇率：1港币=0.8966元人民币盈利预测：我们仍然维持此前观点和逻辑，随着公司新品占比提升及折扣的提升下，我们预计公司未来两年毛利率每年提升1pct；另外在公司严控费用开支及管理效率提升的背景下，我们预计公司未来扣非净利率水平将会得到进一步提升。公司童装业务李宁YOUNG近年得到快速发展，未来有望成为公司新的业绩增长点；另外运动时尚品类市场反响热烈，有望形成中国李宁大品类，带动李宁业绩的进一步提升。风险提示：终端消费疲软、渠道拓展不及预期、童装及运动时尚品类拓展不及预期。看好板块1：继续看好高景气度的运动服饰龙头表4：李宁一致盈利预测（截至2019年12月11日）2018A2019E2020E2021E营业收入（百万元）10511133761619619173YOY19.20%27.26%21.08%18.38%归母净利润（百万元）715.26135516292094YOY38.80%89.44%20.22%28.55%EPS（元）0.300.580.70