房企江湖之二：粤系篇（上）-20190312-国盛证券-19页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2019 年 03 月 12 日 固定收益专题固定收益专题 房企江湖之房企江湖之二：二：粤系篇（上）粤系篇（上）继房企江湖系列报告开篇房企江湖之闽系篇，本文聚焦中国地产标杆的粤系房企，上篇对总资产规模前 18 名的粤系房企进行详尽梳理。粤系房企一般指早期成立于广东，直接或业务转型进入地产领域的房地产开粤系房企一般指早期成立于广东，直接或业务转型进入地产领域的房地产开发商。发商。粤系房企从深耕珠三角到北上布局全国，抓住试点改革的机遇迅速崛起，成为中国房地产企业发展的标杆。本文从规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五个维度本文从规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五个维度，对恒大地产、万科、保利南方、保利发展、富力地产、中海地产、华侨城、金地集团、珠海华发、珠江投资、广州城建、深圳卓越、美的臵业、奥园集团、时代控股、龙光控股、中粮地产和汕头花园 18 家粤系房企进行详尽梳理：（1）14 家房企规模超千亿。家房企规模超千亿。2017 年，恒大地产、万科、保利总资产分别超过 15000 亿、10000 亿和 6000 亿，富力地产、中海地产、华侨城、金地集团超 2000 亿。（2）7 家国有企业，其余为公众企业、外资企业和民营企业。家国有企业，其余为公众企业、外资企业和民营企业。保利南方和保利发展（保利集团旗下）、中海地产（中国建筑集团旗下）、华侨城（华侨城集团旗下）、中粮地产（中粮集团旗下）为国务院国资委实际控制的央企，珠海华发（珠海华发集团旗下）和广州城建（越秀集团旗下）分别是珠海市国资委、广州市国资委下属的地方国企。（3）粤系房企专注于房地产开发业务，房地产业务营收占比普遍超过粤系房企专注于房地产开发业务，房地产业务营收占比普遍超过90%。从战略布局看，粤从战略布局看，粤系房企分为全国性均衡布局、核心城市群区域性布局和以系房企分为全国性均衡布局、核心城市群区域性布局和以广东省核心城市为中心三类。广东省核心城市为中心三类。（4）营运能力方面）营运能力方面，汕头花园和珠江投资的存货去化压力最大；富力地产、珠江投资和华侨城的预收账款周转速度较快，美的臵业、奥园集团和万科预收账款周转速度较慢；2017 年粤系房企销售回款率普遍下降。（5）债务情况方面债务情况方面，恒大地产、中粮地产、美的臵业、珠海华发、汕头花园、珠江投资和富力地产杠杆水平较高。汕头花园、珠江投资、珠海华发、深圳卓越和恒大地产短期偿债压力较大。最后，我们将最后，我们将 18 家家粤系粤系房企划分为三个梯队：房企划分为三个梯队：第一梯队是第一梯队是万科、保利南方、万科、保利南方、保保利发展、中海地产、华侨城、金地集团、广州城建和中粮地产利发展、中海地产、华侨城、金地集团、广州城建和中粮地产。第二梯队。第二梯队是是珠海华发、恒大地产、富力地产和龙光控股珠海华发、恒大地产、富力地产和龙光控股。第三梯队是。第三梯队是时代控股、美的时代控股、美的臵业、奥园集团、深圳卓越、珠江投资和汕头花园臵业、奥园集团、深圳卓越、珠江投资和汕头花园。风险提示风险提示：数据口径有偏差，房地产政策超预期。作者作者 分析师分析师 刘郁刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱： 分析师分析师 姜丹姜丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱： 相关研究相关研究 1、固定收益点评：社融回归“平庸”，债牛结束尚早2019-03-10 2、固定收益点评：哪些高收益城投债值得关注？2019-03-09 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201903082019-03-09 4、固定收益定期：信用负面跟踪 201903072019-03-07 5、固定收益点评：关注绝味转债上市初期的投资机会2019-03-07 2019 年 03 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 粤系房企发展史.3 改革前沿地，粤系萌芽时（1980-1987）.3 勇立潮头，野蛮生长（1988-1997）.3 北伐南拓，黄金时代（1998-2008）.4 龙头房企，多元发展（2009 年至今）.4 粤系房企债概况.4 15、16 年公司债发行井喷，17 年发行额收缩，18 年短融和 ABS 发行增加.4 2019-2021 年是粤系房企债到期大年.5 2018 年以来估值普遍下行，下行幅度差异化.6 粤系房企发债主体梳理.6 分析框架：规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五维度.7 概况：资产规模多为千亿级，兼有国企、外资和民营.8 业务：专注房地产开发，战略布局差异化.10 营运能力：存货去化压力、预收账款周转率差异化，销售回款率多有下降.13 债务情况：杠杆水平分化，短期偿债能力差异化.14 小结：粤系房企三梯队.17 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：15、16 年公司债发行井喷，17 年发行额收缩，18 年短融和 ABS 发行增加（亿）.5 图表 2：存量债规模前 20 名的粤系房企（亿）.5 图表 3：2019-2021 年是粤系房企债到期大年（亿）.6 图表 4：2018 年以来估值普遍下行，下行幅度差异化（bp）.6 图表 5：房企分析框架.8 图表 6：粤系房企规模水平和股东背景概况（亿）.9 图表 7：粤系房企业务和区域布局情况.11 图表 8：粤系房企 2017 年营运能力情况（万 m2）.14 图表 9：粤系房企 2017 年债务情况及偿债能力（亿）.16 图表 10：粤系房企存量债和发债情况（亿，%）.17 图表 11：粤系房企债 2019 年到期及回售规模和占比（亿，%）.17 2019 年 03 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 粤系房企发展史粤系房企发展史 粤系房企一般指早期成立于广东，直接或业务转型进入地产领域的房地产开发商。广东作为改革开放的前沿阵地，孕育了一批发展模式具有示范效应的房地产企业。这些房企大多发源于深圳，如万科、金地集团、华侨城、龙光控股、中粮地产等，其次集中在广州，如恒大地产、保利、富力地产、时代控股、雅居乐等。粤系房企发展史可分为 1980-1987、1988-1997、1998-2008 和 2009 年至今四个阶段。从深耕珠三角到北上布局全国，粤系房企抓住试点改革的机遇迅速崛起，成为中国房地产企业发展的标杆。改革前沿地，粤系萌芽时（改革前沿地，粤系萌芽时（1980-1987）新中国成立后，在大力发展生产和福利分房政策导向下，企业对住房建设的投资规模逐年减少。至改革开放初期，住房供应严重不足，计划经济体制下的福利分房政策弊端逐渐显现。1980 年 6 月，国务院首次正式提出实行住房商品化政策，允许私人建房、买房。1980 年，中国第一家房地产企业深圳经济特区房地产公司在深圳成立。1981 年，宝安县城建指挥部（中粮地产前身）成立。1983 年，由基建兵转业改编为深圳市市政工程公司成立，后发展为广州天健。1984 年，以王石为法人代表的“深圳现代科教仪器展销中心”（万科前身）在深圳市工商局注册。同年，房地产被正式列为独立的行业。1985年，以“旅游+地产”模式发展的华侨城在国务院侨办主任廖晖的提议下成立。80 年代初期，住房商品化改革在摸索中前进。诞生于这一时期的粤系房企或由政府主导建立，或脱胎于既存的国营企业，主营业务局限于市政工程建设，尚未涉足住房商品开发。与此同时，深圳的土地市场在特区经济发展庞大的资金需求下发展起来。1987 年，时任深圳市规划国土局局长刘佳胜敲下了我国土地拍卖“第一槌”，标志着我国土地市场的起步，也拉开了全面住房制度改革的序幕。勇立潮头，野蛮生长（勇立潮头，野蛮生长（1988-1997）1988 年，深圳颁布深圳经济特区住房制度改革方案，推出“以租促售，以卖为主，鼓励职工买房”的房改方案，在全国率先发起住房分配货币化改革，掀起一轮房地产开发和销售热潮。同年 11 月，王石带领的深圳现代科教仪器展销中心以 2000 万元人民币通过公开竞标的方式获取了威登别墅地块，正式进军房地产行业，同时通过股份化改组，更名为“深圳万科企业股份有限公司”。也是在这一年，深圳市上步区工业村建设服务公司（金地前身）成立。1992 年，邓小平在第二次南巡中对深圳特区发展模式的肯定为房地产企业家指明了方向，嗅觉敏锐的外地商人纷纷涌入深圳、广州经营地产，粤系房企迎来新一轮成立潮。这一年，保利、珠海华发、雅居乐成立。1994-1996 年，富力、恒大、卓越、奥园、龙光相继成立。多家资产规模超千亿的粤系房企就诞生于这一时期。1993 年，广东沿海地区有近 7 万套高级别墅向社会发售。政策催化下粤系房企的野蛮生长将广东楼市推向高潮。然而，广东、海南地区暴涨的房价最终引发恶性通胀，导致这一阶段的发展以国家出手调控和对房企实施资本市场禁入政策告终。2019 年 03 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 北伐南拓，黄金时代（北伐南拓，黄金时代（1998-2008）1998 年被称为中国房地产元年，这一年福利分房制度寿终正寝，住房货币化改革在全国范围实施。同年，中国人民银行发布 个人住房贷款管理办法，鼓励居民按揭贷款买房。全国房改政策的推行为粤系房企的异地扩张铺平了道路。深耕珠三角多年的粤系房企在这一时期开始分化，一部分资本实力较强的房企走出广东，北伐南拓布局全国，如万科、富力、金地、中海地产。另一部分则下沉华南地区，保持资产稳健增长，如龙光控股和时代控股。1999 年，建设部为拉动内需、拓宽房地产企业融资渠道，将天鸿宝业、天房发展、金地集团作为首批试点上市房企。IPO 打开了房企资本扩张通道，为粤系扩张提供资金保障。2000 年前后，贯穿广州南北的华南干线的开通以及番禺撤市设区再度掀起广东房地产开发热潮。雅居乐等粤系房企纷纷抢滩番禺，造就了华南板块地产开发的”大盘模式”。2003年，国务院 18 号文确认房地产已成为国民经济支柱产业。粤系房企在 10 年黄金期快速崛起。龙头房企，多元发展龙头房企，多元发展（2009 年至今）年至今）2008 年金融危机席卷全球，中国政府为维持国内经济增长向市场投放了四万亿，房地产迎来第二轮发展机遇。2009 年，万科、保利、恒大、中海、金地、富力、雅居乐销售额超 200 亿，全国 15 强房企中过半数为粤系房企。2010 年，万科成为全国首家销售额破千亿的房企。2012 年，万科的版图已扩展至全国 45 个城市。2013 年，粤系的后起之秀恒大崛起，于 2013 年突破销售额千亿大关，跻身全国龙头房企。2016 年以来，房地产调控政策频频出台，一些粤系龙头房企开始谋求战略转型，布局多元产业，寻找新的盈利增长点。恒大逐步拓展金融、文化旅游及健康等多元产业，将降成本、降杠杆、提高周转率作为重点。万科于 2016 年提出“全生命周期居住系统”新理念。部分粤系房企则将地产业务拓展至养老、教育细分领域。粤系房企债概况粤系房企债概况 我们根据以下标准选取粤系房企样本：截至 2019 年 1 月 31 日有存量债的企业；申万行业为房地产；注册地为广东省；剔除 Wind 分类为城投以及仅发行过私募债券的企业。最终选取 34 家粤系房企进行详尽梳理。本文为上篇，对总资产规模前 18 名的恒大地产、万科、保利南方、保利发展、富力地产、中海地产、华侨城、金地集团、珠海华发、珠江投资、广州城建、深圳卓越、美的臵业、奥园集团、时代控股、龙光控股、中粮地产和汕头花园进行详尽梳理。15、16 年公司债发行井喷，年公司债发行井喷，17 年发行额收缩，年发行额收缩，18 年年短融和短融和 ABS 发行增加发行增加 粤系房企发债时间较早，债券品种从早期的企业债、可转债到之后的公司债、中票、短融、资产支持证券。深振业率先于 1999 年发行企业债，万科在 2002、2004 年发行可转债，华侨城和珠海华发分别在 2003、2006 年发行可转债。2008 年以来，粤系房企开始发行公司债。15、16 年由于公司债发行井喷，粤系房企债发行额分别突破 1100 亿、1600亿。2016 年 10 月，交易所发布关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函，房企发行公司债的难度显著提升，粤系房企17年债券发行额同比大幅收缩超过70%。2017 年以来，短融、中票和资产支持证券发行额显著增加。2018 年，粤系房企债发行额回升至 1600 亿以上，其中，短融和资产支持证券占比显著提高。2019 年 03 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：15、16 年公司债发行井喷，17 年发行额收缩，18 年短融和 ABS 发行增加（亿）资料来源：Wind，国盛证券研究所 粤系房企中，富力地产、恒大地产、金地集团、保利发展和万科是发债大户，截至 2019年 3 月 8 日，存量债余额均超过 340 亿。珠海华发、中海地产和龙光控股存量债余额在200 亿左右。时代控股、华侨城、美的臵业和广州城建存量债余额均超过 100 亿。图表 2：存量债规模前 20 名的粤系房企（亿）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019-2021 年是年是粤系粤系房企债到期大年房企债到期大年 粤系房企在2019-2021年迎来债券到期大年，每年到期及回售规模在1200-1300亿左右。需警惕债券发行规模较大并过度依赖债券融资粤系房企的到期偿债压力。020040060080010001200140016001800200820092012201420152016201720182019可转债 资产支持证券 私募债 一般公司债 中票 短融 0100200300400500600富力地产 恒大地产 金地集团 保利发展 万科 珠海华发 中海地产 龙光控股 时代控股 华侨城 美的臵业 广州城建 广州合景 广州天建 深圳卓越 珠江投资 中粮地产 格力地产 奥园集团 花样年集团 存量债余额 2019 年 03 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2019-2021 年是粤系房企债到期大年（亿）资料来源：Wind，国盛证券研究所 2018 年年以来估值普遍下行，下行幅度差异化以来估值普遍下行，下行幅度差异化 我们选取公募发行的粤系房企债，分别计算 18 家粤系房企 2018 年 1 月 12 日和 2019年 3 月 8 日的债券余额加权中债估值。2018 年以来，粤系房企加权估值普遍下行，仅美的臵业、奥园集团、时代控股和汕头花园出现估值上行，其中，美地臵业、奥园集团和时代控股估值上行主要由于 18 年新发行债券剩余期限相对较长导致估值较高。龙头房企如万科、保利南方、保利控股、富力地产、中海地产、华侨城、恒大地产估值下行幅度均超过 100bp。图表 4：2018 年以来估值普遍下行，下行幅度差异化（bp）资料来源：Wind，国盛证券研究所 粤系房企发债主体梳理粤系房企发债主体梳理 020040060080010001200140020192020202120222023202420252026-400-2000200400600800100012001400012345678910恒大地产 万科 保利南方 保利发展 富力地产 中海地产 华侨城 金地集团 珠海华发 珠江投资 广州城建 深圳卓越 美地臵业 奥园集团 时代控股 龙光控股 中粮地产 汕头花园 估值差（右）2018-1-22019-3-8 2019 年 03 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 分析框架：分析框架：规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五维度维度 相较其他行业，房地产行业具有其特殊性：相较其他行业，房地产行业具有其特殊性：第一，由于房地产是国民经济的基础性产业，关乎经济增长和民生，受政策影响比较大，包括融资政策、地方调控政策（限购、限贷、限售、限价等）、土地政策、户籍政策等。第二，房地产行业依赖金融体系，一方面，房企拿地和开发建设资金需求量大，依赖外部融资，另一方面，商品房销售依赖银行的按揭贷款。第三，房地产区域异质性较强，商品房不同于一般的产品，一旦投入生产，就被留臵在固定的地方，具有明显的地域性。房企具有不同于一般企业的财务特征：房企具有不同于一般企业的财务特征：（1）存货是总资产最重要组成部分，存货是总资产最重要组成部分，包括用于房地产开发的土地、在建及竣工未售的房地产项目。（2）盈利滞后于现金流）盈利滞后于现金流，商品房满足预售条件、取得预售许可证，就可以采用预售方式回笼资金，收到的首付款、按揭款等属于“预收账款”，属于负债科目，交房时再结转收入。（3）销售现金回流情况良好。）销售现金回流情况良好。（4）经营活动净现金流波动大，依赖筹资活动净现金流弥补资金缺口，经营活动净现金流波动大，依赖筹资活动净现金流弥补资金缺口，由于房地产项目开发周期较长，房企拿地和销售情况在不同年份分布不均，经营活动净现金流波动大。房地产业务毛利率相对较高，一般在 30%左右，存货（土地、在建或完工项目）以及自持物业可以用来抵质押融资，且变现能力相对较强。从偿债角度看，房地产行业比其他从偿债角度看，房地产行业比其他行业更安全一些，因为房企资产的增值和变现能力行业更安全一些，因为房企资产的增值和变现能力相对相对较强，资产对债务的保障能力更较强，资产对债务的保障能力更强。而房企最大风险是资金链风险，房企需要平衡好发展和稳健，流动性强。而房企最大风险是资金链风险，房企需要平衡好发展和稳健，流动性管理尤为重要。管理尤为重要。从房企特征出发，我们从规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五个维从房企特征出发，我们从规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五个维度构建分析框架。度构建分析框架。规模水平和股东背景是房企的基调规模水平和股东背景是房企的基调，规模越大的房企获得融资、土地等各项资源的能力越强，并且抗风险能力更强，在房地产行业集中度越来越高的背景下，规模优势明显。房地产行业以民企为主，关注股东对房企的支持力度以及实际控制人的风格，作为国企的房企有一定程度的政府背书，在融资、拿地方面有优势。公司业务主公司业务主要关注产品业态、区域布局和房地产业务毛利率要关注产品业态、区域布局和房地产业务毛利率，一般而言，布局在一线城市、强二线城市、省会城市的房地产项目，资产价值较有保障。营运能力关注存货去化能力、预收营运能力关注存货去化能力、预收账款周转率和销售回款率账款周转率和销售回款率，存货周转率和预收账款周转率用以衡量房企经营风格是否稳健，销售回款率反映销售回笼现金流的情况。债务情况债务情况是衡量房企安全性的重要因素是衡量房企安全性的重要因素，主要关注杠杆水平、有息债务增长率、短债占比、债券偿债压力、短期偿债能力等。2019 年 03 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：房企分析框架 资料来源：国盛证券研究所 概况：概况：资产规模资产规模多为千亿级，多为千亿级，兼有国企、外资和民营兼有国企、外资和民营 2017 年粤系房企总资产规模整体增长，年粤系房企总资产规模整体增长，14 家房企规模超千亿家房企规模超千亿。恒大地产、万科、保利三巨头总资产分别超过 15000 亿、10000 亿和 6000 亿，富力地产、中海地产、华侨城、金地集团超 2000 亿。从总资产增长看，规模大但增速慢的有恒大地产和金地集团，增速低于 30%；规模小但增速快的有美的臵业、广州城建和深圳卓越，其中美的臵业和广州城建 17 年总资产增速超过 100%。粤系房企间合同销售金额粤系房企间合同销售金额明显分化。明显分化。2017 年销售千亿级别的有恒大地产、万科、保利和金地集团，其中恒大地产、万科合同销售金额突破 5000 亿，保利、金地集团分别突破3000 亿和 1400 亿。而广州城建（商住并重）、中粮地产、深圳卓越（商业地产）、汕头花园、珠江投资（多元业态）的销售金额均低于 300 亿，其余 9 家销售金额在 300-1000亿区间。合同合同销售金额增速也出现分化，销售金额增速也出现分化，美的臵业和奥园集团 2017 年销售金额增长超过 100%，而珠海华发和珠江投资销售金额出现负增长，其中珠江投资为民营非上市企业，需关注其经营情况变化。18 家粤系房企中有家粤系房企中有 7 家国有企业，其余为家国有企业，其余为公众企业、公众企业、外资企业和民营企业。外资企业和民营企业。保利南方和保利发展（保利集团旗下）、中海地产（中国建筑集团旗下）、华侨城（华侨城集团旗下）、中粮地产（中粮集团旗下）为国务院国资委实际控制的央企，珠海华发（珠海华发集团旗下）和广州城建（越秀集团旗下）分别是珠海市国资委、广州市国资委下属的地方国企。其中，保利发展、华侨城、珠海华发和中粮地产 4 家国企是上市公司，保利南方是保利发展的控股股东，其房地产业务的运营主体为保利发展。万科、富力地产和金地集团是上市公司，深圳卓越、龙光控股和汕头花园是外商独资企业，奥园集团是中外 2019 年 03 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 合资企业，恒大地产、时代控股、美的臵业和珠江投资是民营企业。18 家粤系房企家粤系房企以以 AAA、AA+评级为主评级为主，整体资质良好，整体资质良好。其中，11 家粤系房企主体评级AAA，6 家房企主体评级 AA+，AA 仅一家（汕头花园）。主体评级 AA+有珠海华发、珠江投资、美的臵业、奥园集团、时代控股和中粮地产，其中，中粮地产、美的臵业、珠海华发和珠江投资杠杆水平较高。图表 6：粤系房企规模水平和股东背景概况（亿）发行人发行人 总资产总资产 净资产净资产 剔除预收剔除预收账款资产账款资产负债率负债率 15-17 年合同销售年合同销售金额金额 最新最新主体主体评级评级 大大股东股东 恒大地产集团有限公司 15700.62 2586.73 80.49%2013/3734/5010 AAA 广州市凯隆臵业有限公司：100.00%万科企业股份有限公司 11653.47 1866.74 75.36%2615/3648/5299 AAA 深 圳 市 地 铁 集 团 有 限 公 司：29.38%；香港中央结算(代理人)有限公司：11.91%；深圳市钜盛华股份有限公司：8.39%；安邦人寿保险股份有限公司-保守型投资组合：6.73%保利南方集团有限公司 7000.36 1578.07 66.69%1541/2101/3092 AAA 中国保利集团有限公司：100.00%保利发展控股集团股份有限公司 6964.52 1582.40 66.41%1541/2101/3092 AAA 保利南方集团有限公司：37.94%；泰康人寿保险股份有限公司-分红-个人分红：4.14%；安邦财产保险股份有限公司-传统保险产品：3.40%；中国证券金融股份有限公司：2.99%；中国保利集团有限公司 2.81%广州富力地产股份有限公司 2980.67 648.62 75.83%544/609/819 AAA 李思廉：33.36%；张力：31.40%；贝莱德集团：3.16%；摩根士丹利国际股份有限公司：1.92%；摩根大通银行 1.84%中海地产集团有限公司 2873.88 944.03 59.79%651/607/695 AAA 中国海外兴业有限公司：100.00%深圳华侨城股份有限公司 2174.63 654.76 64.90%179/221/338 AAA 华侨城集团有限公司：46.99%；前海人寿保险股份有限公司-海利年年：7.50%；国新投资有限公司：3.32%；北京诚通金控投资有限公司：3.24%；中国证券金融股份有限公司 2.99%金地(集团)股份有限公司 2079.42 579.56 61.36%617/1006/1408 AAA 富德生命人寿保险股份有限公司-万能险：21.69%；安邦人寿保险股份有限公司-稳健型投资组合：14.56%；深圳市福田投资控股有限公司：7.79%；安邦人寿保险股份有限公司-保守型投资组合：5.87%珠海华发实业股份有限公司 1396.80 239.16 78.56%133/357/310 AA+珠海华发集团有限公司：24.19%；珠 海 华发 综合 发展 有 限公 司：4.29%；中央汇金资产管理有限责任公司：3.13%；中国证券金融股份有限公司：2.69%；广东恒健资本管理有限公司 1.37%广东珠江投资股份有限公司 1357.93 311.26 76.45%81/94/60 AA+广东韩建投资有限公司：83.00%；广州华城臵业有限公司：17.00%广州市城市建设开发有限公司 1261.54 444.47 59.05%202/214/268 AAA 雅康投资有限公司：95.00%；广州市城市建设开发集团有限公司：5.00%深圳市卓越商业管理有限公司 1203.62 423.22 60.35%102/94/156 AAA 卓越臵业集团有限公司：100.00%美的臵业集团有限公司 1107.76 148.59 78.66%87/90/407 AA+美的建业(香港)有限公司：57.79%；宁波梅山保税港区樾宸投资管理有 2019 年 03 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 限公司：42.21%奥园集团有限公司 1076.73 281.24 62.48%95/191/405 AA+广东奥园臵业有限公司：93.58%；ADD LION PROFITS LIMITED：6.42%广州市时代控股集团有限公司 991.93 344.13 56.44%195/293/416 AA+香港时代投资有限公司：100.00%深圳市龙光控股有限公司 983.16 263.13 66.20%193/274/412 AAA Yuen Ming Investments Company Limited：75%；金泓(香港)投资有限公司：25%中粮地产(集团)股份有限公司 757.51 117.45 79.30%151/200/262 AA+中粮集团有限公司：46%；中央汇金资产管理有限责任公司：4%；洪卓斌：1%；诚泰财产保险股份有限公司-传统产品：1%；香港中央结算有限公司：1%汕头花园集团有限公司 569.98 121.34 77.41%61/77/130 AA 汕头国瑞企业管理有限公司：100%资料来源：Wind，评级报告，募集说明书，年报，国盛证券研究所 业务：业务：专注房地产开发，专注房地产开发，战略布局差异化战略布局差异化 粤系房企不论资产规模还是整体业务能力，在全国房企中名列前茅。从战略布局粤系房企不论资产规模还是整体业务能力，在全国房企中名列前茅。从战略布局看看，粤，粤系房企分为全国性均衡布局、核心城市群区域性布局和以广东省核心城市为中心三类。系房企分为全国性均衡布局、核心城市群区域性布局和以广东省核心城市为中心三类。全国性均衡布局全国性均衡布局的有恒大地产、万科和保利三巨头，这三家的地产项目在全国布局均衡且广泛，在广州、深圳、上海、北京等一线城市和以省会城市为主的强二线城市占据核心地位。其中万科和保利早在 2012 年和 2014 年就开始布局海外市场，包括新加坡、澳大利亚、英国和美国等。核心城市群区域性布局核心城市群区域性布局的有富力地产、中海地产、金地集团、珠江投资、华侨城、奥园集团、中粮地产和美的臵业，前五家重点布局珠三角、长三角、京津冀、环渤海湾等核心城市群，项目集中分布在一、二线城市。奥园集团、中粮地产和美的臵业逐步向三、四线城市下沉。以广东省核心城市为中心以广东省核心城市为中心，业务正逐步拓展至全国的有珠海华发、广州城建、深圳卓越、时代控股、龙光控股和汕头花园。粤系房企专注于房地产开发业务，房地产业务营收占比普遍超过粤系房企专注于房地产开发业务，房地产业务营收占比普遍超过 90%。2017 年，房地产营收占比最低的是华侨城，仅 55.38%，主要因为华侨城定位旅游业，以”旅游+地产”为核心发展战略，近 4 成营收来自旅游综合业务。其次是珠江投资，20%营收来自建筑施工。汕头花园房地产营收占比接近 90%，其余房企房地产营收占比均超过 90%。其中，中海地产、时代控股、恒大地产、万科、美的臵业、珠海华发和奥园集团的房地产业务营收占比均高于 95%。从产品业态从产品业态看看，龙头房企恒大地产、万科、保利、富力地产、中海地产等均以住宅为主。华侨城、珠海华发、中粮地产聚焦中高端改善型住宅需求。深圳卓越以商业地产为主，辅以住宅开发；广州城建、奥园集团商住并重发展。珠江投资、奥园集团产品业态较为多元，华侨城、中粮地产近年开始尝试智慧住宅、教育地产和养老地产项目的开发。18 家粤系房企家粤系房企近三年近三年房地产业务毛利率房地产业务毛利率普遍接近或超过普遍接近或超过 30%。一般而言，改善型产品、中高端住宅项目和商业地产的毛利率较高。2017 年，以“旅游+地产”为特色的华侨城房地产业务毛利率最高，为 55%；其次是以商业地产开发为主的深圳卓越，毛利率为40%。富力地产、中粮地产、恒大地产、汕头花园的房地产业务毛利率也较高，均超过37%。珠江投资、珠海华发毛利低于 30%，其余房企保持在 30%-35%区间。2017 年，毛利明显升高的房企有万科、金地集团、广州城建和美的臵业，明显下降的有华侨城、珠海华发、珠江投资和奥园集团。2019 年 03 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：粤系房企业务和区域布局情况 发行人发行人 2017 房房地产营地产营收占比收占比 15-17 年房地产年房地产业务毛利率业务毛利率 18 年年中国房中国房地产开地产开发企业发企业500 强强排名排名 18 年年中国房中国房地产开地产开发企业发企业品牌价品牌价值值 50强排名强排名 产品业态产品业态 土地储备土地储备 恒大地产集团有限公司 97.22%34%/31%/37%1 2 以住宅为主，商业地产和住宅配套设施经营为辅，定位刚性需求，包括高层住宅、中高层、小高层及多层花园住宅等 截至 2018 年 6 月末，土地储备面积25800万平方米。截至2017年末，土地储备主要分布于华中和华南，其次为华北和华东区域，占 比 分 别 为 35.83%、32.56%、21.18%和 10.43%。其中一二线土地建筑面积占比达 54.64%。万科企业股份有限公司 95.93%29%/29%/34%3 3 以住宅为主，同时发展租赁住房业务。所开发物业包括底层、多层和高层住宅单位、商用单位及商住混合物业 截至 2018 年 9 月末，土地储备规划总建筑面积 6300.6 万平方米。土地储备规划建筑面积南方区域占比为 20%、上海区域占比为 19%、北方区域占比为 32%、中西部区域占比为 29%。保利南方集团有限公司 93.49%33%/-/-地产业务在保利发展。保利发展控股集团股份有限公司 93.93%33%/28%/31%4 4 住宅为主，适度开发商业物业 截至 2018 年 6 月末，土地储备规划总建筑面积 21823 万平方米。待开发面积一二线城市占比60.61%，珠三角和长三角占比约 46.08%。广州富力地产股份有限公司 90.61%40%/33%/39%10 8 刚需型住宅项目（大规模、高性价比的中高档住宅项目）为主，改善型需求住宅为辅，配以优质商业地产（写字楼、酒店、商场、服务公寓等类型）截至 2018 年 3 月末，土地储备总面积 5579.10 万平方米。中海地产集团有限公司 97.93%34%/27%/33%-1 住宅为主，商业地产为辅 截至 2018 年 9 月末，土地储备规划总建筑面积3710.81万平方米。土地储备二线城市约占总储备的 57.23%，其中济南、西安和沈阳等城市未竣工建筑面积规模较大；北京、上海、深圳及广 州 土 地 储 备 占 比 合 计13.33%，三 线 城 市 占 比29.44%。深圳华侨城股份有限公司 55.38%60%/63%/55%-中高端住宅（高层、超高层及低密度住宅等）为主，尝试智慧住宅、智慧社区和养老地产等新产品 截至 2017 年末，土地储备规划总建筑面积 1197.26 万平方米。土地储备主要集中在上海、重庆、深圳、南昌和西安等地区。金地(集团)股份有限公司 90.30%28%/29%/34%12 16 住宅为主 截至 2017 年末，土地储备可售面积 3770 万平方米。土地储备以一线城市和强二线城市为主，二线城市占比 66.46%，三线城市占比较低。珠海华发实业股份有限公司 95.44%30%/33%/29%73-住宅综合小区开发（改善型和高端品质中等价位商品住宅）截至 2018 年 6 月末，土地储备规划计容建筑面积 649.64 万平方米。土地储备分布在华南、华中、华东、华北的一二线城市和经济较为发达地区。珠三角地区土地储备计容建筑面积占比20.76%，武汉、沈阳、大连及南 京 分 别 占 比28.02%、15.93%、10.81%和 8.50%，在包头、威海等三四线区域也拥有 2019 年 03 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一定规模项目储备。广东珠江投资股份有限公司 80.17%35%/33%/25%94-住宅、商业、工业兼有。包括商品住宅、公寓、LOFT、别墅、写字楼、大型综合体等多种类型 截至 2017 年底，土地储备建筑面积 2368.40 万平方米。储备用地主要分布于北京、广州、成都、天津和上海，以北京为主（占46.30%），储备建筑面积中一线城市占 75.23%，二线城市（天津、成都、西安、苏州）占18.17%。广州市城市建设开发有限公司 92.32%29%/27%/33%-住宅与商业地产并重 截至 2018 年 6 月末，土地储备总面积 976.75 万平方米，在广州区域、长三角区域、环渤海区域、珠三角区域（不含广州）占比分别为 35.69%、28.57%、11.87%、10.83%。深圳市卓越商业管理有限公司 93.40%42%/39%/40%44 33 商业地产为主，少量涉及住宅（超甲型写字楼、大型商业广场、购物中心、精装美宅及都会综合体等）截至 2017 年 3 月 7 日，土地储备规划总建筑面积 333.17 万平方米。土地储备主要集中在深圳，占地面积约为全部拟注入公司土地储备的 78.61%，剩余的土地储备分布于杭州、东莞，土地储备多为历史用地。美的臵业集团有限公司 95.86%27%/29%/31%45 40 住宅为主，兼有社区商业和文旅地产，尝试做教育地产和养老地产 截至 2018 年 6 月底，土地储备全口径未开发占地面积 602.74万平发米。一线城市权益计容面积占比 0.55%，二线城市权益计容面积占比 34.53%，三线城市权益计容面积占比 31.45%，四线 城 市 权 益 计 容 面 积 占 比33.47%。土地储备主要集中二线城市佛山、长沙，三线城市邯郸、贵阳、镇江，以及四线城市湘潭、梧州、株洲等地。奥园集团有限公司 95.09%37%/38%/33%43 38 住宅和商业地产并重。具体包括普通住宅（刚需为主，包括首次臵业和改善性臵业住宅、中高档住宅和 LOFT 商业公寓）、文化旅游地产、养老地产、商业办公楼、酒店等。截至 2017 年底，土地储备规划总建筑面积 2108.92 万平方米。土地储备大部分位于广东省各市区、广西省南宁市、浙江省宁波市、安徽省蚌埠市等二、三线城市。广州市时代控股集团有限公司 97.25%31%/30%/32%34-刚需住宅为主 截至 2018 年 6 月底，土地储备权益建筑面积 401.53万平方米。土地储备主要分布在广州、佛山、珠海、东莞、清远等珠三角城市和长沙，清远占比 68.