房地产行业专题报告：中国住房制度回顾、成就、反思与改革-20190711-恒大研究院-49页.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 中国住房制度：回顾、成就、反思与改革中国住房制度：回顾、成就、反思与改革 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 房地产行业房地产行业 专题报告专题报告 2019/7/11 首席首席研究员研究员：夏磊夏磊 联系人联系人：郑南宏 联系人联系人：庞欣 陈雨田对本文有重要贡献 相关研究相关研究：1.国际宜居大都市和美丽乡村如何建成？英国经验（2019-6-28）2.控制供地+货币超发=高房价英国住房制度启示录（2019-6-27）3.房地产投资拐点已现（2019-6-14）4.中国房地产企业的三种未来（2019-6-12）5.中国房企未来发展之路：新加坡REITs 模式经验（2019-6-11）6.中国房企未来发展之路：美国专业化金融化模式经验（2019-6-10）7.香港龙头房企如何玩转房地产？（2019-6-4）8.钱流进房地产了吗？-房企融资全渠道透视（2019-5-6）9.日本房地产市场大起大落的终极逻辑（2019-4-2）10.发达经济体房地产税怎么收？（2019-3-18）11.房地产税能否替代土地出让收入？（2019-3-10）12.美国 60 年房地产大牛市如何终结？（2019-3-8）13.美国如何造就 60 年房地产大牛市（2019-3-7）14.高房价之困 香港住房制度反思（2018-11-07）15.新加坡如何实现“居者有其屋”新加坡住房制度启示录（2018-9-21）16.全面解码德国房价长期稳定之谜德国住房制度启示录（2018-8-20）17.当前房地产融资渠道和现状（2018-8-13）18.棚改货币化即将落幕：去库存任务完成，深刻改变三四线房地产（2018-7-19）导读导读：本期我们全面总结、回顾、反思中国的住房制度。当前我国房地产市场存在的问题，很大程度上跟我国基本住房制度有关，而促进市场平稳健康发展，则根本上取决于住房制度改革和长效机制建设。中国住房制度形成于 1978-2018 年的一系列改革。40 年改革开放伟大征程，是每一个追求美好生活的中国人共同创造的辉煌历史，也是发挥中央、地方两个积极性，不断的摸着石头过河，以政策激活市场、以市场积累经验、以政策总结教训的过程。中国，一个 14 亿人口的大国，占世界 18.8%的人口，在 1978 年改革开放之初，人均居住面积仅 3.6 平米，到如今城镇人均住宅建筑面积超 30 平；从改革开放之初的“简易公房”，到如今消费升级的“品质住宅”，市场的力量创造着奇迹，因为房改，充分调动了每个社会成员的积极性，充分相信每个人都对改善住房条件有持久的动力，蕴含其中的改革哲学，奠定着成功的基石。新时代，新思路，新住房制度。住房制度的要义就是解决住房问题，维持平稳发展的房地产市场。当前，城镇化率仅 59.6%，住房自有率 79.2%，经济发展水平从 1998 年房改时的人均 GDP6860 元、经济总量世界第八，到 2018 年人均 GDP64521元、世界第二大经济体。对住房制度的认识，当随着发展阶段而逐渐深化。摘要摘要：中国住房制度中国住房制度五五大支柱大支柱 （1 1）商业贷款商业贷款为为主、主、公积金贷款为辅公积金贷款为辅的的住房住房金融制度金融制度 住房金融体系以商业按揭住房金融体系以商业按揭贷款贷款为主（余额占比为主（余额占比 83.2%83.2%），辅以住房公积金。），辅以住房公积金。按揭贷款首付比例首套 20%-35%、二套 30%-80%，高于国际平均水平；利率高于欧洲、香港、新加坡等低房贷利率经济体。按揭贷款条件较中性，但政策变动频繁按揭贷款条件较中性，但政策变动频繁。20032003 年以来全国统一调整首付年以来全国统一调整首付比例比例 1212 次，次，7 7 次收紧，次收紧，5 5 次放松，次放松，政策放松期均为居民加速加杠杆期政策放松期均为居民加速加杠杆期。如 2008-2009、2014-2016 两轮政策放松期，居民杠杆率年均提升 5.6、4.4 个百分点，显著高于 2006-2018 年均 3.4 个百分点的上升速度。（2 2）招拍挂招拍挂为主为主的的土地土地供应供应制度制度 中国实行中国实行土地两权分离制度土地两权分离制度，土地所有权公有土地所有权公有，使用权使用权可可转让转让。转让方 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 19.本轮房地产调控的回顾、反思和展望(2014-2018)（2018-6-10）20.住房租赁融资：渠道与风险（2018-4-8）21.房地产税何时推出？如何征收？影响多大？（2018-3-8）22.新房地产周期：开启产销平稳新时代（2017-11-27）23.房地产周期导论（2017-9-19）24.从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代（2017-7-19）25.将棚改进行到底兼论棚改三大经济意义（2017-06-05）26.房地产调控二十年：回顾、反思与抉择（2017-3-8）27.为什么我们对 2017 年房地产投资不悲观：兼论房地产投资增速的三种预测方法（2017-1-12）式包括有偿出让和无偿划拨两大类，分别主要针对经营性用地和基础设施用地。2002002 2 年年国土资源部国土资源部 1111 号号令出台令出台后后，“招拍挂”成为土地有偿出“招拍挂”成为土地有偿出让的主要方式让的主要方式，2006-2016 年招拍挂出让土地占总出让土地面积的81.5%。招拍挂相比协议出让更招拍挂相比协议出让更公开透明，公开透明，但但以以“价高者得价高者得”为原则，为原则，客客观上观上也也推升地价、助推房价上涨推升地价、助推房价上涨。农地征收垄断、农地征收垄断、分税制改革分税制改革、土地土地出让收入由地方支配出让收入由地方支配、GDPGDP 锦标赛锦标赛、快、快速城镇化，速城镇化，衍生出衍生出土地财政土地财政。2018 年全国土地出让收入 6.5 万亿、房地产相关税收 2.7 万亿（估算），二者共占地方综合财力的 35.4%。此外，地方土地抵押融资超过 10 万亿。土地财政土地财政是“双刃剑”，在调是“双刃剑”，在调动地方积动地方积极性、推动城市建设、促进经济增长极性、推动城市建设、促进经济增长的同时的同时，也也助推地价助推地价房价房价上涨上涨。地方政府为实现土地出让金最大化，压缩住宅用地供给，20201010-2012017 7 年年，住住宅用地供应仅宅用地供应仅占占总建设总建设用地供应用地供应的的 17.817.8%，仅为工业用地的，仅为工业用地的 65.665.6%。住宅住宅用地用地稀缺稀缺推高地价。推高地价。长期以来长期以来，在在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展衡发展”的城镇化思路指导下的城镇化思路指导下，人口向大都市圈集聚，但土地供给向三四线城市倾斜，人口城镇化与土地城镇化明显背离。由此形成了人地分由此形成了人地分离、土地供需错配，离、土地供需错配，这是一线和部分热点二线城市房价高、三四线库存高的根源。（3 3）重交易轻保有）重交易轻保有的税收制度的税收制度 中国住房税收体系重交易轻保有。住房持有成本几乎为住房持有成本几乎为 0 0，持有环节 2 项税收房产税、城镇土地使用税均对个人非营业住房免征；交易环节 3 大主要税种是契税、增值税和个人所得税，均均对长期持有和对长期持有和刚性需求刚性需求设置设置减征条件。减征条件。轻保有环节征税轻保有环节征税，财政收入财政收入的的可持续性在存量房时代面临挑可持续性在存量房时代面临挑战战，房地产税改革势在必行。，房地产税改革势在必行。（4 4）高门槛进入、低门槛高门槛进入、低门槛退出退出的住房保障体系的住房保障体系 中国保障房中国保障房供给供给经历经历了了“N N”型演变历程型演变历程。1995 年国家安居工程实施方案出台，是保障房建设的起点；19981998 年房改年房改 2323 号文号文，提出“建设以经济适用房为主的多层次城镇住房供应体系”，19881988-20022002 年年新建经适新建经适房占房占总住房的比例保持总住房的比例保持在在 20%20%左右左右；20032003 年年 1818 号文号文，提出“大多数家庭购买或租赁商品房”后，保障房供给进入停滞期保障房供给进入停滞期，20042004-20072007 年年新建经适新建经适房占房占总住房的比例降至总住房的比例降至 6%6%-8%8%。为为应对国际金融危机应对国际金融危机，20082008 年年，“建设保障性安居工程”被列为“四万亿”计划首项，大规模保障房建设开启大规模保障房建设开启，2009-2017 年，保障性安居工程累计开工 6137 万套，相当于同期商品住宅新开工套数的 48.2%。中国的中国的住房保障体系住房保障体系包括包括公租房、经济适用房、棚户区改造安置公租房、经济适用房、棚户区改造安置房房等多等多种类型种类型。各地保障房体系各有特色各地保障房体系各有特色。如厦门。如厦门特色为特色为“租购并举”租购并举”，提供保障性租赁房、公租房和保障性商品房三类保障房；广州；广州特色为特色为“以租为“以租为主”主”，公租房是最主要的保障房品种；上海特色为“四位一体”，；上海特色为“四位一体”，廉租房、共有产权房、公租房、征收安置住房四类保障房并行。总体而言，总体而言，保障房设计存在保障房设计存在进入门槛高进入门槛高、退出门槛低退出门槛低的问题的问题。准入方面，部分保障房将非户籍家庭、收入水平不在规定范围内的家庭排除在外；恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 退出方面，保障房体系不封闭，保障房体系不封闭，大部分大部分保障房保障房退出时可按市场价转售，退出时可按市场价转售，购房者可获得较高的退出收益购房者可获得较高的退出收益。（5 5）重销售轻租赁的住房供给体系重销售轻租赁的住房供给体系 19199898 年年以来，以来，住房供应体系住房供应体系以售为主，重销售轻租赁。以售为主，重销售轻租赁。2015 年城镇居民租赁比例 21%，低于多数发达国家低于多数发达国家，如德国、日本、英国、美国租赁比例分别为 55%、39%、37%、36%。低租赁比率与房地产市场尚处于增量房阶低租赁比率与房地产市场尚处于增量房阶段有关，也与租赁制度不完备有关段有关，也与租赁制度不完备有关。租赁市场管理主要依据城市房地产管理法（1994）和商品房屋租赁管理办法（2010），无专项法律无专项法律；此外租赁市场还存在多项痛点此外租赁市场还存在多项痛点，包括，包括，房源单一房源单一，个人房源占比达 83%；热点城市房源不足热点城市房源不足，如北京存在 1/3 供需缺口；租购不同权；租购不同权；租赁市场租赁市场乱象横生乱象横生等等。20201515 年以来租赁制度进入加速完善期年以来租赁制度进入加速完善期，政策从租赁用地供给、培育专业政策从租赁用地供给、培育专业住房租赁企业、支持租赁融资、推进租购同权等方面发力住房租赁企业、支持租赁融资、推进租购同权等方面发力，支持新市民基本住房需求。如上海“十三五”计划租赁房供应占比达 44%，并推出纯租赁地块，增加租赁房供给的同时稳定土地市场。反思反思：（1 1）住房制度是宏观调控）住房制度是宏观调控的一部分的一部分。1978 年以前，住房建设被挤压来源于重工业优先战略；1978 年起强调住房商品化，源于经济体制由计划向市场的转型；1998 年房改大步推进，是为应对亚洲金融危机影响；2003年转向以商品住房为主的住房供应体系，是对中央“发挥市场在配置资源中的作用”的响应；2008 年大力发展保障房是为对冲国际金融危机的影响。住房制度不单以解决居民住房问题为目标，住房制度不单以解决居民住房问题为目标，还承担了部分宏观调还承担了部分宏观调控的职能，控的职能，这是中国住房制度的关键特征。这是中国住房制度的关键特征。（2 2）住房制度的价值待明确。）住房制度的价值待明确。解决居民住房问题，应该“低收入靠保障，中等收入靠支持，高收入靠市场”。2014 年以来棚户区改造显著提升了棚改户住房条件，改善了城市面貌，但是少数地区过度棚改、过度货币化安置，棚改户获得超额福利，失去住房保障要义；对于中等收入家庭，由于信贷政策持续变动，无论是刚需还是改善性需求，都需要获得更持续有效的支持；而“限购、限价”等行政管制下建筑质量倒退，“毛坯房”取代精装修房，也是市场失灵的直接表现。（3 3）房地产房地产的的支柱地位支柱地位深度捆绑深度捆绑宏观宏观经济。经济。房地产是支柱产业，对 GDP直接贡献 6.5%、通过上下游间接贡献 9.0%；房地产开发投资占固定资产投资的 17.4%；房地产是地方财政收入的主要来源，2018 年土地出让金和房地产相关税收占地方综合财力的 35.4%；房地产与金融体系高度交织，2018 年房地产贷款占各项贷款余额的 28.4%。（4 4）房地产调控政策，重抑制需求轻增加供给、重行政手段轻经济手段、房地产调控政策，重抑制需求轻增加供给、重行政手段轻经济手段、重短期调控轻长效机制。重短期调控轻长效机制。过去二十年的房地产政策，重使用需求端的短期行政手段，如“调首付比例”、“调贷款利率”、“限购”、“限贷”、“调交易契税”等。但需求抑制是暂时性政策，松动后需求会大幅反弹。而供给端的政策，如人地挂钩、确立大都市圈战略、调整土地用途结构、完善租赁市场等才是平衡供需的长期之策。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略（5 5）对于住房问题，对于住房问题，不缺少认知，而缺少共识。不缺少认知，而缺少共识。中国住房制度改革，是“摸着石头过河”的过程，走过弯路，也行成诸多好的经验。当前当前最重最重要的是凝聚共识，将好的经验要的是凝聚共识，将好的经验“制度化制度化”。共识应该包括，第一，房地产共识应该包括，第一，房地产过度过度金融化是风险之源金融化是风险之源。金融稳，则房地产稳。德国能够保持房价长期稳定，主要在于稳健的货币金融制度，美国 60 年房地产牛市的终结，在于房地产的过度金融化。第二，第二，应构建阶应构建阶梯化的梯化的住房住房供给供给体系体系，新加坡“廉租房廉价组屋改善型组屋私人住宅”的阶梯化供应体系，解决了居民的多样化需求。各国住房市场运行经验表明，住房高度福利化供给效率较低，而高度市场化则不利于风险防范，住房住房供给应形成供给应形成“高收入靠市场、中等收入靠支持、低收入靠高收入靠市场、中等收入靠支持、低收入靠保障保障”的阶梯化结构的阶梯化结构；第三，第三，“稳稳预期预期”应放在突出位置”应放在突出位置。历次历次房地产房地产政政策调整均引起市场策调整均引起市场较较大波动大波动，例如，2008 年刺激政策出台后，房价在2009 年上涨，2010 年起“国十条”、“国四条”等严厉调控出台，导致2014 年行业的高库存风险，2014 年 930 刺激政策再度开始，又引发新一轮房价上涨；第四，第四，金融稳健和人地挂钩是治本之策。金融稳健和人地挂钩是治本之策。人地分离是核心一二线城市房价大幅上涨的原因。应该应该实施稳定的差别化信贷政策、实施稳定的差别化信贷政策、推行推行新增常住人口与新增常住人口与土地土地供应供应挂钩、严格执行库存与地挂钩、优化供地挂钩、严格执行库存与地挂钩、优化供地用途结构用途结构、确立城市群都市圈的城市规划和区域规划战略确立城市群都市圈的城市规划和区域规划战略。风险提示风险提示：政策推动不及预期等 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 导言.6 2 中国住房制度五大支柱.8 2.1 货币金融制度：住房金融体系商业性为主、政策性为辅.8 2.1.1 国际：住房金融制度影响杠杆水平、房价走势.8 2.1.2 中国：按揭贷款为主，公积金为辅.10 2.1.3 问题：信贷政策不稳定，刺激居民加杠杆.14 2.2 土地制度：两权分离，以地谋发展.17 2.2.1 国际：土地制度影响地价和房价.17 2.2.2 中国：两权分离；土地是工业化和城镇化的发动机.18 2.2.3 问题：土地供需不匹配、人地分离.22 2.3 税收制度：重交易轻保有.25 2.3.1 国际：税收制度调节房价作用不明显.25 2.3.2 中国：重增量轻存量，重交易轻保有.27 2.3.3 问题：轻保有环节征税，财政收入可持续性面临考验.30 2.4 住房保障：分层次、高保障.30 2.4.1 全球：直接支持、间接支持两种模式.31 2.4.2 中国：多渠道、分层次.32 2.4.3 问题：供给不连续，进入门槛高退出门槛低.35 2.5 住房租赁：新时代、新任务.36 2.5.1 国际：租赁房源多元、立法到位、租售同权.36 2.5.2 中国：租赁比率低、市场尚不成熟.38 2.5.3 问题：租赁市场亟待规范.40 3 中国住房制度反思.42 3.1 住房制度建设从属于宏观调控.42 3.2 房地产的支柱地位深度捆绑经济.43 3.3 住房政策不稳定，不断出台应急性措施.46 3.4 住房制度的价值待明确.47 3.5 我国的住房制度虽然走过弯路，但已渐入佳境.48 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 1 1 导言导言 中国，国土面积居世界第三位、占世界陆地总面积的 1/15，但平原和盆地仅占陆地面积的 33%，山地、高原、丘陵占 67%1。人口高度集中在东南部，以胡焕庸线（黑河-腾冲线2）为界，全国 94%的人口生活在东南43%的土地上，而西北 57%的土地，分布着戈壁、沙漠、高原，仅 6%的人在此居住3。图表1：中国人口密度分布图（2010）：96%的人生活在东南半壁 资料来源：毛其智等（2015），恒大研究院 改革开放四十年，中国经济高速增长，城镇化快速推进改革开放四十年，中国经济高速增长，城镇化快速推进。1978-2018年，中国 GDP 年均增速 9.5%，累计增长 244 倍，2010 年中国超越日本成为世界第二大经济体。同期，中国城镇化率从 17.9%增至 59.6%，年均提升 1 个百分点，城镇人口从 1.7 亿增长到 8.3 亿，这一时期世界 1/4 的城镇化发生在中国。图表2：改革开放 40 年：中国经济高速增长 图表3：改革开放 40 年：城镇化快速推进 资料来源：中国统计年鉴，恒大研究院 资料来源：Wind,恒大研究院 1 数据来源：中国政府网。http:/ 2 1935 年提出时称“瑷珲腾冲线”，后因地名变化（瑷珲 1956 年更名爱辉、1983 年更名黑河市），改称“黑河腾冲线”。3 数据来源：陈明星（2016）根据 2010 年人口普查数据测算。(30)(20)(10)0102030195219551958196119641967196919721975197819811984198619891992199519982001200320062009201220152018GDP:不变价不变价:同比（同比（%）020406080020,00040,00060,00080,000100,000194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018城镇总人口（万人）城镇总人口（万人）城镇化率（城镇化率（%，右轴），右轴）城镇化第二波城镇化第二波 城镇化第城镇化第三三波波 城镇化第城镇化第一一波波 城镇化城镇化停滞停滞 计划经济计划经济 转轨期转轨期 市场经济确立市场经济确立 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 房改解决了房改解决了 8 8 亿城镇人口的住房问题。亿城镇人口的住房问题。1978 年以前，住房由政府统一建设、分配，供给效率低，1978 年城镇人均居住面积仅 3.6 平方米。伴随改革开放，中国开启住房制度改革征程：1978-1998 年依次通过提租、出售公房、停止住房实物分配，启动了商品房市场。市场的力量创造人类建筑史上的奇迹：城镇竣工住宅面积从 1978 年 3752 万平增长至 2017 年的 9.9 亿平，增长 25 倍；2016 年城镇人均住房建筑面积提升至 36.6 平方米（统计局口径）。图表4：房改成就：房屋供给大扩张 图表5：房改成就：房地产业对经济强拉动 资料来源：中国统计年鉴,恒大研究院 资料来源：Wind,恒大研究院 房地产房地产大建设阶段尾声渐进，将转向中高速、高质量发展大建设阶段尾声渐进，将转向中高速、高质量发展。2017 年城镇住宅存量 267 亿平，套户比达到 1.07，住房短缺基本缓解。2013 年，全国商品住宅新开工出现峰值，此前的 2011年土地购置面积也出现峰值。北京等北京等 5 5 个个城市率先迈入存量房市场。城市率先迈入存量房市场。图表6：5 个城市率先步入存量房市场 资料来源：Wind，恒大研究院 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000住宅竣工面积（万平米）住宅竣工面积（万平米）01234567010,00020,00030,00040,00050,00060,00019531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017房地产业增加值房地产业增加值(亿元亿元)房地产业增加值房地产业增加值/GDP(%,右右)I II III IV I II III IV 低租低租公房公房 提租提租+补贴补贴 售公房售公房 货币化分配货币化分配 住房商品化住房商品化 住房福利分配住房福利分配 一五 十二五 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略服务国家大局战略 房地产市场在发展过程中也暴露出一些问题。如，部分城市房价过快上涨、调控政策效果钝化等，这很大程度上跟基本住房制度有关。2017 年2 月中央财经领导小组第十五次会议首次提出“深入研究短期和长期结合的长效机制和基础性制度安排”，2018 年中央经济工作会议提出“构建房地产市场健康发展长效机制”。住房制度改革改什么？长效机制如何构建？住房制度改革改什么？长效机制如何构建？本文采用横向和纵向视野，横向站在全球的视角，住房制度有哪些模式、中国选择了哪种；纵向站在历史的视角，今天的住房制度如何演变而来？未来将走向何方？图表7：部分热点城市房价涨幅高于收入涨幅 资料来源：中指院、地方统计局,恒大研究院 备注：中指院数据为一手房网签价格，对市场价存在一定低估。2 2 中国住房制度五大支柱中国住房制度五大支柱 2.12.1 货币金融制度货币金融制度：住房金融体系商业性为主、政策性为辅住房金融体系商业性为主、政策性为辅 2.1.1 国际：住房金融制度影响杠杆水平、房价走势 全球全球的住房金融制度的住房金融制度有三种模式：强制储蓄型有三种模式：强制储蓄型、合同储蓄型合同储蓄型、资本市资本市场型场型，三者的政策性依次减弱、商业性依次增强。住房金融制度决定购房者住房金融制度决定购房者获得资金获得资金的难易程度的难易程度、加杠杆的规模和、加杠杆的规模和成成本本，影响影响房价走势房价走势。以过去二十年为例，首付比例低的国家，如英国、美国、法国，相比首付比例高的国家，如德国、新加坡，居民部门杠杆率攀升更快、房价上涨幅度更大。图表8：全球住房金融制度的三种模式 热点城市房价涨幅高热点城市房价涨幅高于收入涨幅于收入涨幅 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略服务国家大局战略 资料来源：恒大研究院 图表9：住房金融制度分析框架与典型国家举例 要素要素 德国德国 新加坡新加坡 美国美国 中国中国 金融金融工具工具 利率类型利率类型 固定利率主导 可变利率 固定利率主导 可变利率 贷款期限贷款期限 最长 30 年 最长 35 年 最长 30 年 最长 30 年 最低首付比例最低首付比例(%)(%)20 20 0 30 最高还款收入比最高还款收入比(%)(%)-43 55 运作运作主体主体 银行银行/非银机构非银机构/政府政府 商业银行和住房储蓄银行 商业银行和中央公积金局 商业银行和抵押贷款公司（2004年占 68%，2010年占 10%）商业银行（市场份额集中在五大行）；地方公积金管理中心 是否国有机构主导是否国有机构主导 资金资金来源来源 主要来自储蓄主要来自储蓄/资本市场资本市场 储蓄 储蓄/工资收入 资本市场 储蓄 二级市二级市场成熟场成熟度度 抵押贷款债券抵押贷款债券/住住房贷款房贷款(%)(%)19-0.1-M MBSBS/住房贷款住房贷款(%)(%)1.8-64.1-政府政府支持支持 贷款利息贷款利息税前税前抵扣抵扣 住房储蓄补贴住房储蓄补贴 低收入群体低收入群体政府信用担保政府信用担保 公积金公积金 资料来源：IMFHousing Finance and Financial Stability(2011)，恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表10：住房金融制度影响居民杠杆水平和房价涨幅 资料来源：BIS，恒大研究院 备注：英国、法国、美国、荷兰均可零首付；德国、新加坡、意大利最低首付比 20%，日本平均首付比例 20%-30%。2.1.2 中国：按揭贷款为主，公积金为辅（1）货币政策：房地产是货币的蓄水池 中国过去中国过去 2020 年经济发展和货币发行不同步。年经济发展和货币发行不同步。1998-2017 年，M2 从 10万亿增至 169 万亿，上涨 16 倍，而同期名义 GDP、城镇人均可支配收入仅上涨 9 倍、6 倍。2017 年中国 M2/名义 GDP 为 204%，高于美国、日本、欧洲。房地产是货币的蓄水池。房地产是货币的蓄水池。根据货币数量方程 MV=PQ，若货币供应增速持续超过名义 GDP 增速（生产活动所需要的资金融通），资产价格上涨。商品房具有很强的保值增值金融属性，是货币的重要蓄水池。如 2009年、2012 年、2015 年，“M2 增速-名义 GDP 增速”与全国新建商品住宅价格涨幅走势一致。图表11：中国 M2/GDP 偏高 图表12：M2 与 GDP 增速差及商品住宅价格涨幅 资料来源：Wind，恒大研究院 备注：现价 GDP 资料来源：Wind，恒大研究院(50)050100150200250英国法国美国荷兰新加坡意大利德国日本居民负债居民负债/GDP(1998,%)居民负债居民负债/GDP(2018,%)名义房价涨幅名义房价涨幅(1998-2018,%)最低首付比例20%0501001502002501992199419961998200020022004200620082010201220142016中国中国M2/GDP(%)美国美国M2/GDP(%)日本日本M2/GDP(%)欧元区欧元区M2/GDP(%)(10)(5)05101520253020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017M2同比同比-GDP现价同比（现价同比（%）全国新建商品住宅价格涨幅全国新建商品住宅价格涨幅(%,右右)最低首付比例20%恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 11 服务国家大局战略服务国家大局战略（2）住房金融体系：商业按揭为主，公积金为辅 中国中国的住房金融体系由商业按揭贷款和公积金构成，的住房金融体系由商业按揭贷款和公积金构成，前者主导。前者主导。2017 年，商业个人住房贷款余额 21.9 万亿，占全部个人住房贷款余额的82.9%。图表13：中国住房金融体系：商业按揭挑梁，公积金辅助 资料来源：央行，住建部，恒大研究院 图表14：商业按揭贷款扩张：2000-2017 年增长 87 倍 资料来源：央行，住建部，恒大研究院 1 1）商业按揭贷款商业按揭贷款：高首付比例：高首付比例+中等利率，贷款条件中等利率，贷款条件较中性。较中性。我国我国按揭贷款首付比例按揭贷款首付比例处于国际处于国际较高水平较高水平，最低首付比例首套房20%-35%，二套房 40%-80%。根据 IMF 统计，很多发达经济体最低首付比例均在 10%以下，如美国、英国、法国、奥地利、荷兰均可零首付；德国、新加坡、日本等属于首付比例较保守的国家，在 20-30%之间，与中国接近。按揭贷款利率处于国际中等水平按揭贷款利率处于国际中等水平。中国按揭贷款执行浮动利率，利率锚定贷款基准利率 9 折-1.4 倍，目前 5 年以上房贷利率在 4.4%-6.9%之间，高于欧洲、新加坡、香港等低房贷利率经济体。2.2 2.6 3.3 4.1 4.5 910.613.11821.9051015202520132014201520162017住房公积金贷款余额（万亿）住房公积金贷款余额（万亿）商业个人住房贷款余额（万亿）商业个人住房贷款余额（万亿）2493 219000(20)020406080100120140050,000100,000150,000200,000250,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017个人住房贷款余额（亿元）个人住房贷款余额（亿元）增速（增速（%，右轴），右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 12 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表15：中国按揭贷款首付比例相对较高 资料来源：IMF，恒大研究院 图表16：各经济体房贷利率及利差（2018 年 8 月）资料来源：Numbeo,Wind,恒大研究院 备注：房贷利率为 20 年合约利率，基准利率选取 1 年期银行间拆借利率 2 2）住房）住房公积金：强制储蓄、低存低贷。公积金：强制储蓄、低存低贷。1991 年在朱镕基的推动下，上海借鉴新加披模式率先建立住房公积金制度，1994 年公积金制度在全国推广。公积金要求单位和职工按工资 5%-12%比例缴存，可作为个人所得税税前抵扣；存款利率较低，为一年期存款基准利率，贷款利率也较低，比商业贷款基准利率低 2%左右，目前 5 年以上为 3.25%；公积金资金池封闭运行，满足贷款和提取要求后，结余资金用于银行存款或购买国债。020406080100阿根廷智力加拿大西班牙泰国印度挪威波兰瑞典巴西中国新加坡香港马来西亚韩国1.51.871.892.361.273.252.052.344.275.059.9411.24(2)024681012芬兰法国德国意大利日本英国新加坡香港美国中国印度俄罗斯低基准利率 低利差 高利差 房贷利率 利差 高基准利率 低利率低利率 中等利率中等利率 高高利率利率 基准利率 各经济体最低首付比例(%)（根据是否首套房、房产价值等浮动）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 13 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表17：中国住房公积金：强制储蓄、低存低贷；封闭运行、保守投资 贷款贷款 贷款利率贷款利率 公积金贷款基准利率（当前 5 年以上的年利率 3.25%）首付比例首付比例 各地不同，首套 20%-30%，二套 20%-70%。贷款期限贷款期限 不超过 30 年，且贷款到期日不超过法定退休时间后 5 年 贷款额度贷款额度 各地不同，与缴存余额和缴存时间挂钩。以上海为例，不高于缴存余额 30 倍，每月还款额不超过缴存基数 50%。贷款条件贷款条件 连续缴存 6 个月（部分地区不少于 12 月，如广州）；公积金贷款未结清，停贷；两次贷款记录，停贷。缴存缴存 缴存基数缴存基数 设置基数上限和下限，上限一般为当地职工月平均工资 2-3 倍，下限一般为最低工资。缴存比率缴存比率 5%-12%存款利率存款利率 一年期定期存款基准利率执行 资料来源：恒大研究院 3 3）预售制度）预售制度：开发企业重要融资手段：开发企业重要融资手段 中国预售证制度学习于香港，中国预售证制度学习于香港，19941994 年确立年确立。商品房预售制度起源于香港，1954 年霍英东率先推出“卖楼花”的经营策略，1956 年香港政府确立预售楼花同意书4制度。中国预售制度学习于香港，1983 年深圳率先引入、并通过深圳经济特区商品房质量管理规定进行规范；1994年城市房地产管理法、城市商品房预售管理办法正式确立商品房预售制度，2001 年、2004 年两次修订城市商品房预售管理办法，对惩罚措施、网签流程等进行细化。商品房预售条件商品房预售条件因城施策，一二线较严格。因城施策，一二线较严格。预售条件主要包括取得“三证”（土地使用证、建设工程规划许可证、施工许可证）和达到一定工程进度，各城市松紧不一，一二线城市较严格，如上海要求主体结构封顶，实际已接近现房销售；三四线城市则较宽松，如西宁、滁州等要求多层住宅形象进度达 1/4 即可预售。预售制度利弊参半预售制度利弊参半。商品房预售制度实质是开发企业的重要。商品房预售制度实质是开发企业的重要融资手融资手段，有助于企业合理运用杠杆加快项目开发进度、提高资金使用效率。在段，有助于企业合理运用杠杆加快项目开发进度、提高资金使用效率。在住房短缺时代，对于提高住房供给效率功不可没住房短缺时代，对于提高住房供给效率功不可没。2000 年起按揭贷款和预售款一直是开发资金第一大来源，比重维持在 40%左右。但也出现了工程烂尾、违规销售等乱象，以及加剧了行业的高杠杆效应。未来加强资金监管、因城施策调整预售条件是主要的改革方向。图表18：商品房预售制度：企业加杠杆的重要方式 4 预售楼花同意书相当于内地的预售证，政府定期批准并公开 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 14 服务国家大局战略服务国家大局战略 资料来源：城市商品房预售管理办法等，恒大研究院 图表19：按揭款和预售款是房企第一大资金来源 资料来源：Wind,恒大研究院 2.1.3 问题：信贷政策不稳定，刺激居民加杠杆 问题一，信贷政策不稳定，频繁调整首付比例和利率问题一，信贷政策不稳定，频繁调整首付比例和利率。住房金融政策保持基本稳定是住房市场保持基本平稳的最重要条件，但中国住房金融政策被作为稳周期的调控手段，变动频繁，2003 年至今累计动用全国性金融调控达 12 次（不含 16 年推行因城施策后各地的调整），7 次收紧、5 次刺激，首付比例在 20%-60%之间变动，利率在基准利率 7 折-1.3 倍间变动。中国金融中国金融调控频率在国际处于较高水平调控频率在国际处于较高水平。根据 IMF 统计，2007-2013年，金融调控频繁的韩国、香港、马来西亚、波兰共动用金融调控 7 次、6 次、4 次和 3 次，中国为 6 次，处于全球较高水平。02000040000600008000010000019981999200020012001200220032004200420052006200720072008200920102010201120122013201320142015201620162017国内贷款国内贷款(亿元亿元)利用外资利用外资(亿元亿元)自筹资金自筹资金(亿元亿元)其他资金其他资金(按揭贷款和预售款按揭贷款和预售款)()(亿元亿元)各项应付款合计各项应付款合计(亿元亿元)预售款是房企主要资金来源 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 15 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表20：2003 年以来累计动用全国性金融调控 12 次（不含因城施策阶段）资料来源：住建部等，恒大研究院 图表21：2000 年调整首付比例进行房地产调控的地区 资料来源：IMF,恒大研究院 不稳定的