房地产行业周期海外龙头复盘系列之七：黑石他山之“石”可以攻玉-20191025-长江证券-35页.pdf

报告日期 2019-10-25 行业研究 深度报告深度报告 行业评级 看好看好|维持维持 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)相关研究相关研究 销售维持韧性，估值切换下板块仍有提升空间2019-10-20 销售延续正增长，竣工修复持续改善2019 年 9 月统计局数据点评2019-10-18 全球资管规模最大全球资管规模最大的的另类资产管理另类资产管理机构机构 黑石集团（BX.N）成立于 1985 年，公司总部位于纽约，现已实现全球化布局。黑石的资产管理业务包括私募股权基金、房地产投资基金、对冲基金、信贷导向型基金等，并提供金融咨询服务及基金募集服务。截至 2019 上半年，黑石总资产管理规模已达5455 亿美元，是目前全球资管规模最大的另类资产管理机构。房地产基金：贡献公司主要利润，投资收益率丰厚房地产基金：贡献公司主要利润，投资收益率丰厚 黑石房地产投资团队成立于 1991 年，是目前全球最大的房地产投资管理团队之一。截至 2019 年 6 月末，黑石房地产基金资管规模达 1536 亿美元，投资组合包括办公、零售、酒店、物流地产以及住宅等，产品种类主要包括机会型地产基金 BREP、债权投资基金 BREDS、Core+房地产业务、房地产收入信托基金 BREIT 等。商业模式方面，份额占比最高的 BREP 主要通过“买入、修复、卖出”模式实现资产价值的提升，而对于行业的深刻理解以及专业化的运营管理是实现资产溢价的重要因素。黑石黑石地产基金如何穿越周期？地产基金如何穿越周期？从成立之初的“融资难”到成功上市，再到全球化布局，黑石集团成功穿越周期成为全球地产基金标杆，其发展历程对国内房地产投资提供了宝贵经验：1）首先确立友好收购的经营理念，注重企业的经营管理，专注提升公司价值；2）“顺势而为”，周期底部买入，在景气度相对高点卖出。3）以专业人才为纽带，建立牢固的合作伙伴关系；4）通过挖掘细分领域实现产品多样化，将规模做大做强。国内房地产基金或将迎来蓝海市场国内房地产基金或将迎来蓝海市场 国内房地产基金有望迎来快速发展期。1）中短期看，当前国内外利率处于下行区间，在房地产行业融资渠道持续收紧的环境下，房地产基金或将成为房企的重要融资来源。随着房企开始加大持有型物业的投入力度，房地产基金有望实现快速发展。2）长期看，我国房地产行业正由增量市场向存量市场转型，核心区域不动产的投资价值持续提升，为较高投资收益率的房地产基金提供有力支撑。随着行业监管趋严，对房地产基金的要求也逐渐提高，具备专业投研能力与主动管理能力的基金有望迎来发展良机。3）随着国内公募 REITs 的正式出台逐步临近，房地产基金市场规模有望大幅拓展，建议关注国内商业标的大悦城、和地产基金布局较为领先的万科 A。风险提示：风险提示：1.房地产政策或存不确定性；2.行业流动性情况或存不确定性。-17%-3%11%25%39%53%2018/102019/12019/42019/72019/10房地产沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2/34 行业研究深度报告 目录 前言.5 全球资管规模最大的另类资产管理机构.6 黑石集团的发展历程.6 业务板块：私募股权、房地产、信贷、对冲基金四大业务相协同.7 资产管理规模：2019 上半年达 5455 亿美元，年均复合增速为 15.7%.8 收入与利润结构：房地产基金收入占比达 43%，净利润占比逾 48%.9 盈利模式：稳定的管理费+投资收入提成.9 房地产基金：贡献公司主要利润，投资收益率丰厚.13 业务布局：办公楼、零售物业、酒店、物流及住宅.13 主要产品：BREP、BREDS、Core+、BREIT.14 BREP 核心商业模式Buy it，Fix it，Sell it.16 黑石地产基金如何穿越周期？.17 理念形成期：19851990 年开启私募股权业务.18 运输之星收购案例首次“友好收购”，为长远发展奠定基础.18 专业拓展期：19902000 年开启多元化业务布局，率先切入房地产行业.19 美景集团案例“深入了解投资标的+专业团队经营”.19 规模扩张期：20032007 年并购浪潮显身手，奠定行业巨头地位.19 希尔顿收购案例“轻资产模式+扩大品牌影响力”，顺势而为，大显身手.19 EOP 收购案例“审时度势，迅速出售资产”.20 业务优化期：20082013 年伴随经济危机复苏，制定全球投资战略.21 2013 年至今：业务布局持续优化，终成全球地产基金标杆.21 黑石地产基金的启示.22 注重企业的经营管理，专注提升公司价值.22“顺势而为”，周期底部买入，在景气度相对高点卖出.22 以专业人才为纽带，建立牢固的合作伙伴关系.22 通过挖掘细分领域实现产品多样化，将规模做大做强.23 国内房地产基金或将迎来蓝海市场.24 中短期看，国内房地产基金或将迎来快速发展期.24 驱动因素一：当前无风险利率维持低位，为房地产基金的发展提供有利环境.24 驱动因素二：融资环境持续收紧，房地产基金有望成为房企重要融资渠道来源.25 驱动因素三：房企开始加大持有型物业投入，盘活资产成为长足发展之道.26 长期看，国内房地产基金或将迎来蓝海市场.27 请阅读最后评级说明和重要声明 3/34 行业研究深度报告 我国房地产行业正由增量市场向存量市场转型.27 当前国内房地产基金的市场规模正处于快速增长阶段.27 公募 REITs 持续推进，国内房地产基金市场有望大幅拓展.28 建议关注地产基金布局较为超前的万科 A 和商业龙头大悦城等标的.30 万科 A提前布局商业地产，表外布局思路超前.30 大悦城国内商业龙头标的，潜力可期.30 图表目录 图 1：本文逻辑示意图.5 图 2：黑石集团成为全球资管规模最大的另类资产管理机构.6 图 3：2019 上半年营业收入为 35.12 亿美元.7 图 4：2019 上半年净利润为 7.87 亿美元.7 图 5：截至 2019 上半年黑石集团四大主营业务资产管理规模.8 图 6：截至 2019 上半年黑石集团资产规模达 5455 亿美元（单位：亿美元）.8 图 7：管理资产规模中私募股权基金与房地产基金占比分别为 31%、28%.8 图 8：2018 年公司主营的四大业务收入合计 52.08 亿美元（单位：亿美元）.9 图 9：2018 年房地产业务收入占主营业务收入的比重达 43%（单位：亿美元）.9 图 10：2016 年房地产基金业务净利润 12.02 亿美元（单位：亿美元）.9 图 11：2016 年房地产业务净利润占比为 48.5%（单位：亿美元）.9 图 12：黑石集团主要盈利模式（注：左侧百分比为 2019 上半年各业务收入占比）.10 图 13：2019 上半年收费资产规模达 3880 亿美元.11 图 14：截至 2019 上半年，收费资产规模中房地产基金占比为 29%.11 图 15：黑石集团管理费收入、业绩表现收入对比发现，与业绩表现相关的收入波动较大（单位：亿美元）.12 图 16：截至 2019 上半年，黑石房地产基金业务管理的资产规模达 1536 亿美元.13 图 17：黑石集团的房地产基金业务示意图.14 图 18：黑石房地产基金主要产品.15 图 19：2019 上半年，BREP 的基金份额占比为 83.6%.15 图 20：BREP 的核心商业模式Buy it，Fix it，Sell it.16 图 21：黑石集团发展历程可分为如下五个重要阶段.17 图 22：运输之星收购案对于黑石集团具有里程碑式的意义.18 图 23：黑石收购 EOP 的结构示意图.20 图 24：2008-2013 年黑石集团各业务板块资管规模持续增长（单位：十亿美元）.21 图 25：2008-2013 年黑石集团产生管理费用的资产管理规模（Fee-Earning AUM）逐年上涨（单位：十亿美元）21 图 26：自上市以来，黑石集团在发展过程中逐渐形成了独特的企业文化与精神.22 图 27：黑石房地产的资管规模增长至 2007 年的 5.2 倍（截止 2018 年）.23 图 28：我国房地产投资基金以私募形式为主.24 图 29：我国房地产基金以机会型模式为主.24 图 30：2019 年至今，美国国债收益率（10 年）处于下行通道.25 图 31：2019 年至今我国十年期国债收益率处于相对低位.25 请阅读最后评级说明和重要声明 4/34 行业研究深度报告 图 32：近 20 年商品房销售面积增速逐步下滑（5 年复合增长率）.27 图 33：全国房地产正由增量市场向存量市场转型.27 图 34：2018 年我国人民币房地产基金数达 2538 个.28 图 35：2018 年我国人民币房地产基金规模接近 1.5 万亿元.28 图 36：截止目前类 REITs 累计发行金额为 1108.18 亿元.28 图 37：2019 年年初至今共发行类 REITs 为 192.87 亿元.28 图 38：目前国内类 REITs 持有物业类型以购物中心、写字楼等为主.29 图 39：印力集团发展示意图.30 图 40：重组前公司股权结构.31 图 41：重组后公司股权结构.31 图 42：2018 年大悦城地产物业投资收入同增 5.4%至 36 亿元.31 图 43：2018 年大悦城地产归母净利同比增长约 82%至 21 亿元.31 图 44：大悦城地产投资物业毛利率高企，2018 年投资物业毛利率高达 74.2%.32 图 45：截至 2018 年末，大悦城已进驻北京、上海、天津、杭州、成都、西安等 12 个核心城市.32 表 1：黑石集团各项业务年化管理费率情况.11 表 2：截至 2019 年中，黑石集团各业务基金收益率中，地产基金收益率相对较高.12 表 3：公司房地产主要基金的收益情况（单位：百万美元）.14 表 4：截至 2019 年第二季度黑石房地产基金持有情况（单位：亿美元）.15 表 5：黑石房地产基金业务收入支出与盈利情况（单位：亿美元）.16 表 6：黑石收购美景集团案例.19 表 7：黑石收购希尔顿案例.20 表 8：2019 年 5 月起房地产行业融资渠道大幅收紧.26 表 9：近期部分关于 REITs 的政策梳理.29 表 10：截至 2018 年末大悦城地产商业运营情况（万平方米、亿元）.33 请阅读最后评级说明和重要声明 5/34 行业研究深度报告 前言 我国房地产行业正经历从住宅开发我国房地产行业正经历从住宅开发为主为主的“增量市场”向的“增量市场”向物业商业为主的物业商业为主的“存量市场”“存量市场”转型转型，房地产与金融结合愈发紧密，房地产基金重要性，房地产与金融结合愈发紧密，房地产基金重要性逐渐显现逐渐显现。从全球视角看，美国在经历了住宅开发高峰期后，自60年代起以REITs为代表的房地产投资基金开始兴起；随着 1987 年爆发经济危机导致不少机构资金承压，众多优质资产被迫出售，房地产私募股权进入快速发展阶段。作为重要的参考样本，本文将聚焦全球私募股权巨头黑石集团（BX.N）及其房地产投资基金业务，通过对黑石房地产基金的业务板块、主要产品、核心商业模式、发展历程与典型收购案例等方面进行梳理，总结出对房地产投资的经验。当前时点，当前时点，国内房地产基金国内房地产基金或将迎来发展良机或将迎来发展良机。一方面，近两年房地产行业融资渠道持续收紧，房地产基金或将成为房企获取融资的一大选择；另一方面，当前国内外的低利率环境有望在一定程度上提升房地产基金的收益率，具备主动价值创造能力的房地产基金有望迎来快速发展期。从长期看，我国房地产行业正经历从“增量市场”向“存量市场”的转型，房地产基金或能在一定程度上满足存量时代行业的持续发展，市场规模有望大幅拓展。图 1：本文逻辑示意图 资料来源：长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/34 行业研究深度报告 全球资管规模最大的另类资产管理机构 黑石集团（BX.N）成立于 1985 年，公司总部位于纽约，现已实现全球化布局。黑石的资产管理业务包括私募股权基金、房地产投资基金、对冲基金、信贷导向型基金等，并提供金融咨询服务及基金募集服务。截至 2019 上半年，黑石总资产管理规模已达 5455亿美元，是目前全球资管规模最大的另类资产管理机构。黑石集团的发展历程 1985 年，施瓦茨曼和彼得森成立黑石，并于 1992 年成立房地产投资团队，成为第一家切入房地产投资领域的私募股权机构，专注于收购面临困境的优质资产。1994 年，黑石财务管理集团更名为黑岩资产管理公司（即贝莱德集团，黑岩集团）；1999 年，公司债务部门成立并开启信贷业务。自此，黑石集团完成了由原先的单一业务向多元化业务自此，黑石集团完成了由原先的单一业务向多元化业务的拓展，的拓展，实现实现“私募股权投资、房地产投资、对冲基金、信贷”四大业务板块布局。“私募股权投资、房地产投资、对冲基金、信贷”四大业务板块布局。2007 年 6 月，黑石集团在纽交所成功上市。2008 年，公司创建了黑石 GSO，成为全球最大的另类信贷平台之一。同年，黑石在北京成立办事处，进一步扩大在中国的业务布局；2009 年，黑石（中国）股权投资管理有限公司正式挂牌。截至截至 2019 上半年，黑上半年，黑石集团石集团的的资产管理规模高达资产管理规模高达 5455 亿美元，是目前全球资产管理规模最大的另类资产管亿美元，是目前全球资产管理规模最大的另类资产管理机构。理机构。图 2：黑石集团成为全球资管规模最大的另类资产管理机构 资料来源：公司官网，长江证券研究所 自 2007 年上市至今，黑石集团资产管理规模不断扩张，在经历了 2008 年、2015 年市场危机后，黑石集团的营业收入、净利润均实现修复回升。截至 2019 上半年，黑石集团实现营业收入 35.12 亿美元，实现净利润 7.87 亿美元。请阅读最后评级说明和重要声明 7/34 行业研究深度报告 图 3：2019 上半年营业收入为 35.12 亿美元 图 4：2019 上半年净利润为 7.87 亿美元 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 业务板块：私募股权、房地产、信贷、对冲基金四大业务相协同 黑石集团经营的四大业务主要包括：私募股权基金、房地产投资基金、对冲基金、信贷黑石集团经营的四大业务主要包括：私募股权基金、房地产投资基金、对冲基金、信贷导向型基金等导向型基金等。1）私募股权基金（）私募股权基金（Private Equity）。作为黑石集团起家的核心业务，私募股权基金逐步由美国国内走向全球，投资范围也逐步延伸至企业发展的不同阶段（包括成长型和成熟型企业）。与此同时，公司秉持友好的收购态度，获取被投资对象的管理层支持，通过资本与运营支持使其增值。截至 2019 年第二季度，私募股权基金的管理规模达 1712亿美元，持有超过 97 家公司的股权。2）房地产投资基金（）房地产投资基金（Real Estate）。黑石集团于 1992 年成立房地产投资基金，专注于对办公，零售，酒店，物流和住宅等方面的投资，寻求以折扣价格获得高质量资产，再通过实际管理和有针对性的增值计划来改善项目。目前黑石房地产投资范围已遍及北美、欧洲、亚洲以及拉丁美洲，截至 2019 年二季度，黑石房地产资产管理规模达 1536 亿美元。3）对冲基金对冲基金（Hedge Fund Solutions）。黑石集团的对冲基金是世界上最大的全权委托投资者对冲基金，截至 2019 年 6 月末，公司管理的对冲基金规模达 814 亿美元，投资者包括企业、公共部门、工会养老基金、主权财富基金等，主要投资理念是保护和增加投资者的资产。4）信贷基金）信贷基金（Credit Businesses）。黑石集团信贷业务基金主要是向无法获得资本的公司提供信贷支持，使企业得以发展并为投资者带来有吸引力的回报。集团的信贷基金范围包括杠杆贷款、高收益债券、不良债务贷款、夹层贷款以及救助融资等。截至 2019年二季度，公司信贷基金资产管理规模达 1393 亿美元。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%010203040506070802007200820092010201120122013201420152016201720182019H1亿美元营业总收入同比增速-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(15)(10)(5)051015202007200820092010201120122013201420152016201720182019H1亿美元净利润同比增速 请阅读最后评级说明和重要声明 8/34 行业研究深度报告 图 5：截至 2019 上半年黑石集团四大主营业务资产管理规模 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资产管理规模：2019 上半年达 5455 亿美元，年均复合增速为 15.7%2019 上半年，黑石的上半年，黑石的总资产规模高达总资产规模高达 5455 亿美元，年均复合增速为亿美元，年均复合增速为 15.7%。资产管理规模方面，截至 2019 上半年公司管理的总资产规模高达 5455 亿美元，是上市时 2007年末管理的总资产规模 1024 亿美元的 5.33 倍，年均复合增长率达 15.7%，其中与费用相关的资产管理规模达 3879 亿元。从资产业务分布情况看，截至 2019 上半年末公司房地产基金、私募股权基金、信贷基金、对冲基金规模分别达 1536、1712、1393 和814 亿美元，占比分别为 28%、31%、26%、15%，是 2007 年上市时各业务资产规模的 5.88、5.38、3.13 和 2.01 倍。图 6：截至 2019 上半年黑石集团资产规模达 5455 亿美元（单位：亿美元）图 7：管理资产规模中私募股权基金与房地产基金占比分别为 31%、28%资料来源：公司公告,Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：公司公告,Bloomberg，长江证券研究所-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019H1 Real Estate Private Equity Credit Businesses Hedge Fund SolutionsAum year to yearCAGR=15.7%Real Estate28%Private Equity31%Credit Businesses26%Hedge Fund Solutions15%请阅读最后评级说明和重要声明 9/34 行业研究深度报告 收入与利润结构：房地产基金收入占比达 43%，净利润占比逾 48%2018 年房地产基金收入占比达年房地产基金收入占比达 43%。从收入角度看，2018 年房地产基金、私募股权基金、信贷基金、对冲基金收入分别为 22.58、16.97、6.70、5.82 亿美元，占比分别为43%、33%、13%和 11%。图 8：2018 年公司主营的四大业务收入合计 52.08 亿美元（单位：亿美元）图 9：2018 年房地产业务收入占主营业务收入的比重达 43%（单位：亿美元）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 房地产基金业务房地产基金业务的净利润的净利润贡献贡献占比高占比高。从 2016 年公司数据来看，房地产基金业务的净利润贡献占比高，2016 年房地产基金业务净利润为 12.02 亿美元（未内部抵销调整），占总净利润（未内部抵销调整）比重达 48.5%。图 10：2016 年房地产基金业务净利润 12.02 亿美元（单位：亿美元）图 11：2016 年房地产业务净利润占比为 48.5%（单位：亿美元）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所（注：净利润更新至 2016 年）盈利模式：稳定的管理费+投资收入提成 黑石集团收入主要为两部分：一部分是较为稳定的管理费用收入，另一部分是业绩提成收入。其中：（1）管理费收入与费用相关的资产管理规模及费用率相关，管理费收入较稳定）管理费收入与费用相关的资产管理规模及费用率相关，管理费收入较稳定。管理费收入基于基金的承诺资本量（funds capital commitments)或净资产值（Net Asset(40)(20)02040608010020052006200720082009201020112012201320142015201620172018 Real Estate Private Equity Credit Businesses Hedge Fund Solutions Advisory Fees Corporate Investment Activities Financial AdvisoryReal Estate43%Private Equity33%Credit Businesses13%Hedge Fund Solutions11%(20)(10)01020304050200520062007200820092010201120122013201420152016 Financial Advisory Hedge Fund Solutions Credit Businesses Private Equity Real EstateReal Estate48.5%Private Equity23.4%Credit Businesses16.4%Hedge Fund Solutions11.7%请阅读最后评级说明和重要声明 10/34 行业研究深度报告 Value）按照一定的百分比(约 0.25%2.00%)定期进行收取，且收取比率较为固定，通常贯穿基金管理的整个周期，时间较长，收入具有平稳性与可预测性。1（2）业绩提成收入分为两部分，与基金业绩相关业绩提成收入分为两部分，与基金业绩相关，收入不确定性较高，收入不确定性较高。一部分是业绩提成收入，按照不同基金净利润以一定比例提成。另一部分是激励费用，需要达到各基金预定的最低收益标准，按照设定的比例进行提取。这两部分收入均与基金业绩相关，受市场环境、经济周期、管理水平等众多因素影响，波动较大，短期内可预测性较低。图 12：黑石集团主要盈利模式（注：左侧百分比为 2019 上半年各业务收入占比）资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所（1）管理费收入）管理费收入 与收费相关的资产管理规模：与收费相关的资产管理规模：截至截至 2019上半年与收费相关的资产规模达上半年与收费相关的资产规模达 3880 亿美元，亿美元，四种业务四种业务规模规模分布较均匀分布较均匀。截至 2019 上半年，公司与费用相关的资产管理规模同比增长 16.52%至 3880 亿美元，四大业务收费资产规模分布相对均匀，其中房地产基金、私募股权基金、信贷基金、对冲基金分别占比为 29%、25%、27%、19%。年化费用率：年化费用率：集团年化管理费率整体呈缓慢下滑趋势，集团年化管理费率整体呈缓慢下滑趋势，其中其中房地产基金费用率最高，信房地产基金费用率最高，信贷基金费用率最低。贷基金费用率最低。集团年化的基金管理费用率整体呈下降趋势，从 2014 年的 0.94%下滑至 2018 年的 0.84%。从不同类型基金的费用率来看，地产基金费用率较高，2018年为 1.09%；信贷基金管理费用率较低，2018 年为 0.56%。1资料来源：Blackstone Reports Second Quarter 2019 Results 请阅读最后评级说明和重要声明 11/34 行业研究深度报告 图 13：2019 上半年收费资产规模达 3880 亿美元 图 14：截至 2019 上半年，收费资产规模中房地产基金占比为 29%资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所 表 1：黑石集团各项业务年化管理费率情况 Real Estate Private Equity Hedge Funds Credit Total 2018 1.09%1.00%0.73%0.56%0.84%2017 1.06%1.07%0.74%0.56%0.83%2016 1.09%0.93%0.78%0.78%0.90%2015 1.19%1.12%0.79%0.82%0.97%2014 1.19%0.96%0.81%0.83%0.94%资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所（2）业绩提成收入）业绩提成收入 集团业绩提成收入与基金收益相关，波动较高集团业绩提成收入与基金收益相关，波动较高。业绩提成部分收入与管理基金的业绩收入有关，根据截至 2019 年 6 月末的滚动 12 个月收益来看，地产基金收益率较高，私募股权基金收益率其次，对冲基金及部分信贷基金收益率较低。这一性质导致业绩提成的收入波动较大，从 2007 年至 2019 上半年管理费收入与业绩提成收入对比来看，随着资产规模不断扩大，虽平均管理费率有所下降，但管理费收入（Management and Advisory Fees）仍缓慢增长，整体波动较小。而业绩提成收入（Performance Fees&Investment Income(Loss)波动较大，甚至在 2008 年极端市场环境中出现亏损，但在 2013、2014、2017 年较好的市场环境中取得较好收益。01,0002,0003,0004,0005,00020122013201420152016201720182019H1 Real Estate Private Equity Credit Businesses Hedge Fund SolutionsCAGR=13.8%Real Estate29%Private Equity25%Credit Businesses27%Hedge Fund Solutions19%请阅读最后评级说明和重要声明 12/34 行业研究深度报告 表 2：截至 2019 年中，黑石集团各业务基金收益率中，地产基金收益率相对较高 2Q19 2Q19 LTM Real Estate Opportunistic Funds 4.4%12.7%Core+0.8%9.0%Private Equity Corporate Private Equity 0.7%9.6%Tactical Opportunities 1.3%7.9%Strategic Partners-2.6%7.9%Hedge Fund Solutions BPS Composite 2.0%4.8%Credit Performing Credit 3.7%9.8%Distressed-2.1%-5.1%资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所 图 15：黑石集团管理费收入、业绩表现收入对比发现，与业绩表现相关的收入波动较大（单位：亿美元）资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所-30-20-1001020304050602007200820092010201120122013201420152016201720182019H1Management and Advisory FeesPerformance Fees&Investment Income(Loss)请阅读最后评级说明和重要声明 13/34 行业研究深度报告 房地产基金：贡献公司主要利润，投资收益率丰厚 黑石房地产投资团队成立于 1991 年，是目前全球最大的房地产投资管理团队之一。截至 2019 年 6 月末，黑石房地产基金资管规模达 1536 亿美元，投资组合包括办公、零售、酒店、物流地产以及住宅等，产品种类主要包括机会型地产基金 BREP、债权投资基金 BREDS、Core+房地产业务、房地产收入信托基金 BREIT 等。商业模式方面，份额占比最高的 BREP 主要通过“买入、修复、卖出”模式实现资产价值的提升，而对于行业的深刻理解以及专业化的运营管理是实现资产溢价的重要因素。业务布局：办公楼、零售物业、酒店、物流及住宅 黑石房地产投资团队成立于 1991 年，是目前最大的房地产投资管理团队之一，截至2019 年 6 月末房地产基金业务管理的资产规模达 1536 亿美元，占总管理规模的 28%。截至 2018 年末公司房地产基金业务共有员工 545 名，在北美、欧洲、亚洲和拉丁美洲进行相关业务投资，房地产投资团队寻求建立差异化的观点，利用规模优势和专业信息优势进行投资，并为投资者创造有吸引力的风险调整后回报。公司通过较低的价格获取物业并改造物业，并最终出售获得相应的收益。图 16：截至 2019 上半年，黑石房地产基金业务管理的资产规模达 1536 亿美元 资料来源：公司公告，长江证券研究所 黑石集团的房地产投资组合包括办公，零售，酒店，物流和住宅等方面：1）办公楼）办公楼：截至 2019 年 6 月 30 日，黑石在全球的办公面积达 2.31 亿平方英尺（约合 2146 万平米）。2）零售物业：）零售物业：截至 2019 年 6 月 30 日，黑石在全球的零售资产达 7700 万平方英尺（约合 715 万平米）。3）酒店：）酒店：截至 2019 年 6 月 30 日，黑石在全球共有 14.4 万个酒店钥匙。4）物流地产：）物流地产：截至 2019 年 6 月 30 日，黑石共拥有物流物业 5.62 亿平方英尺（约合5221 万平米），旗下的 Logicor 专注于欧洲现代化物流和配送物业。5）住宅：）住宅：截至 2019 年 6 月 30 日，黑石共拥有 31.1 万个住宅单位和住宅。15360200400600800100012001400160018002007200820092010201120122013201420152016201720182019H1亿美元 请阅读最后评级说明和重要声明 14/34 行业研究深度报告 图 17：黑石集团的房地产基金业务示意图 资料来源：公司官网，长江证券研究所 主要产品：BREP、BREDS、Core+、BREIT 黑石房地产基金主要分为以下四大类：机会型地产基金 BREP、债权投资基金 BREDS、Core+房地产业务、房地产收入信托基金 BREIT 等。表 3：公司房地产主要基金的收益情况（单位：百万美元）2017 2018 2017 2018 BREP IV 9 3 BREP Europe V 25 110 BREP V 203 55 BREP Asia I 102 114 BREP VI 190 89 BPP 134 215 BREP VII 587 484 BREIT 10 23 BREP VIII 255 429 BREDS 35 17 BREP Europe III 67-BTAS 16 36 BREP Europe IV 207 200 Total Real Estate(a)1840 1775 资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所 （1）BREP（Blackstone Real Estate Partners funds）：包括全球基金以及专门针对欧洲或亚洲投资的基金。公司寻求获得高质量、定位合理但管理不善、具有吸引力的资产，通过积极的资产管理解决资产或业务问题，待达成一定的业务计划后便出售资产。BREP 已在酒店、办公楼、工业资产、住宅和购物中心方面布局了大量投资中心以及各种房地产经营公司。（2）BREDS（Blackstone Real Estate Debt Strategies）:公司于 2008 年推出了黑石房地产债务战略平台 BREDS，主要针对商业地产的债务投资机会，投资集中于美国和欧洲的公共和私人市场。BREDS 能为借款人提供各种贷款选择，包括夹层贷款、优 请阅读最后评级说明和重要声明 15/34 行业研究深度报告 先贷款和流动证券，包括大量高收益和高等级房地产债务基金、流动地产债务基金和抵押信托公司等。（3）Core+房地产业务房地产业务：公司于 2013 年成立了 Core+房地产业务并在美国、欧洲和亚洲组建了全球优质核心+组合投资。公司管理数只 Core+地产基金，这些基金主要投资市场上的稳定资产，包括工业、家庭、办公室和零售商业资产。长期看，这些基金通过当前的收入和价值升值产生回报。（4）BREIT（Blackstone Real Estate Income Trust）：公司于 2017 年成立了 BREIT（一种非交易所买卖的 REIT），专注于投资美国稳定的、收入导向的商业房地产。表 4：截至 2019 年第二季度黑石房地产基金持有情况（单位：亿美元）2018Q2 2019Q1 2019Q2 BREP IV$14$1$11 BREP V 159 62 54 BREP VI 132 88 106 BREP VII 592 552 542 BREP VIII 317 464 517 BREP International II-7 25 BREP Europe III 33-BREP Europe IV 211 213 209 BREP Europe V 61 137 161 BREP Asia I 110 137 159 BPP 194 245 242 BREIT 10 11 36 BREDS 29 23 28 BTAS 31 38 41 资料来源：Blackstone Reports Second Quarter 2019 Results，长江证券研究所 图 18：黑石房地产基金主要产品 图 19：2019 上半年，BREP 的基金份额占比为 83.6%资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：Blackstone Reports Second Quarter 2019 Results，长江证券研究所 83.6%11.3%BREPBPP(Core+)BREITBREDSother 请阅读最后评级说明和重要声明 16/34 行业研究深度报告 BREP 核心商业模式Buy it，Fix it，Sell it 作为黑石房地产基金的重要组成部分，BREP 主要包括 BREP International、BREP Europe、BREP Aisa 等基金类型。商业模式方面，BREP 较多采用“Buy it，Fix it，Sell it”的方式实现资产的增值：1）买入（）买入（Buy it）：寻求机会，以低于重置成本的价格收购高质量、位置优越的资产。2）修复（）修复（Fix it）：通过参与企业的经营管理并解决经营问题，提升资产的价值。3）卖出（）卖出（Sell it）：待企业资产价值有所修复后将其转让或出售，将资金返还给投资者的同时获得一定的收益。我们认为，“Buy it，Fix it，Sell it”商业模式的核心在于资产价值的提升，而对行业的深刻理解以及专业化的运营管理是实现资产溢价的重要因素。图 20：BREP 的核心商业模式Buy it，Fix it，Sell it 资料来源：公司官网，长江证券研究所 表 5：黑石房地产基金业务收入支出与盈利情况（单位：亿美元）2016 2017 2018 Management Fees,Net Base Management Fees 7.95 8.72 9.85 Transaction and Other Fees,Net 0.95 0.83 1.53 Management Fee Offsets-0.07-0.16-0.11 Total Management Fees,Net 8.83 9.39 11.26 Fee Related Performance Revenues 0.18 0.80 1.2