房地产行业长周期专题报告之六：国际对比及总量视角看我国居民杠杆率-20190329-申万宏源-21页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2019 年 03 月 29 日 国际对比及总量视角看我国居民杠杆率 看好房地产长周期专题报告之六 相关研究 投资销售高于预期，开竣工及土地购置低于预期，地方财政压力较大-房地产行业 1-2 月数据点评 2019 年 3 月 15 日 厘清房地产税本质，出台时机尚未成熟-房地产税立法进度点评 2019 年 3 月10 日 证券分析师 王胜 A0230511060001 研究支持 龚正欢 A0230117070004 曹一凡 A0230518110002 联系人 龚正欢(8621)232978187457 本期投资提示：从国际比较角度出发，发达国家绝对水平与居民杠杆率增速均超过发展中国家；样本国家居民杠杆率连续快速上行后均面临信用收缩冲击。以居民部门负债/当期 GDP 作为衡量指标，近 30 年来全球居民杠杆率整体呈上行态势，80 国数据平均年均提升 1.02pct；但结构性差异巨大，前 25%国家居民杠杆率增速为 2.2 个百分点，多以发达国家为主；从时间阶段来看，1990-2008 年期间全球债务快速上行，经济危机后发达国家杠杆率增速显著回落。日本、泰国、韩国、西班牙等国都在快速杠杆上升之后经历了杠杆率下行的负向冲击，而我国在 2013-2017 年期间居民杠杆率年均提升 4pct。对居民杠杆率主要的两个担忧：抑制消费需求及经济增长；加剧系统性金融风险。一般情形下，居民杠杆率提升，短期促进就业及经济增长，但在面临外生收入或信用冲击后，中期内抑制经济增长；过高或过快上涨的居民杠杆率，可能带来系统性金融风险加剧等影响。根据 IMF 对居民杠杆率的研究总结，居民杠杆率过快上行、绝对值过高均会催生风险和负面影响，但实际影响程度在发达国家与发展中国家之间差异明显，成熟有效的金融体系有助于降低单位负债率上升产生的信用风险。多指标观测我国居民杠杆率：绝对数值快速上行，存款蓄水池逐步收紧，偿债额/可支配收入比值快速上行。从以下三个角度对我国居民杠杆率的绝对水平及变化速率进行观测：1、存量/流量角度，即居民部门贷款/当期 GDP，2017 绝对值为 54.4%，相比发达国家仍有一定差距；自 12 年起快速提升，年均变动速率超过 4pct，已超过美国金融危机前年均增速，由此可见当前我国杠杆率绝对值仍属正常，但上升速率较快值得关注；2、存量/存量角度，即居民部门贷款/居民部门存款，2017 年比值为 69.1%，对应 2009 年时 33.6%已经翻倍，但总量上看存款作为“蓄水池”仍然有一定空间可以用于释放消费及购房需求，短中期内消费或购房刺激政策仍可能有效。需要重视的是，考虑到存款增速不断降低，贷款占存款比例快速上行，部分区域及特定家庭可能面临结构性问题；3、流量/流量角度，即居民年偿债额/可支配收入，2017 年时值为 29.8%，对应 2009 年时值为 13.3%，可见实际居民偿债压力上行较快，变动幅度远超美国金融危机同期（从 11%上行至 13%）。谨慎假设下，2019 年我国居民购房支出增速不高为 4%，但叠加短期贷款后的居民偿还压力较大，增速为 12%，将持续超过可支配收入增速（约 8%）。据申万宏源地产测算，2017年居民总负债年本息偿还额占居民年可支配收入比例为 29.8%，对比 2009 年仅为 13.3%。中性偏谨慎假设下，19 年实际居民购房支出（首付+往期本息偿还）同比增速 4%，压力提升不大，加杠杆/政策放松有一定空间，但未包含消费贷、经营贷影响。综合考虑居民各项债务久期、利率、额度后，我们测算 2017/2018E/2019E 居民实际债务本息总偿还额分别为 16.3/19.4/21.8 万亿，对应同比增速为 18.2%/18.8%/12.3%，19 年实际偿付压力增加仍将大幅高于可支配收入增速（预计 8%左右），进而将对居民消费及储蓄率进一步挤出。我国各省之间差异显著，发达省份贷款增速普遍较高，中西部省份近两年来增速提升较快但绝对增速仍较低。一线城市北京、上海及广东、江苏两省受 2016 年 930 政策影响较大，贷款增速有所回落，持续加杠杆能力较强；福建、浙江居民历史负债率处于绝对高位，17年起短期贷款放量带动偿还额增速抬升，受滞后性影响未来偿还压力持续增加，居民加杠杆空间有限；四川、贵州显著受益 2017 年以来的三四线行情，贷款及偿还额增速提升较快，但绝对增速水平仍然较低，偿还额/可支配收入数值相对可控。居民购买力存在提升空间，政策放松后的需求端仍有支撑，但需关注结构化风险。总量上看，我国居民部门贷款/存款余额为 69%，覆盖倍数较高；分区域，四川、贵州等中西部省份收入/偿还额覆盖倍数较高，以及一线城市、广东、江苏等省份贷款增速相对较低，具有加杠杆空间。但结构上，我们要警惕区域风险福建、浙江等省居民部门短期贷款增速过高，信用错配风险我国连续 6 年居民杠杆率大幅提升，其背后存在金融系统对贷款人偿还能力审核质量下降从而带来违约风险提升的可能。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 52 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我国居民杠杆率绝对值适中，但增幅较大、加杠杆时长较久，因此具有加杠杆空间但需要控制上行幅度，同时需防范短期贷款增速过高导致信用错配的风险。分区域看，东部沿海省份短期具备加杠杆基础，中西部省份杠杆率仍处于低位，中长期具备持续加杠杆空间。原因及逻辑 从国际比较角度出发，发达国家绝对水平与居民杠杆率增速均超过发展中国家；样本国家居民杠杆率连续快速上行后均面临信用收缩冲击；从定量研究看，较高的居民杠杆率与较快的上升速度均会抑制经济增长并加剧系统性风险。2017 年我国居民负债率超 50%，绝对水平居于发展中国家较高水平，但近 5 年年均增长约 4pct 更值得关注。谨慎假设下我国居民综合偿还压力迅速增加，将持续超过可支配收入增速。据申万宏源地产测算，2017 年居民总负债年本息偿还额占居民年可支配收入比例为 29.8%，对比2009 年仅为 13.3%。中性偏谨慎假设下，19 年实际居民购房支出（首付+往期本息偿还）同比增速 4%，压力提升不大，加杠杆/政策放松有一定空间，但未包含消费贷、经营贷影响。综合考虑居民各项债务久期、利率、额度后，我们测算 2017/2018E/2019E居民实际债务本 息总偿 还额分别为 16.3/19.4/21.8 万亿，对应同比增 速为18.2%/18.8%/12.3%，19 年实际偿付压力增加仍将大幅高于可支配收入增速（预计8%左右），进而将对居民消费及储蓄率进一步挤出。有别于大众的认识 市场普遍认为中西部省份受益三西线行情，但人口潜力不如东部地区，未来下行风险较大；我们以四川、贵州两大西部省份为例进行测算，两者住户贷款、季度贷款偿还额绝对增速水平相对较低，虽然显著受益 17 年以来的三四线行情增速显著上升，截至2018 年 3 季度增速水平仍低于浙江、福建等东部高负债率省份；偿还额/可支配收入数值相对可控，与全国平均水平接近（30%），实际风险相对可控；但仍需关注省市内部由于经济发展、人口流动等因素带来的结构性差异。2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 53 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.居民杠杆率维度及宏观国际对比.6 1.1 对经济影响的双向机制及潜在风险.6 1.2 主要观测指标：居民负债/GDP 为主，存贷款比例为辅.7 1.3 国际趋势：发达国家绝对水平/增长速率均较高.8 1.4 可比国家：高速债务扩张期后面临信用紧缩.10 2.美国案例及偿债压力分析.11 2.1 居民杠杆率持续上行，金融危机后回落.11 2.2 居民偿付压力于 2000-2007 年期间快速上行.12 2.3 杠杆率上行挤出储蓄，对耐用品消费影响较大.12 3.我国杠杆率水平与结构拆分.13 3.1 居民部门债务拆分、本息偿还测算.13 3.2 2018-19 居民部门购房支出及偿债压力测算.16 3.3 分省份测算居民部门杠杆压力，关注三四线风险.17 目录 2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 54 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：居民杠杆率高企对经济的影响渠道.6 图 2：发达国家低收入家庭贷款参与率较高，对应金融发展程度较高.7 图 3：新兴经济体及我国居民杠杆率变动趋势，2000 年起发展中国家杠杆率快速上行（单位：%）.9 图 4：发达国家居民杠杆率变动趋势，2008 年后增速放缓（单位：%）.9 图 5：新兴经济体国家 2005-2009 年期间居民杠杆率快速上行，随后下行并伴随城镇化放缓（单位：%）.9 图 6：发达国家居民杠杆率在 2010 年后基本持平，人均 GDP 增速有所修复（单位：%）.9 图 7：居民杠杆率变动对真实 GDP 增速的影响因子当期为正，中期显著为负.10 图 8：居民杠杆率超过 30%后与经济增长存在负相关.10 图 9：美国居民杠杆率长期上行，2000 年起进入快速上行期，金融危机后显著回落.11 图 10：美国居民贷款增速长期高于存款增速，储蓄率逐步下行.11 图 11：美国居民偿付压力/可支配收入波动区间（10%，13%），2000 年起持续上行（单位：%）.12 图 12：2001 年起美国贷款利率大幅下行，居民杠杆率快速提升.12 图 13：1972 年起美国居民储蓄/可支配收入比例逐年下行，金融危机后有所反弹 13 图 14：美国居民日用品消费占比正常趋势性下行，耐用品消费与居民贷款增速同向波动.13 图 15：我国居民贷款增速持续高增，存款增速持续下行.14 图 16：我国居民贷款分项同比，16 年 930 新政后房贷增速显著下行，短期贷及长期非房贷接力.14 图 17：测算我国居民房贷本金净增加额于 2016 年 9 月高位下行（单位：亿元）14 图 18：预计 2019 年我国居民购房端支出同比约 4%，增速下行（单位：亿元）16 图 19：预计 2019 年我国居民偿债端支出同比约 12%，增速仍然较高（单位：亿元）.17 图 20：上海住户贷款增速 2016 年底开始回落，季度贷款偿还额维持较高增速18 图 21：北京住户贷款增速 2017 年初开始回落，季度贷款偿还额同期内显著回升18 图 22：浙江住户贷款增速持续上行，季度贷款偿还额增速 2017 年起快速抬升18 图 23：福建住户贷款增速基本走平，季度贷款偿还额增速 2017 年起快速抬升18 2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 55 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 24：广东住户贷款增速 2016 年底开始回落，季度贷款偿还额维持较高增速中枢.19 图 25：江苏住户贷款增速 2016 年底开始回落，季度贷款偿还额持续较高增速中枢.19 图 26：四川住户贷款增速持续提升，季度贷款偿还额增速 2017 年起快速抬升，GDP增速高位.19 图 27：贵州住户贷款增速持续提升，季度贷款偿还额增速 2017 年起快速抬升，GDP增速回落.19 表 1：80 个国家居民、企业、政府部门杠杆率概述.8 表 2：1982-2000 年中国及部分可比国家居民杠杆率年度变动水平，标红为大于 2pct，标绿为低于-1pct.10 表 3：2001-2017 年中国及部分可比国家居民杠杆率年度变动水平，标红为大于 2pct，标绿为低于-1pct.11 表 4：2009-2017 年我国居民债务分类别本息偿还压力测算表（单位：亿元）15 表 5：多角度观测我国居民杠杆率水平及变化趋势.15 表 6：2018-2019 年我国居民债务分类别本息偿还压力预测（单位：亿元）.17 2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 56 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.居民杠杆率维度及宏观国际对比 一般情形下，居民杠杆率提升，短期促进就业及经济增长，但在面临收入下滑或信用冲击后，中期内抑制经济增长；过高或过快上涨的居民杠杆率，可能带来系统性金融风险加剧、银行信贷违约率提升、银行资产收益率低于预期等影响。同时还需考虑经济机制及市场环境，灵活的汇率机制、低资本依赖度、高度信息透明市场、完善发达的金融体系有助于防范居民杠杆率提升带来的风险，进而允许特定环境下杠杆率上行。从定量研究看，变化速率比杠杆率绝对水平更重要：无论杠杆率高低，上升速率过快均显著增加风险，而高杠杆率基数同样带来增量风险（交叉项）。1.1 对经济影响的双向机制及潜在风险 对居民杠杆率的两个普遍性担忧：1、触发系统性风险；2、抑制未来经济增长。根据IMF 于 2017 年发布的金融风险评估报告，居民杠杆率高企对于未来经济增长、金融系统稳定的影响渠道主要通过两个角度来衡量：存量角度债务违约、资产质量恶化、信用紧缩，以及流量角度偿债挤出消费、需求收缩、收入下行，由此来看分别对应了系统性金融危机与经济增长趋缓两大风险。从可观测角度来看，贷款违约、信用收缩等金融指标反应更快且更易观测，而居民消费及宏观经济需求端反馈相对滞后，且影响因素更为复杂。图 1：居民杠杆率高企对经济的影响渠道 资料来源：IMF，申万宏源研究 虽然较高、上涨较快的居民杠杆率水平往往对应较高的金融风险与经济下行压力，但有效、健全的经济机制有助于减轻负效应、防范系统性风险。根据 IMF 研究，有效及健全的经济金融机制有助于舒缓杠杆率上升带来的风险，具体包括以下特质：1 灵活的汇率机制：避免了固定汇率下，由于蒙代尔三角带来的非独立货币政策，进而能够对刺激需求、促进消费有一定政策调节力；2、充分的市场信息、发达的金融体系：完善的金融市场能够充分支出：消费还本付息其他支出资产：房屋、金融资产、其它资产、人力资本负债：抵押借款、消费信贷、其他负债房地产市场股票市场债务违约破产金融部门住户部门-资产负债表费雪债务通货紧缩理论：资产价格下降债务水平高住户资产负债情况恶化，导致更多的违约和破产抵押物的约束导致价格螺旋式下降损害了银行资本化，银行减少贷款第二轮影响负面冲击之后对负债的住户部门的首轮影响（如：收入冲击、信贷紧缩）住户部门-现金流量表收入：劳动收入资本收益住户收入下降由于收入降低，住户消费进一步减少债务水平高公司投资和就业债务积压公司投资减少、私人雇用减少去杠杆化降低总需求实体经济负面冲击之后对负债的住户部门的首轮影响（如：收入冲击、信贷紧缩）第二轮影响2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 57 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 调动各个收入阶层的贷款需求，并进行合理有效的定价，进而减少结构性风险；3、低收入群体参与比例：参与度越高，一般代表银行审核体系越成熟；亦可理解为低收入群体边际消费倾向较高，刚性支出较多，受刺激政策影响较显著。从国际对比看，发达国家绝对杠杆率水平高，但体制性优势使得其风险并不一定显著高于发展中国家；同等条件下，发达经济机制可以使 1 个百分点居民杠杆率上行带来的负面影响缩小 2/3。实际影响效力：金融发达程度排在前 1/4 的国家，居民杠杆率对未来 GDP 的影响因子为-0.046，而其余国家为-0.289，实际对经济产出的抑制效用约为 1/6；市场透明指数（Transparency Index）为 1 的国家，居民杠杆率对未来 GDP 的影响因子为-0.103，而其余国家为-0.261，实际对经济产出的抑制效用约为 2/5；拥有灵活汇率机制的国家，居民杠杆率对未来 GDP 的影响因子为-0.058，而其余国家为-0.305，实际对经济产出的抑制效用约为 1/6。图 2：发达国家低收入家庭贷款参与率较高，对应金融发展程度较高 资料来源：IMF，申万宏源研究 1.2 主要观测指标：居民负债/GDP 为主，存贷款比例为辅 居民总负债/GDP：国际通行指标，简单可比，但经济意义不显著。对于国际间不同部门杠杆率模式的差异的讨论在市场上已经较为常见，但运用的指标较为单一，主要还是居民总负债及/GDP 产值，是期末值/流量值的概念，其经济学意义并不显著。大多数居民杠杆率与经济发展的宏观研究成果皆以此为核心指标，但都包含了国别差异，具体影响因子应理解为与各国平均的偏离系数。部分研究测算了负债对经济抑制效应的临界点，但实际解释力度有限。居民总负债/居民总存款：家庭负债表思路，需考虑微观数据可得性。从家庭负债表角度出发，居民总负债/居民总存款或居民总负债/居民可支配收入可以从生命周期理论、微观角度来刻画杠杆率情况，但数据获得较为困难，需要分组数据来呈现结构性问题。学术研究中趋向于关注低收入家庭的贷款参与程度，过高或过低都将带来金融风险。SVK LTVESTINDCHNPLN ITADEUAUTFRAFINIRLBELPTRISRHUMAUSGBPCANUSAESPLUXNLDCHEJPNKORCYPISLSWENOR01020304050607080901000102030405060金融发展程度低收入家庭贷款参与率（%）2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 58 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 居民当期贷款本息偿还额/居民可支配收入：偿付压力角度，测算较为困难。同样从家庭收支角度出发，通过将居民负债按一定假设（等额本息）转化为当期偿还额，进而测算贷款偿还占可支配收入比例。需要结构性数据，否则难以解释实际坏账风险，例如在我国当前环境下，面临失业风险的中低收入人群与高负债高偿还压力的高收入人群同样存在风险，但人群规模与风险级别较难观测。1.3 国际趋势：发达国家绝对水平/增长速率均较高 居民加杠杆为经济发展普遍趋势，相对企业及政府端杠杆变动波动更平缓。根据 IMF数据，近 30 年来全球居民杠杆率整体呈上行态势，80 国数据平均年均提升 1.02 个百分点。但结构性差异巨大，前 25%国家居民杠杆率增速为 2.2 个百分点，而前 10%国家居民杠杆率增速为 3.9 个百分点。企业及政府端债务增速差异更为显著，而此两类杠杆受到短期政策、外部环境影响更为剧烈，全球来看主要加杠杆趋势仍然以居民及企业为核心。表 1：80 个国家居民、企业、政府部门杠杆率概述 样本数样本数 均值均值 标准差标准差(%)(%)p10(%)(%)p25(%)(%)p50(%)(%)p75(%)(%)p90(%)(%)居民杠杆率 2299 35.39 27.39 6.02 13.37 30.01 51.02 72.43 年均变动(pct)2184 1.02 2.56-1.39-0.22 0.84 2.19 3.94 企业杠杆率 2257 60.81 48.84 16.65 28.36 53.88 81.02 109 年均变动(pct)2142 0.97 9.51-4.15-1.2 0.75 3 5.96 政府杠杆率 2807 51.94 90.67 14.98 26.76 42.06 65.12 89.44 年均变动(pct)2727 0.15 5.85-5.9-2.27-0.04 2.65 6.19 资料来源：资料来源：BIS，IMF，申万宏源研究，申万宏源研究 发达国家绝对水平较高，并且在 2008 年之前增速较快；金融危机后增速与新兴市场国家同步放缓（中国：基数低，06-17 年期间增速快，11%48%）。发达国家（29 个国家样本）2017 年时平均居民杠杆率为 70.7%，对应 1990 年时为 44.1%，年均增速约1pct；新兴市场国家（14 个国家样本）2017 年时平均居民杠杆率为 30.1%，对应 1995年时为 15.7%（1990 年数据较少），年均增速约 0.65pct。发达国家从绝对水平及增长速度上均显著高于新兴市场国家，但分时段看 2008 年后发达国家居民杠杆率基本维持不变，受次贷危机影响明显；新兴市场国家绝对水平较低，但在 2000 年后进入快速上升期。对比我国，2007-2016 年居民杠杆率由 11%上升至 48%，年均增速为 3.4pct，基数较低但迅速上升至新兴市场国家较高水平。从与经济增长的协同分析看，1990-2004 年期间发达国家人均 GDP 增速与居民杠杆率增速基本一致，2005-2009 年期间债务显著高增而 GDP 增速下行，进而次贷危机爆发进入信用收缩；新兴市场国家人均 GDP 增速持续较高，但 2010年后居民杠杆率增速同样放缓。2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 59 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 3：新兴经济体及我国居民杠杆率变动趋势，2000年起发展中国家杠杆率快速上行（单位：%）图 4：发达国家居民杠杆率变动趋势，2008 年后增速放缓（单位：%）资料来源：BIS，申万宏源研究 资料来源：BIS，申万宏源研究 图 5：新兴经济体国家 2005-2009 年期间居民杠杆率快速上行，随后下行并伴随城镇化放缓（单位：%）图 6：发达国家居民杠杆率在 2010 年后基本持平，人均 GDP 增速有所修复（单位：%）资料来源：BIS，world bank，申万宏源研究 资料来源：BIS，world bank，申万宏源研究 居民杠杆率对实际经济影响的实证研究：当期巩固消费及生产，中期对产出显著负效用，对消费的实际影响类似。根据 IMF 对居民杠杆率与经济增长的研究，居民杠杆率上行对真实 GDP 增速在当期存在显著正效用，但对第 2 年后的经济产出存在显著负向影响；同样程度的杠杆率上升幅度，对于发达国家经济的中期负效用较大，发展中国家在第 4 年后受其影响不显著，可理解为经济内生增长动力可有效稀释债务风险。而居民杠杆率上行对于而对杠杆率的临界点研究显示，低于 10%的居民杠杆率对未来经济产出影响（中期视角）显著为正；但当居民杆杆率高于 30%后，对未来经济产出影响显著为负，其影响系数随杠杆率提升略有缩小。而另一篇 IMF working paper 中指出，居民杠杆率上行会加剧金融系统风险，而超过 65%的居民杠杆率同样会显著增加金融系统风险。0102030405060708019901992199419961998200020022004200620082010201220142016新兴经济体国家平均值最高值最低值中国02040608010012014016019901992199419961998200020022004200620082010201220142016发达国家平均值最高值最低值0.000.100.200.300.400.500.01.02.03.04.05.0平均居民杠杆率变动人均GDP增速平均城镇化率变动（右轴）0.000.100.200.300.400.50-1.00.01.02.03.04.05.0平均居民杠杆率变动人均GDP增速平均城镇化率变动（右轴）2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 51010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图 7：居民杠杆率变动对真实 GDP 增速的影响因子当期为正，中期显著为负 图 8：居民杠杆率超过 30%后与经济增长存在负相关 资料来源：IMF，申万宏源研究 资料来源：IMF，申万宏源研究 1.4 可比国家：高速债务扩张期后面临信用紧缩 可比国家经验：债务高速扩张后面临较为显著的信用收缩压力。根据 IMF 研究，考察居民杠杆率增速更为重要，因此我们选取了在过去三十多年内，城镇化进程持续推进、人均 GDP 水平在对应区间内类似、整体人口规模较大的国家进行对比（较为广阔的房地产市场）。从连续多年杠杆率增速超过 2pct 的时间段来看，日本、泰国、韩国、西班牙等国都在快速杠杆上升之后经历了杠杆率下行的负向冲击。我国在 2013-2017 年期间居民杠杆率年均提升 3pct，未来存在类似冲击风险。巴西、泰国等发展中国家居民杠杆率下行年份较多，凸显出新兴市场的不稳定性；法国、意大利居民债务增长相对平稳。表 2：1982-2000 年中国及部分可比国家居民杠杆率年度变动水平，标红为大于 2pct，标绿为低于-1pct 居民杠杆率居民杠杆率变动幅度变动幅度 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 China Brazil 1%0%0%2%Japan 2%3%1%0%2%6%2%5%2%-1%0%1%1%1%-1%0%0%1%-1%Mexico 1%-1%-1%0%-1%-1%France 1%1%2%1%-1%2%2%0%2%1%0%2%-1%-2%0%0%-1%1%0%Italy 0%0%0%2%2%1%2%-2%1%1%0%0%-1%-1%0%0%1%2%2%Turkey 0%0%0%0%0%0%2%-1%0%0%1%0%0%2%Thailand 4%5%6%4%5%5%-2%-4%-6%Korea,Rep.3%2%1%2%1%2%2%5%3%2%2%0%2%-1%2%2%-4%-1%4%Spain 1%0%-3%0%0%2%3%2%-1%0%0%0%0%0%1%2%4%4%3%资料来源：资料来源：bis，申万宏源研究，申万宏源研究 -0.04-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15tt+1t+2t+3t+4t+5t+6全部国家发达国家新兴经济体-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.510102030405060708090100居民杠杆率水平（%）2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 51111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 表 3：2001-2017 年中国及部分可比国家居民杠杆率年度变动水平，标红为大于 2pct，标绿为低于-1pct 居民杠杆率居民杠杆率变动幅度变动幅度 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 China 8%-1%6%4%0%2%3%3%3%6%4%Brazil-3%0%0%1%2%1%2%2%2%3%1%1%2%-2%4%-2%-1%Japan-1%-1%-1%-2%-5%-2%0%1%3%-2%-1%-1%0%-1%-1%0%0%Mexico 0%1%1%1%1%1%2%0%0%0%0%0%1%0%1%1%0%France 0%1%2%2%3%2%2%2%4%1%1%0%0%0%0%1%1%Italy 1%2%2%3%3%3%3%1%3%1%0%0%-1%-1%-1%0%0%Turkey-2%0%1%2%2%2%2%1%2%2%1%1%1%-1%-1%0%-1%Thailand-3%2%2%2%1%-1%0%1%5%2%6%4%4%3%2%-1%-1%Korea,Rep.6%10%-1%-2%4%4%2%2%2%0%3%1%2%2%4%5%2%Spain 2%4%5%7%7%7%4%1%2%-1%-2%-1%-4%-4%-5%-3%-3%资料来源：资料来源：bis，申万宏源研究，申万宏源研究 2.美国案例及偿债压力分析 2.1 居民杠杆率持续上行，金融危机后回落 居民杠杆率长期上行，2000 年起债务快速增长叠加经济增长放缓，进而次贷危机爆发。美国可支配收入占 GDP 比例长期稳定，因此可支配收入及 GDP 口径下的居民杠杆率变动基本一致。居民杠杆率水平（贷款/GDP）近 60 年来稳步上行，于 2000 年进入快速上升期，2008 年时达到历史峰值 98.4%，对比 2000 年时为 68.3%，年均变动约 3.8pct，而同时间期限内发达国家平均居民杠杆率增速为 2pct，债务高速扩张带来的次贷危机，随后杠杆率逐步回落企稳至 2000 年左右水平。美国居民贷款增速长期高于存款增速，1990 年起存款增速中枢大幅下行，高杠杆率挤出储蓄率效应初步显现，随后贷款/存款比率一度达到峰值约 200%。1986 年起 GDP 增速中枢下行，债务扩张逐步带来风险。图 9：美国居民杠杆率长期上行，2000 年起进入快速上行期，金融危机后显著回落 图 10：美国居民贷款增速长期高于存款增速，储蓄率逐步下行 资料来源：wind，U.S Bureau of Economic Analysis，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究-6-4-202468100%20%40%60%80%100%120%140%160%1952/031956/051960/071964/091968/111973/011977/031981/051985/071989/091993/111998/012002/032006/052010/072014/09人均贷款/可支配收入人均贷款/人均GDPGDP同比（%，右轴）0%50%100%150%200%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%194519491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013贷款/存款比例（右轴）存款同比贷款同比2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 51212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 2.2 居民偿付压力于 2000-2007 年期间快速上行 以美联储测算的口径为样例，将总偿债压力分为消费者信用与按揭贷款两部分，两者基本各占一半。总偿还额/居民可支配收入（季度）波动区间在（10%,13%），于 2008 年次贷危机时达到峰值，伴随着按揭偿还压力迅速提升，随后迅速下行回落至 10%水平。对比美国居民杠杆率数据，可见在一般情况下，居民负债率温和上行并不显著增加居民偿还负担，主要对应 1980-2000 年期间，美国居民杠杆率由 50%上升至 70%，年均提升 1pct，但对应同期内居民偿债压力/可支配收入比例仅从 10.62%上升至 11.66%，且偿债压力一度下行，可见负债率温和上涨环境下居民偿债压力增加相对缓慢；而在居民杠杆率快速上行的背景下，对应美国2000-2008年期间，居民杠杆率由70%上升至98%，年均增速3.8pct，同期内居民偿债压力/可支配收入比例由 11.66%快速上行至 13.23%，经济环境恶化后收入下行使得偿债难以为继，进而引发次贷危机。同时，偿债压力对居民杠杆率变化的反应相对滞后：2001 年起贷款利率大幅下行，居民杠杆率持续快速提升，而实际偿付压力在01 年后相对稳定，在 2005 年时才再度上行，可见实际偿付压力显现仍有一定滞后期。（主因房贷按揭期限较长，边际偿还额增量相对不显著）图 11：美国居民偿付压力/可支配收入波动区间（10%，13%），2000 年起持续上行（单位：%）图 12：2001 年起美国贷款利率大幅下行，居民杠杆率快速提升 资料来源：美联储，申万宏源研究 资料来源：BIS，world bank，申万宏源研究 2.3 杠杆率上行挤出储蓄，对耐用品消费影响较大 美国居民储蓄/可支配收入比例持续下行，消费支出上行趋势与贷款增长基本同步。从消费支出（或总支出）占可支配收入比例来看，在 1980-1990 年期间进入快速上升期，与居民贷款规模增速上行基本同步，同期内储蓄率迅速下行，并且于 2007 年达到历史底部3.7%。消费支出逐步挤出储蓄，同时贷款增速持续上行，使得贷款/存款比例快速上行。虽然消费支出占可支配收入比重持续提升，但其结构性差异凸显：商品端支出占比下降，服务类支出占比上升（住房+医疗两大驱动力），其中住房支出占总消费支出比例稳定在 18%左右略有上升，而医疗支出占比由 1960 年时的 5%上升至 2017 年时的 17%。从商品端细分看，日用品消费占比下行属于生活质量提升带来的正常现象，变动相对均匀；345678910111213141980/031982/051984/071986/091988/111991/011993/031995/051997/071999/092001/112004/012006/032008/052010/072012/092014/112017/01TotalMortgageConsumer0%20%40%60%80%100%120%0%5%10%15%20%196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016Lending interest rateM2 as of GDP%（右轴）Household credit ratio（右轴）2 0 0 9 1 0 9 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 0 0 8:3 51313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 耐用品消费受债务增速影响较大，债务收缩期往往伴随着耐用品消费被压缩，两者在大多数时间内呈同向变动。但从特定时间来看，在 2000-2008 年，美国居民债务快速扩张，其背景是贷款利率不断下行、金融创新使得房贷对购房者资质要求大幅降低，当期内贷款放量主因是按揭增加，而并非是正常信用宽松周期下，按揭与汽车消费同步增长。对应同期内汽车类消费支出占总消费支出比例由 2000 年时的 5.4%下降至 2009 年时的 3.2%，且下行节奏与上文分析的偿债压力上行节奏完全对应（2005 年时偿债压力再次快速上行，对应汽车消费占比快速下行），可见短期内居民杠杆率快速提升对于耐用品消费有较强的挤出效应。图 13：1972 年起美国居民储蓄/可支配收入比例逐年下行，金融危机后有所反弹 图 14：美国居民日用品消费占比正常趋势性下行，耐用品消费与居民贷款增速同向波动 资料来源：U.S Bureau of Economic Analysis，申万宏源研究 资料来源：U.S Bureau of Economic Analysis，申万宏源研究 3.我国杠杆率水平与结构拆分 3.1 居民部门债务拆分、本息偿还测算 债务规模较快速增长，2017 年起房贷增速下行，短期消费贷及中长期非房贷放量。住户部门贷款拆分为：短期贷款（其中包含信用卡贷款），中长期贷款（其中包含房贷及非房贷）。截止 2018 年 9 月，居民短期贷款余额 13.2 万亿，占比 28.7%；长期贷款余额33.0 万亿，占比 71.3%，短期长期占比与美国情形类似。自 2009 年起，我国居民存款增速持续下行