动物保健行业农业科创版系列研究之一：科前生物猪用市场化疫苗领军企业-20190422-华创证券-20页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告华创农业科创版系列研究之一 科前生物：科前生物：猪用猪用市场化疫苗领军企业市场化疫苗领军企业 公司为公司为首批申请首批申请科创板科创板上市的企业之一。上市的企业之一。科前生物成为国内首批申请科创板上市的公司之一，也是其中首家农业公司，拟通过发行不超过 1.2 亿股，募资 17.47亿元用于内部扩产能、技改等项目。公司公司是国内是国内动物动物疫苗行业疫苗行业领军领军企业企业。公司是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务等一体化经营的高科技企业，研发实力雄厚、产品系列丰富，尤其是伪狂犬疫苗，为其拳头产品。公司通过深耕非国家强免疫苗优质赛道，逐渐成长为国内猪用市场化疫苗领军企业，在猪伪狂犬并疫苗、猪乙型脑炎疫苗、猪细小病毒病疫苗等多个细分市场上位居行业前列。得益于新品不断推出与市场持续开发，公司产品量价齐升，业绩表现亮眼，过去三年间主营收入和归母净利润分别实现 41.43%和 44.55%的年复合增长率；且连续两年公司毛利率维持在 84%以上，大幅领先同业平均水平。生猪生猪养殖养殖规模化规模化深入深入推进推进，助推助推兽用兽用市场苗市场苗迎黄金迎黄金机遇期机遇期。环保整治叠加生猪养殖周期因素影响，我国生猪养殖行业规模化、集约化程度迅速提升。畜群养殖密度增大导致疾病防控风险加大，加之猪病流行与爆发的复杂性趋势，带动行业对高品质、免疫效果突出的市场化疫苗的青睐，2017 年国家非强免兽用生物制品销售额达 74.95 亿元，整体占比 56.08%，首超非强免兽用生物制品，市场苗发展迎来黄金机遇期。猪伪狂犬疫苗市场快速扩容，猪伪狂犬疫苗市场快速扩容，行业变革行业变革+公司产品力驱动自身持续快速发展公司产品力驱动自身持续快速发展。2015 年-2017 年，我国猪伪狂犬病疫苗市场投入量从 5.85 亿头份激增至 9.82亿头份，年复合增长率达 29.56%，市场空间快速扩容。猪伪狂犬病毒自 2011年发生大范围变异后导致原有经典毒株疫苗 Bartha-61 株对猪群保护力度不足，倒逼产品变革，新型变异毒株疫苗凭借更具针对性的免疫保护效果以及可用于猪场实施净化的双重优势，逐步占得先机。在此背景下，科前生物凭借在流行毒株 HB-98 株和 HB2000 株等产品上的领先布局，成为公司业绩与盈利增长的重要驱动力，有望持续驱动公司快速发展。建议采用相对估值法中的建议采用相对估值法中的 PE 法估值。法估值。从行业角度出发，2012 年-2017 年我国兽用生物制品行业年复合增长率约 8.5%，随着行业内企业逐步进行或完成生产技术工艺的改造与升级，行业整体利润率水平将趋于稳定。从公司角度出发，科前生物的商业模式固定清晰，其核心产品系列完善、市场布局合理，最近三年盈利能力较为稳定，处于成长期向成熟期过渡阶段。5 家 A 股上市同业公司，无论从商业模式、产品布局、生产工艺、市场布局，还是从盈利特点等层面，都与科前生物具有一定的相似性和可比性。因此建议采用相对估值法中的 PE法对科前生物进行估值，目前动保行业 A 股上市公司整体估值水平大约在 25倍（动态 PE），处于历史较低水平。风险提示风险提示：非洲猪瘟等重大疫情导致生猪养殖行业产能严重去化，动物疫苗需求量大幅下滑拖累公司业绩的风险；公司新产品研发与应用转化未达预期的风险；市场竞争加剧导致公司盈利水平下滑的风险。证券分析师：王莺证券分析师：王莺 电话：021-20572510 邮箱： 执业编号：S0360515100002 占比%股票家数(只)9 0.25 总市值(亿元)747.37 0.11 流通市值(亿元)589.67 0.12%1M 6M 12M 绝对表现 2.15 19.25 8.15 相对表现-5.28-12.19-1.41 -27%-15%-2%10%18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/022018-04-232019-04-19 沪深300 动物保健 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 动物动物保健保健 2019 年年 04 月月 22 日日 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、科前生物一、科前生物行业领先的兽用市场化疫苗龙头行业领先的兽用市场化疫苗龙头.5（一）股权结构稳定，奠定公司长期发展基石.5（二）高学历研发团队塑造公司研发驱动型成长模式.5（三）产品矩阵呈“一超多强”格局，覆盖生猪养殖全阶段防疫需求.7（四）主业业绩表现亮眼，主要产品量价齐升，公司加速成长.9 二、受益养殖规模化加速，非强制免疫疫苗迎黄金机遇期二、受益养殖规模化加速，非强制免疫疫苗迎黄金机遇期.11（一）我国兽用生物制品快速发展.11（二）养殖规模化程度提升带动非强免疫苗市场快速增长.12 三、猪伪狂犬疫苗市场快速扩容，行业变革三、猪伪狂犬疫苗市场快速扩容，行业变革+公司产品力驱动自身持续快速发展公司产品力驱动自身持续快速发展.13（一）伪狂犬疫苗市场空间快速扩容.13（二）新型变异毒株疫苗引领行业变革.14（二）公司伪狂疫苗产品领先行业，驱动自身持续快速发展.15 四、募投项目以扩产能和技改为主，补齐短板，以期尽享行业高速成长红利四、募投项目以扩产能和技改为主，补齐短板，以期尽享行业高速成长红利.15 五、同业可比公司主要财务指标及估值方法选择五、同业可比公司主要财务指标及估值方法选择.16 六、风险提示六、风险提示.18 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司股权结构图.5 图表 2 公司董监高及核心技术人员履历.6 图表 3 公司研发人员占比高于行业平均水平.6 图表 4 公司研究生及以上学历员工高于行业平均水平.6 图表 5 2017 年公司研发投入占营收比例位居行业前列.7 图表 6 公司产品以猪用疫苗为主.7 图表 7 公司多项产品处于市场领先位置.8 图表 8 公司可针对不同生长阶段生猪提供多项疫苗产品.8 图表 9 2018 年公司前五大客户情况.9 图表 10 公司主营业务收入与同比走势（亿元，%）.9 图表 11 公司归母净利润与同比走势（亿元，%）.9 图表 12 公司猪用疫苗销量持续增长.10 图表 13 公司猪用疫苗售价持续提升.10 图表 14 公司毛利率水平居行业领先位置.10 图表 15 全球兽用生物制品市场规模及增速（亿美元）.11 图表 16 我国兽用生物制品市场规模及增速（亿元）.11 图表 17 全球兽用生物制品适用动物情况（%）.11 图表 18 2017 年我国兽用生物制品适用动物情况（%）.11 图表 19 我国不同规模兽用生物制品企业数对比（%）.12 图表 20 我国兽用生物制品市场集中度高（%）.12 图表 21 2016 年-2018 年我国强制免疫病种类型变化.12 图表 22 强免与非强免兽用生物制品市场份额发生逆转.13 图表 23 国内伪狂犬疫苗生产厂商数量（家）.13 图表 24 主要猪用疫苗市场投放量（亿头份）.13 图表 25 不同类型伪狂犬疫苗对比.14 图表 26 我国猪伪狂犬疫苗产品结构.14 图表 27 公司 HB2000 株活疫苗销售额快速增长（万元）.15 图表 28 2017 年我国猪伪狂犬病疫苗市场竞争格局.15 图表 29 公司活疫苗产能利用率趋于饱和.15 图表 30 公司灭活疫苗产能利用率处于较高水平.15 图表 31 悬浮培养方式大大优于转瓶培养方式（以 BHK21 细胞生产口蹄疫病毒实验对比）.16 图表 32 募集资金用途.16 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 2017 年同业可比公司主要财务指标.17 图表 34 2018 年同业可比公司主要财务指标.17 图表 35 动保行业 A 股上市公司估值水平（PE/TTM）.17 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、科前科前生物生物行业领先行业领先的兽用的兽用市场化市场化疫苗疫苗龙头龙头 科前生物于 2001 年成立于湖北武汉，是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务等一体化经营的高科技生物医药企业，产品布局涵盖了畜用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗等领域，公司通过先行切入非国家强制免疫兽用生物制品赛道，经过多年的稳步发展，逐渐成长为国内兽用生物制品行业的领军企业。2017 年，公司在非国家强制免疫兽用生物制品市场上的销售收入位居国内第二，同时在非国家强制免疫猪用生物制品市场上的销售收入更是高居国内第一。（一一）股权结构股权结构稳定稳定，奠定，奠定公司长期发展基石公司长期发展基石 公司自成立以来即由陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲和叶长发七人共同管理，本次发行前七人合计持股 73.1%，为公司的共同实际控制人。而且为了确保公司控制权稳定，七人更是共同签署了 一致行动人协议，明确了在未来较长时期内的一致行动关系并作出承诺，这在很大程度上保证了公司股权结构的稳定性与管理政策的一致性和持续性，从而能够保障公司的经营策略得到持续的贯彻和执行，奠定公司长期发展基石。图表图表 1 公司公司股权结构股权结构图图 资料来源：招股说明书，华创证券（二二）高学历研发团队高学历研发团队塑造公司研发塑造公司研发驱动型驱动型成长模式成长模式 公司在创始人及研发领头人、中国工程院陈焕春院士等动物疫病研究领域专家的带领下，建立了以博士和硕士为主、处于国内领先水平的研发技术队伍，2018 年公司员工中研发人员占比 24.34%，大幅高于行业平均 14.01%的水平，而且在员工学历构成上，研究生及以上学历的高学历员工占比也达到 22.57%，同样大幅高于行业平均 9.85%的水平。在研发投入上，2017 年公司研发费用占营收比例为 8.44%，同样处于行业前列水平，领先于行业平均 6.59%的水平。除此之外，尤其在公司的董监高人员构成上，公司就有多达 4 名博导、8 名农学博士，且多为早年在华中农大动物传染病实验室的核心科研团队，并在过去的十余年中一直保持着稳定的团队性，赋予了公司卓越的科研水平和研发 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 经验，因此公司也得以在动物疫病防控生物制品领域的产业化应用研究中能够取得较强的领先优势，并在病原学与流行病学、微生物基因工程、抗原高效表达、病毒悬浮培养、细菌高密度发酵、抗原浓缩纯化、佐剂与保护剂、多联/多价疫苗、快速诊断与临床服务等多个领域形成显著优势。图表图表 2 公司董监高公司董监高及核心技术人员履历及核心技术人员履历 人员人员 职务职务 履历履历 陈焕春陈焕春 董事长 中国工程院院士，华中农大教授、博士生导师；中国兽医协会会长、农业部新兽药评审委员会委员等 金梅林金梅林 副董事长 华中农大教授、博士生导师；中国畜牧兽医学会传染病学分会副理事长、科技部高等级病原微生物生物安全审查委员会委员等 何启盖何启盖 董事 华中农大教授、博士生导师；国家生猪产业技术体系疫病防控研究室岗位科学家、农业部规模化养殖场疫病净化评估认证专家等 方六荣方六荣 董事 华中农大教授、博士生导师 徐高原徐高原 常务副总、研发总监 农学博士、正高职高级兽医师；动物生物制剂创制农业部重点实验室主任等；获得 4 项新兽药注册证书、获授权 16 件国家发明专利，发表论文 20 余篇；获得 1 项国家科技进步奖二等奖、5 项湖北省科技进步奖一等奖等奖项 汤细彪汤细彪 副总 农学博士，高级兽医师；获授权 6 件国家发明专利；获得湖北省科技成果推广三等奖等 陈关平陈关平 副总 农学博士、高级兽医师；获授权 3 件国家发明专利，获得 1 项新兽药注册证书、1 项兽药产品批准文号；获得湖北省科技成果推广三等奖等 张华伟张华伟 猪用病毒疫苗研发主管 农学博士；获授权 2 件国家发明专利，发表学术论文 16 篇；康超康超 微生态制剂研发主管 农学博士；获授权 14 件国家发明专利，发表 SCI 论文 5 篇；获得两次湖北省科技进步奖一等奖 陈博陈博 研发项目负责人 农学博士，高级兽医师；获受理 2 件国家发明专利，发表 SCI 论文 16 篇 邓凤邓凤 研发项目负责人 农学博士；发表 SCI 论文 8 篇 周明光周明光 研发中心副总监、副总工程师 农学博士、高级兽医师；获授权 7 件国家发明专利、4 项新兽药注册证书，发表论文 7 篇；获得湖北省科技进步奖一等奖、湖北省科技成果推广三等奖 资料来源：招股说明书，华创证券 图表图表 3 公司研发公司研发人员人员占比占比高于行业平均水平高于行业平均水平 图表图表 4 公司公司研究生研究生及及以上以上学历学历员工高于行业平均水平员工高于行业平均水平 资料来源：招股说明书，公司公告，华创证券 资料来源：招股说明书，公司公告，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%科前生物 生物股份 中牧股份 普莱柯 海利生物 瑞普生物 行业平均值 0%5%10%15%20%25%科前生物 生物股份 中牧股份 普莱柯 海利生物 行业平均值 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 2017 年公司年公司研发投入研发投入占占营收比例营收比例位居位居行业前列行业前列 资料来源：招股说明书，华创证券（三三）产品产品矩阵呈矩阵呈“一超一超多强多强”格局格局，覆盖覆盖生猪养殖全阶段防疫需求生猪养殖全阶段防疫需求 从产品系列来看，公司以猪用疫苗为主，2018 年猪用疫苗销售额占其主营收入的 96.51%。其中猪伪狂犬病活疫苗更是其中的拳头产品，其猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加适用于我国生猪养殖业的疫病防控。2017 年公司猪伪狂犬病疫苗销售量在全国细分市场中排名第一。此外，公司也是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，两者结合使用可以为生猪养殖企业提供猪伪狂犬病整套净化方案，从而成为我国规模养殖业生物安全防疫产品和技术服务的重要服务商。猪伪狂犬疫苗在为公司持续有力地贡献业绩增长之外，也凭借良好的品牌与口碑带动其它疫苗产品的销售。据中国兽药协会数据，2017 年公司还在猪乙型脑炎疫苗、猪细小病毒病疫苗等全国细分市场中排名第一，并在猪胃肠炎、腹泻二联疫苗，猪支原体肺炎疫苗、猪圆环疫苗等多个细分市场处于行业前列位置。图表图表 6 公司公司产品以产品以猪用猪用疫苗疫苗为主为主 资料来源：招股说明书，华创证券 0%2%4%6%8%10%12%14%科前生物 生物股份 中牧股份 普莱柯 海利生物 瑞普生物 行业平均值 猪用活疫苗,49.67%猪用灭活疫苗,46.84%禽用活疫苗,1.55%禽用灭活疫苗,0.12%其他产品,1.82%华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 7 公司多项产品处于公司多项产品处于市场领先市场领先位置位置 产品产品名称名称 市场份额市场份额 市场排名市场排名 猪伪狂犬病猪伪狂犬病疫苗疫苗 28.92%1 猪乙型脑炎疫苗猪乙型脑炎疫苗 30.98%1 猪细小猪细小病毒病毒病病疫苗疫苗 30.46%1 猪猪胃肠炎、胃肠炎、腹泻腹泻二联疫苗二联疫苗 13.22%2 猪猪支原体支原体肺炎肺炎疫苗疫苗 19.81%2 猪圆环猪圆环疫苗疫苗 6.03%4 资料来源：中国兽药协会，华创证券 借助自身强大的产品持续创新能力，公司截止目前共取得 31 项新兽药注册证书，获得 47 项产品生产批准文号，成为兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一，可针对不同生长阶段的生猪提供全品系的疫苗产品（除口蹄疫疫苗），能够为养殖客户提供全面可靠的防疫解决方案。图表图表 8 公司公司可可针对不同针对不同生长阶段生长阶段生猪生猪提供提供多项多项疫苗疫苗产品产品 猪只猪只类型类型 生产生产阶段阶段 免疫免疫时间时间 疫苗疫苗种类种类 免疫免疫途径途径 商品猪商品猪 商品猪 1-3 日龄 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）滴鼻 7 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗 肌注 14 日龄 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）或副猪嗜血杆菌病灭活疫苗 肌注 21 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗或猪链球菌病三价灭活疫苗 肌注 25-28 日龄 猪瘟活疫苗 肌注 35 日龄 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注 42 日龄 猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗（TJ 株）或猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗 肌注 60 日龄 猪瘟活疫苗 肌注 70 日龄 猪伪狂犬病灭活疫苗 肌注 经产母猪经产母猪 分娩舍 产后 15 天 猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1 株）肌注 配怀舍和妊娠舍 产前 42 天 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）肌注 产前 35 天 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）肌注 产前 28 天 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株）肌注 产前 21 天 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）肌注 全群母猪普免疫苗 每年普免 2 次 猪瘟活疫苗 肌注 每年普免 3-4 次 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注 每年普免 2 次 猪链球菌病三价灭活疫苗 肌注 每年 8-10 月普免2 次，间隔 1 月 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株），间隔一个月，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）肌注 每年 3-4 月和9-10 月各免疫 1次 猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2 株）肌注 后备后备母猪母猪 后备母猪 配种前 10 周 猪瘟活疫苗 肌注 配种前 8 周 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 猪只猪只类型类型 生产生产阶段阶段 免疫免疫时间时间 疫苗疫苗种类种类 免疫免疫途径途径 配种前 7 周 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）肌注 配种前 6 周 猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2 株）肌注 配种前 4 周 猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1 株）肌注 配种前 3 周 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注 配种前 2 周 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）肌注 资料来源：招股说明书，华创证券 良好的疫苗产品效用及技术服务水平，配合“科前生物”品牌的持续打造，让公司受到了行业和大型客户的高度认可，与牧原股份、温氏股份、正邦科技、扬翔股份、中粮肉食等国内超大型生猪养殖集团建立了长期的稳定合作关系。2018 年公司对四大养殖集团温氏股份、牧原股份、正邦科技、扬翔股份的销售额占主营业务收入的比例分别为7.79%、5.69%、3.84%和 3.08%，合计占比超过 20%。图表图表 9 2018 年公司年公司前五大客户前五大客户情况情况 序号序号 客户客户名称名称 金额金额（万元万元）占占当期主营当期主营业务业务收入比重收入比重 主要主要销售内容销售内容 1 温氏股份 5,686.10 7.79%猪用疫苗 2 郑州市惠济区鑫苑兽药经营部 4,258.56 5.83%猪用疫苗 3 牧原股份 4,154.66 5.69%猪用疫苗 4 正邦科技 2,800.94 3.84%猪用疫苗 5 扬翔股份 2,252.12 3.08%猪用疫苗 合计合计 19,152.39 26.23%资料来源：招股说明书，华创证券（四四）主业业绩表现亮眼主业业绩表现亮眼，主要主要产品产品量价齐升量价齐升，公司，公司加速加速成长成长 公司主营业务收入主要来自销售猪用疫苗和禽用疫苗，其他业务收入则主要来自技术转让、检测服务及饲料添加剂等业务板块。得益于公司新产品的不断推出、养殖业规模化的加速等因素助力，过去三年间，公司主业表现持续突出，分别实现主营业务收入 3.65 亿元、6.25 亿元和 7.30 亿元，年复合增长率达到 41.43%；实现归母净利润 1.86 亿元、3.20 亿元和 3.89 亿元，年复合增长率达到 44.55%。图表图表 10 公司公司主营业务收入与同比主营业务收入与同比走势走势（亿元，（亿元，%）图表图表 11 公司归母公司归母净利润净利润与同比与同比走势走势（亿元，（亿元，%）资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 拆分来看，公司业绩增长主要由猪用疫苗销售带动，过去三年间，随着市场对猪伪狂犬病疫苗等产品需求的扩大，0%20%40%60%80%02468201620172018主营业务收入 同比（右轴）0%20%40%60%80%012345201620172018归母净利润 同比（右轴）华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 以及公司新品猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗与灭活疫苗等的陆续推出，公司猪用疫苗产品的销量和售价都持续稳步提高。图表图表 12 公司猪用疫苗销量持续增长公司猪用疫苗销量持续增长 图表图表 13 公司猪用疫苗售价持续提升公司猪用疫苗售价持续提升 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 公司专注于非国家强制免疫疫苗市场的策略也使得其盈利能力居于行业领先水平，2016 年和 2017 年，公司毛利率分别为 79.00%和 84.47%，分别大幅领先于同行业可比上市公司当年的均值 66.95%和 67.85%。2018 年公司继续实现毛利率 84.42%，使得毛利率连续两年维持在 84%以上的水平。图表图表 14 公司公司毛利率水平毛利率水平居居行业领先位置行业领先位置 资料来源：招股说明书，华创证券 0123201620172018猪用活疫苗（亿头份）猪用灭活疫苗（亿毫升）012201620172018猪用活疫苗（元/头份）猪用灭活疫苗（元/毫升）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%科前生物 生物股份 中牧股份 海利生物 普莱柯 瑞普生物 行业平均值 20172016 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二二、受益受益养殖规模化养殖规模化加速加速，非强制免疫疫苗，非强制免疫疫苗迎迎黄金黄金机遇期机遇期（一）（一）我国我国兽用生物制品兽用生物制品快速快速发展发展 我国兽用生物制品行业起步较晚，上个世纪受制于研发力量不足、下游养殖行业集中低下、防疫意识薄弱等因素，发展一直未有突破。进入 21 世纪，随着国内相关法律法规及监管制度的不断完善，尤其是 2006 年农业部推行 GMP强制认证后，兽用生物制品企业集中度逐渐提升，2012 年起悬浮培养工艺等技术的革新则大幅提升了行业生产效率，叠加下游养殖业的规模化、集约化发展，以及终端消费者食品消费安全意识的提升等多重因素驱动，我国兽用生物制品行业迎来快速发展期。根据中国兽药协会统计，我国兽用生物制品销售额从 2009 年的 51.78 亿元，增加至 2017年的 133.64 亿元，年复合增长率达 12.58%，明显领先于同期全球（不含中国）兽用生物制品 8.89%的年复合增长率。图表图表 15 全球兽用全球兽用生物制品市场规模生物制品市场规模及及增速增速（亿美元）（亿美元）图表图表 16 我国兽用我国兽用生物制品市场规模生物制品市场规模及及增速增速（亿元）（亿元）资料来源：IFAH，华创证券 资料来源：中国兽药协会，华创证券 图表图表 17 全球兽用全球兽用生物制品生物制品适用适用动物动物情况情况（%）图表图表 18 2017 年我国兽用年我国兽用生物制品生物制品适用适用动物情况动物情况（%）资料来源：IFAH，华创证券 资料来源：中国兽药协会，华创证券 截止 2017 年底，国内共有 94 家兽用生物制品生产企业（另有 6 家新建企业尚未生产），随着行业的不断发展，头部企业从规模、产品力和品牌效应等多方面建立领先优势，TOP10 企业的销售额达到 75.20 亿元，市场份额占比高达 56.27%，市场集中度较高，并有进一步整合和提高的趋势。0%10%20%30%40%0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017销售额 同比 0%5%10%15%20%25%0501001502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017销售额 同比（右轴）0%20%40%60%80%100%20132014201520162017猪牛羊禽 宠物及其它 猪 禽 牛、羊 兔 宠物及其它 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 19 我国不同我国不同规模兽用生物制品企业规模兽用生物制品企业数数对对比比（%）图表图表 20 我国兽用我国兽用生物制品市场集中度高生物制品市场集中度高（%）资料来源：中国兽药协会，华创证券 资料来源：中国兽药协会，华创证券（二二）养殖养殖规模化规模化程度程度提升带动非强免疫苗提升带动非强免疫苗市场市场快速增长快速增长 2015 年起，随着国家环保整治力度的趋严，以及前期生猪养殖行业周期下行带来的持续亏损，使得中小养殖户加速退出，而大型规模养殖企业则凭借经营与资金优势逆势迅速扩张，我国生猪养殖行业规模化与集约化程度迅速提升。畜群养殖密度增大导致疾病防控风险加大，加之猪病流行与爆发的复杂性趋势，规模养殖企业对疫病的防控意识和主动性大大加强，对畜群防疫产品尤其是动物疫苗的质量和品质要求更加严格，因此质量可靠、免疫效果突出的非强免疫苗（市场苗）受到更多养殖主体的青睐，加之农业部不断调整强免疫苗种类，尤其是 2017 年猪瘟和高致病性猪蓝耳退出国家强免目录，更使得强免疫苗市场空间快速萎缩，并被非强免疫苗所替代。图表图表 21 2016 年年-2018 年我国年我国强制强制免疫免疫病种病种类型类型变化变化 年份年份 强制免疫强制免疫病种病种 适用适用区域区域 2016 年年 高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳病、猪瘟、高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳病、猪瘟、小反刍兽疫小反刍兽疫 全国全国 布鲁氏菌病、包虫病 布鲁氏菌病、包虫病重疫区 2017 年年 H5 亚型高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫亚型高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫 全国全国 布鲁氏菌病 布鲁氏菌病一类地区，种畜禁止免疫；布鲁氏病二类地区，原则上禁止对牛羊免疫 包虫病 在包虫病流行区，对新补栏羊进行免疫 2018 年年 高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫 全国全国 布鲁氏菌病 布鲁氏菌病一类地区，种畜禁止免疫；布鲁氏病二类地区，原则上禁止对牛羊免疫 包虫病 包虫病流行病区，对新生羔羊、补栏羊及时进行包虫病免疫 资料来源：农业农村部，华创证券 根据中国兽药协会的统计数据，2015 年后，国家强制免疫兽用生物制品销售占比逐年下降，2017 年国家强制免疫兽用生物制品的销售额仅为58.69 亿元，在兽用生物制品整体销售额中占比43.92%，首次被非强免兽用生物制品超过，更是比 2015 年市场份额下降了近 17 个百分点。而非强免兽用生物制品市场份额则快速提升，2017 年销售额达 74.95 亿元，较 2016 年大幅增加了 12.58 亿元。大型企业 中型企业 小型企业 TOP10企业市场份额 其它84家企业市场份额 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 22 强免强免与非强免兽用生物制品市场份额发生逆转与非强免兽用生物制品市场份额发生逆转 资料来源：中国兽药协会，华创证券 三三、猪伪狂犬猪伪狂犬疫苗疫苗市场快速市场快速扩容扩容，行业行业变革变革+公司公司产品力产品力驱动驱动自身持续快速自身持续快速发展发展 我国生猪养殖行业伪狂犬病的流行趋势大致可以分为两个阶段：2011 年之前，通过从匈牙利引入 Bartha-61 株疫苗持续对猪群进行预防接种免疫，取得了良好效果；2011 年之后，随着猪伪狂犬病毒在我国大部分 Bartha-61 疫苗免疫猪场发生变异，而 Bartha-61 株疫苗对变异前毒株能提供 100%的保护，但对变异后毒株的只能提供 50%左右的保护效果。据中科基因对河南、湖南、四川等生猪养殖主产区送检的猪群样品检测发现，其 2017 年被检样品中猪伪狂犬病 gE 抗体检测场阳性率为 77.0%，个体平均阳性率为 43.3%，表明猪伪狂犬病毒野毒感染在部分猪群中仍比较严重。因此行业对新型变异毒株的研究愈发重视，对新型疫苗的需求也快速增长。（一）（一）伪狂犬伪狂犬疫苗疫苗市场空间快速市场空间快速扩容扩容 2015 年-2017 年，我国猪伪狂犬病疫苗生产厂商从 40 家小幅增加至 42 家，但是疫苗市场投入量却从 2015 年的 5.85亿头份激增至 2017 年的 9.82 亿头份，年复合增长率高达 29.6%，市场空间快速扩容。图表图表 23 国内国内伪狂犬疫苗生产厂商数量（伪狂犬疫苗生产厂商数量（家家）图表图表 24 主要猪主要猪用疫苗用疫苗市场市场投投放放量量（亿头份）（亿头份）资料来源：中国动物保健网，华创证券 资料来源：中国动物保健网，华创证券 0%20%40%60%80%20132014201520162017强制免疫 非强制免疫 01020304050201220132014201520162017010203040201520162017猪瘟疫苗 猪蓝耳病疫苗 猪伪狂犬病疫苗 猪圆环病毒2型疫苗 猪流行性腹泻疫苗 华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 （二二）新型变异新型变异毒株毒株疫苗疫苗引领行业变革引领行业变革 猪伪狂犬疫苗主要分为灭活疫苗和活疫苗两大类，其中灭活疫苗占比较小，主要包括鄂 A 株和闽 A 株两种，2017年市场份额分别为 2.57%和 5.43%；活疫苗按照制备方式不同，可分为自然缺失弱毒活疫苗（主要包括 Bartha-61 株、Buk 株，gI/gE 双基因缺失弱毒疫苗等）和基因工程缺失弱毒活疫苗（主要包括 TK/gG 双基因缺失活疫苗 HB-98 株、gE/gI/TK 三基因缺失 SA215 株、TK/gG/gE 三基因缺失 HB2000 株等新型毒株疫苗）。图表图表 25 不同不同类型伪狂犬疫苗对比类型伪狂犬疫苗对比 疫苗疫苗类型类型 代表疫苗代表疫苗 制备制备原理原理 特性特性 灭活灭活疫苗疫苗 闽 A 株、鄂 A 株 通过体外培养病毒强毒株，用甲醛等灭活病毒制成疫苗 对国内流行毒株针对性更强，不会引起散毒、潜伏感染等问题；免疫效果一般较差，且使用免疫剂量较大，偶尔会发生过敏反应 自然缺失弱毒自然缺失弱毒活疫苗活疫苗 Bartha-61 株、Buk 株、gIgE 双基因缺失弱毒疫苗 通过非猪源细胞或鸡胚胎传代致弱，使 gE 基因自然缺失，减弱毒性制成疫苗 免疫性良好，价格较为低廉；如果未充分致弱，毒力可能会返强而导致疾病再次流行，也可能建立潜伏感染，并有可能散毒 基因基因工程工程缺失缺失弱毒活疫苗弱毒活疫苗 TK/gG 双基因缺失活疫苗HB-98 株；gE/gI/TK 三基因缺失 SA215 株；TK/gG/gE三基因缺失 HB2000 株 对与毒力相关的基因如 TK、gE、gl 等的缺失以降低病毒毒力；对糖蛋白基因如 gG、gC 等的缺失以引入选择标记或阻止感染性病毒的产生，从而致弱猪伪狂犬病毒，同时又保持较强免疫原性 返祖的可能性较小；可能建立潜伏感染，并有可能散毒 资料来源：兽医导刊2012年第12期：猪伪狂犬疫苗研究进展，华创证券 从疫苗品种结构上看，Bartha 株活疫苗仍为最主要的伪狂疫苗类型，但其市场份额呈持续下降趋势，2017 年市场占比为 58.91%，而新型毒株疫苗如 HB-98 株活疫苗和HB2000 株耐热保护剂活疫苗则由于更具针对性的免疫保护效果、同时可区分野毒感染与免疫抗体从而能够被用来实施猪伪狂犬病净化工作，因此不断被市场接受和选择，2017 年市场占比分别达到 23.98%和 8.06%。随着后续规模化养殖的进一步深化，以及国家中长期动物疫病防治规划（2012-2020 年）中明确 2020 年全国所有种猪场达到净化标准的要求，新型变异毒株疫苗的市场前景将更加广阔。图表图表 26 我国我国猪伪狂犬猪伪狂犬疫苗疫苗产品产品结构结构 资料来源：中国动物保健网，华创证券 PR活疫苗（Bartha-61株）PR活疫苗（HB-98株）PR耐热保护剂活疫苗（HB2000株）PR灭活疫苗（闽A株）PR灭活疫苗（鄂A株）PR耐热保护剂活疫苗（C株）PR活疫苗（SA215株）华创农业华创农业科创板系列研究之一科创板系列研究之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （二二）公司公司伪狂伪狂疫苗疫苗产品领先产品领先行业行业，驱动驱动自身持续快速发展自身持续快速发展 公司先后于 2006 年和 2016 年推出猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）与猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株），率先抢占伪狂新型毒株疫苗优质赛道，其中猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株）的销售收入从 2016 年的 680万元，激增至 2018 年的 7038 万元，成为公司重要的业绩助力器和盈利增长点，亿元大单品呼之欲出。图表图表 27 公司公司 HB2000株株活活疫苗疫苗销售销售额快速增长额快速增长（万元）（万元）图表图表 28 2017 年年我国我国猪伪狂犬猪伪狂犬病疫苗市场竞争格局病疫苗市场竞争格局 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：中国动物保健网，华创证券（注：中国动物保健统计口径，与兽药协会略有出入）四四、募投募投项目以项目以扩产能扩产能和技改为主，和技改为主，补齐短板补齐短板，以期以期尽享行业高速成长红利尽享行业高速成长红利 当前公司活疫苗产能 2.88 亿头份，灭活疫苗产能 4.5 亿毫升。一方面，公司目前现有产能利用率较高，尤其是活疫苗产能利用率已接近饱和，逐渐成为制约公司维持快速增长的瓶颈。2016 年至 2018 年，公司活疫苗产能利用率从54.22%迅速提高到 98.93%，而灭活疫苗产能利用率也从 45.38%提高至 65.84%。通过募集资金实施“动物生物制品产业化建设项目”，项目建成投产后，将主要用于猪用疫苗等产品的生产，项目达产后可年产灭活疫苗 11.33 亿毫升；畜用活疫苗