东吴证券_20180911_东吴证券资产管理扬帆起航系列报告：指数增强正当时.pdf

1/29*感谢东吴金工实习生沈芷琦对本报告的重要贡献 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告金融工程金工专题报告 金工专题报告 20180911 指数增强正当时指数增强正当时 资产管理扬帆起航系列报告资产管理扬帆起航系列报告 研究结论研究结论 系列简介：系列简介：“资产管理扬帆起航”系列报告属于东吴金工战略型专题研究，致力于挖掘最具发展潜力的产品，揭示鲜为人知的规律。在本篇报告中，东吴金工深入剖析指数增强基金的发展现状、收益来源、投资者结构等，挖掘指数增强基金的发展潜力。春江水暖：春江水暖：2008 年以来指数增强基金的数量不断增加，规模也于 2016年开始反弹，指数增强指数增强进入上升通道进入上升通道。西学东渐西学东渐：从数量和规模上看，中国指数增强基金的发展尚落后于发达国家，发展空间较大；业绩方面，近年来中国指数增强基金的表现优于发达国家，基于市场发展规律，中国市场实现相对成熟仍需要很长时间，这为指数增强基金获取超额收益提供了有利的客观条件。追本溯源追本溯源：东吴金工探究了指数增强基金超额收益与股票市场趋同度、波动率以及风格持续性之间的关系，发现指数增强超额收益与趋同度指数增强超额收益与趋同度、波动率波动率、风格持续性、风格持续性都呈正相关都呈正相关，但与风格持续性的相关性很微弱，表明股市风格切换对指数增强业绩的影响较小。另外，对指数增强基金进行绩效归因，发现其超额收益超额收益基本基本来源来源于于选股选股，而择时、行业、风格而择时、行业、风格收收益大多为负益大多为负。寻踪觅迹寻踪觅迹：从整个股市的投资者结构变化看，近年来机构占比逐渐增加，指数增强基金的指数增强基金的高高 I IR R 优势将被充分认知优势将被充分认知；从股票型基金的投资者结构变化看，指数增强型基金机构占比迅速上升，已大幅超过主动型基金，表明机构投资者越来越认同指数增强的配置方式机构投资者越来越认同指数增强的配置方式，部分机构资金已从主动基金向指数增强基金转移。方兴未艾方兴未艾：近年来，指数增强基金的跟踪误差始终维持低位，增强能力显著提升，且策略差异日渐明显，持仓风格越来越多样化，优秀产品也不断涌现，因此东吴金工认为，指数增强蒸蒸日上指数增强蒸蒸日上，蓬勃发展蓬勃发展正当此时正当此时。风险提示风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。证券分析师证券分析师 高子剑高子剑 执业证号：S0600518010001 021-60199793 证券分析师证券分析师 魏建榕魏建榕 执业证号：S0600517120003 021-60199793 Table_ReportTable_Report Table_AuthorTable_Author 20182018 年年 0909 月月 1111 日日 2/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 内容目录内容目录 1.春江水暖：指数增强进入上升通道春江水暖：指数增强进入上升通道.5 2.西学东渐：海外指数增强基金的发展现状西学东渐：海外指数增强基金的发展现状.7 2.1.数量与规模.7 2.2.业绩.8 3.追本溯源：指数增强的追本溯源：指数增强的 Alpha 究竟从何而来究竟从何而来.10 3.1.指数增强 Alpha 与股市趋同度、波动率.10 3.2.指数增强 Alpha 与股市风格持续性.14 3.3.指数增强基金绩效归因.15 4.寻踪觅迹：从投资者寻踪觅迹：从投资者结构看指数增强结构看指数增强.16 4.1.整个股市的投资者结构.16 4.2.股票型基金的投资者结构.18 5.方兴未艾：指数增强蒸蒸日上方兴未艾：指数增强蒸蒸日上.19 5.1.货真价实：跟踪误差维持低位，增强能力显著提升.19 5.2.八仙过海：策略差异日渐明显.20 5.3.明星效应：优秀产品不断涌现.21 6.小结小结.22 7.附录：基金市场最新动态附录：基金市场最新动态.24 7.1.基金数量与规模变化.24 7.2.股票型基金规模变化与业绩的关系.25 7.3.股票型基金重仓股.26 7.4.股票型基金重仓行业.27 8.风险提示风险提示.28 3/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图表目录图表目录 图 1：指数增强型基金的数量和规模（2008/12/31-2018/6/30）.6 图 2：海外指数增强基金的数量和规模（截至 2018/7/31）.7 图 3：近五年国内外指数增强基金平均累计绝对收益（2013/8/15-2018/8/15）.8 图 4：近五年国内外指数增强基金平均累计超额收益（2013/8/15-2018/8/15）.9 图 5：近一年国内外指数增强基金平均超额收益（2017/8/15-2018/8/15）.9 图 6：各国主动基金战胜基准指数的比例（截至 2017/12/31）.10 图 7：指数增强基金超额收益与股市趋同度（2010/1-2018/6）.11 图 8：指数增强基金超额收益与股市波动率（2010/1-2018/6）.11 图 9：环比变化：指数增强基金超额收益与趋同度（2010/1-2018/6）.11 图 10：环比变化：指数增强基金超额收益与波动率（2010/1-2018/6）.12 图 11：环比变化：主动基金超额收益与趋同度（2010/1-2018/6）.12 图 12：环比变化：主动基金超额收益与波动率（2010/1-2018/6）.13 图 13：量化基金与主动基金平均持股数量.14 图 14：中国 A 股市场风格持续性指标（2010/1-2018/6）.14 图 15：环比变化：指数增强超额收益风格持续性（2010/1-2018/6）.15 图 16：沪深 300 指数增强基金超额收益分解.15 图 17：中美股市投资者结构对比持股市值占比（截至 2018/3/31）.16 图 18：中国股市机构、散户交易占比逐年变化（2007 年-2017 年）.16 图 19：三类股票型基金平均年化信息比率（2010 年-2018 年 6 月）.17 图 20：三类股票型基金平均年化超额信息比率（2010 年-2018 年 6 月）.18 图 21：股票型基金机构持有份额占比逐年变化（2010 年-2017 年）.18 图 22：沪深 300 指数增强基金日均跟踪误差（2010/1/1-2018/6/30）.19 图 23：沪深 300 指数增强基金年超额收益（2010/1/1-2018/6/30）.20 图 24：沪深 300 指数增强基金日超额收益平均相关系数（2010/1/1-2018/6/30）.20 图 25：沪深 300 指数增强基金风格系数（2010/1/1-2018/6/30）.21 图 26：富国中证 500 基金规模与年超额收益（2014 年-2018 年 6 月）.21 图 27：景顺长城沪深 300 基金规模与年超额收益（2014 年-2018 年 6 月）.22 图 28：易方达沪深 300 量化基金规模与年超额收益（2014 年-2018 年 6 月）.22 图 29：量化基金数量与规模（2015 年-2018 年 6 月）.24 图 30：所有股票型基金数量与规模（2015 年-2018 年 6 月）.24 图 31：股票型基金业绩与规模变化.25 图 32：股票型基金业绩与机构持有规模变化.25 图 33：股票型基金业绩与个人持有规模变化.26 表 1：市场主要基准指数收益（2018/1/1-2018/8/15）.5 表 2：申万一级行业指数收益（2018/1/1-2018/8/15）.5 表 3：指数增强型基金分类汇总（截至 2018/6/30）.6 表 4：美国主要指数增强基金数量（截至 2018/7/31）.7 表 5：各国所用样本基金.8 表 6：指数增强基金、主动基金与趋同度、波动率的相关性（2010/1-2018/6）.13 4/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 表 7：所有股票型基金的前 30 大重仓股.26 表 8：业绩前 10%股票型基金的前 30 大重仓股.27 表 9：所有股票型基金的重仓行业.28 表 10：业绩前 10%股票型基金的重仓行业.28 5/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 1.春江水暖：春江水暖：指数增强指数增强进入上升通道进入上升通道 对于许多量化基金而言，2017 年是剧变的一年，众多因子失效，导致基金收益走低、规模缩减，这一年甚至被称为“量化之殇”。虽然量化基金整体表现不佳，但也有一些基金经理凭借出色的选股能力，成功度过了难关。但是 2018 年以来，股市低迷，如下表 1、2 所示，所有市场基准指数、行业指数轮番下跌，截至 2018 年 8 月 15 日，28 个申万一级行业均有跌幅，多个行业跌幅接近甚至超过 30%，这对量化基金的业绩和规模再一次造成了冲击。表表 1：市场主要基准指数收益市场主要基准指数收益（2 2018018/1/11/1-2018/8/152018/8/15）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 表表 2：申万一级行业申万一级行业指数收益指数收益（2 2018018/1/11/1-2018/8/152018/8/15）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 指数类别指数类别指数代码指数代码指数名称指数名称2018年收益(%)2018年收益(%)000016.SH上证50-15.79000300.SH沪深300-18.33000905.SH中证500-21.09000906.SH中证800-19.05000852.SH中证1000-25.30000001.SH上证综指-17.66399106.SZ深证综指-21.98399006.SZ创业板指-15.64399005.SZ中小板指-21.50000985.CSI中证全指-20.87399372.SZ大盘成长-22.29399373.SZ大盘价值-14.69399374.SZ中盘成长-21.16399375.SZ中盘价值-19.80399376.SZ小盘成长-24.00399377.SZ小盘价值-18.81881001.W I万得全A-19.21宽基指数风格指数行业代码行业代码行业名称行业名称2018年收益(%)2018年收益(%)行业代码行业代码行业名称行业名称2018年收益(%)2018年收益(%)801010.SI农林牧渔-20.33801200.SI商业贸易-22.19801020.SI采掘-22.02801210.SI休闲服务-0.57801030.SI化工-14.91801230.SI综合-32.47801040.SI钢铁-9.72801710.SI建筑材料-14.89801050.SI有色金属-29.85801720.SI建筑装饰-19.75801080.SI电子-26.43801730.SI电气设备-30.67801110.SI家用电器-22.32801740.SI国防军工-23.90801120.SI食品饮料-10.65801750.SI计算机-8.70801130.SI纺织服装-22.70801760.SI传媒-28.50801140.SI轻工制造-25.88801770.SI通信-27.83801150.SI医药生物-9.33801780.SI银行-14.35801160.SI公用事业-22.95801790.SI非银金融-24.33801170.SI交通运输-21.22801880.SI汽车-26.56801180.SI房地产-26.24801890.SI机械设备-26.54 6/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 在量化基金整体表现不佳，量化市场情绪低迷之时，东吴金工研究发现，有一类量化基金指数增强型基金指数增强型基金表现不俗，表现不俗，近年来数量和规模都呈现上升趋势近年来数量和规模都呈现上升趋势。如下图1、表 3 所示，自 2008 年以来，指数增强基金的数量逐年增加，截至 2018 年 6 月 30日已有 64 只，其中，沪深 300 指数增强基金 23 只，中证 500 指数增强基金 11 只；另外，指数增强基金的总体规模虽在 2009 年至 2015 年波动下降，但已于 2016 年开始反弹，规模已经进入上升通道。图中数据只统计至 2018 年 6 月 30 日，预计 2018 年年底，指数增强基金的数量和规模都将进一步增加。图图 1：指数增强型基金指数增强型基金的的数量和规模数量和规模（2 2008008/12/3112/31-2018/6/302018/6/30）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 表表 3：指数增强型基金分类汇总（截至指数增强型基金分类汇总（截至 2018/6/30）基准指数基准指数 基金数量基金数量（只）（只）基准指数基准指数 基金数量基金数量（只）（只）沪深 300 指数 23 沪深 300 成长指数 1 中证 500 指数 11 巨潮 100 指数 1 深证 100 相关指数 3 上证 380 指数 1 上证 50 指数 2 MSCI 中国 A 股 1 深证 300 相关指数 2 中证 1000 指数 3 创业板相关指数 2 中证 100 指数 3 中小板指数 1 中证 800 等权指数 1 道琼斯中国 88 指数 1 中证其他主题指数 8 合计合计 64 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 7/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 上述讨论仅为本课题的铺垫，我们已经发现指数增强基金的表现可圈可点，东吴金工也长期看好其发展。本篇报告旨在深入探讨指数增强基金的收益来源、未来发展动力及近期优秀表现，尝试挖掘其中的某些确定性发展规律，带领您走近指数增强基金的世界。2.西学东渐：海外指数增强西学东渐：海外指数增强基金基金的发展现状的发展现状 2.1.数量与规模数量与规模 虽然在中国，主动型基金的数量绝对占优，指数增强基金的发展并不那么引人瞩目，但在海外，尤其是美国、澳大利亚等发达国家，指数增强基金由来已久，且数量和规模都已比较壮大。图图 2：海外指数增强基金的数量海外指数增强基金的数量和和规模规模（截至（截至 2 2018018/7/3/7/31 1）数据来源：Bloomberg 数据库，东吴证券研究所 表表 4：美国主要指数增强基金数量（截至美国主要指数增强基金数量（截至 2018/7/31）基准指数基准指数 基金数量基金数量（只）（只）道琼斯指数 43 标准普尔指数 25 纳斯达克指数 4 大盘股指数 27 中小盘指数 20 数据来源：Bloomberg 数据库，东吴证券研究所 8/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 如图 2 所示，美国、澳大利亚、英国指数增强基金的数量都多于中国，规模更是远超中国，而亚太地区指数增强基金的发展较慢，数量和规模都相对较小。因此，在中国乃至整个亚太市场，指数增强基金都仍然有较大的发展空间。2.2.业绩业绩 从业绩方面来看，东吴金工选取了各个国家有代表性的基金作为比较样本，如图3 所示，近五年来中国沪深 300 指数增强基金的平均累计绝对收益为 79.58%，远高于其他国家。但这得益于近五年来中国沪深 300 指数整体走势相对较好，若计算超额收益，如图 4 所示，则中国沪深 300 指数增强基金的平均累计超额收益为 23.72%，不及泰国和马来西亚，但仍然高于美国、南非、澳大利亚和英国。图图 3：近五年国内外指数增强基金平均累计近五年国内外指数增强基金平均累计绝对收益绝对收益（2 2013013/8/158/15-2018/8/152018/8/15）数据来源：Bloomberg 数据库，Wind 资讯，东吴证券研究所 表表 5：各国所用样本基金各国所用样本基金 国家国家 基金样本基金样本 南非 规模前 5 基金 马来西亚 所有基金（2 只）英国 规模前 15 基金 泰国 所有基金（2 只）澳大利亚 规模前 15 基金 美国 标普 500 增强基金 中国中国 沪深沪深 300 增强基金增强基金 数据来源：Bloomberg 数据库，Wind 资讯，东吴证券研究所 9/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图图 4：近五年国内外指数增强基金平均累计近五年国内外指数增强基金平均累计超额超额收益（收益（2 2013013/8/158/15-2018/8/152018/8/15）数据来源：Bloomberg 数据库，Wind 资讯，东吴证券研究所 若关注近一年来指数增强基金的业绩表现，如图 5 所示，中国沪深 300 指数增强基金的平均超额收益为 2.92%，虽不及南非和泰国，但仍高于发达国家美国、澳大利亚和英国，其中，美国和澳大利亚样本基金近一年的平均超额收益均为负。图图 5：近一年国内外指数增强基金平均近一年国内外指数增强基金平均超额超额收益（收益（2 2017017/8/158/15-2018/8/152018/8/15）数据来源：Bloomberg 数据库，Wind 资讯，东吴证券研究所 东吴金工认为，指数增强基金能否成功“增强”，战胜指数，也与整个市场的成熟度有关，市场成熟度越低，越容易实现“增强”。这一点在主动基金上也能得到很好的论证，如下图 6 所示，我们统计了截至 2017 年 12 月 31 日，在中国、美国、澳大利亚和英国，投资期为 1 年、3 年、5 年的主动基金战胜基准指数的比例，例如，美国 2017年战胜指数的主动基金比例为 36.57%，美国 2013 年至 2017 年战胜指数的主动基金比例为 13.28%。可以发现，无论投资期长短，中国主动基金战胜指数的比例都高于美国、澳大利亚和英国，这与这些国家的市场成熟度相吻合。10/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 但意外发现，日本主动基金战胜基准指数的比例非常高，为了探究原因，东吴金工额外分析了印度的数据，得到的结论是：主动基金能否战胜指数，不仅与市场成熟度有关，还与所处地域有关。不同地域的投资历史长短不同，因而孕育了不同的投资逻辑和投资文化。平均来看，亚洲市场的主动基金更容易战胜指数，欧美市场的主动基金较难实现超额收益。基于此，东吴金工推测，中国指数增强基金的表现优于西方发达国家，不仅与市场成熟度有关，也可能得益于整个亚洲市场的投资文化。图图 6：各国主动各国主动基金战胜基准指数的比例基金战胜基准指数的比例（截至（截至 2 2017017/12/3112/31）数据来源：SPIVA，Wind 资讯，东吴证券研究所 因此，从数量和规模上来看，中国指数增强基金的发展尚落后于发达国家，发展空间较大；业绩方面，近年来中国指数增强基金的表现优于发达国家，且基于市场发展规律，中国市场实现相对成熟仍需要很长一段时间，这为指数增强基金获取超额收益提供了有利的客观条件，指数增强应当把握机遇，加速发展。3.追本溯源：指数增强的追本溯源：指数增强的 Alpha 究竟从何而来究竟从何而来 通过上一节讨论，我们发现指数增强基金容易获取超额收益，在这一节，东吴金工将深入剖析指数增强基金的超额收益究竟从何而来。3.1.指数增强指数增强 Alpha 与股市趋同度、波动率与股市趋同度、波动率 东吴金工认为，指数增强基金的超额收益与股票市场趋同度和波动率有关，因此以沪深 300 指数增强基金为样本，计算了 2010 年 1 月至 2018 年 6 月，每月指数增强基金的平均超额收益、沪深 300 指数成分股趋同度以及沪深 300 全收益指数的年化波动率，结果如下图 7、8 所示，其中红色区域表示基金超额收益与趋同度或波动率同向变化。趋同度指标的具体计算方法，请参照东吴金工趋同度系列报告。11/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图图 7：指数增强基金指数增强基金超额收益与超额收益与股市股市趋同度趋同度（2 2010010/1/1-20201818/6 6）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 图图 8：指数增强基金超额收益与指数增强基金超额收益与股市股市波动率波动率（2 2010010/1/1-20182018/6 6）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 更进一步，计算每月指数增强基金平均超额收益、股市趋同度和波动率的环比变化，结果如图 9、10 所示，可以发现，指数增强基金的超额收益与股市趋同度和波动指数增强基金的超额收益与股市趋同度和波动率皆呈正相关率皆呈正相关。图图 9：环比变化：指数增强基金超额收益与趋同度（环比变化：指数增强基金超额收益与趋同度（2 2010010/1/1-20182018/6 6）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 12/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图图 10：环比变化：指数增强基金超额收益与波动率（环比变化：指数增强基金超额收益与波动率（2 2010010/1/1-20182018/6 6）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 为了验证结果、深入探寻原因，东吴金工也研究了主动基金与股市趋同度和波动率之间的关系，具体做法为：（1）提取 Wind 开放式基金中的普通股票型和混合型基金，并剔除全称中含有“量化”两字的基金，作为主动基金研究样本；（2）以万得全 A 为基准指数，计算 2010 年 1 月至 2018 年 6 月，每月主动基金的平均超额收益；（3）计算 2010 年 1 月至 2018 年 6 月，每月万得全 A 成分股趋同度和万得全 A年化波动率；（4）基金超额收益、成分股趋同度、指数波动率分别计算环比。结果如下图 11、12 所示，主动基金的超额收益与股市趋同度呈负相关，与波动率呈正相关。图图 11：环比变化：环比变化：主动主动基金超额收益与趋同度（基金超额收益与趋同度（2 2010010/1/1-20182018/6 6）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 13/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图图 12：环比变化：主动环比变化：主动基金超额收益与波动率（基金超额收益与波动率（2 2010010/1/1-20182018/6 6）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 上述指数增强基金、主动基金超额收益，股市趋同度、波动率之间的相关系数和P 值如下表 6 所示（括号内为 P 值）：主动基金超额收益与趋同度负相关但不显著，与主动基金超额收益与趋同度负相关但不显著，与波动率则显著正相关；指数增强基金超额收益与趋同度显著正相关，与波动率则正相波动率则显著正相关；指数增强基金超额收益与趋同度显著正相关，与波动率则正相关但不显著关但不显著。表表 6：指数增强基金、主动基金与趋同度、波动率的相关性指数增强基金、主动基金与趋同度、波动率的相关性（2 2010010/1/1-20182018/6 6）趋同度趋同度 波动率波动率 主动基金 -13.83%17.23%(0.1656)(0.0833)指数增强型基金 21.04%13.28%(0.0338)(0.1834)数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 东吴金工认为上述研究结果符合逻辑，并且可进一步作为当下发展指数增强基金的理论依据：（1）主动基金超额收益与趋同度主动基金超额收益与趋同度：主动基金的选股逻辑为“挑西瓜”式，持股数量较少，注重寻找与其他股票差异大、能够获取最高收益的优质股票，因此，股票之间的趋同度越低，主动基金越容易挑选出优质个股，获取更高的超额收益；（2）指数增强基金超额收益与趋同度指数增强基金超额收益与趋同度：指数增强基金属于量化基金，量化基金的选股逻辑为“挑芝麻”式，持股数量较多，致力于寻找一篮子相对优质的股票，因此，股票之间的趋同度越高，量化基金越容易避开劣质股，获得更高收益；（上述两点可参考图 13，量化基金的平均持股数量往往是主动基金的三倍有余）14/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图图 13：量化基金与主动基金平均持股数量量化基金与主动基金平均持股数量 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 注：主动基金样本为 Wind 开放式基金中的普通股票型和混合型基金，并剔除全称中含有“量化”两字的基金；量化基金样本为 Wind 基金概念类中的量化基金，以及上述被主动型剔除的基金（3）基金基金超额收益与超额收益与波动率波动率：无论是主动基金还是指数增强基金，都可以被看作是对市场基准指数的调整、偏离；市场波动越大，基金经理的择时、偏离就越有价值，所以两类基金的超额收益都与市场波动正相关；更进一步，指数增强基金毕竟需要跟踪指数，偏离市场指数的幅度较小，而主动基金一般不受限制，因此择时对主动基金而言更为重要，其超额收益与市场波动率的相关性也自然更为显著。如图 7、8 所示，2018 年以来，中国股票市场的趋同度和波动率都有所上升，为指数增强基金获取超额收益提供了有利的市场条件，我们应当及时把握机遇，加速发展指数增强。3.2.指数增强指数增强 Alpha 与股市风格持续性与股市风格持续性 东吴金工研究了指数增强基金超额收益与整个 A 股市场风格持续性之间的关系，风格持续性的具体计算方法请参照量化基金何时好资产管理扬帆起航第六期。2010 年 1 月至 2018 年 6 月，每月 A 股市场风格持续性指标如下图 14 所示。图图 14：中国中国 A A 股市场风格持续性股市场风格持续性指标指标（2 2010010/1/1-20182018/6/6）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 15/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 2010 年 1 月至 2018 年 6 月，风格持续性指标大于 0 的比例为 75.49%，大于 0.2的比例为 55.88%，大于 0.5 的比例为 23.53%，说明整体来看 A 股市场有一定的风格持续性，但持续性较弱。2018 年以来，风格持续性处于较低水平，尤其是 2 月至 5 月，风格持续性指标均接近于 0，表明近期股市风格切换较快。但这对指数增强基金的业绩影响不大：指数增强必须跟踪指数，控制较小的跟踪误差，因此大多风格中性。图图 15：环比变化：环比变化：指数增强超额收益指数增强超额收益风格持续性（风格持续性（2 2010010/1/1-20182018/6/6）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 上图 15 展示了沪深 300 指数增强基金超额收益、风格持续性指标的每月环比变化之间的关系，两者呈现正相关。更进一步，计算每月沪深 300 指数增强基金超额收益与风格持续性指标的相关系数及 P 值，可得相关系数为 11.20%，P 值为 0.26，表明两者虽为正相关，但相关性很微弱，股市风格切换股市风格切换对指数增强基金超额收益的对指数增强基金超额收益的影响影响甚小甚小。3.3.指数增强基金指数增强基金绩效归因绩效归因 上一小节对指数增强超额收益与股市趋同度和波动率之间的关系进行了定性讨论，此小节，东吴金工将基于风险模型，对指数增强基金的超额收益进行定量分解，具体方法请参考东吴金工专题报告：基于收益率的股基评价靠谱吗？。图图 16：沪深沪深 3 30000 指数增强基金超额收益分解指数增强基金超额收益分解 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 16/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 以华夏沪深 300 增强 A、富国沪深 300 和泰达宏利沪深 300A 为例，基于 2017 年年报公布的持仓数据，对 2018 年 1 月的基金收益进行预测并分解，结果如上图 16：指数增强基金的超额收益基本来源指数增强基金的超额收益基本来源于选股，其在择时、行业、风格上的收益大多为负于选股，其在择时、行业、风格上的收益大多为负。4.寻踪觅迹：从投资者结构看指数增强寻踪觅迹：从投资者结构看指数增强 本节将追寻市场投资者结构的脚步，分析近年来中国股市、基金市场投资者结构的变化对指数增强基金发展的影响。4.1.整个股市的投资者结构整个股市的投资者结构 众所周知，美国股市投资者以机构居多，而中国股市投资者则仍然以散户为主。具体从持股市值占比来看，如下图 17 所示，截至 2018 年 3 月 31 日，美国机构持股市场占比接近 80%，而中国机构占比仅为约 48%，远小于美国。图图 17：中美股市投资者结构对比中美股市投资者结构对比持股市值占比持股市值占比（截至（截至 2 2018018/3/313/31）数据来源：Bloomberg 数据库，Wind 资讯，东吴证券研究所 图图 18：中国股市机构、散户交易占比逐年变化中国股市机构、散户交易占比逐年变化（2 2007007 年年-20172017 年）年）数据来源：上交所统计年鉴，东吴证券研究所 17/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图 18 则展示了中国股市专业机构和散户交易占比的逐年变化情况，机构交易占比始终远低于散户，一直处于 10%-20%之间，于 2012 年达到峰值，随后逐年下降，但已于 2016 年开始反弹、迅速上升，截至 2017 年年底，机构交易占比已达 14.76%。随着明显的“机构化”，东吴金工预计 2018 年机构交易占比将进一步增加，有望超过 2012年的峰值。上述两点现象及对指数增强基金发展的影响，可以总结如下：（1）中国股市散户占比高，指数增强基金的优势难以被充分认知，导致指数增中国股市散户占比高，指数增强基金的优势难以被充分认知，导致指数增强发展缓慢强发展缓慢：参考 Wind 开放式基金中的分类，将股票型基金分为指数增强型、普通股票型（即主动型）和被动指数型，下图 19 展示了 2010 年至 2018 年这三类股票型基金的年化 IR，可以发现，2011 年、2014-2016 年、2018 年，指数增强型的 IR 均高于主动型和被动指数型；且 2010 年至 2018 年 6 月平均来看，指数增强型 IR 为 0.31，主动型 IR 为 0.11，被动指数型 IR 仅为-0.33；图图 19：三类股票型基金三类股票型基金平均平均年化信息比率年化信息比率（2 2010010 年年-20182018 年年 6 6 月月）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 更进一步，若按照 3.3 节绩效归因的方法，分解得到各基金在选股上的超额收益，计算选股收益的 IR，即超额 IR，如下图 20 所示，可以发现指数增强基金的高超额 IR优势更为明显：2012 年、2014 年、2015-2018 年，指数增强型的超额 IR 均高于主动型和被动指数型，尤其是 2015 年以来，指数增强的超额 IR 非常稳健，而被动指数超额IR 大多为负，主动基金超额 IR 则波动较大，因此指数增强的高超额 IR 优势愈发明显；2010 年至 2018 年 6 月平均来看，指数增强型超额 IR 为 1.38，主动型超额 IR 为 0.13，被动指数型超额 IR 仅为-1.33；18/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 图图 20：三类股票型基金平均年化超额信息比率（三类股票型基金平均年化超额信息比率（2 2010010 年年-20182018 年年 6 6 月）月）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 虽然指数增强基金的 IR 较高，但只有专业的机构投资者才能体会其优势，因为散户大多着重关注绝对收益，而不在乎风险，且中国股市整体波动较大，散户无法感知指数增强基金的低超额波动；而正如图 17 所示，中国散户占比太高，这是导致指数增强基金过往发展缓慢的重要原因；（2）机构占比已呈现上升趋势，指数基金的行业中性配置劣势将被逐渐消除机构占比已呈现上升趋势，指数基金的行业中性配置劣势将被逐渐消除：中国股市散户交易占比高，散户投资不理性，机构很容易战胜散户，因此做行业偏离的主动基金较易获取超额收益；但随着机构占比逐渐增加，机构与散户之间的博弈将逐渐转变为机构与机构之间的博弈，主动基金将越来越难以获取超额收益，做行业偏离不再具有优势，而跟踪指数、行业中性配置的指数基金则将逐渐受到青睐；指数增强是在指数基金的基础上追求稳健的超额收益，也将水涨船高，加速发展。4.2.股票型基金股票型基金的投资者结构的投资者结构 图图 21：股票型基金股票型基金机构机构持有份额持有份额占比逐年变化占比逐年变化（2 20 01010 年年-2012017 7 年）年）数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 19/29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 金工专题报告 上图 21 展示了指数增强型、普通股票型（即主动型）和被动指数型基金机构持有份额占比的逐年变化，可以发现：被动指数型基金机构占比较为稳定，一直处于40%-50%；普通股票型基金机构占比 2013 年以来迅速下降；而指数增强型基金机构占比近年来迅速上升，2017 年底达到 30.63%，已大幅超过主动型基金，这表明机构投资机构投资者越来越认同指数增强的配置方式和投资逻辑，即“对标指数者越来越认同指数增强的配置方式和投资逻辑，即“对标指数+稳健的超额收益”，大稳健的超额收益”，大量机构已从投资主动型基金转向投资指数增强型基金量机构已从投资主动型基金转向投资指数增强型基金。根据上述分析，虽然指数增强过往发展较慢，但东吴金工认为，无论是整个股市的投资者结构变化，还是股票型基金的投资者结构变化，都将推动指数增强基金规模扩大、业绩增强，再加上客观市场条件的支持，指数增强必将引人注目，蓬勃发展。5.方兴未艾：指数增强蒸蒸日上方兴未艾：指数增强蒸蒸日上 在前几节，我们讨论了许多支持指数增强基金发展的市场环境，但口说无凭，在这一节东吴金工将以沪深 300 指数增强基金为例，从跟踪误差、增强能力、策略差异等多个维度，向您真实展示指数增强基金近几年的优秀表现。5.1.货真价实：跟踪误差维持低位，增强能力货真价实：跟踪误差维持低位，增强能力显著显著提升提升 下图22、23分别展示了 2010 年至 2018 年，沪深 300指数增强基金日均跟踪误差、年化超额收益的分布图（2018 年只截至 6 月 30 日，数据已年化），可以看出：2016年以来所有基金的跟踪误差都维持在 0.25