东方证券-把握科创板的历史机遇.pdf

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【投资策略证券研究报告】把握科创板的历史机遇 科创板系列研究之一 研究结论研究结论 事件：2019 年 1 月 30 日晚间，证监会正式发布在上海证券交易所设立科创板并试行注册制的一系列文件并公开征求意见。同日晚，上交所也发布了科创板具体配套交易细则，这意味着备受瞩目的科创板正式开板时间已越来越近。我们认我们认为，科创板对于为，科创板对于 A 股投资者来讲，是历史性的机遇股投资者来讲，是历史性的机遇。做出这一判断主要基于以下几个事实：一、根据科创板的定位，其承担着“提高资本市场对关键核心技术创新的服务、促进高新技术产业和战略性新兴产业发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设”的历史使命，概括来看就是科创板承担着产业转型和创新升级过程中最主要的资本市场服务角色。从未来发展来看，A 股市场最为重要的两个方向：一是开放国际化，二是放宽与改进交易机制，这两点与科创板都息息相关。另一方面，科创板在功能定位上相较于 10 年前的创业板和 6 年前新三板设立之初衷，要更加清晰、明确，而在上市和交易机制的改革上，则探索地更为坚决。因此总结来看，科创板是 A 股市场发展到现在这个时间点，最为重要的一次变革，同时也是投资者可以把握的全新的一次机遇。二、科创板“三新”：全新的上市公司，全新的上市制度和全新的投资者结构。行业方面，高新技术产业、智能制造产业、新能源、生物医药产业以及技术服务是科创板重点服务和上市对象，公司将来自于这些行业的注册地在境内的未上市公司、红筹企业、特殊股权结构企业。上市制度方面，注册制会带来全新的新股配售、定价和佣金机制。投资者结构方面，投资者结构方面，A 股历来被诟股历来被诟病投资者结构不合理，作为一块“处女地”和“试验田”，科创板网下发行病投资者结构不合理，作为一块“处女地”和“试验田”，科创板网下发行比例的提高以及个人投资者的门槛设置将会改变原有的投资者机构，比例的提高以及个人投资者的门槛设置将会改变原有的投资者机构，实现实现更稳定的交易和定价机制更稳定的交易和定价机制。三、科创板的改革试点有望背靠上海国际金融中心建设而持续深化。2019年伊始，人民银行等八部门联合印发了上海国际金融中心建设行动计划（2018-2020 年）。距离当初规划的 2020 年上海基本建成国际金融中心的目标只有 2 年的时间，而目前来看上海的短板还比较明显，例如缺乏全球性的金融市场定价权和话语权、对外开放和国际化程度需进一步提高、产品不够丰富等问题。这意味着上海国际金融中心建设过程中的改革、开放将加快。科创板作为科创板作为上海国际金融建设上海国际金融建设 2 年行动计划的重磅开场，将会承担更多年行动计划的重磅开场，将会承担更多的改革任务的改革任务有改变有改革就会有更多的投资机会有改变有改革就会有更多的投资机会。我们认为，科创板的推出，有望使得 A 股估值方法和层次更加丰富、更加接近国际化。对标海外公司来看，美股中概股和纳斯达克上市的科技成长股估值方法比较多样化。我们统计了主流的美股科技成长股估值方法，在EV/EBITDA、PE、PS 以及 PB 以外，也有 EV/GP（企业价值/毛利）、P/GMV（股权市值/电商交易额）、SOTP（业务分类加总估值法）等多种估值方法。不同优势的公司，特别是科技成长类公司不同优势的公司，特别是科技成长类公司（无论是科创板还是一板二板市（无论是科创板还是一板二板市场）场），可以适用于不同的估值方法，从而获得更合理的估值。，可以适用于不同的估值方法，从而获得更合理的估值。风险提示风险提示 科创板推出时间不及预期；经济基本面下行超预期、海外风险超预期带来风险偏好下滑，引起科技创新类股票估值的调整。报告发布日期 2019 年 02 月 18 日 证券分析师 薛俊薛俊 021-63325888*6005 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙蒋晨龙 021-63325888*6073 执业证书编号：S0860517100004 联系人 王亮王亮 021-63325888-6111 陈至奕陈至奕 021-63325888-6044 相关报告 均衡配置 2019-02-04 科创板加速，科技创新迎来新机遇 2019-01-27 余波虽未平，乘风启踏浪 2018-11-27 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 2 前言：前言：科创板是历史性机遇科创板是历史性机遇 2019 年 1 月 30 日晚间，证监会正式发布在上海证券交易所设立科创板并试行注册制的一系列文件并公开征求意见。同日晚，上交所也发布了科创板具体配套交易细则，这意味着备受瞩目的科创板正式开板时间已越来越近。我们认为，科创板对于我们认为，科创板对于 A 股投资者来讲，是历史性的机遇股投资者来讲，是历史性的机遇。做出这一判断主要基于以下几个事实：一、一、根据根据科创板科创板的定位的定位，其承担着“提高资本市场对关键核心技术创新的服务、促进高新技术产业和战略性新兴产业发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设”的历史使命，概括来看就是科创板承担着产业转型和创新升级过程中最主要的资本市场服务角色。从未来发展来看，A 股市场最为重要的两个方向：一是开放国际化，二是放宽与改进交易机制，这两点与科创板都息息相关。另一方面，科创板在功能定位上相较于 10 年前的创业板和 6 年前新三板设立之初衷，要更加清晰、明确，而在上市和交易机制的改革上，则探索地更为坚决。因此总结来看，科创板是 A 股市场发展到现在这个时间点，最为重要的一次变革，同时也是投资者可以把握的全新的一次机遇。二、二、科创板“三新”科创板“三新”：全新的上市公司，全新的上市制度和全新的投资者结构。行业方面，高新技术产业、智能制造产业、新能源、生物医药产业以及技术服务是科创板重点服务和上市对象，公司将来自于这些行业的注册地在境内的未上市公司、红筹企业、特殊股权结构企业。上市制度方面，注册制会带来全新的新股配售、定价和佣金机制。投资者结构方面，A 股历来被诟病投资者结构不合理，作为一块“处女地”和“试验田”，科创板网下发行比例的提高以及个人投资者的门槛设置将会改变原有的投资者机构，实现更稳定的交易和定价机制。三、三、科创板的改革试点有望背靠上海国际金融中心建设而持续深化科创板的改革试点有望背靠上海国际金融中心建设而持续深化。2019 年伊始，人民银行等八部门联合印发了上海国际金融中心建设行动计划（2018-2020 年）。距离当初规划的 2020 年上海基本建成国际金融中心的目标只有 2 年的时间，而目前来看上海的短板还比较明显，例如缺乏全球性的金融市场定价权和话语权、对外开放和国际化程度需进一步提高、产品不够丰富等问题。这意味着上海国际金融中心建设过程中的改革、开放将加快。科创板作为 2 年行动计划的重磅开场，将会承担更多的改革任务有改变有改革就会有更多的投资机会。下文将具体分析：科创板制度科创板制度和规则体系概览和规则体系概览 包含备受瞩目的注册制在内，证监会和上交所已经发布 8 份征求意见稿与配套交易细则，就科创板整体框架体系、上市条件、发行承销、交易规则、持续监管、公司治理等方面做了相关规定（意见稿）。我们总结了科创板制度和交易规则体系的重点，从科创板规则总览、IPO 注册制的初步探索、交易机制的放宽与改进、最严格的减持、重组和退市制度等四方面出发，供各位投资者参考。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 3 科创板规则总览科创板规则总览 以关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见为总纲领，证监会发布了有关试点注册制制度体系、科创板上市后的公司治理、信息披露、股份减持、重大大资产重组、股权激励、退市等方面的条文（意见稿），其中创新咨询委员会及上市委员会是本次科创板制度的重要设计，前者旨在为科创板上市相关问题提供咨询，后者负责对交易所设立的审核部门出具的审核报告提出审议意见，必要时对申请发行上市的企业进行询问，协同助力科创板平稳运行；同日，上交所就相关问题制定了具体规定并公开征求意见，明确了上市审核、股票发行承销、交易机制、持续监管细则，上市委员会和咨询委员会的人员构成、职责及相关会议等方面作出规定。图 1：科创板规则体系概览科创板规则体系概览 图 2：科创板上市条件 数据来源：证监会、上交所、东方证券研究所 数据来源：上交所、东方证券研究所 IPO 注册制的初步探索 一、上市公司的基本条件 1）上市公司需满足科创板定位：）上市公司需满足科创板定位：企业需适应国家经济、科技发展需要、符合国家战略、市场认可度高，主要分布在高新技术、智能制造、新能源、生物医药以及技术服务等产业。2）满足通用上市指标）满足通用上市指标：科创板发行审核规则因地制宜，综合考量行业、公司情况下以市值为标准，结合其他财务指标划分了五类差异化指标，科创板公司必须符合至少一项标准（详细分类见图2）。此外允许设置差异化表决权的企业及红筹股在符合额外条件的情况下上市。二、IPO 定价与配售 1）取消直接定价，市场化询价定价）取消直接定价，市场化询价定价并并披露平均报价水平：披露平均报价水平：科创板突破了现有的 IPO 定价机制，首次公开发行股票时直接对券商、公募基金、信托、财务公司、保险、QDII 和私募基金 7 类网下投资者进行询价，确定最终发行价格，并披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及公募基金、社保基金和基本养老保险基金的报价中位数和平均数等信息。2）保留网上）保留网上+网下配售形式，新增四种配售机制：网下配售形式，新增四种配售机制：我国新股配售机制主要为网下配售网上申购，科创板在保留该机制下引进了高管、保荐及战略配售，采用绿鞋机制维稳股价，放宽配售限制促进二级市场发展，维稳市场健康。具体来看，网下配售比例底线从一二板的60%-70%提升到70%-80%；有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 4 战略配售引入门槛从 4 亿股调整为 1 亿股；配售范围扩大，允许发行公司高管、员工、保荐机构及子公司适当参与战略配售；绿鞋机制保障主承销商的超额配售选择权，发行不超过首次公开发行股票数量的 15%的超额配售股，并允许在股票上市日起 30 日内，用超额配售募集资金以低于发行价的申报价格在二级市场购买发行人股票。交易机制的放宽与改进 一、科创板交易机制的突破 科创板在交易机制上做出了突破，采用了差异化交易机制，适度放开交易制度。1 1）引入投资者适当性制度引入投资者适当性制度，规定个人投资者门槛为 50 万资产与两年投资经验；2 2）适当放宽涨跌幅限制）适当放宽涨跌幅限制至 20%，且上市后的前 5 个交易日不设涨跌幅限制；3 3）调整交易数量及价格最小变动单位）调整交易数量及价格最小变动单位，对于限价申报与市价申报，单笔申报数量不小于200 股，且分别不超过 10 万股、5 万股，价格最小变动单位可根据当前市场情况，实施不同申报价格最小变动单位，提升市场流动性；4 4）允许上市首日开放融资融券业务）允许上市首日开放融资融券业务 5 5）新增盘后交易方式）新增盘后交易方式，允许在收盘集合竞价结束后定价申报，由上交所交易系统按照时间优先顺序撮合，以当日收盘价进行交易。二、科创板交易机制与一板二板、纳斯达克的对比 我们将科创板交易规则的 5 项突破与一板二板及纳斯达克的现行规则进行对比，科创板新增投资者适当性制度，参与门槛高于主板和创业板，与沪港通基本一致，有利于调整投资者结构，促进股市长期稳定发展；涨跌幅方面，A 股对上市首日新股设置 44%涨幅限制，其后为 10%涨跌幅限制，科创板对股票上市后前 5 个交易日不设涨跌幅限制，其后设置 20%涨跌幅，在此设置下，科创板新股上市后的交易有望更加活跃；相较于主板，宽松的融资融券机制在科创板试行，有望逐步健全 A 股的交易机制；单笔申报数量限制相较于主板有所放松，在价格最小变动单位上科创板进行了随市而变的独特尝试，有助于提升市场流动性和提高定价效率；另外，科创板引入固定盘后交易制度也表明中国 A 股市场在结合实情条件下正逐步向纳斯达克看齐。从三者的对比中可以明显看出，科创板交易机制正在“分步走”，稳妥改革交易机制向国际成熟股票市场靠拢，力求兼顾稳定与效率，建立更加灵活、更加市场化的交易机制。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 5 图 3：交易规则：与交易规则：与 A A 股、纳斯达克对比股、纳斯达克对比 特别规定 科创板 一板和二板 纳斯达克 投资者适当性 个人投资者：前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50 万元且参与证券交易 24 个月以上 除沪港通和沪伦通无要求 无要求 涨跌幅限制 20%的限制；首发和增发上市的股票，上市后的前 5 个交易日不设涨跌幅限制 10%的限制；新股上市首日 44%限制 无限制，但引入熔断机制，当股价发生剧烈波动，暂停交易 5 分钟 融资融券 上市首日即可作为融资融券标的，相关条件另行规定 融资融券标的和价格都有严格限制 做空机制，全部股票可作为标的 交易数量规定 限价申报：单笔申报数量应当不小于200 股，且不超过 10 万股；市价申报：单笔申报数量应当不小于 200 股，且不超过 5 万股。应为 100 股或其整数倍，单笔最大数量不超过 100 万股 无限制 价格最小变动单位 可以依据股价高低，实施不同的申报价格最小变动单位，具体事宜另行规定 绝大部分为 0.01 人民币 0.01 美元 盘后交易制度 在收盘集合竞价结束后，上交所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式 无 以市价为价格，流动性低，成交量少 数据来源：上交所、东方证券研究所 最严格的信批、减持、重组和退市制度 一、科创板上市公司信息披露的要求 在沿袭现行信息披露基本规范条件下，上交所针对科创板特点制定了差异化和更具弹性的规定，与现行的信息披露规则相比，科创板对上市公司的信息披露要求更为严格，内容要求更加多样化。1）强化行业信息披露：）强化行业信息披露：由于科创板所属行业专业性强、更迭快，公司应主动披露有重大影响的行业信息，在年报中披露行业状况、技术趋势、公司核心竞争力、研发团队、研发投入及产品进展和成果等信息，若公司进入新行业或者主营业务发生重大变化也要求披露。2）突出经营风险披露：）突出经营风险披露：强调尚未盈利与业绩大幅下滑公司的信息披露要求，在年报中公司应披露可能对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的风险因素。3）关注股权质押披露：）关注股权质押披露：控股股东质押股份占其所持股份的比例达到 50%以上，应披露质押基本情况、资金用途、对控制权影响等信息；股东存在资信恶化和平仓风险时需披露；持股 5%以上股东（非控股）质押股份，也需在 2 个交易日内通知上市公司，披露相关信息。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 6 4）优化重大交易披露程序：）优化重大交易披露程序：在判断是否为重大交易时，要以实质替代净资产作为重大交易测算指标；扩展关联人认定范围，将测算指标调整为成交金额/总资产或实质，披露标准从 0.5%下调至0.1%，股东大会审议标准从 5%下调至 1%；对子公司担保的股东大会审议程序适度豁免。二、严格的减持限制 由于科创板公司高度依赖核心技术人员及创始人的特性，为保证股权结构相对稳定，降低由于科创板公司高度依赖核心技术人员及创始人的特性，为保证股权结构相对稳定，降低风险，科创板制度进行了更合理、更严格的减持限制安排。风险，科创板制度进行了更合理、更严格的减持限制安排。1 1）规定了首发前股份在上市一年内不得转让；）规定了首发前股份在上市一年内不得转让；2 2）严格控制特定股东减持行为：）严格控制特定股东减持行为：控股股东、实际控制人和核心技术人员锁定期三年，董监高限售期为一年，且尚未实现盈利时不得减持，解除限售后，每人每年不得通过二级市场减持超过公司总股份的 1%；3 3）增加创投等其他股东减持方式：）增加创投等其他股东减持方式：首发前股份解除限售后，创投等其他股东可通过二级市场、协议转让、非公开转让多种方式灵活减持；4 4）减持信息披露：）减持信息披露：规定了减持首发前股份预披露、特定股东减持披露、首发前股份减持进展披露及减持结果披露要求。图 4：科创板减持限制制度 股份类型 限制条件 首发前股份 上市公司首发前股份，自股票上市之日起 12 个月内不得转让。董监高限售期 董监高自公司股票上市之日起一年内和离职后半年内，不得转让其所持本公司股份。解除限售后，若通过二级市场减持，每人每年不得减持超过公司总股份的 1%。控股股东和核心技术人员 控股股东、实际控制人和核心技术人员应当承诺，自股票上市之日起 36 个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首发前股份，也不得提议由发行人回购该部分股份。解除限售后，若通过二级市场减持，每人每年不得减持超过公司总股份的 1%。未盈利不得减持 公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份。公司上市满 5 个完整会计年度后，不适用前款规定。创投等其他股东 首发前股份解除限售后，可通过二级市场、协议转让、非公开转让多种方式灵活减持。减持信息披露 规定了减持首发前股份预披露、特定股东减持披露、首发前股份减持进展披露及减持结果披露要求。数据来源：上交所、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 7 三、退市不留情面 科创板退市机制充分吸收现行退市制度经验教训，从退市标准和退市程序两方面从严制定规则。退市程序方面，取消了暂停上市，恢复上市环节，简化退市环节；退市时限缩短为两年，触及财务类指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及则退市，若因重大违法强制退市的即永久退市。退市标准设定了为四大类退市指标：交易类、财务类、规范类及重大违法类指标。若交易类指标成交量、股价、市值和股东人数低于一定限制时强制退市；财务类指标设置四类主业“空 心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准，准确反映企业是否丧失持续经营能力的综合性指标考察，对于研发型企业的特殊规定显示，若研发失败且不符合上市指标的公司出示风险警示；规范类指标在现有主板规范类指标基础上，增加了信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标；若企业涉及欺诈发行、重大信息披露违法，国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域重大违法的，给予强制退市。总体来说，科创板退市指标设计灵活多元，有效抑制财务造假、壳资源炒作空间，进一步维护市场安全，促进股市健康稳健发展。图 5：科创板退市安排 1.取消暂停上市、恢复上市环节 2.触及财务类指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及则退市 3.因重大违法强制退市的，不得提出重新上市申请，永久退市 退市指标 交易类指标：成交量、股价、市值和股东人数低于一定限制 财务类指标（满足之一）：1.最近一个会计年度经审计的扣非净利润为负，且最近一个会计年度营业收入低于 1亿元 2.最近一个会计年度净资产为负值 3.明显丧失持续经营能力，达到规则规定的相关标准的 4.研发型企业研发失败退市 规范类指标：在现有主板规范类指标基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标 重大违法指标：欺诈发行、重大信息披露违法；国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域重大违法 自愿退市：规定了上市公司满足条件可自愿退市的要求和程序 数据来源：上交所、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 8 科创板与创业板和新三板对比科创板与创业板和新三板对比 前文提到，科创板在功能定位上相较于创业板和新三板设立之初衷，要更加清晰、明确，而在上市和交易机制的改革上，则探索地更为坚决。具体来看：一、创业板定位于“服务于自主创新企业及其他成长型创业企业，是多层次资本市场的重要组成部分，是拓展资本市场深度与广度的重要举措”，而新三板则定位于“解决中小微企业股票的流动性、融资以及定价问题”，可以发现创业板设立之初目的更多在于多层次资本市场的完善，而新三板则重在解决中小微企业的融资和流动性问题，和科创板“提高资本市场对关键核心技术创新的服务、促进高新技术产业和战略性新兴产业发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设”的立意有着不少差距。可以说这次决策层推出科创板目的更加清晰，从“高新技术产业和战略性新兴产业发展”以及“上海国际金融中心和科技创新中心”两大战略制高点出发，明确了科创板的历史使命。图 6：科创板、创业板、新三板定位比较 数据来源：证监会、东方证券研究所 二、科创板在 IPO 机制、交易机制、上市后的持续监管等方面，相比于创业板和新三板有着巨大的提升。前文已概括，科创板制度的改革体现在：（1）IPO 注册制（包括上市定价、配售、跟投方面的突破）。（2）连续竞价阶段涨跌幅限制放宽至 20%。（3）最严格的退市制度。（4）允许同股不同权。板块定位科创板提高资本市场对关键核心技术创新的服务、促进高新技术产业和战略性新兴产业发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设创业板服务于自主创新企业及其他成长型创业企业，是多层次资本市场的重要组成部分，是拓展资本市场深度与广度的重要举措三板解决中小微企业股票的流动性、融资以及定价问题 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 9 图 7：科创板、创业板、新三板详细机制比较 数据来源：证监会、东方证券研究所 三、对于公司的上市要求重点不一样。（1）相比于创业板，科创板在上市公司硬性财务要求上更低。（2）相比于新三板，虽然两者均未对盈利能力做出强制要求，但科创板上市门槛显然更高，这体现在更高的市值要求和公司技术创新能力、研发投入要求，而非简单的盈利财务指标要求。图 8：科创板、创业板、新三板上市要求比较 数据来源：证监会、东方证券研究所 四、投资者结构方面的不同，决定了这三个板块的流动性会存在较大差异。（1）新三板设置个人投资者资产门槛在 500 万以上，因此整体流动性偏弱。由于限制了投资者门槛，新三板整体换手率低，需要做市商加入提供流动性，以及设置具体的撮合交易时间，也因此板块整体估值有流动性科创板创业板新三板IPO制度注册制核准制-上市定价市场化询价定价参考23倍市盈率-配售制度网上+网下配售形式，网下配售占比提升至70%-80；引进战略、高管、保荐及绿鞋机制网上+网下配售形式，网下配售比例为60%-70%-涨跌幅限制20%涨跌幅，上市后前五个交易日不设涨跌幅限制10%的限制；新股上市首日44%限制无涨跌幅设置退市制度最严退市制度，取消暂停上市和恢复上市机制，退市时间缩短为两年，重大违法永久退市较为宽松，并简单以净利润作为指标三年连续亏损；净资产为负；连续120个交易日成交量低于100万股；最近三年累计受到三次谴责等方退市未在规定期限披露年报或半年报；主办券商与挂牌公司解除督导协议；公司清算时退市同股不同权支持不支持不支持板块上市要求科创板五类差异化财务指标，在硬性财务指标要求上较低，综合考量市值、公司技术创新能力、研发投入多方面决定创业板硬性财务指标要求，低于主板，但有对成长性有要求新三板存续满两年、具有持续经营能力且主营业务突出的公司即可在新三板挂牌 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 10 折价。（2）创业板投资者结构经历了从个人投资者到机构投资者过渡的过程。相对来讲板块的流动性波动较大。（3）由于提高了网下发行配售比例，同时限定了个人投资者入市的门槛，因此科创板将以机构投资者为主。后续需要关注监管层如何引导网下认购的机构投资者在二级市场注入流动性的措施。图 9：科创板、创业板、新三板投资者结构比较 数据来源：证监会、东方证券研究所 科创板投资机会前瞻科创板投资机会前瞻 科创板的投资机会主要来自两块：一、短期来看，有望与一板和二板科技创新类上市公司形成估值对标，相对来讲当前一板和二板科技创新类上市公司估值处于低点，因此有望带来估值溢价。二、中长期来看，科创板的优质上市公司资源值得重视，特别是第一批科创板上市公司名单，有望在科技创新发展前景和政策扶持方面耕战。具体来看：与一板和二板上市公司形成估值对标 一、给上市初期的科创板公司估值本身就存在难度。科创板上市条件并未对传统的盈利指标做出太高要求，因此用传统的市盈率和市销率等估值方法，都无法完全适用科创板上市公司上市初期的估值要求，其他更多类型的估值方法有望适用于科创板上市公司。二、对标海外公司来看，美股中概股和纳斯达克上市的科技成长股估值方法比较多样化。我们统计了主流的美股科技成长股估值方法，在 EV/EBITDA、PE、PS 以及 PB 以外，也有 EV/GP（企业价值/毛利）、P/GMV（股权市值/电商交易额）、SOTP（业务分类加总估值法）等多种估值方法。板块投资者结构影响科创板个人投资者资产不低于50万元且有两年以上投资经验；提高了网下发行配售比例后续关注监管层如何引导网下认购的机构投资者在二级市场注入流动性的措施创业板个人投资者与机构投资者分布较为均衡板块的流动性波动较大新三板个人投资者资产门槛在500万以上；设置具体的撮合交易时间整体流动性偏弱，换手率低板块整体估值有流动性折价 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 11 图 10：美股科技股及中概股估值举例 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 三、在科创板加速，科技创新迎来新机遇 20190126中，我们认为，现有主板、创业板以及中小板和科创板相比，在科技创新领域的公司差异并不会像投资者想象得那么大，很多科创板潜在上市公司可能已经是行业龙头，同样的，很多主板、创业板以及中小板的新上市公司还仍是行业的追赶者。因此，估值分化不仅仅会出现在科创板的上市公司中，现有一板和二板上市公司的估值水平和估值方式的分化已经非常严重，一板二板的上市公司，特别是科技创新类上市公司和科创板上市公司的估值对标可能性存在。根据我们统计，在证监会行业分类下，当前 A 股“互联网和相关服务、计算机、通信和其他电子设备制造、软件和信息技术服务业、医药制造业、专用技术服务业、专用设备制造业”等 6 大新兴产业比较集中的行业中，市值超过 100 亿的上市公司静态市盈率中位数为 30 倍，最高值为软件信息行业的中国软件的 278 倍，估值最低（小于 0）的为计算机行业的维信诺，-245 倍，估值最低（大于 0）的为医药制造行业的康美药业，9.5 倍，因此整体市盈率估值分化非常严重。但如果我们从另一个角度来看，中国软件“市值/最近两年（2016-17 年）研发投入”为 5.72 倍，该指标从小到大排在全部 A 股第 39 位，几乎为全部 A 股的前 1%低。因此，我们认为，科创板的推出，有望使得 A 股估值方法和层次更加丰富、更加接近国际化。不同优势的公司，特别是科技成长类公司（无论是一板二板还是科创板公司），可以适用于不同的估值方法，从而获得更合理的估值。序号序号公司名公司名特殊估值指标特殊估值指标指标解释指标解释EV/Sales亚马逊主营业务之一的云计算处于高速发展期，资本支出较大，且亚马逊2015年以前净利润常年为负，传统P/E不能反映其实际价值，采用营收指标更能估算其实际价值SOTP*SOTP（业务分类加总估值法）：一种给多元化控股公司估值的方法，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出该多元化控股公司的总价值。亚马逊业务多样化，涉及广告、自营、会员费、云计算、第三方服务等，且业务遍布世界，不同业务不同地区的利润率与增速不同，采用分类加总估值法能提高准确性。P/GMVGMV(电商交易额）=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额，即GMV为已付款订单和未付款订单两者之和。衡量电商平台一年的所有订单金额，由于拼多多尚处于成长期，该指标能很好的检验平台增长的健康程度。P/S拼多多处于初期亏损阶段，PE法不适用，PS法估计更有效3搜狗PEG中国大多互联网股票都是盈利驱动，且增长前景差异较大，PEG能根据增速进行较为准确的估值4虎牙EV/GPGP：毛利（Gross Profit）由虎牙财报可以看出，虎牙目前仍处于亏损状态，因此PE估值失效，而其毛利已转为正，EV/GP估值在现阶段更合理。亚马逊1拼多多2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。把握科创板的历史机遇 12 风险提示风险提示 1.科创板推出时间不及预期 2.经济基本面下行超预期、海外风险超预期带来风险偏好的下滑，引起科技创新类股票估值的调整 把握科创板的历史机遇 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。