房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（3）：房地产调控如何“松”？七次调控复盘启示 (2).pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告房地产调控如何房地产调控如何“松松”？七次调控复盘启示？七次调控复盘启示房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（房地产行业新模式探索、展望与投资系列报告（3 3）主要观点：主要观点：Table_Summary 房地产调控已具备清晰房地产调控已具备清晰、可追踪的脉络可追踪的脉络，2021 年三季度调控达到本轮年三季度调控达到本轮最严阶段，此后调控便向松调整，但多集中在供给端最严阶段，此后调控便向松调整，但多集中在供给端房地产调控政策体系已建立房地产调控政策体系已建立，政策力度由强到弱依次为首付比例政策力度由强到弱依次为首付比例、房贷房贷利率与额度利率与额度、购房资格等限购措施购房资格等限购措施、交易环节税费交易环节税费。房地产调控政策可以分为需求端和供给端两大方面。需求端房地产调控政策大致分为四种类型：首付比例、房贷利率与额度、购房资格等限购措施、交易环节税费等，四种类型措施的政策力度依次递减。供给端房地产调控政策方向主要是：土地供给调节、房地产资金来源与融资渠道、房屋上市的价格及售出限制等、保障性住房供应等，但对市场整体影响有限。2021 年三季度达到本轮调控最严阶段，2021 年四季度起调控政策已向暖微调。展望：展望：调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在贷款利率加点调降、限购等政策小幅放松，首付比例调降尚待观察贷款利率加点调降、限购等政策小幅放松，首付比例调降尚待观察房地产政策时长呈现房地产政策时长呈现“短松长严短松长严”的特征的特征，预计本预计本次次调控放松调控放松阶段阶段大概大概率在率在 6 个月个月-12 个月个月。考虑到本轮经济稳增长仍有一定压力，如消费复苏不及预期、仍需要投资作为稳增长的重要手段，预计本轮放松调控政策不会短于 6 个月，但调控放松超过 12 个月的可能性也偏小。“一城一策一城一策”精细化调控大概率维持精细化调控大概率维持，限购政策不会有大幅调整限购政策不会有大幅调整、可能可能小幅放松小幅放松。由于一线与三四线城市房价有所分化，全国各地房价调控压力明显不同，采取“一城一策”精细化调控有利于维持房地产市场整体稳定。全国目前实施限购政策城市约 100 个左右，限购政策是当下维持限购政策是当下维持“一城一策一城一策”的基础的基础，不会有大幅调整不会有大幅调整。其中，房价调控压力较大的一房价调控压力较大的一线城市线城市、省会城市预计维持省会城市预计维持，可能会适当放松人才引进可能会适当放松人才引进、高校毕业生落高校毕业生落户等方式户等方式“变相变相”放松限购放松限购，二三线城市有可能小幅放松，二三线城市有可能小幅放松。房贷额度和房贷利率将成为主要放松手段房贷额度和房贷利率将成为主要放松手段，首付比例尚待观察首付比例尚待观察。首付比率调整属于力度较大的政策，如全面下调首付比率可能会引发房价过快上行，与之密切相关的二套房认定政策方面预计也不会有所松动。除非房地产市场在其他政策托底下仍不能企稳，否则从当下来看调整首付比例的概率偏小，后续尚待观察。我们认为，各地银行下调我们认为，各地银行下调 LPR 加点幅加点幅度度、上调公积金贷款额度等需求端房贷支持有望成为本上调公积金贷款额度等需求端房贷支持有望成为本次次调控放松的主调控放松的主要手段要手段，在不放松二套房认定规则下支持改善性需求可能会在在不放松二套房认定规则下支持改善性需求可能会在交易税费交易税费上有所支持。上有所支持。风险提示风险提示使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，对政策的解读存在偏差，房产税政策预测存在偏差等。Table_StockNameRptType策略研究策略研究系列报告Table_RptDate报告日期：2022-02-12分析师：郑小霞分析师：郑小霞执业证书号：S0010520080007电话：13391921291邮箱：分析师：刘超分析师：刘超执业证书号：S0010520090001电话：13269985073邮箱：联系人：方晨联系人：方晨执业证书号：S0010120040043电话：18258275543邮箱：联系人：潘广跃联系人：潘广跃执业证书号：S0010121060007电话：18686823477邮箱：联系人：任思雨联系人：任思雨执业证书号：S0010121060026电话：18501373409邮箱：联系人：张运智联系人：张运智执业证书号：S0010121070017电话：13699270398邮箱：联系人：黄子联系人：黄子崟崟执业证书号：S0010121090007电话：19117328906邮箱：相关报告相关报告1.系列报告 2地产股何时“高歌”：景气最核心、调控亦关键 2022-02-082.系列报告 1 地产对增长的影响究竟有多大？2021-12-223.年度策略春生夏长 秋收冬藏2022 年度 A 股投资策略 2021-11-02Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明2/60证券研究报告正文目录正文目录引言引言.51 1 2002005 5 年年 3 3 月月至至 20082008 年年 1010 月月：高房价、高通胀下政策开始收紧高房价、高通胀下政策开始收紧.71.1 首付比例和税费成为调控的主要手段.91.2 高通胀下央行升准升息，房贷利率随政策利率上行.111.3 房地产市场处于快速发展阶段，整体调控效果欠佳.122 2 20082008 年年 1010 月月至至 20092009 年年 1212 月月：经济危机下调控政策短暂放松经济危机下调控政策短暂放松.142.1 需求端全面政策放松，融资端加大支持力度.162.2 降息降准叠加利率折扣，房贷利率快速下行.182.3 信贷支持迅速拉高房价.193 3 20200909 年年 1 12 2 月月至至 20142014 年年 9 9 月月：“四万亿四万亿”刺激后收紧地产调控政策刺激后收紧地产调控政策.203.1 房地产调控进入分类调控阶段，限购政策成为房地产调控的重要措施.223.2 严格二套房标准，房贷利率开启上行.263.3 房价走势与房贷利率变动密切相关.284 4 20142014 年年“930930”至至 20162016 年年“930930”：去库存：去库存主导下主导下地产地产调控大调控大放松放松.294.1 维持限购大基调下，放松二套房贷认定标准、加快推进棚改等大幅刺激需求.304.2 降息周期叠加利率优惠，房贷利率快速下行.334.3 需求集中爆发推动房价快速上涨.345 5 2012016 6 年年“930930”至至 20202020 年年 1 1 月月：“房住不炒房住不炒”开启新一轮全面地产调控开启新一轮全面地产调控.365.1 需求端调控逐步进入“一城一策”，房企资金供给端趋严.385.2“去杠杆”叠加取消“认房或认贷”，房贷利率开启上行.405.3 房价涨跌幅出现波动.416 6 20202020 年年 2 2 月至月至 4 4 月月：新冠疫情新冠疫情下下货币宽松带动货币宽松带动地产地产短暂回暖短暂回暖.426.1 应对经济下行房地产调控迎来短暂“松动”.446.2 疫情危机下货币宽松频频落地，经营贷违规入市降低购房成本.456.3 政策微调叠加需求集中释放托底房地产.467 7 20202020 年年 5 5 月至月至 20212021 年年 1010 月月：“三线四档三线四档”下下地产地产调控再次升级调控再次升级.477.1 以融资限制为手段的供给端全面收紧.497.2“稳字当头”亦不改对房贷利率的收紧.517.3 融资端严防死守，市场迫近“冰点”.528 8 启示与展望启示与展望：调控继续向松时间不超过本年底调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主举措以地方为主，多集中在贷款利率加点调降多集中在贷款利率加点调降、限购等小幅放松限购等小幅放松，首首付比例调降尚待观察付比例调降尚待观察.538.1 启示 1：房地产调控已具备清晰、可追踪的脉络，当前调控已向松调整.538.2 启示 2：调控政策收紧通常从需求端开始，政策也以需求端为主、供给端进行配合.558.3 启示 3：调控政策放松也通常从需求端开始，但本轮调控的特殊性使得放松基本上在供给端与需求端同步开始.568.4 展望：调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在贷款利率加点调降、限购等政策小幅放松，Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明3/60证券研究报告首付比例调降尚待观察.56图表目录图表目录图表 12005 年 3 月至 2008 年 10 月政策密集落地收紧.8图表 22006 年至 2008 年金融危机冲击前经济高增长.8图表 3国际收支顺差快速上升.8图表 4以 2007 年 11 月为分界点，房价涨幅先上后下.9图表 5地产投资增速较高，2008 年下半年快速回落.9图表 6首付比例和税费成为调控的主要手段.10图表 7央行自 2004 年开始不断升准升息.11图表 8贷款及存款基准利率上升.11图表 9M2 自 2005 年后处于 15-20%间高位.12图表 10央行信贷投放快速上升.12图表 112005 年 3 月-2008 年 10 月房贷利率整体上行（5 年以上）.12图表 12城镇化加速催生了大量房地产市场需求.13图表 13商品房销售面积超过竣工面积，市场供应偏紧.13图表 16外贸依存度处于高位.14图表 17人均可支配收入增速快速下降.14图表 18本轮在政策放松后房地产指数与住宅价格环比同时见底反弹.15图表 192008 年金融危机冲击下 GDP 经济增速快速下滑.15图表 20金融危机冲击 2008 年波及全球.15图表 21房价环比开启上行.16图表 22地产开发投资于房屋销售开启反弹.16图表 23稳增长压力下，政策对于房地产有所放宽，去库存成为房地产政策主线.17图表 24央行由升准迅速转变为降准.18图表 25贷款及存款基准利率迅速降低.18图表 26政策放松后 M1 同比反应明显.19图表 27央行信贷投放快速上升.19图表 28房贷利率快速下调.19图表 29加权住房贷款利率快速下调.19图表 30居民部门中长期信贷规模快速提升.20图表 31房价预期进一步走强.20图表 32本轮调控政策逐步以分类施策为核心.21图表 33“四万亿”刺激政策下 CPI 快速上行.22图表 34GDP 对房地产投资依赖减弱，房地产投资增速逐步低于 GDP 增速.22图表 35房价环比下行，但 2012-2013 年上半年小幅回暖.22图表 362012-2013 年上半年房地产销售小幅回暖.22图表 37房地产调控进入分类调控阶段.24图表 38央行开启升准应对高通胀，稳增长下开启降准.27图表 39贷款及存款基准利率先升后降.27图表 40M1 和 M2 增速在 2012 年开启反弹.27图表 41央行信贷投放较前期明显降低.27图表 42房贷最低利率先升后降.28Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明4/60证券研究报告图表 43加权住房贷款利率整体上行.28图表 44居民部门中长期信贷规模在 2011 年底达到底部.29图表 452012 年房价预期开启反转.29图表 46宏观定调政策会刺激房地产指数走势，调节首付对房价有显著影响.29图表 47GDP 经济增速明显下台阶.30图表 48商品房待售面积处于历史性高位.30图表 49房价环比持续上行.30图表 50房地产开发投资触底回升，商品房销售持续走强.30图表 51稳增长压力下，政策对于房地产有所放宽，去库存成为房地产政策主线.32图表 52人民存款准备金率.33图表 53贷款及存款基准利率.33图表 54政策放松后 M1 同比反应明显.34图表 55央行调降贷款基准利率及存款基准利率.34图表 56加权住房贷款利率快速下调.34图表 57加权住房贷款利率与首套房利率非常贴近.34图表 58政策放松后一线城市商品房销售反应迅速.35图表 59住宅价格于 2015 年 3 月形成底部.35图表 60居民部门中长期信贷规模持续攀升.36图表 61房价预期在低位徘徊.36图表 622016 年“930”至 2020 年 1 月房地产进入“房住不炒”调控周期.37图表 63GDP 经济增速窄幅波动中.37图表 642014-2016 年杠杆率快速提升.37图表 65房价环比下行，但 2018 年上半年小幅回暖.38图表 66 房地产开发投资完成额整体稳定.38图表 67“去杠杆”和“防风险”背景下，房地产开启新一轮调控.39图表 68央行开启降准周期.41图表 69M1 和 M2 下滑明显.41图表 70加权住房贷款利率快速上行.41图表 71首套房贷利率、加权利率向二套房利率靠拢.41图表 72二三线城市房价涨幅居前.42图表 73房价上涨预期在 2018 年中达到高峰.42图表 74疫情大背景下，决策层对房地产政策依然采取纾困但不刺激的态度.43图表 75GDP 经济增速明显下台阶.43图表 762020 年 2 月 PMI 砸深坑.43图表 77疫情积压的住宅购入需求在 3 月后集中释放.44图表 78 房地产开发投资复工复产后回暖明显.44图表 79房地产调控政策迎来短暂“放松”.45图表 80疫情期间人民存款准备金率三次连降.46图表 81疫情货币宽松后货币供应量上升明显.46图表 82LPR 五年期调降利好房市.46图表 83 住房贷款平均利率下降.46图表 84 疫情期间需求积压，疫情防控取得成效后集中释放.47图表 85 房价环比明显上行.47图表 88三线四档拉开房地产最严调控序幕.48Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明5/60证券研究报告图表 89疫后经济增速确定性强，调控房地产意愿增强.48图表 90房企开发资金国内贷款下降明显.48图表 91调控收严后房价环比.49图表 92 房地产开发投资 2021 年全年月同比滑坡严重.49图表 93三线四档拉开房地产最严调控序幕.50图表 94 货币供应量增速急剧放缓.52图表 95 住房贷款平均利率上升.52图表 96 市场预期快速走弱.52图表 97 一二三线城市房价环比快速下降.52图表 98地产美元债一级发行情况，2021H2 后净发行转负.53图表 992021 年首次境内违约房企数量占 2014 年以来的 67%.53图表 1007 次调控政策复盘，2021 年三季度达到本轮调控最严阶段，四季度虽向暖微调、但整体仍严.55图表 101 一线城市房价相对坚挺.58图表 102 一线城市挂牌价环比率先反弹.58Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明6/60证券研究报告引言引言2020 年 8 月“三线四档”政策落地后，房地产行业迎来史上最严调控。2021 年下半年房地产市场开始迅速转冷，恒大、阳光城等房地产企业债务问题持续发酵。但 2021 年四季度开始，房地产调控政策向暖微调，中央经济工作会议提出“加强预期引导”以及“支持合理购房需求”等进一步支撑 2022 年房地产回暖。后续调控基调回暖的主要政策手段是什么？对此我们从政策调控周期角度出发，复盘了自 2005年以来三轮调控周期中的 7 次房地产政策调控，总结归纳了调控政策框架及其对房价调控的效果。2005 年来 16 年七次调控复盘经验显示：启示启示 1 1：房地产调控已具备清晰房地产调控已具备清晰、可可追踪的脉络，当前调控已向暖调整。追踪的脉络，当前调控已向暖调整。2005 年以来房地产调控经历了两轮调控收紧到放松的完整大周期，当前处于第三个大周期从调控收紧向放松转换的阶段。房地产调控政策可以分为住房需求端和住房供给端两大方面。其中，需求端房地产调控政策大致分为四种类型：首付比例、房贷利率与额度、购房资格等限购措施、交易环节税费等，政策力度依次递减。供给端房地产调控政策方向主要是：土地供给调节、房地产资金来源与融资渠道、房屋上市的价格及售出限制等、保障性住房供应。从调控力度来看，虽然 2020 年来需求调控政策只略有收紧，但地产融资端调控力度再创新高，2021 年三季度达到本轮调控最严阶段。2021 年四季度开始，调控政策已向暖调整，可以认为当前处于第三个大周期从调控收紧向放松转换的阶段，但整体调控力度仍非常严厉。启示启示 2 2：调控政策收紧通常从需求端开始调控政策收紧通常从需求端开始，政策也以需求端为政策也以需求端为主、供给端进行配合。主、供给端进行配合。前两轮完整调控大周期都是从需求端调控开始，调整首付比例为最核心的手段。相比之下，供给端政策集中在房地产企业融资渠道，以控制资金违规流入房市为主，对市场影响相对有限。因此，对供给端融资从严调控是本轮调控大周期的最大特点，直接干预融资总规模对房企现金流形成重大压力。启示启示 3 3：调控政策放松也通常从需求端开始，但本轮调控的特殊性使得放松基本上在供给端调控政策放松也通常从需求端开始，但本轮调控的特殊性使得放松基本上在供给端与需求端同步开始。与需求端同步开始。本轮调控对供给端融资从严调控的特殊性，尤其是个别头部房地产企业债务“暴雷”，部分在建项目停工烂尾风险增加，使得市场在需求基本面变化不大的情况下，购房者预期快速转冷。因此，本轮调控放松既在房贷方面对需求端提供了一些支持，也同步调整了供给端相关融资政策，进行政策“纠偏”和微调。展望：调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在贷款利率展望：调控继续向松时间不超过本年底，举措以地方为主，多集中在贷款利率加点调降、限购等政策小幅放松，首付比例调降尚待观察加点调降、限购等政策小幅放松，首付比例调降尚待观察。从调控时长来看，从调控时长来看，房地产政策时长呈现房地产政策时长呈现“短松长严短松长严”的特征，预计本的特征，预计本次次调控调控放松放松阶段阶段大概率在大概率在 6 6 个月个月-12-12 个月个月。考虑到本轮经济稳增长仍有一定压力，如消费复苏不及预期、仍需要投资作为稳增长的重要手段，预计本轮放松调控政策不会短于 6Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明7/60证券研究报告个月，但也并未出现 2008 年全球金融危机等深层次问题，调控放松超过 12 个月的可能性也偏小。“一城一策一城一策”精细化调控大概率维持，限购政策不会有大幅调整、可能小幅精细化调控大概率维持，限购政策不会有大幅调整、可能小幅放松放松。由于一线城市与三四线城市房价有所分化，全国各地房价调控压力明显不同，采取“一城一策”精细化调控有利于维持房地产市场整体稳定。全国目前实施限购政策城市约 100 个左右，限购政策是当下维持“一城一策”的基础，不会有大幅调整。其中，房价调控压力较大的一线城市、省会城市预计维持，可能会适当放松人其中，房价调控压力较大的一线城市、省会城市预计维持，可能会适当放松人才引进、高校毕业生落户等方式才引进、高校毕业生落户等方式“变相变相”放松限购，二三线城市有可能小幅放松但放松限购，二三线城市有可能小幅放松但对市场提振力度有限。对市场提振力度有限。房贷额度和房贷利率将成为主要放松手段，首付比例尚待观察。房贷额度和房贷利率将成为主要放松手段，首付比例尚待观察。从过去的经验看，首付比率调整属于力度较大的政策，如全国全面下调首付比率可能会引发房价过快上行，与之密切相关的二套房认定政策方面预计也不会有所松动。除非房地产市场在其他政策托底下仍不能企稳，否则从当下来看调整首付比例的概率偏小，后续尚待观察。我们认为我们认为，各地银行下调各地银行下调 LPR 加点幅度加点幅度、上调公积金贷款额度等需上调公积金贷款额度等需求端房贷支持有望成为本求端房贷支持有望成为本次次调控放松的主要手段，在不放松二套房认定规则下支持调控放松的主要手段，在不放松二套房认定规则下支持改善性需求可能会在改善性需求可能会在交易税费上有所支持。交易税费上有所支持。“政策工具箱政策工具箱”已储备了已储备了“房房地地产税扩大试点产税扩大试点”，最终房产税力度可能与最终房产税力度可能与 2022022 2年房价表现挂钩年房价表现挂钩。一旦 2022 年放松调控后，房价出现了过快上涨，政府可以通过加大房产税试点实施力度、逐步扩大房产税试点范围等多种方式控制房价、调整购房者预期。反之，如果房价延续弱势，房地产开发投资同比持续下行，亦可以选择相对较松的房地产征管细则。1 1 2002005 5 年年 3 3 月月至至 20082008 年年 1010 月月：高房价高房价、高通胀下高通胀下政策开始收紧政策开始收紧高房价高房价、高通胀下高通胀下，经济过经济过“热热”的担忧推动决策层收紧房地产政策的担忧推动决策层收紧房地产政策。2005-2008年初，在“外贸+内需”双引擎驱动下，经济高速增长。2005-2007 年，中国加入 WTO的红利进一步显现，国际收支顺差快速上升，在当时强制结汇的背景下，外汇储备快速增长推动国内货币被动扩张，2007 年 M2 同比增速处于 20%高位，推动各类资产价格快速上涨。与此同时，高通胀的问题逐步显现，CPI 持续上行，2007 年 3 月突破 3%，2008 年 2 月达到峰值 8.7%。经济高增速、高通胀背景下，经济过“热”的担忧推动决策层收紧房地产政策。Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明8/60证券研究报告图表图表 1 1 2002005 5 年年 3 3 月至月至 20082008 年年 1010 月政策密集落地收紧月政策密集落地收紧资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点/%。图表图表 2 2 20062006 年至年至 20082008 年金融危机冲击前经济高增长年金融危机冲击前经济高增长图表图表 3 3 国际收支顺差快速上升国际收支顺差快速上升资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿美元全国房价、房屋销售以全国房价、房屋销售以 20072007 年年 1010 月为分界点，地产投资月为分界点，地产投资 20082008 年下半年开始下年下半年开始下滑。滑。以国家统计局 70 个大中型城市房价指数来看，以 2007 年 11 月为分界点，房价涨幅先震荡向上后向下，2008 年下半年开始环比进入负区间。商品房销售额月同比也以 2007 年 11 月为分界点，之前以升高为主（2006 年下行是因为 2005 年调整了统计口径导致基数增加），2008 年进入负区间。房地产投资 2008 年下半年之前整体保持较高增速，2008 年下半年开始迅速下降。Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明9/60证券研究报告图表图表 4 4 以以 20072007 年年 1111 月为分界点，房价涨幅先上后下月为分界点，房价涨幅先上后下图表图表 5 5 地产投资增速较高，地产投资增速较高，20082008 年下半年快速回落年下半年快速回落资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。1.11.1 首付比例和税费成为调控的主要手段首付比例和税费成为调控的主要手段为了度过 1997 年亚洲金融危机、扩大国内需求，1998 年开始国家逐步停止福利分房，1998 年 7 月 3 日，以国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知标志着中国进入商品房市场化阶段。2003 年为了应对“非典”疫情、托底经济，房地产更是被确立为“支柱产业”。随着非典疫情影响褪去随着非典疫情影响褪去，以以 20052005 年年3 3 月月国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知（国办发明电国办发明电200520058 8 号号，即即“老国八条老国八条”）为标志，本轮房地产调控正式开启。）为标志，本轮房地产调控正式开启。本轮房地产调控主要手段是首付比例和税费。首付比例调高，二套房信贷政策开启差异化。首付比例调高，二套房信贷政策开启差异化。2003 年为了应对“非典”影响，关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（121 号文）明确第一套自住住房首付比例仍执行此前 20的优惠规定，第二套及以上适当提高比例。20062006 年年 5 5 月，月，国务院办公厅先转发了建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知（“国六条”），之后又发布了关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见(“国十五条”)，将首套房首付比例调高到将首套房首付比例调高到 30%30%。20072007 年年 9 9 月月 2727 日日，央行和银监会发布关于加强商业性房地产信贷管理的通知，首次明确二套及以上住房的首付比例不得首次明确二套及以上住房的首付比例不得低于低于 40%40%。调整房屋交易营业税，加强个人所得税征管。调整房屋交易营业税，加强个人所得税征管。2005 年 5 月 9 日“新国八条”调整可住房转让环节营业税政策，住房转让需持有两年方可免征营业税。2006 年 5 月“国十五条”进一步将免征营业税的住房持有年限上调至 5 年。2006 年 7 月国税局发布关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知（“108 号文件”）进一步加强交易环节个人所得税征管，对于不能正确计算房屋原值和应纳税额的，按照住房转让收入的 1%-3%实行核定征税，具体比例由地方在范围内确定。Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明10/60证券研究报告规范外资购房，遏制外资规范外资购房，遏制外资“炒房需求炒房需求”。2005 年 3 月“老国八条”开始加强拆迁规模控制，2006 年 7 月建设部 关于规范房地产市场外资准入和管理的意见（“171号文”）规范外资房地产市场准入以及外资机构、个人购房。加强普通住宅加强普通住宅（9090 平米以下平米以下）供给支持供给支持。2005 年 5 月“新国八条”开始加强经济适用房建设，2006 年“国十五条”明确了“90/7090/70”政策政策，即商品住房建设套型建筑面积 90 平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的 70%以上，加大普通住宅供应。图表图表 6 6 首付比例和税费成为调控的主要手段首付比例和税费成为调控的主要手段时间时间发布出处及政策发布出处及政策具体内容具体内容效果效果2005 年3 月 26 日国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知（国办发明电20058 号，“老国八条”）1.明确“省级人民政府对本地区稳定住房价格工作负总责省级人民政府对本地区稳定住房价格工作负总责”。2.着力增加普通商品住房、经济适用住房和廉租住房供给，提高其在市场供应中的比例。3.严格控制被动性住房需求，20052005 年城镇房屋拆迁总量要控制在去年水平之年城镇房屋拆迁总量要控制在去年水平之内内。抑制2005 年5 月 9 日国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的通知（国办发200526 号，“新国八条”）在老国八条的基础上，新增：1.1.调整住房转让环节营业税政策调整住房转让环节营业税政策，购买住房不足 2 年转手交易的，按售房收入全额征收营业税，购买普通住房超过 2 年（含 2 年）免征营业税，购买非普通住房超过 2 年（含 2 年）按其售房收入减去购房价款的差额征收营业税。2.2.加强经济适用住房建设，建设单位利润要控制在加强经济适用住房建设，建设单位利润要控制在 3%3%以内以内。3.闲置土地 1 年以上征收土地闲置费，超过 2 年将政府无偿回收。抑制2006 年5 月 29 日国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知（国办发200637 号，国十五条）关 于 调 整 住 房 供 应结 构稳定住房价格的意见（建设部、发展改革委、监察部、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局统计局、银监会）“国十五条”是对 2006 年 5 月 17 日国务院常务会议“国六条”的具体细化：1.1.明确新建住房结构比例、加大普通住宅供应明确新建住房结构比例、加大普通住宅供应，自 2006 年 6 月 1 日起，商品住房建设套型建筑面积 90 平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重，必须达到开发建设总面积的 70%以上。2.2.将房屋转让免征营业税优惠要求的持有年限从将房屋转让免征营业税优惠要求的持有年限从 2 2 年提高到年提高到 5 5 年。年。3.继续抑制开放商囤地继续抑制开放商囤地，对项目资本金比例达不到 35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。个人住房按揭贷款首付款比例不得低于不得低于 30%30%。考虑到中低收入群众的住房需求，对购买自住住房且套型建筑面积 9090 平方米以下的仍执行首付款比例平方米以下的仍执行首付款比例 20%20%的规的规定定。抑制2006 年7 月 11 日建设部 关于规范房地产市场外资准入和管理的意见（“171 号文”）“外资限炒令”：规范外资房地产市场准入以及外资机构、个人购房。抑制2006 年7 月 18 日国税局发布 关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知（“108 号文件”）加强房地产税收管理：1.个人转让住房应缴纳的个人所得税，应与转让环节应缴纳的营业税、契税、土地增值税等税收一并办理；地方税务机关暂没有条件在房地产交易场所设置税收征收窗口的，应委托契税征收部门一并征收个人所得税等税收。2.纳税人未提供完整、准确的房屋原值凭证，不能正确计算房屋原值和应纳税额不能正确计算房屋原值和应纳税额的，税务机关可对其实行核定征税。的，税务机关可对其实行核定征税。具体比例由地方在住房转让收入 1%-3%的幅度内确定。抑制2007 年9 月 27 日央行和银监会发布 关于加强商业性房地产信贷管理的通实施差异性房贷政策，购房首付比例和利率水平随购房套数增加大幅提高：1.商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放住房贷款；商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放住房贷款；抑制Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明11/60证券研究报告知2.对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套第二套（含含）以上住房的以上住房的，首付款比例不首付款比例不得低于得低于 40%40%，利率不得低于同期同档次基准利率的 1.11.1 倍倍（2003 年之前规定为不能享受利率优惠）；3.以“商住两用房”申请贷款的，首付比例不得低于 45%，期限不超过 10 年。资料来源：央行、证监会、银保监会等，华安证券研究所整理。1.21.2 高通胀下央行升准升息，房贷利率随政策利率上行高通胀下央行升准升息，房贷利率随政策利率上行央行升准升息叠加汇改应对高通胀央行升准升息叠加汇改应对高通胀。2001 年中国加入 WTO，外贸出口迅速发展拉动经济，国际贸易顺差也明显增大。由于 1994 年以来，我国一直执行企业强制结汇制度，在出口拉动下外汇储备规模在 2001-2007 年间从 2000 亿美元快速增长到 1.3万亿美元。当央行买进外汇支付人民币时，基础货币投放也相应增加，2008 年 1 月M2 同比增速达到 18.94%的高位。全球大宗商品价格上涨以及国内货币供应量的不断扩张，通胀水平居高不下。对此，央行 2004 年 4 月开启升准，同年 10 月开启升息，并持续到 2008 年金融危机之前。2007 年 8 月 13 日，国家外汇管理局发布关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知，结束了长达 13 年的企业强制结汇制度。2005 年央行“721 汇改”，人民币汇率形成机制实行市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，汇率每天可在千分之三的幅度内上下浮动，即允许本币适度升值，以期对宏观经济过热和顺差失衡起到调控作用。图表图表 7 7 央行自央行自 2 2004004 年开始不断升准升息年开始不断升准升息图表图表 8 8 贷款及存款基准利率上升贷款及存款基准利率上升资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明12/60证券研究报告图表图表 9 9 MM2 2 自自 2 2005005 年后处于年后处于 1 15 5-2020%间高位间高位图表图表 1010 央行信贷投放快速上升央行信贷投放快速上升资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：M1 同比右轴资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元/%。房贷利率随政策利率上行。房贷利率随政策利率上行。从 2006 年 4 月 28 日到 2007 年 12 月 21 日，贷款基准利率上调了 8 次，从 5.85%上调到 7.47%。虽然央行 2006 年 8 月 19 日推进房贷利率市场化改革，在关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款利率的通知（银发200561 号）中允许“商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9 倍扩大为 0.85 倍”（即房贷利率最低可打 85 折），但是折扣力度远不及利率上行幅度。图表图表 1111 20052005 年年 3 3 月月-2008-2008 年年 1010 月房贷利率整体上行（月房贷利率整体上行（5 5 年以上）年以上）资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点。注：2005 年 3 月之前房贷利率执行（部分执行）自营性住房优惠利率。1.31.3 房地产市场处于快速发展阶段，整体调控效果欠佳房地产市场处于快速发展阶段，整体调控效果欠佳城镇化加速催生了大量房地产市场需求，叠加货币供应量高位，房地产整体调城镇化加速催生了大量房地产市场需求，叠加货币供应量高位，房地产整体调二套房不再执行自营性住房利率取消自营性住房利率首套房利率下限9折降低为 85 折二套房利率下限上浮为 1.1 倍Table_CommonRptType策略研究策略研究敬请参阅末页重要声明及评级说明13/60证券研究报告控效果欠佳。控效果欠佳。总的看，这一时期虽然出台了一系列房地产调控政策，但只有个别月份房价涨幅有所收窄，房价在 2007 年 10 月之前均保持明显上涨。一方面，经济经济高速增长，城镇化率快速提升、人均住宅面积不足 30 平方米催生了大量房地产需求。表现为房地产供应偏紧，房地产销售面积大于竣工面积，待售面积（绝对库存）处于相对低位。另一方面，货币政策虽然有所收紧，但 M2 处于高位，相应推高了资产价格。图表图表 1212城镇化加速催生了大量房地产市场需求城镇化加速催生了大量房地产市场需求图表图表 1313 商品房销售面积超过竣工面积，市场供应偏紧商品房销售面积超过竣工面积，市场供应偏紧资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、平方米。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。货币政策和房地产调控收紧货币政策和房地产调控收紧，叠加经济增长预期减弱叠加经济增长预期减弱，20072007 年年 1010 月开始房价开月开始房价开始有所走弱。始有所走弱。货币政策收紧。货币政策收紧。2007 年底中央经济工作会议定调“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务”，将已实施 10 年的稳健货币政策调整为“适度从紧”，要求“严格控制货币信贷总量和投放节奏”、“严格控制新开工项目，防止投资反弹”。由于房地产企业、购房者普遍对信贷依赖程度较大，信贷规模收缩是房价止涨、股价下跌的关键原因。上调二套房首付比率和利率成为抑制投机性房地产需求的重要手段上调二套房首付比率和利率成为抑制投机性房地产需求的重要手段。2007 年 9