房地产行业土地观察系列报告（二）：价高者得的土地愿景论主要矛盾的转移-20190703-国泰君安-15页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.07.03 价高者得的土地愿景，论主要矛盾的转移价高者得的土地愿景，论主要矛盾的转移 土地观察系列报告（二）土地观察系列报告（二）谢皓宇（分析师）谢皓宇（分析师）白淑媛（分析师）白淑媛（分析师）卜文凯（分析师）卜文凯（分析师）010-59312829 021-38675923 010-59312756 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880517080005 本报告导读：本报告导读：价高者得是目前拿地的主要方式，由于土地是从货币派生到信用的载体，使得它也是推高地价的主要矛盾，单纯增加供地或者调整供地结构的方式较难控制土地市场。价高者得是目前拿地的主要方式，由于土地是从货币派生到信用的载体，使得它也是推高地价的主要矛盾，单纯增加供地或者调整供地结构的方式较难控制土地市场。摘要：摘要：在 2018 年 11 月份发布的土地观察（一）中，给出了二次探底的结论，认为拿地负增长会持续一段时间，但 Q4 会是增速底部。在 2018 年 11 月份发布的土地观察（一）中，给出了二次探底的结论，认为拿地负增长会持续一段时间，但 Q4 会是增速底部。回顾当时一些核心结论：1）广义去库存，2018 年前 11 月 300 城住宅用地成交建面为 6.8 亿方，前 10 月份住宅销售面积为 11.5 亿平方米，广义去库存的逻辑成立；2）用金融的角度认为土地市场会经历较长的负增长，但 2018 年 Q4 会二次探底结束，并在 2019 年逐步回升。回到当前，我们认为土地市场的矛盾，需要从供给量变化到制度变化。回到当前，我们认为土地市场的矛盾，需要从供给量变化到制度变化。人才引进需要消耗大量资金，无论是人才的自主流动、还是类似于深圳的税收补贴，对于地方财政都是较大的考验。平衡财政收入和金融化的房地产，需要从土地供给量转换到供给制度的改革上。用金融，重塑地产周期报告里详细讨论过，在前端融资背景下，政府出让土地等同于派生货币，且一定会导致价格上行，这种看似增加供给的做法不能很好的解决以消费品定位的居住属性的供需矛盾。因此，单纯增加供地来缓解用地压力，反而会导致地王出现引发新一轮的价格上涨，改变的也就是需要进入到制度变化层面。然而，在不改变地方政府考核的基础上，降低地方政府收入来达到调控目的的供地手段都不可持续，例如配建租赁房等方式，用商业、或者产业的方式效果更好。然而，在不改变地方政府考核的基础上，降低地方政府收入来达到调控目的的供地手段都不可持续，例如配建租赁房等方式，用商业、或者产业的方式效果更好。历史上，以保障房配建等进行调控的方式，持续性都较弱，原因主要是 2 个：1）后期较难管理，且会存在寻租空间；2）地方政府收益下降，且开发商也较难处置。在十九大报告中明确的以土地、财税、金融为主的长效机制改革手段之外，形成多层次的住房供给体系主要是为了满足不同层次的需求。因此，从改革的角度来看，供给侧的长效机制改革，显得尤为重要。用时间换空间，以非住宅房产税用时间换空间，以非住宅房产税+企业所得税的双重税收，可以让政府收入超过卖纯住宅用地，也能够增加适宜居住的城市软实力，因此更加持续，我们判断企业所得税的双重税收，可以让政府收入超过卖纯住宅用地，也能够增加适宜居住的城市软实力，因此更加持续，我们判断 2019 年土地市场将持续向上。年土地市场将持续向上。无论老制度下的前融在 2019 年有放开，还是新制度下的产业/商业配套出让，都会让2019 年土地市场持续向上，一定程度上，会体现为以新开工、销售为主的宏观数据略有下降，但本质是供给端的有意控制。土地作为房地产之母、再有房地产为周期之母，确立周期的上行。我们推荐一二线和都市圈布局公司，包括金地集团、万科 A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国、中国金茂、易居企业控股、龙湖集团，受益中骏集团控股等公司。风险提示：影子银行政策再次转向。风险提示：影子银行政策再次转向。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 房地产：静待销售筑底反弹，N 字型机会确立 2019.06.16 房地产：租金有所回暖，二手持续回落 2019.06.11 房地产：Q1 土地底后，是 Q2 的销售底 2019.06.03 房地产：信用回到过去 2019.06.02 房地产：再投资率向发达地区集中 2019.05.15 行业专题研究行业专题研究房地产房地产 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目目 录录 1.前融下的土地市场，仍然在持续升温路径上.3 1.1.土地溢价率明显上升，一二线城市持续升温.3 1.2.长三角地市热度较高，珠三角深圳表现突出.8 1.3.历史上，土地供给量增加并没有导致地价下降.9 2.“价高者得”竞拍下，配建成为主流、但不会持续.10 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 房地产观察土地，土地引领房地产。地价的明显上行，是为什么，会怎么样，土地观察系列报告更像是指引性探讨，为深度思考抛砖引玉，也给出对未来的判断。我们以百城数据为样本，以 WIND 中国土地大全数据为数据来源，以季度为研究频次，对住宅土地市场进行分析。其中一线城市（4 个）包括北京、上海、广州、深圳；二线城市（26 个）包括杭州、宁波、南昌、合肥、大连、长春、哈尔滨、天津、石家庄、济南、青岛、沈阳、重庆、成都、西安、长沙、太原、南京、武汉、郑州、珠海、兰州、呼和浩特、苏州、厦门、福州；三四线城市（70 个）包括扬州、泰州、南通、连云港、保定、廊坊、秦皇岛、包头、北海、赣州、桂林、惠州、湛江、吉林、洛阳、泉州、徐州、宜昌、蚌埠、常德、大理、丹东、济宁、锦州、九江、泸州、牡丹江、南充、平顶山、韶关、襄阳、岳阳、遵义、淮安、盐城、宿迁、衢州、丽水、肇庆、江门、中山、汕头、张家口、淄博、潍坊、贵阳、马鞍山、昆明、绵阳、湘潭、南宁、海口、银川、乌鲁木齐、无锡、常州、唐山、温州、嘉兴、烟台、佛山、东莞、绍兴、西宁、三亚、湖州、舟山、台州、金华、镇江。1.前融下的土地市场，仍然在持续升温路径上前融下的土地市场，仍然在持续升温路径上 1.1.土地溢土地溢价率明显上升，一二线城市持续升温价率明显上升，一二线城市持续升温 一二线城市的土地供应和成交在一二线城市的土地供应和成交在 2019 年第二季度出现明显放量，而三年第二季度出现明显放量，而三四线城市则明显收紧。四线城市则明显收紧。从供应和成交的土地面积来看，一二线城市土地供应和成交在 2019 年第一季度同比平稳甚至略有下降，但是在第二季度出现了明显的放量。但是三四线城市 2019 年前两个季度土地供应和成交持续出现大幅缩量的趋势。图图 1：2019Q2 一一线城市的供应成交同比大幅线城市的供应成交同比大幅缩量缩量 图图 2：2019Q2 二二线城市的供应成交同比大幅放量线城市的供应成交同比大幅放量 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200400600800100012001400160018002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1供应建面（万方）成交建面（万方）供应增速成交增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000100002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1供应建面（万方）成交建面（万方）供应增速成交增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 图图 3：2019Q2 三四线城市土地供应同比明显缩量三四线城市土地供应同比明显缩量 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 从溢价率来看，土地成交溢价率持续回暖从溢价率来看，土地成交溢价率持续回暖，整体溢价率回到了，整体溢价率回到了 2017 年年第三季度的水平，三四线城市的成交楼面价的绝对值也创下历史新高第三季度的水平，三四线城市的成交楼面价的绝对值也创下历史新高。分城市来看，一线城市的溢价率从 2018 年第三季度的 3.6%持续攀升到2019 年第二季度的 19.6%，二线城市从 2018 年第四季度最低的 9.0%持续上升至 2019 年第二季度的 23.2%，三四线城市从 2018 年第四季度最低的 7.2%攀升至 2019 年第二季度的 26.5%图图 4：2019Q2 一线城市的一线城市的溢价率大幅攀升溢价率大幅攀升 图图 5：2019Q2 二二线城市的线城市的溢价率大幅攀升溢价率大幅攀升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1供应建面（万方）成交建面（万方）供应增速成交增速0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000140001600018000200002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交楼面价（元/平）溢价率0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交楼面价（元/平）溢价率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 图图 6：2019Q2 三四线城市土地成交溢价率持续上升三四线城市土地成交溢价率持续上升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 综合土地成交面积和成交溢价率，一二线城市土地成交金额增幅明显，综合土地成交面积和成交溢价率，一二线城市土地成交金额增幅明显，三四线城市土地成交金额明显下滑，考虑到三四线城市样本并非完全，三四线城市土地成交金额明显下滑，考虑到三四线城市样本并非完全，且有数据的城市楼市情况相对较好，实际上的土地成交金额降幅应当更且有数据的城市楼市情况相对较好，实际上的土地成交金额降幅应当更大。大。一二线的土地市场 2019 年第二季度明显回暖，量价齐升；而三四线城市在量上出现了较大幅度的下滑，而由于三四线的样本并不完全，实际跌幅可能远大于样本值的-8.5%。图图 7：2019Q2 一线城市一线城市土地成交金额大幅上升土地成交金额大幅上升 图图 8：2019Q2 二二线城市线城市土地成交金额大幅上升土地成交金额大幅上升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000450050002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交楼面价（元/平）溢价率-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120014001600180020002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交金额（亿元）增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交金额（亿元）增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 图图 9：2019Q2 三四线城市土地成交金额同比下降三四线城市土地成交金额同比下降 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 分城市来看，在有分城市来看，在有溢价率数据和供应同比数据的城市中，溢价率超过溢价率数据和供应同比数据的城市中，溢价率超过 20%的城市有的城市有 43 座，大部分为三四线城市座，大部分为三四线城市，我们需要关注的是溢价率高、且，我们需要关注的是溢价率高、且供给增速较慢的城市供给增速较慢的城市。土地供应增速超过 100%的城市有 13 座，依次为南宁、南通、衢州、包头、南昌、银川、佛山、建德、福州、嘉兴、烟台、江门、徐州；土地供应下降 10%以上的有 15 座，分别为洛阳、南充、东莞、绵阳、呼和浩特、哈尔滨、大连、绍兴、金华、常州、南京、丽水、贵阳、成都和广州。表表 1：溢价率在：溢价率在 20%以上的城市有以上的城市有 43 座座，关注溢价率高、且供给增速较慢的城市，关注溢价率高、且供给增速较慢的城市 排名排名 城市城市 溢价溢价率率(%)供应供应 增速增速 排名排名 城市城市 溢价溢价率率(%)供应供应 增速增速 排名排名 城市城市 溢价溢价率率(%)供应供应 增速增速 1 洛阳市 85.28-61.6%15 南昌市 38.15 217.4%29 烟台市 29.44 192.7%2 南宁市 79.12 590.0%16 宁波市 37.3-1.0%30 贵阳市 28.94-79.6%3 南充市 61.25-79.3%17 银川市 36.88 557.5%31 扬州市 28.6 18.8%4 东莞市 50.55-59.1%18 苏州市 36.87 54.2%32 江门市 28.51 136.2%5 绵阳市 49.04-93.2%19 佛山市 36.47 193.5%33 台州市 27.11 7.7%6 南通市 48.31 1146.6%20 建德市 35.4 509.2%34 襄阳市 26.64 25.5%7 呼和浩特市 46.12-15.4%21 金华市 34.75-27.0%35 成都市 26.32-58.2%8 合肥市 43.4 72.6%22 福州市 34.69 177.7%36 广州市 25.86-43.9%9 哈尔滨市 43.17-86.0%23 常州市 34.58-46.2%37 徐州市 25.05 354.2%10 大连市 40.57-41.4%24 嘉兴市 33.36 165.1%38 肇庆市 24.68 16.4%11 衢州市 40.06 319.5%25 石家庄市 31.82 43.8%39 温州市 23.38 32.8%12 绍兴市 39.48-54.6%26 南京市 31.7-12.1%40 杭州市 23.07 15.2%13 沈阳市 39.22 78.4%27 丽水市 31.05-27.8%41 无锡市 22.94 14.8%14 包头市 38.38 456.2%28 宿迁市 30.61 57.3%42 厦门市 22.07 28.1%43 重庆市 20.54 44.6%数据来源：WIND、国泰君安证券研究 -50%0%50%100%150%200%05001000150020002500300035002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1成交金额（亿元）增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 从流拍率来看，土地市场最差的情况已经过去，流拍率出现大幅下滑，从流拍率来看，土地市场最差的情况已经过去，流拍率出现大幅下滑，土地市场出现明显复苏。土地市场出现明显复苏。一线城市的土地市场最先做出反应，流拍率在2018 年第一季度达到最高，而二三四线城市的流拍率最高点发生在 2018年的三四季度。一线城市流拍率最高的 17.9%下降到 2019 年二季度的2.4%，二线由 19.3%下降到 2019 年二季度的 8.2%，三四线城市由 22.7%下降到 2019 年第二季度的 6.6%。图图 10：2019Q2 土地流拍率从土地流拍率从 2018 年三四季度开始大幅下滑年三四季度开始大幅下滑 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 土地市场和新开工面积表现出明显的正相关性，土地市场和新开工面积表现出明显的正相关性，但短期和长期并不完全但短期和长期并不完全吻合，部分短期背离也依然存在。吻合，部分短期背离也依然存在。主要原因是由于市场环境较好时，开发商拿地和开工的积极性都有所上升，反之亦然。但若存在市场的突然紧缩，那么在一定阶段内的加快开工推盘促销会让开工和拿地背离。图图 11：新开工面积增速和土地购置面积增速有着较为明显的正相关性新开工面积增速和土地购置面积增速有着较为明显的正相关性 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1一线城市二线城市三四线城市-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-50%0%50%100%150%200%250%2009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02新开工面积增速土地购置面积增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 1.2.长三角地市热度较高长三角地市热度较高，珠三角深圳表现突出，珠三角深圳表现突出 今年开年以来，由东部二线城市开启的抢地热潮开始蔓延，市场较去年今年开年以来，由东部二线城市开启的抢地热潮开始蔓延，市场较去年下半年回暖十分明显，趁此机会，各城市也加大了供地规模。下半年回暖十分明显，趁此机会，各城市也加大了供地规模。今年政府工作报告中，将长三角区域一体化发展上升为国家战略起，长今年政府工作报告中，将长三角区域一体化发展上升为国家战略起，长三角经济圈城市再度成为市场关注重点，推动长三角土拍市场的快速升三角经济圈城市再度成为市场关注重点，推动长三角土拍市场的快速升温。温。长三角区域的土拍热度明显较高，如合肥、宁波、南京、杭州等核心城市的溢价率都在 20%以上，其中合肥的溢价率高达 70%，是成交量前 20 城市中溢价率最高的城市。苏州 4 月底不到一周时间内诞生了三块地王，南京、杭州等地尽管有限价政策，溢价率依然高于全国平均，例如南京 5 月住宅用地溢价率达 47.25%，远超去年同期的 8.39%，相比于全国 100 大中城市溢价率 21.74%高出 1 倍多，多地竞价轮次达上百次。图图 12：三年后杭州单价地王创新高达三年后杭州单价地王创新高达 5.0 万万/平米平米 图图 13：三年后南京单价地王创新高达三年后南京单价地王创新高达 3.2 万万/平米平米 数据来源：杭州市土地房产交易中心，国泰君安证券研究 数据来源：南京市土地房产交易中心，国泰君安证券研究 图图 14：十年后苏州园区单价地王创新高达十年后苏州园区单价地王创新高达 3.0 万万/平平米米 图图 15：二年二年后苏州太湖新城单价地王创新高达后苏州太湖新城单价地王创新高达 2.1 万万/平米平米 数据来源：苏州市土地房产交易中心，国泰君安证券研究 数据来源：苏州市土地房产交易中心，国泰君安证券研究 珠三角城市土拍市场中深圳今年珠三角城市土拍市场中深圳今年 6 月表现尤为突出，月表现尤为突出，6 月月 24 日，深圳一日，深圳一次性放出次性放出 5 块纯住宅用地创收块纯住宅用地创收 223.84 亿的财政收入，占深圳市今年本级亿的财政收入，占深圳市今年本级财政支出计划的逾财政支出计划的逾 10%。自去年 12 月，深圳曾推出一宗住宅用地，因拿地条件过于严苛，导致流拍，此后就一直没有新地供应；而市场寄予很大期待的城市更新，进展非常缓慢。本次土拍反映了政府在供给侧强化土地供应的决心，且出现了两个区的新高位。4.55.04.34.44.54.64.74.84.95.05.12016.03杭州哲辉投资有限公司2019.04滨江集团杭州单价地王（万元/平方米）1.43.20.00.51.01.52.02.53.03.52016.12仁恒2019.04荣盛发展南京单价地王（万元/平方米）2.83.02.72.72.82.82.92.93.03.03.12009.09绿城中国2019.04中海地产苏州园区单价地王（万元/平方米）1.52.10.00.51.01.52.02.52017.02正荣地产2019.04新城创佳置业和招商局地产苏州太湖新城单价地王（万元/平方米）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 图图 16：三年后龙华区单价地王创新高达三年后龙华区单价地王创新高达 6.7 万万/平米平米 图图 17：四年后宝安区单价地王创新高达四年后宝安区单价地王创新高达 6.4 万万/平米平米 数据来源：深圳市土地房产交易中心，国泰君安证券研究 数据来源：深圳市土地房产交易中心，国泰君安证券研究 1.3.历史上历史上，土地供给量增加并没有导致地价下降土地供给量增加并没有导致地价下降 土地供应量和土地最终成交价基本趋势是同步的，因为政府供应土地有明显的滞后性，当看到土地市场溢价率起来，便会加大土地供给，反之则会减少土地供给。但在当前土地限价的背景下，土地价格上涨的态势也被抑制。因此，历史上，也更多体现为土地市场的量价同步，从我们因此，历史上，也更多体现为土地市场的量价同步，从我们之前深度报告中的逻辑分析也可以得到印证。之前深度报告中的逻辑分析也可以得到印证。图图 18：土地供应量和土地价格趋势同步：土地供应量和土地价格趋势同步 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 5.76.75.05.25.45.65.86.06.26.46.66.82016.6 电建金茂联合体2019.6 龙光地产龙华区单价地王（万/平米）6.26.46.16.156.26.256.36.356.46.452015.12 泰禾集团2019.6 越秀地产宝安区单价地王（万/平米）0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00020,00040,00060,00080,000100,000120,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018住宅类用地土地供给（万方）住宅类用地成交楼面均价（元/平米）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 2.“价高者得”“价高者得”竞拍下竞拍下，配建成为配建成为主流、但不会持续主流、但不会持续 众所周知，房价上涨与土地招拍挂众所周知，房价上涨与土地招拍挂不无关系，“价高者得”确实推高了地不无关系，“价高者得”确实推高了地价影响了房价。价影响了房价。除了对房价进行调控外，地方的调控也逐渐扩至土地市场，2016 年地王频现，住宅土地溢价率创十年来新高达到 58%，针对此“限房价、竞地价、转竞报自持、转竞报配建”各种土地政策出台，不但对土地设定合理上限价格，同时转竞拍自持和各种配套设施等，2017年土地溢价率便大幅下滑至 32%。直到 2019 年因为前融的放开，土地端市场呈现复苏现象，苏州、杭州等城市土地市场调控又开始加码。图图 19：从：从 2016 年地王频现以来，各城市土地调控政策频出年地王频现以来，各城市土地调控政策频出 数据来源：国泰君安证券研究 目前目前对对土地土地市场的行政市场的行政调控大致调控大致分为分为拍卖制度、限价制度、配建制度拍卖制度、限价制度、配建制度这这三类，针对限价制度和配建制度的土地调控是最常用的行政手段，且两三类，针对限价制度和配建制度的土地调控是最常用的行政手段，且两者经常者经常一起一起搭配搭配实施实施。例如，2019 年 2 月，杭州发布土地新规“当溢价率达到 30%时锁定限价，转入竞报自持比例”；2018 年 5 月，重庆土地资源管理局发布“竞配建无偿移交公有租赁住房面积”新规：要求当现场竞价达到最高限价后，将竞配建无偿移交公有租赁住房面积，且公有租赁住房要求不低于 2000 元/m2 的精装修标准。针对拍卖制度的调控，例如 2019 年 6 月，东莞新拿地规则提出：在网上报价达到上限后，不再接受最新报价，开通网上终次报价功能，转为竞终次报价；而终次报价则以“最接近其平均价者得”。北京（北京（2016.09）“限房价、竞地价、竞商品住房自持比例”厦门（厦门（2017.06）“受让人一次性对外销售”深圳（深圳（2018.10）“征收逾期竣工违约金，打击地王囤地现象”东莞（东莞（2019.06）“超上限后，最终报价最接近平均价者得”重庆（重庆（2018.05）“竞配建无偿移交公有租赁住房面积”大连（大连（2018.05）“溢价率达到70%，转竞配建租赁住房面积”天津（天津（2017.02）“限高价，竞自持”石家庄（石家庄（2018.02）“控房价，禁地王”青岛（青岛（2018.03）“限高价，竞公共基础设施建设资金”济南（济南（2017.07）“限高价，竞轨道设施建设资金、配建政府储备性安置房面积或市政建设项目”南京（南京（2018.07）“限高价，竞自持”杭州（杭州（2019.02）“溢价率达到30%时锁定限价，转入竞报自持比例”苏州（苏州（2019.05）“土地出让报价条件从定值调整为区间设置”上海（上海（2017.04）“复合式招标挂牌出让土地”南昌（南昌（2017.09）“限房价、竞地价”福州（福州（2017.10）“压缩付款时间，限制报价次数”广州（广州（2018.04）“竞自持比例、现房销售”太原（太原（2018.05）“限高价”郑州（郑州（2016.09）“郑九条”行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 表表 2：各城市土地调控政策一览：各城市土地调控政策一览 城市城市 时间时间 政策要点政策要点 政策分类政策分类 东莞 2019.06“超上限后，最终报价最接近平均价者得”拍卖制度 苏州 2019.05“土地出让报价条件从定值调整为区间设置”拍卖制度 杭州 2019.02“溢价率达到 30%时锁定限价，转入竞报自持比例”限价制度&配建制度 南京 2018.07“限高价，竞自持”限价制度&配建制度 大连 2018.05“溢价率达到 70%，转竞配建租赁住房面积”限价制度&配建制度 重庆 2017.08“竞配建无偿移交公有租赁住房面积”限价制度&配建制度 广州 2018.04“限房价、竞地价”、“限地价、竞房价”、“竞自持比例、现房销售等调控措施”限价制度&配建制度 青岛 2018.03“限高价，竞公共基础设施建设资金”限价制度&配建制度 石家庄 2018.02“控房价，禁地王”限价制度 福州 2017.10“压缩付款时间，限制报价次数”拍卖制度 南昌 2017.09“限房价、竞地价”限价制度 济南 2017.07“限高价，竞轨道设施建设资金、配建政府储备性安置房面积或市政建设项目”限价制度&配建制度 上海 2017.04“复合式招标挂牌出让土地”拍卖制度 天津 2017.02“限高价，竞自持”限价制度&配建制度 北京 2016.09“限房价、竞地价、竞商品住房自持比例”限价制度&配建制度 郑州 2016.09“郑九条”拍卖制度 数据来源：各大政府官网，国泰君安证券研究 配建制度是配建制度是目前目前土地市场调控的主流方向。土地市场调控的主流方向。以深圳 6 月 24 日的五块住宅用地出让结果来看，深圳市政府不但获得了 224 亿土地出让金，同时配建的人才房增加到了 25 万平米，还维持了房价的稳定。未来“价高者得”竞拍条件下拍出来的价差，全部反哺给政策性住房或者基础配套设施。尽管如此尽管如此，配建在历史上配建在历史上，也并没有使得土地市场热度下行也并没有使得土地市场热度下行，也即也即，当土地成为从货币到信用转换的工具之后当土地成为从货币到信用转换的工具之后，通过供需关系的方式去调控通过供需关系的方式去调控不能够不能够压制压制资本品价格的波动资本品价格的波动。图图 20：目前对土地市场的行政调控大致分为拍卖制度、限价制度、目前对土地市场的行政调控大致分为拍卖制度、限价制度、配建制度这三类配建制度这三类 数据来源：各大政府官网，国泰君安证券研究 5119024681012拍卖制度限价制度配建制度实施城市数量东莞、苏州、福州、上海、郑州杭州、南京、大连、重庆、广州、青岛、石家庄、南昌、济南、天津、北京杭州、南京、大连、重庆、广州、青岛、济南、天津、北京 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 表表 3:重点公司盈利预测重点公司盈利预测 证券简称证券简称 7.2 股价股价 18 EPS 19E EPS 18 PE 19E PE 总市值总市值 总股本总股本 年初年初涨幅涨幅 投资评级投资评级 000002.SZ 万科 A 28.86 3.06 3.91 9.4 7.4 3,213 113 21%增持 600048.SH 保利地产 13.20 1.59 1.90 8.3 6.9 1,570 119 17%增持 001979.SZ 招商蛇口 21.60 1.89 2.25 11.4 9.6 1,709 79 24%增持 002146.SZ 荣盛发展 9.66 1.74 2.30 5.6 4.2 420 43 22%增持 600340.SH 华夏幸福 33.16 4.18 5.51 7.9 6.0 996 30 30%增持 600466.SH 蓝光发展 6.27 0.62 1.10 10.1 5.7 187 30 21%增持 000961.SZ 中南建设 9.17 0.59 1.13 15.5 8.1 340 37 63%增持 000671.SZ 阳光城 6.86 0.66 1.08 10.4 6.4 278 41 33%增持 600383.SH 金地集团 12.38 1.80 2.14 6.9 5.8 559 45 29%增持 1918.HK 融创中国 33.67 3.73 5.41 9.0 6.2 1,494 44 55%增持 0960.HK 龙湖集团 25.83 2.73 3.20 9.5 8.1 1,539 60 31%增持 0817.HK 中国金茂 4.17 0.45 0.57 9.3 7.3 483 116 38%增持 2048.HK 易居企业控股 9.65 0.65 0.86 14.9 11.2 142 15-25%增持 数据来源：（注：港股以人民币计价）WIND，国泰君安证券研究。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 国君地产精品报告系列国君地产精品报告系列 一、地产论道系列一、地产论道系列 1、解惑杠杆，拨动轮转地产论道系列之企业杠杆篇（一）2018.4.11 2、定价权周期地产论道系列之企业定价权篇（二）2018.5.20 3、资管新规，地产新颜地产论道系列之资管新规篇（三）2018.5.31 4、周期侠影，影子银行 地产论道系列之影子银行篇（四）2018.8.9 5、用金融，重塑地产周期地产论道系列之金融周期篇（五）2018.9.7 6、土改纪元，地产序章地产论道系列之土地改革篇（六）2018.12.26 7、经济、信贷与效率：重识地产中国地产论道之支柱篇（七）2019.1.14 8、投资奏响的高亢乐章地产论道系列之 2019 年投资篇（八）2019.2.1 9、历史的真相地产论道系列之信用篇（九）2019.4.14 二、房地产税制系列二、房地产税制系列 1、房产税，英美实操手册-房地产税制改革专题研究之实务篇（一）2018.2.13 三、城镇化系列三、城镇化系列 1、城镇化下需求释放，寻找实力二线城市-城镇化专题（一）2018.1.16 2、2018 年的城镇化，引领需求改革-城镇化专题（二）2018.1.25 四、四、土地观察系列土地观察系列 1、打破常规，重构的土地供给体系-土地观察系列报告（一）2018.11.28 五五、全球房地产观察全球房地产观察系列系列 1、海外房产高位调整，季节性干扰大全球房地产观察报告（11 月）2018.12.1 六六、租赁大世界系列、租赁大世界系列 1、薛定谔的地产，资产证券化租赁大世界系列之 REITs 基础篇（一）2018.4.17 2、租金，房价上涨的救赎 租赁大世界系列之北京租金篇2018.8.29 七七、房企拾起房企拾起系列系列 1、激励之道，规模之路房企拾企系列之激励篇（一）2018.8.27 2、房企扩张的上半场，跨地域带动架构调整-房企拾企系列之战略和架构篇（二）2018.10.22 3、房企扩张的中场，跨业务带动部门调整-房企拾企系列之战略和架构篇（三）2018.10.24 4、房企扩张的下半场，转型带动架构扁平化-房企拾企系列之战略和架构篇（四）2018.10.24 八八、个股深度系列、个股深度系列 1、华夏幸福：领军产业发展，进军全国龙头2018.1.17 2、万科 A：服务房价化的典范，未来地产的巨头2018.1.24 3、保利地产：整合提速，破壁立新2018.2.6 4、招商蛇口：内外整合提速，共享城市生长2018.6.12 5、中粮地产：地产新趋势，用强商业再造强住宅2018.6.18 6、新城控股：顺势而为，地产新龙头2018.7.2 7、易居企业控股：新房“赋能”，“内外”兼修2018.7.23 8、保利地产：超强执行力，央企优势规模再造、重回前三2018.8.13 9、保利地产：超强执行力，央企优势规模再造、重回前三2018.8.13 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 10、华夏幸福：模式为王，共享发展红利2018.8.6 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 15 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者