房地产行业深度报告系列之五：经济下行压力加大房地产调控会放松么-20190923-民生证券-16页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1报告摘要报告摘要：2019 年 8 月份消费与生产不及预期，经济下行压力加大，市场上降息呼声一片，放松房地产调控的声音也开始出现。那么，当前房地产调控应当放松么？房住不炒应当如何实现？经济下行期应不应该经济下行期应不应该放松放松房地产调控房地产调控为什么市场预期房地产调控可能放松？一是 2018 年以来房价温和上涨；二是房地产对消费具有拉动作用；三是基建受制于资金来源，恐怕难以托底经济。我们坚持认为房地产调控不应该放松，因为房地产对经济增长的挤出效应已经超越拉动效应。一是中国房价收入比较高，高房价对消费的挤出效应占据了主导地位，降低房贷利率未必能够促进消费。二是高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。三是房地产投资过高导致潜在经济增长率下滑，不利于中国经济转型升级。四是高房价不利于中国人口生育率回升。尽管 2018 年表面上中国房地产投资对经济增长有 0.7 个百分点的带动贡献，但是其挤出效应已大于带动效应。倘若放松房地产调控，房价上涨预期再次升温，则房地产投资增速提升或将使得经济增速加速下滑。限制房地产企业融资限制房地产企业融资与房住不炒并不矛盾与房住不炒并不矛盾从需求层面来看，房地产需求总体得到了满足，但城镇化使其存在一定结构性矛盾。从供给层面来看，总量上来看，房地产供应是充足的，但是结构不合理。限制房地产企业融资不等于不发展房地产市场。限制房地产企业融资在长期内可以优化资源配置，短期内也可能会导致供求结构性矛盾。政府公共住房建设可以缓解该矛盾，一方面建立住房长效机制，一方面消化房价潜在上涨压力。限制房地产企业融资不能从根本上解决民营企业和制造业融资难问题。民营企业和制造业融资难的根源一方面在于刚兑使得风险溢价难以得到弥补，一方面在于间接融资不适合高风险高收益的企业。但是，限制房地产企业融资可以部分缓解该问题。如何实现房住不炒如何实现房住不炒房住不炒可以从五方面来逐步推进：需求层面堵疏结合降低房产投资属性；供给层面，成立政府专门部门提供低价公共住宅；推动财税体制改革和国有企业改革，保障公共住宅建设资金来源；立法保证住宅市场相对稳定；补贴居民，缓解房地产对消费的挤出效应。房住不炒对大类资产配置的影响房住不炒对大类资产配置的影响大类资产配置方面，当前中国家庭大部分资产配置在房地产上，金融资产占比远低于美国。随着房价刚性上涨预期被打破，资金流入金融市场，无风险利率有望下行。倘若科创板能带动中国资本市场健康发展，监管当局加大对上市公司违法违规的查处和惩罚力度，上市企业公司治理水平提升。消费增长叠加减税降费对企业盈利的支撑，中国有望迎来股债双牛。风险提示：风险提示：中美贸易摩擦加剧，财税体制改革遇阻，全球政治经济形势发生变局。民生证券研究院 民生证券研究院 分析师：分析师：解运亮解运亮 执业证号：S0100519040001 电话：010-85127730 邮箱： 研究助理：毛健研究助理：毛健 执业证号：S0100119010023 电话：021-60876720 邮箱： 相关研究相关研究 1、建设国际科创中心带来的五大投资机会 20190307 2、中国人口变化带来的挑战与投资机会20190611 3、一文看懂房地产投资统计的变迁20190709 4、挤出效应超越拉动效应，房住不炒仍应坚持 20190710 宏观研究 宏观研究 经济下行压力加大，房地产调控会放松么经济下行压力加大，房地产调控会放松么房地产深度报告系列之五 房地产深度报告系列之五 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 09 月月 23 日日 2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录目录 一、经济下行期应不应该放松房地产调控一、经济下行期应不应该放松房地产调控.3（一）为什么市场预期房地产调控可能放松.3（二）为什么我们坚持房地产调控不应放松.5 二、限制房地产企业融资与房住不炒并不矛盾二、限制房地产企业融资与房住不炒并不矛盾.9（一）房地产需求总体得到满足，存在一定结构性矛盾.9（二）限制房地产企业融资不等于不发展房地产市场.10 三、如何实现房住不炒三、如何实现房住不炒.12（一）如何实现房住不炒.12（二）如何应对可能的房价大幅下跌.12 四、房住不炒对大类资产配置的影响四、房住不炒对大类资产配置的影响.12 风险提示风险提示.13 2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2019 年 8 月份消费与生产不及预期，经济下行压力加大，市场上降息呼声一片，放松房地产调控的声音也开始出现。那么，当前房地产调控应当放松么？房住不炒应当如何实现？市场之所以预期房地产调控可能放松，主要有三个逻辑：一是 2018 年以来房价温和上涨；二是房地产对消费具有拉动作用；三是基建受制于资金来源，恐怕难以托底经济。但是，我们坚持认为房地产调控不应该放松，因为房地产对经济增长的挤出效应已经超越拉动效应。一是中国房价收入比较高，高房价对消费的挤出效应占据了主导地位，降低房贷利率未必能够促进消费。二是高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。三是房地产投资过高导致潜在经济增长率下滑，不利于中国经济转型升级。四是高房价不利于中国人口生育率回升。尽管 2018 年表面上中国房地产投资对经济增长有 0.7 个百分点的带动贡献，但是其挤出效应已大于带动效应。倘若放松房地产调控，房价上涨预期再次升温，则房地产投资增速提升或将使得经济增速加速下滑。限制房地产企业融资与房住不炒并不矛盾。从需求层面来看，房地产需求总体得到了满足，但城镇化使其存在一定结构性矛盾。从供给层面来看，总量上来看，房地产供应是充足的，但是结构不合理。限制房地产企业融资不等于不发展房地产市场。限制房地产企业融资在长期内可以优化资源配置，短期内也可能会导致供求结构性矛盾。政府公共住房建设可以缓解该矛盾，一方面建立住房长效机制，一方面消化房价潜在上涨压力。虽然，限制房地产企业融资不能从根本上解决民营企业和制造业融资难问题。民营企业和制造业融资难的根源一方面在于刚兑使得风险溢价难以得到弥补，一方面在于间接融资不适合高风险高收益的企业。但是，限制房地产企业融资可以部分缓解该问题。房住不炒可以从五方面来逐步推进：需求层面堵疏结合降低房产投资属性；供给层面，成立政府专门部门提供低价公共住宅；推动财税体制改革和国有企业改革，保障公共住宅建设资金来源；立法保证住宅市场相对稳定；补贴居民，缓解房地产对消费的挤出效应。大类资产配置方面，当前中国家庭大部分资产配置在房地产上，金融资产占比远低于美国。随着房价刚性上涨预期被打破，资金流入金融市场，无风险利率有望下行。倘若科创板能带动中国资本市场健康发展，监管当局加大对上市公司违法违规的查处和惩罚力度，上市企业公司治理水平提升。消费增长叠加减税降费对企业盈利的支撑，中国有望迎来股债双牛。一、一、经济下行期应不应该放松房地产调控经济下行期应不应该放松房地产调控 （一）（一）为什么市场预期房地产调控可能放松为什么市场预期房地产调控可能放松 之所以市场预期房地产调控可能放松，主要有三个逻辑：一是 2018 年以来房价温和上涨；二是房地产对消费具有拉动作用；三是基建受制于资金来源，恐怕难以托底经济。1 1、2 2018018年以来房价温和上涨年以来房价温和上涨 自 2018 年以来，中国房价上涨速度不断放缓，同比增速由 2018 年 1 月的 7.01%降至2019 年 8 月的 3.68%。分城市来看，不同等级城市房价涨幅有所分化。2019 年 8 月，一2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 线城市房价同比增速仅为 0.64%，二、三线城市房价同比增速分别为 5.05%和 5.28%。然而，房价涨幅放缓的背后，是政府调控政策的收紧。2016 年 9 月 30 日，北京率先出台房地产收紧政策。此后，上海、广州、深圳等一线城市及部分房价上涨过快的共计 20 多个城市密集出台针对房地产市场的限购限贷政策。直至 2019 年 4 月，中央政治局会议再次强调房住不炒定位，落实长效调控机制，房地产调控政策总体维持收紧状态。倘若房地产调控放松，在资产荒的背景下，房价是否会再次大幅上涨，不言而喻。图图 1 1:中国房价中国房价涨幅趋缓涨幅趋缓（%）图图 2 2：不同等级城市房价涨幅有所分化不同等级城市房价涨幅有所分化（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 2、房地产对消费具有拉动作用房地产对消费具有拉动作用 房地产价格上升可以通过财富效应、流动性约束缓解效应和信心效应促进私人消费房地产价格上升可以通过财富效应、流动性约束缓解效应和信心效应促进私人消费（Ludwing 和 Slok，2002）。但是，家庭消费金融市场发展程度是决定房地产对消费的影响方向的重要因素。家庭消费金融市场发达的经济体，在房价收入比处于合理区间时，家庭消费金融市场发达的经济体，在房价收入比处于合理区间时，房价上涨可以促进消费房价上涨可以促进消费。根据美联储的估计，美国家庭通过资产增值抵押借款等方式进行消费的支出比例占 GDP 增长额的 50%左右1。家庭消费金融市场不发达的经济体，房价上涨则会抑制消费。Muellbauer（2008）发现信贷市场自由化之后高房价才能促进消费，信贷市场发展滞后时高房价会抑制消费。英国和美国在信贷市场自由化之前房地产没有财富效应，而现在住房抵押效应非常显著，约为股市财富效应的 2 倍。Aron 等（2012）发现自1980 年以来，英国和美国家庭的信贷可得性经历了巨大的变化，但日本家庭没有。英国和美国家庭的按揭贷款约束缓解，房产财富的抵押作用由于住房净值贷款等金融创新得到增强，平均消费倾向提高。在日本，由于没有实现信贷市场自由化，房价对消费支出的效应仍为负。房价上涨带来的房价上涨带来的财富幻觉不能促进消费。财富幻觉不能促进消费。现实中,投资者还可能对名义财富和实际财富不能进行明确区分，存在财富层面的“货币幻觉”。如果家庭拥有多套房产，可以通过出售房地产的形式兑现资本收益，促进消费。消费支出需要现金流支撑。但是，如果家庭只有一套房产，旨在终生享受其提供的服务，则房价上涨仅仅是账面财富增值，资产负债表效应无法转化为现金流量表效应，财富效应对消费基本无影响。为什么三四线城市房地产繁荣可以拉动消费？为什么三四线城市房地产繁荣可以拉动消费？首先，在三四线城市房价收入比相对合理，2017 年三线城市房价收入比为 8.81，房价上涨可以缓解家庭受到的流动性约束。其 1 陈健,陈杰,高波.信贷约束、房价与居民消费率基于面板门槛模型的研究J.金融研究,2012(04):45-57.2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 次，棚改货币化将房产换成货币，实现了房产增值的财富效应。再次，房地产销售会拉动家电、家具、建材等互补品的消费。但是，随着房价收入比的提高和棚改货币化缩量，拉动效应将逐渐让位于挤出效应。图图 3 3:中国房价收入比中国房价收入比 资料来源：Wind，民生证券研究院 3 3、基建受制于基建受制于资金来源资金来源，恐难托底经济，恐难托底经济 基建投资资金来源分为五大部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。其中，广义财政成是基建投资资金的主要来源。根据基建投资资金来源剖析及增速预测，2018 年末全国地方政府的隐性债务余额大约为 34.11 万亿，加上 19.68万亿的显性债务，合计共有 53.79 万亿的债务余额，占 2018 年度 GDP 的 59.8%，较 2013年 6 月末大幅增加，地方政府债务风险上升，使得地方政府举债空间受到限制。而土地出让收入增速下降与减税降费进一步使得基建资金来源受到制约。虽然专项债资本金新政可以部分缓解资金不足，但中性情景下 2019 年度基建投资增速预计仅为 3.4%，乐观情况下也仅为 5.7%。投入产出分析表明，房地产是中国经济的支柱产业。2018 年，房地产业增加值为59846.4 亿元，房地产开发投资拉动的相关行业增加值合计 58644.34 亿元（不含房地产业），两者合计 118490.74 亿元，占全部 GDP 的 13.16%。倘若房地产投资增速下滑较多，消费和基建投资增长难以有效对冲房地产投资下降，恐怕难以确保经济增速维持在 6%以上。（二二）为什么为什么我们坚持我们坚持房地产调控房地产调控不应不应放松放松 我们坚持认为房地产调控不应该放松，因为房地产对经济增长的挤出效应已经超越拉动效应。一是中国房价收入比较高，高房价对消费的挤出效应占据了主导地位，降低房贷利率总体上无法促进消费。二是高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。三是房地产投资过高导致潜在经济增长率下滑，不利于中国经济转型升级。四是高房价不利于中国人口生育率回升。2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 6 月 24 日，中国社科院发布的中国城市竞争力报告 No.17：住房，关系国与家明确指出，2018 年中国房地产对经济净贡献出现了由正转负的拐点。与以往不同，房地产对经济的总效果已经不再是正向拉动。尽管尽管 20182018 年表面上中国房地产投资对经济增长有年表面上中国房地产投资对经济增长有0.70.7 个百分点的带动贡献，但是其挤出效应已大于带动效应。倘若放松房地产调控，房价个百分点的带动贡献，但是其挤出效应已大于带动效应。倘若放松房地产调控，房价上涨预期再次升温，则房地产投资增速提升或将使得经济增上涨预期再次升温，则房地产投资增速提升或将使得经济增速速加速下滑。加速下滑。1 1、高房价对消费的挤出效应占据了主导地位高房价对消费的挤出效应占据了主导地位 高额的租金支出挤出其他消费支出。高额的租金支出挤出其他消费支出。结合易居研究院发布的2018 年全国 50 城房价收入比报告和2019 年一季度 50 城租金收益率研究报告，可以大致推测出各城市的房租收入比。2019 年一季度深圳、三亚、上海、北京的租金收入比分别为 54.72%、50.66%、46.98%、45.72%，属于租金严重过高城市。杭州、南宁、广州、福州的租金收入比分别为36.2%、35.67%、33.25%和 30.6%，租金相对过高。高额租金支出势必挤出其他消费支出。图图 4 4:2017 年部分经济体住户部门偿债比率（年部分经济体住户部门偿债比率（%）图图 5 5：2017 年部分经济体收入基尼系数年部分经济体收入基尼系数（%）资料来源：2018 年金融稳定报告，民生证券研究院 资料来源：Wind，OECD，民生证券研究院 除了租金支出外，房贷支出也对其他消费支出有较大挤出。除了租金支出外，房贷支出也对其他消费支出有较大挤出。20082017 年，个人住房贷款余额从 3.0 万亿元增至 21.9 万亿元，占住户部门贷款余额的比例保持在 45%54%。虽然，2017 年末，中国住户部门偿债比率2为 9.4%，甚至高于通过借贷支撑消费的美国。但美国房价收入比较低，房贷对消费的挤出相对较小。而且，由于中国收入分配不平等程度较高3，消费倾向较高的中低收入家庭承担的还贷压力更大，还贷支出对消费的挤出作用较其他国家更大。降低房贷利率降低房贷利率未必能够未必能够促进消费。促进消费。房贷支出这么高，降低房贷利率是否可以促进消费？乍一看，房贷利息支出减少了，能消费的钱自然就多了。可是，稍作推敲，就知道这未必是对的。大家都知道居民部门是净储蓄者，倘若房贷利率的下降是以存款利率下降为代价，消费反而可能因此下降。如果降低房贷利率的同时，储蓄者的利息收入能维持不变甚至有所提升，或能促进消费。但可能抑制企业融资，减少供给和劳动收入，效果尚不确定。2 2、高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应 2 住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值。3 图 15 中带*的国家为 2016 年数据，带*的为 2015 年数据。2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 房地产对制造业投资的促进效应呈“倒房地产对制造业投资的促进效应呈“倒 U U 型”。型”。当房价过低时，低端产业能够生存，企业没有压力升级和转移；当房价处在较高但仍合理水平时，企业被迫升级或者转移；当房价过高时，一方面，企业没有能力升级，另一方面，因为房地产业利润丰厚而转向房地产。李畅等（2013）发现，在全国范围内，房地产投资促进制造业的发展，但促进效应表现为“倒 U 型”且逐渐趋于“临界值”。罗知和张川川（2015）发现房地产投资对制造业投资的挤出是导致制造业资源配置效率显著下降的重要渠道。高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。近年来中国制造业出现了持续的“脱实入虚”现象：一方面，社会资金和银行贷款中相当一部分流入了房地产行业，2018 年末人民币房地产贷款增量占同期各项贷款增量的 39.9%。主要金融机构本外币投向中，房地产中长期贷款余额同比增速明显高于服务业与工业。另一方面，2018 年以来，制造业企业面投资房地产愈演愈烈，截至 2019 年一季度末，A 股 3600 多家上市公司中，共有 1726家上市公司持有投资性房地产。自 2019 年开始，在房地产开发投资维持高位的同时，制造业投资增速不断下行。图图 6 6:主要金融机构主要金融机构本外币本外币中长期贷款余额增长率（）中长期贷款余额增长率（）图图 7 7：中国固定资产投资增长率中国固定资产投资增长率（）（）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3 3、房地产投资过高导致潜在经济增长率下滑，不利于中国经济转型升级房地产投资过高导致潜在经济增长率下滑，不利于中国经济转型升级 房地产投资过高导致潜在经济增长率下滑。房地产投资过高导致潜在经济增长率下滑。徐忠和贾彦东（2019）发现，近年来中国潜在产出增速的趋势性放缓主要源于高投资并未形成有效资本,进而导致有效资本投入对潜在产出的拉动力持续走低。基建投资和房地产投资对其他投资，尤其是制造业投资产生了明显的挤出效应，并造成了资本形成效率下降以及整体技术进步增长的放缓。劳动增长贡献率较低加剧了潜在增速的趋势性放缓，但不是主导因素。高房价不利于中国经济的转型升级。高房价不利于中国经济的转型升级。消费结构升级要求中国制造业向先进制造业发展，服务业生产不断快速增长。但是，高房价加剧了财富分配不平等，降低了生产性部门的投资回报率，抑制了创新创业和消费增长，不利于中国经济的转型升级。王文春和荣昭（2014）发现房价上涨越快,当地企业的创新倾向越弱。吴晓瑜等（2014）发现房价收入比越高，创业可能性越低，而房屋所有权也会显著降低创业的概率。张杰等（2016）发现在那些房地产投资增长越快的省份地区中，创新研发投入和发明专利授权量的增长率越低，且在中2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 国工业部门中这种阻碍作用表现得更为突出。4 4、高房价不利于中国人口生育率回升、高房价不利于中国人口生育率回升 中国的总和生育率自1992年开始低于2.1的世代更替水平，到1999年已经降至1.49。之后虽缓慢回升，到 2017 年也仅为 1.63。既低于世界平均水平，也低于美国。分孩次生育情况看，三孩生育率一直维持在较低水平，一孩生育率持续走低。虽然二孩总和生育率在 2017 年由 14.48大幅上升至 24.36，总和生育率却仅由 1.62 升至 1.63。低生育率诱致的人口老龄化、少子化和劳动力短缺等诸多问题已经严重影响国家的可持续发展能力。经济负担重制约生育率回升。经济负担重制约生育率回升。调查数据显示，中国育龄妇女不打算再生育的前 3 位原因依次是“经济负担重”、“年龄太大”、“没人带孩子”（贺丹等，2018）。易君健和易行健（2008）对香港 19712005 年生育率、房价指数、女性劳动参与率、女性与男性实际工资年度序列展开协整分析，发现房价指数平均上涨 1%，总和生育率将显著下降0.45%。图图 8 8:中国总和生育率低于更替水平中国总和生育率低于更替水平 图图 9 9：中国分孩次生育率中国分孩次生育率（）（）资料来源：世界银行，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 表表 1：中国中国育龄妇女不打算再生育的原因育龄妇女不打算再生育的原因 年份年份 首要原因首要原因 第二位原因第二位原因 第三位原因第三位原因 样本规模样本规模 (人人)比例比例 (%)(%)样本规模样本规模 (人人)比例比例 (%)(%)样本规模样本规模 (人人)比例比例 (%)(%)总计 109972 100 77129 100 57993 100 经济负担重 64760 58.9 15919 20.6 4401 7.6 年龄太大 23934 21.8 16367 21.2 9840 17 没人带孩子 6391 5.8 20814 27 9313 16.1 养育孩子太费心 3738 3.4 10473 13.6 15452 26.6 其他 3579 3.3 764 1 464 0.8 夫妻身体原因 2851 2.6 3616 4.7 3920 6.8 自己还没想好 2005 1.8 2261 2.9 4115 7.1 影响个人事业发展 1103 1 3858 5 5252 9.1 丈夫不想生 823 0.7 1929 2.5 3086 5.3 现有子女不愿意 787 0.7 1128 1.5 2149 3.7 资料来源：贺丹等，20062016 年中国生育状况报告基于 2017 年全国生育状况抽样调查数据分析，民生证券研究院 2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 二二、限制房地产企业融资与房住不炒并不矛盾限制房地产企业融资与房住不炒并不矛盾 7 月以来，房地产融资再度收紧。对于开发商，主要有四个方面：1、限制房地产信托融资。2、限制房企外债融资。3、严查资金违规进入房地产。4、严控房地产开发贷。开发商融资受到限制，房地产供给势必受到影响，未来房价是否会报复性上涨，进而与房住不炒背道而驰？我们认为，限制房地产企业融资与房住不炒并不矛盾。从需求层面来看，房地产需求总体得到了满足，但城镇化使其存在一定结构性矛盾。从供给层面来看，总量上来看，房地产供应是充足的，但是结构不合理。限制房地产企业融资不等于不发展房地产市场。限制房地产企业融资在长期内可以优化资源配置，短期内可能会导致供求结构性矛盾。政府公共住房建设可以缓解该矛盾，一方面建立住房长效机制，一方面消化房价潜在上涨压力。（一一）房地产需求总体得到满足，存在一定结构性矛盾房地产需求总体得到满足，存在一定结构性矛盾 1 1、房地产需求总体得到满足房地产需求总体得到满足 从人均住房面积看，房地产需求总体得到了满足。根据国家统计局发布的建筑业持续快速发展，城乡面貌显著改善新中国成立 70 周年经济社会发展成就系列报告之十，2018 年，城镇居民人均住房建筑面积 39 平方米，比 1978 年增加 32.3 平方米；农村居民人均住房建筑面积 47.3 平方米，比 1978 年增加 39.2 平方米。从人口结构来看，2544 岁人口数减少叠加老年抚养比上升，中国房地产需求中长期内面临下行压力。中国 2544 岁人口数量则在 2015 年达到顶峰后也进入了下行轨道，其人数下降也使得房地产和汽车需求进入了下降周期。2015 至 2025 年，每年减少 375 万人，2025 到 2030 年，每年减少 500 万人。2030 到 2035 年，每年减少 960 万人。高房价催生不婚不孕不育，导致中国老年抚养比加速上升，预计在 2030 年达到 25%，较 2010 年增长一倍；2050 年达到 46%（日本 2018 年水平），2080 年达到 69%。在人口总量和人口结构的双重作用下，房地产将面临巨大的需求下行压力。图图 1 10 0:中中国国 2 25 54444 岁人口预测（亿）岁人口预测（亿）图图 1 11 1：中国和日本的老年抚养比（：中国和日本的老年抚养比（%）资料来源：联合国，民生证券研究院 资料来源：联合国，民生证券研究院 2 2、城镇化使得房地产城镇化使得房地产市场市场存在一定结构性矛盾存在一定结构性矛盾 2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 城市是生产要素的集聚地和经济发展的重要推动力。城市群（Urban Agglomeration）是指以中心城市为核心，向周围辐射构成的多个城市的集合体。城市群的形成是经济发展和产业布局的客观反映，并已成为发达国家城市化的主体形态（顾朝林，2011）。通过城市和区域之间的协同分工，这些城市群正成为全球经济的增长极。在 2016 年出台的“十三五”规划中，中国提出要建设京津冀、长三角、珠三角世界级城市群和发展 16 个其他城市群和两个城市圈。近年来，包括京津冀、长三角、珠三角（粤港澳大湾区）在内的城市群发展规划陆续出台，城市群的发展不断加快。城市群发展的关键在于一体化，资源要素在更大区域范围内的快速流动和优化配置，经济活动和人口向城市群地区集聚。人口的流动使得房地产市场分化发展。人口流入的中心城市房地产需求保持稳定，而三四线城市随着人口的流出房地产市场承压。2015 年，12 大城市群中，珠三角的经济密度遥遥领先，长三角和山东半岛紧随其后，京津冀、辽中南和武汉城市群居于第三梯队。图图 1212:中国中国 1212 大城市群经济密度大城市群经济密度 资料来源：中国城市群一体化报告，民生证券研究院（二二）限制限制房地产企业房地产企业融资融资不等于不发展房地产市场不等于不发展房地产市场 从供给层面来看，总量上来看，房地产供应是充足的，但是结构不合理。限制房地产企业融资不等于不发展房地产市场。限制房地产企业融资在长期内可以优化资源配置，短期内也可能会导致供求结构性矛盾。政府公共住房建设可以缓解该矛盾，一方面建立住房长效机制，一方面消化房价潜在上涨压力。1 1、房地产供给总体充足、房地产供给总体充足，但是结构不合理，但是结构不合理 2016 年以来，中国商品房待售面积持续负增长，去库存取得显著成效。然而，2019年以来，部分城市库存持续增长。根据上海易居房地产研究院发布的100 城住宅库存报2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 告，截至 2019 年 7 月底，全国 100 个城市新建商品住宅库存总量为 44927 万平米，环比下降 0.6%，同比增长 6.0%。与此同时，一、二、三四线 100 个城市新建商品住宅库存总量分别为 2704 万平米、22149 万平米和 20074 万平米，同比增速分别为 19.7%、2.0%和 9.1%。其中，一线城市的预售证管控力度相对减弱，入市项目数量增多，库存规模已经出现了连续 14 个月同比增长的态势。与库存增长相对应的，是商品房销售面积不断下行。销售下行导致竣工面积增速下行。但鉴于施工面积同比增速不断上升，新开工面积自 2016 年持续正增长。倘若销售面积回升，可以通过加快施工满足销售需求，房地产供给总体仍然充足。图图 1313:房地产供给总体房地产供给总体充足充足 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 2、限制房地产企业融资、限制房地产企业融资是房住不炒冲突么？是房住不炒冲突么？限制房地产企业融资，是否意味着房地产投资就一定会下滑？不是。限制房地产企业融资短期内也可能会导致供求结构性矛盾，但同时也可以加速行业优胜劣汰，优化资源配置。而政府公共住房建设可以缓解供求矛盾，一方面建立住房长效机制，一方面消化房价潜在上涨压力。严格地讲，房地产属于社会领域而非经济领域，如果一定要将其视为经济领域，也是社会属性极强的经济领域（郑永年和付胜南，2019）。住房既可以采取市场化方式由企业提供，也可以由政府提供，企业根据市场化规则承建。正如新加坡政府兴建组屋、德国政府推动低价住宅建设，中国政府加大公共住房建设既可以托底经济增长，也可以建立房地产长效机制，打破房价只涨不跌的刚性预期。3 3、限制房地产企业融资能否解决民营企业和制造业融资难问题、限制房地产企业融资能否解决民营企业和制造业融资难问题 限制房地产企业融资不能从根本上解决民营企业和制造业融资难问题。民营企业和制造业融资难的根源一方面在于刚兑使得风险溢价难以得到弥补，一方面在于间接融资不适合高风险高收益的企业。要解决民营企业和制造业融资难问题，一方面要推动利率市场化，如通过 LPR 改革降低高效企业的实际利率；一方面要大力发展直接融资市场，尤其是股权2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 融资市场。但是，无论是利率市场化还是发展直接融资市场都需要时间逐步推进。在此期间，限制房地产企业融资可以部分缓解该问题。三三、如何实现房住不炒如何实现房住不炒 （一一）如何实现房住不炒如何实现房住不炒 房住不炒可以从五方面来逐步推进：需求层面堵疏结合降低房产投资属性；供给层面，成立政府专门部门提供低价公共住宅；推动财税体制改革和国有企业改革，保障公共住宅建设资金来源；立法保证住宅市场相对稳定；补贴居民，缓解房地产对消费的挤出效应。第一，堵疏结合降低房产投资属性。一方面，推进财税体制改革，地方财政收入来源由以土地出让为主改为房产税为主。明确房产税推出时点，二套房征收较高的房产税与空置税，增加房产投资成本。一方面大力发展股权市场，改善公司治理，减税降费提高上市公司投资回报率，分流投资资金。第二，成立政府专门部门提供低价公共住宅。对公共住宅用地和区位进行专门规划，保障公共住宅具有和商品房一样的性价比，通过财政投入、提供低息或无息贷款、进行基础设施配套建设等手段来对福利房的建设予以扶持，同时通过公积金和住房储蓄银行满足资金需求。类似新加坡，公共住宅仅允许回售给政府，但出售者可以享受增值收益。但由于人员的流动性，允许多次购房公共住宅，但不可以同时拥有两套。第三，推动财税体制改革和国有企业改革，保障公共住宅建设资金来源。中国政府可以借鉴新加坡，公共住宅建设资金一方面来自政府拨款，一方面来自公积金。短期内还可以通过国有资产股权划拨筹措相关资金，长期内通过推动财税体制改革和国有企业改革，增加国有企业利润上缴，实现财政平衡。第四，立法保证住宅市场相对稳定。严格禁止“二房东”行为，公布租金指导价，抑制租金价格过快上涨。通过严格管控房价，降低房地产行业利润率，防止资源过度流入房地产业。第五，根据家庭人口、收入及房租支出情况给予居民以适当补贴，保证每个家庭都能够有足够的住房支付能力，缓解房地产对消费的挤出。在打破房价上涨预期之后，降低首付比和贷款利率减轻消费者负担。（二二）如何应对可能的房价大幅下跌如何应对可能的房价大幅下跌 随着房住不炒的落实和房价上涨预期的改变，房地产投资投机需求下降，刚需购买时机后移。房地产作为非标准化资产，流动性本来就相对较差。倘若房地产供求不能及时调整，房价存在大幅下跌的可能性。房价上涨给居民带来财富升值的幻觉，房地产贷款的安全性使其成为银行信贷的重要资产，土地收入是地方政府的重要收入来源，使得房价下跌可能对经济和社会稳定造成一定冲击。在此情景下，筹备足够的公共住宅建设资金至关重要。在房价大幅下跌时，通过政府专门部门收购房产，既可以稳定房价，也可以低成本获取公共住宅。四四、房住不炒对大类资产配置的影响、房住不炒对大类资产配置的影响 2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 政策进、经济退，股市仍为结构性行情。政策进、经济退，股市仍为结构性行情。虽然积极财政政策托底经济，基建投资增速有望小幅回升，但不改供需两弱格局，三季度 GDP 增速将回落至 6.1%。经济退、政策进，股市仍为结构性行情。周期板块短期内受益于政策刺激；房地产板块虽然估值较低，但受到房住不炒政策压制。中长期仍看好通信、电子、医药、食品饮料等科技创新和大消费板块。利率债方面，MLF 利率持平使得宽松预期降温，但经济下行仍支撑利率债基本面，10年期国债重上 3.3%的概率不大，调整仍是机会。坚持改革，终将迎来股债双牛。坚持改革，终将迎来股债双牛。当前，中国家庭大部分资产配置在房地产上，金融资产占比远低于美国。根据2018 中国城市家庭财富健康报告，目前中国城市家庭财富管理不够健康，一方面住房资产占比高达 77.7%，远高于美国的 34.6%；金融资产占比仅为 11.8%，远低于美国的 42.6%；工商业资产占比仅为 5.6%，也低于美国的 19.6%。较高的房产比例挤压了家庭的金融资产配置和工商业资产配置。随着房价刚性上涨预期被打破，资金流入金融市场，无风险利率有望下行。倘若科创板能带动中国资本市场健康发展，监管当局加大对上市公司违法违规的查处和惩罚力度，上市企业公司治理水平提升。消费增长叠加减税降费对企业盈利的支撑，中国有望迎来股债双牛。图图 1414:中美家庭总资产配置对比（中美家庭总资产配置对比（%）图图 1515：各国家庭金融资产配置占比各国家庭金融资产配置占比（%）资料来源：2018 中国城市家庭财富健康报告，民生证券研究院 资料来源：2018 中国城市家庭财富健康报告，民生证券研究院 风险提示风险提示 中美贸易摩擦加剧，财税体制改革遇阻，全球政治经济形势发生变局。2 2 6 1 3 6 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 3 1 6:3 5 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 插图目录插图目录 图 1:中国房价涨幅趋缓（%）.4 图 2：不同等级城市房价涨幅有所分化（%）.4 图 3:中国房价收入比.5 图 4:2017 年部分经济体住户部门偿债比率（%）.6 图 5：2017 年部分经济体收入基尼系数（%）.6 图 6:主要金融机构本外币中长期贷款余额增长率（）.7 图 7：中国固定资产投资增长率（）.7 图 8:中国总和生育