房地产行业美国地产研究系列一：债务转移的起点-20210223-兴业证券-15页.pdf

请务必阅读正请务必阅读正文之后文之后的的信息披露和重要声明信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 推荐推荐 (维持维持 ）分析师：徐鸥鹭 S0190519080008 阎常铭 S0190514110001 靳璐瑜 S0190520080003 投资要点投资要点 当前市场对美国地产繁荣的可持续性存在分歧，主要源于：美债利率持续上行，抵押贷款利率上升至去年 11 月以来的最高水平，居民借贷成本提高；货币超发背景下，通胀可能有超预期抬升的风险，致使美联储可能提前采取干预措施。兴证研究员认为，美国地产基本面在较长维度上，仍然会持续超预期。这将是一个以债务转移为核心动力、以债务扩张和疫情为启动点、不因利率的波动而出现拐点的超级周期；一个类似中国 2015 年至今、美国 1980-2006、日本 80年代的超级周期。现象背后最核心力量就是债务转移、银行必给地产加杠杆。从过往经验看从过往经验看，一旦开启债务一旦开启债务转移转移，地产基本面将持续繁荣地产基本面将持续繁荣，无视货币政策的，无视货币政策的阶段性收紧阶段性收紧，因为因为债务转债务转移对地产移对地产基本面基本面的支撑的支撑更为更为重要重要，比债比债务扩务扩张更为关张更为关键键。美国 1980-2006、中国 2015 年至今、日本 80 年代，本质都是债务转移带来的地产基本面超级繁荣，尽管美国 80 年代末、90 年代末出现了基准利率的上行，中国按揭利率 2017 年 3 月起连续 21 个月持续提升，但也只是大周期中的小插曲，并未导致地产基本面拐点的出现。相反，美国次贷危机后的2012-2019，因债务转移现象并不明显，即便有利率的阶段性下行，地产基本面的反弹也相对温和。本轮本轮美国美国债务转移债务转移已经启动已经启动，且未来仍可持续，且未来仍可持续，核心在于，核心在于：1）居民居民具备加杠具备加杠杆的能力杆的能力，且且以中高以中高财富人群为主财富人群为主。美国各阶层居民资产负债表在次贷危机后，均得到了充分修复，居民偿债能力提升，具备加杠杆的条件。本轮居民加杠杆，以中高财富人群为主，银行按揭发放质量大幅优于次贷前。2）企业企业部门部门难难以以继续成为继续成为加杠杆加杠杆的主体的主体，而当前美国没有科技驱动作为新的经济增长点，而当前美国没有科技驱动作为新的经济增长点。企业部门杠杆率已经达到阶段性高点，且以中小企业加杠杆为主，信用资质下沉，僵尸企业数量增加，违约率抬头。全要素生产率未体现出有科技驱动作为新的经济增长点。3）银行银行资产资产配置配置端向按揭倾斜端向按揭倾斜。商业银行面临经营困境，体现出对按揭发放的青睐，对企业贷款大幅收紧。投资建议投资建议：我们认为，美国地产基本面在较长维度上，仍然会持续超预期。美国很大概率开启了新一轮的债务转移，地产基本面将持续繁荣，无视货币政策的阶段性收紧。建议关注与美国地产产业链相关的出口类化工、建材、轻工类标的。风险提示风险提示：货币政策大幅收紧，货币政策大幅收紧，利率大幅提升利率大幅提升，居民收居民收入减少入减少。title 美国美国地产研究系列一：债务转移的起点地产研究系列一：债务转移的起点 2021 年年 02 月月 23 日日 请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -2-行业投资策行业投资策略报告略报告 目目 录录 第一部分、美国房地产基本面很可能持续超预期.-3-1.美国 1980-2006，中国 2015 至今，地产繁荣本质是债务转移.-3-2.若没有债务转移，房价涨幅则相对温和.-5-第二部分、债务转移大趋势已经启动，未来仍将延续.-6-1.居民同时具备加杠杆的能力和意愿，且起始于中高财富家庭.-6-1.1 居民资产负债表得到完全修复，具备了加杠杆的条件.-6-1.2 居民加杠杆起始于中高财富家庭.-8-2.企业部门达到阶段性高点，且信用资质下沉，难以继续成为加杠杆的主体.-9-2.1 企业部门杠杆处于历史性高位，且以中小企业为主.-9-2.2 企业部门偿债能力下降、违约率抬头、破产率大幅攀升.-11-3.商业银行面临经营困境，对按揭更为青睐，收紧企业贷款.-12-3.1 商业银行面临经营困境，净息差大幅缩窄.-12-3.2 商业银行对按揭贷款更为青睐.-13-3.3 商业银行收紧企业部门贷款.-14-图表 1、美国 80 年代到次贷危机前，企业部门杠杆向居民部门转移（%）.-4-图表 2、美国 80 年代后，房价一直处于上行周期.-4-图表 3、中国 2015 年以来，债务转移迹象也很明显（%）.-4-图表 4、国内地产基本面持续超预期.-4-图表 5、美国按揭贷款余额占比持续提升（%）.-4-图表 6、80 年代末货币政策阶段性收紧（%）.-5-图表 7、对应期间，平均房价略下跌了 3.8%.-5-图表 8、90 年代末货币政策阶段性收紧（%）.-5-图表 9、对应期间，房价未出现下跌迹象.-5-图表 10、2017 年 3 月起中国按揭利率连续 21 个月持续提升（%）.-5-图表 11、对应期间，房价持续上涨.-5-图表 12、美国 90 年代、2012-2019，债务转移并不明显.-6-图表 13、对应阶段房价涨幅也较为温和.-6-图表 14、次贷危机后居民杠杆率大幅下降（%）.-7-图表 15、居民部门杠杆率回到 2000 年的水平（%）.-7-图表 16、居民资产负债率回到 2000 年水平（%）.-7-图表 17、各阶层居民的资产负债率均有改善（%）.-7-图表 18、LTV 比例明显下降（%）.-8-图表 19、房屋总价值增长快于负债增长（万亿美元）.-8-图表 20、按揭发放金额中，FICO 评分大于 760 的占比大幅提升（十亿美元）.-9-图表 21、按揭发放金额中，FICO 评分中位数达到历史新高.-9-图表 22、中高收入人群按揭贷款余额增长明显（百万美元）.-9-图表 23、高总价房源销售量大幅增长（%）.-9-图表 24、企业部门杠杆率创历史新高（%）.-10-图表 25、企业部门债务余额同比增速自 2011 年开始反弹.-10-图表 26、投资级债券中，BBB 级占比大幅提升.-10-图表 27、垃圾债的净发行量增长迅猛（十亿美元）.-10-图表 28、美国头部企业的杠杆率水平并不高.-11-图表 29、但中小企业的杠杆率水平大幅提升.-11-图表 30、企业部门偿债能力变差（%）.-11-图表 31、企业部门违约率有所抬头(%).-12-图表 32、僵尸企业占比接近 00 年代的峰值(%).-12-图表 33、美国商业银行息差缩窄到历史最低水平（%）.-13-图表 34、美国商业银行坏账拨备率大幅提升（%）.-13-图表 35、2020 年按揭贷款发放金额同比增长 78%.-13-图表 36、抵押贷款可获得性指数拐点出现，提升至 124.6.-13-图表 37、美国银行持续收紧对 C&I 类型贷款.-14-图表 38、美国银行持续收紧对商业地产类型贷款.-14-mRrNoMxPyQ8O9RaQoMpPsQoPjMmMpNlOoMtQaQnMrOxNmMsNxNqMmO 请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -3-行业投资策行业投资策略报告略报告 报告正文报告正文 当前市场对美国地产繁荣的可持续性存在分歧，主要源于：美债利率持续上行，抵押贷款利率上升至去年 11 月以来的最高水平，居民借贷成本提高；通胀可能有超预期抬升的风险，致使美联储提前采取干预措施。兴证研究员认为，美国地产基本面在较长维度上，仍然会持续超预期。这将是一个以债务转移为核心动力、以债务扩张和疫情为启动点、不因利率的波动而出现拐点的超级周期；一个类似中国 2015 年至今、美国 1980-2006、日本 80 年代的超级周期。现象背后最核心力量就是债务转移、银行必给地产加杠杆。从过往经验看从过往经验看，一旦开启债务一旦开启债务转移转移，地产基本面将持续繁荣地产基本面将持续繁荣，无视货币政策的阶，无视货币政策的阶段性收紧段性收紧，因为因为债务转债务转移对地产移对地产基本面基本面的支撑的支撑更为更为重要重要，比债比债务扩务扩张更为关键张更为关键。美国 1980-2006、中国 2015 年至今、日本 80 年代，本质都是债务转移带来的地产基本面超级繁荣，尽管美国 80 年代末、90 年代末出现了基准利率的上行，中国按揭利率 2017 年 3 月起连续 21 个月持续提升，但也只是大周期中的小插曲，并未导致地产基本面拐点的出现。相反，美国次贷危机后的 2012-2019，因债务转移现象并不明显，即便有利率的阶段性下行，地产基本面的反弹也相对温和。本轮债务转移本轮债务转移已经启动已经启动，且未来仍可持续，且未来仍可持续，核心在于，核心在于：1）居民居民具备加杠杆的能具备加杠杆的能力力，且且以中高以中高财富人群为主财富人群为主。美国各阶层居民资产负债表在次贷危机后，均得到了充分修复，居民偿债能力提升，具备加杠杆的条件。本轮居民加杠杆，以中高财富人群为主，银行按揭发放质量大幅优于次贷前。2）企业企业部门部门难难以以继续成为继续成为加加杠杆的主体杠杆的主体，而当前美国没有科技，而当前美国没有科技驱动作为新的经济驱动作为新的经济增长增长点点。企业部门杠杆率已经达到阶段性高点，且以中小企业加杠杆为主，信用资质下沉，僵尸企业数量增加，违约率抬头。3）银行银行资产资产配置配置端向按揭倾斜端向按揭倾斜。商业银行面临经营困境，体现出对按揭发放的青睐，对企业贷款大幅收紧。第一部分第一部分、美国房地产基本面很可能持续超预期美国房地产基本面很可能持续超预期 美美国房地产基本面很可能国房地产基本面很可能持续超预期持续超预期。这是由债务转移带来的，即政府和企业部门杠杆向居民部门转移，这是主导未来的大趋势。从过往经验看，债务转移对地产基本面至关重要，比债务扩张更为关键。一旦开启债务转移，地产基本面将持续繁荣，无视货币政策的阶段性收紧，因为债务转移对地产基本面的支撑更为重要，比债务扩张更为关键。相反，如果没有债务转移，则对应阶段房价的涨幅也相对温和。1.美国美国 1980-2006，中国，中国 2015 至今至今，地产繁荣地产繁荣本本质是债务转质是债务转移移 美国美国 80 年代到次贷危机前、中国年代到次贷危机前、中国 2015 年至今地产基本面的年至今地产基本面的超级超级繁荣，本质繁荣，本质都是都是 请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -4-行业投资策行业投资策略报告略报告 债务转移债务转移。1980-2006 年，美国房价一直处于上行周期，此期间，居民杠杆率提升了 46 个百分点，而企业杠杆率仅提升了 13.2 个百分点，整体杠杆从企业部门向居民部门转移。银行贷款余额占比变化也是如此，1980-2006 年，按揭贷款余额占银行总贷款余额的比重从 28%提升至 55%，而企业贷款余额占比则从 49%下降到 28%。中国 2015 年以来，债务转移的迹象也很明显，企业部门杠杆率下降 12.4个百分点，居民部门杠杆率提升了 15.3 个百分点。此期间，中国地产的繁荣也持续超预期，住宅销售金额体量不断创新高，截至 2020 年达到 15.5 万亿，同比增长 10.8%。此前，我们在系列深度六：居民杠杆率国际比较研究中，详细阐述了经济增长中枢下行与居民杠杆率持续提升的对应关系。图表图表 1、美国美国 80 年代到次贷危机前年代到次贷危机前，企业部门杠杆向，企业部门杠杆向居居民民部门部门转移转移（%）图图表表 2、美国美国 80 年代后年代后，房价房价一直一直处于处于上行周期上行周期 数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3、中国中国 2015 年以来年以来，债务转移迹象也很明显，债务转移迹象也很明显（%）图表图表 4、国内国内地产基本面地产基本面持续超预期持续超预期 数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 5、美国按揭贷款余额占比美国按揭贷款余额占比持续提升持续提升（%）数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -5-行业投资策行业投资策略报告略报告 在债务转移大趋势中在债务转移大趋势中，货币政策的阶段性收紧货币政策的阶段性收紧，不影响，不影响地产基本面地产基本面的走势的走势。从过往经验看，尽管美国在 80 年代末、90 年代末均出现了货币政策的阶段性收紧，但也只是大周期中的小插曲，并未导致美国房地产市场出现拐点，房价只是略有下跌。中国按揭利率 2017 年 3 月起连续 21 个月持续提升，对应期间，房价持续上涨。图表图表 6、80 年代末货币政策阶段性收紧年代末货币政策阶段性收紧（%）图表图表 7、对应期间对应期间，平均房价略下跌了平均房价略下跌了 3.8%（美元美元）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 8、90 年代末货币政策阶段性收紧年代末货币政策阶段性收紧（%）图表图表 9、对应期间对应期间，房价未出现下跌迹象房价未出现下跌迹象 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 10、2017 年年 3 月月起起中国中国按揭利率按揭利率连续连续 21 个月持续提升个月持续提升（%）图表图表 11、对应期间对应期间，房价持续上涨，房价持续上涨 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.若没有若没有债务转移债务转移，房价，房价涨幅涨幅则则相对温和相对温和 美国 90 年代房价涨幅不明显，年复合增速仅有 3.3%。此阶段为互联网科技繁荣期，债务转移的趋势并不明显，居民杠杆率提升幅度并不大。2012-2019，即次贷危机后，美国房价开始触底反弹的期间，企业部门杠杆也并未向居民部门转移，请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -6-行业投资策行业投资策略报告略报告 对应阶段的房价涨幅也较为温和。图表图表 12、美国美国 90 年代年代、2012-2019，债务转移并不明显，债务转移并不明显 图表图表 13、对应阶段房价涨幅也较为温和对应阶段房价涨幅也较为温和 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 第二第二部分部分、债务转移大趋势债务转移大趋势已经已经启动启动，未来仍将延续，未来仍将延续 本轮本轮美国美国债务转移债务转移已经启动已经启动，且未来仍可持续，且未来仍可持续，核心在于，核心在于：1）居民居民具备加杠杆具备加杠杆的能力的能力，且且以中高以中高财富人群为主财富人群为主。美国各阶层居民资产负债表在次贷危机后，均得到了充分修复，居民偿债能力提升，具备加杠杆的条件。本轮居民加杠杆，以中高财富人群为主，银行按揭发放质量大幅优于次贷前。2）企业企业部门部门难难以以继续成继续成为为加杠杆的主体加杠杆的主体，而当前美国没有科技驱动作为新的经济增长点，而当前美国没有科技驱动作为新的经济增长点。企业部门杠杆率已经达到阶段性高点，且以中小企业加杠杆为主，信用资质下沉，僵尸企业数量增加，违约率抬头。3）银行银行资产资产配置配置端向按揭倾斜端向按揭倾斜。商业银行面临经营困境，体现出对按揭发放的青睐，对企业贷款大幅收紧。1.居民居民同时具备加杠杆的能力和同时具备加杠杆的能力和意愿意愿，且且起始于起始于中高财富家中高财富家庭庭 1.1 居民资产负债表得到完全居民资产负债表得到完全修复修复，具备了，具备了加杠杆的加杠杆的条件条件 次贷危机后次贷危机后，居民部门杠杆率，居民部门杠杆率大幅下降大幅下降，各阶层家庭的，各阶层家庭的资产负债表资产负债表得到充得到充分修复分修复，居民偿债能力居民偿债能力提升提升，具备，具备了了加杠杆的条件加杠杆的条件。次贷危机后次贷危机后，居民杠杆率居民杠杆率大幅下降。大幅下降。2008-2020Q2，居民杠杆率累计降低了 19.2个百分点；与此同时，政府部门杠杆率提升了 54.8 个百分点；企业杠杆率提升了11 个百分点。截至 2020Q2，居民部门杠杆率降低至 76.2%，与 2002 年左右的水平相当。各阶层居民的资产负债表均有各阶层居民的资产负债表均有改善改善。2019 年末，居民资产负债率为 12%，相较2008 年的 19%明显下降，已经回到 2000 年初的水平。而按家庭财富划分，各阶层的居民资产负债率均有明显改善。2008 年高点至今，家庭财富在 TOP1%、1%-10%、11%-50%、51%-100%分位的，资产负债率分别下降了 1.8、3.2、5.3 和 请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -7-行业投资策行业投资策略报告略报告 17.6 个百分点。房屋价值的涨幅大幅快于负债房屋价值的涨幅大幅快于负债，居民居民 LTV 比比例持例持续下续下降降。截至 2020H，居民部门LTV 比例下降至 34.5%，而这一比例在 2009 年时为 53.9%。次贷危机后，房屋价值的涨幅明显快于按揭负债余额的涨幅。2009 年至今，房屋总价值从 20.6 万亿提升至 32.8 万亿美元，而按揭贷款余额仅从 11.1 万亿提升至 11.3 万亿美元。图表图表 14、次贷危机后居民杠杆率大幅下降次贷危机后居民杠杆率大幅下降（%）图表图表 15、居居民部门杠杆率民部门杠杆率回到回到 2000 年的水平年的水平（%）数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 16、居居民资产负债民资产负债率回到率回到 2000 年水平年水平（%）图表图表 17、各阶层各阶层居民的资产居民的资产负负债债率率均有改善均有改善（%）数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Fed，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -8-行业投资策行业投资策略报告略报告 图表图表 18、LTV 比比例例明明显显下降下降（%）图表图表 19、房屋房屋总价值增长快总价值增长快于负债增长于负债增长（万亿美元万亿美元）数据来源：Federal Reserve，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Federal Reserve，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 居民加杠杆居民加杠杆起始于中高财富起始于中高财富家庭家庭 本轮本轮美国美国居民居民加加杠杆杠杆起始于起始于中高财富家中高财富家庭庭，银行银行按按揭揭发放发放以优质以优质群体为主群体为主。本本轮轮美国居民美国居民加杠杆加杠杆，以信用，以信用资质资质大幅大幅改善为主要特征改善为主要特征。按揭发放金额中，FICO评分在 760 分以上的占比大幅提升，2020 年前三季度，占比分别高达 64.3%、69.5%和 71.9%，而 2003-2008 年，这一比例不到 30%。从 FICO 评分的中位数看，也创历史新高，达到 786 分。以家庭财富等级划以家庭财富等级划分分，中高，中高等级家庭等级家庭的按揭贷的按揭贷款余额增长款余额增长更为明显更为明显，而低而低等级家等级家庭的按揭贷款余额庭的按揭贷款余额保持平保持平稳稳。次贷危机后，财富等级在 11%-50%的家庭，按揭贷款余额经历小幅下降后从 2010 年末的 4.2 万亿提升至 5.2 万亿美元；而财富等级在 50%分位以下的家庭，按揭贷款余额从 2008 年的 3.5 万亿单边下降到 2.4 万亿美元。从房屋类型看从房屋类型看，高总价房源的销售量大，高总价房源的销售量大幅增长幅增长。美国成屋销售中间值为 31.3 万美元/套；根据房屋价值划分，100 万美元以上的成屋销售同比上升 88.1%，而 0-10万美元的住房销量则同比下降 21.7%，且在美国的各大区域都成立。请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -9-行业投资策行业投资策略报告略报告 图图表表 20、按揭发放金按揭发放金额中额中，FICO 评分大评分大于于 760 的占的占比大比大幅提升幅提升（十亿美元十亿美元）图表图表 21、按揭发放金额中按揭发放金额中，FICO 评分评分中位数中位数达到历达到历史史新高新高 数据来源：New York Fed Consumer Credit Panel/Equifax，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：New York Fed Consumer Credit Panel/Equifax，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 22、中高中高收入人群按揭贷收入人群按揭贷款余额增长明显款余额增长明显（百万百万美元美元）图表图表 23、高总价房源销售高总价房源销售量量大幅增长大幅增长（%）数据来源：FED，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：NAR，兴业证券经济与金融研究院整理 2.企业部门企业部门达到阶段性高点达到阶段性高点，且信用资质，且信用资质下沉下沉，难以继续成，难以继续成为加杠杆的主体为加杠杆的主体 2.1 企企业部门杠杆处于历史性高业部门杠杆处于历史性高位位，且，且以中小企业为主以中小企业为主 企企业部门杠杆处于历史性高位。业部门杠杆处于历史性高位。次贷危机后，企业部门经历了先去杠杆后加杠杆的过程。企业部门 2012 年后开始加杠杆，主要是因为美国开启量化宽松。企业部门的杠杆率创历史新高，截至 2020H 达到 83.5%。整体企业的债务压力已经接近2000 年的水平。次贷危机后次贷危机后，以中小企业以中小企业加杠杆为主加杠杆为主。极低的融资成本，刺激了企业的融资行为，也导致了企业的信用资质下沉。投资级债券中，BBB 级（最低级别）的占比超过一半，而此前占比仅为 30%左右。垃圾债的净发行量也大幅增长，以杠杆贷款和 请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -10-行业投资策行业投资策略报告略报告 高收益债券为主。从整体法计算的标普 500 企业负债率来看，当前头部企业的杠杆率水平并不高，但如果将美国企业样本增加，会发现美国企业的杠杆率中值水平已超过 2000 年 IT 泡沫崩溃前的高点，次贷危机后美国中小企业实际上是加杠杆的主体。图表图表 24、企业部门杠杆率创历史新高、企业部门杠杆率创历史新高（%）图表图表 25、企业企业部门债部门债务余额务余额同同比增速比增速自自 2011 年开始反弹年开始反弹 数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 26、投资投资级债券中级债券中，BBB 级占比大幅提级占比大幅提升升 图表图表 27、垃圾债垃圾债的净发行量增长的净发行量增长迅猛迅猛（十亿美十亿美元元）数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理 数据来源：FED，兴业证券经济与金融研究院整理 注：风险债务（risky business debt），即杠杆贷款（leveraged loans）和高收益债券（high yield bond）请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -11-行业投资策行业投资策略报告略报告 图表图表 28、美国头部企业的美国头部企业的杠杆率水平并不杠杆率水平并不高高 图表图表 29、但中小但中小企业的杠杆率水平大企业的杠杆率水平大幅提升幅提升 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理 2.2 企业部门企业部门偿债能力下降偿债能力下降、违约率抬头、违约率抬头、破产率大幅攀升、破产率大幅攀升 企业企业偿债偿债能力能力变差。变差。从债务收入比看，截至 2020H，债务收入比提升至 48.5%，而 2019 年初时，此比值仅有 39.4%。违违约率约率抬头抬头。从违约率来看，2019 年 6 月份以来，Leveraged Loans 违约率持续提升，从 1%提升至 2020Q1 的 1.84%。疫情影响下，企业破产率提升，利润率下降，违约率可能进一步提升。同样的趋势，也同样的趋势，也曾曾出现在出现在2000年代初。年代初。企业部门债务收入比从1999年Q3的42.4%提升至 2001H 的 46.6%。图图表表 30、企业部门企业部门偿债偿债能力能力变差变差（%）数据来源：BIS、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -12-行业投资策行业投资策略报告略报告 图图表表 31、企企业部门业部门违约率违约率有有所所抬头抬头(%)数据来源：FED、兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 32、僵尸企业占比接近僵尸企业占比接近 2000 年代的峰值年代的峰值(%)数据来源：The Leuthold Group、兴业证券经济与金融研究院整理 3.商业银行商业银行面临经营困境面临经营困境，对按揭更为青睐，对按揭更为青睐，收紧企业贷款，收紧企业贷款 商业银行商业银行经历经历新冠冲击后新冠冲击后，净利润同比大幅下滑净利润同比大幅下滑，净息差降低到历史底部，净息差降低到历史底部，拨备拨备率率大幅大幅提高提高。3.1 商业银行面临经商业银行面临经营困境营困境，净息差净息差大幅缩窄大幅缩窄 美美国商业银行净利润大幅下滑。国商业银行净利润大幅下滑。前三季度，美国第一、第二大银行摩根大通和美国银行净利润同比分别下滑 40%和 46%；第三、四大银行花旗银行和富国银行的净利润分别下降 53%和 98%。净息差净息差缩窄至历史缩窄至历史最低水平最低水平。从 2020 年初的 3.31%下降至 2020Q3 的 2.80%。拨备率大幅提升拨备率大幅提升。从 2020 年初的 1.15%提升至 2020Q3的 2.22%。请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -13-行业投资策行业投资策略报告略报告 图表图表 33、美国商业银行美国商业银行息差缩窄到历史最低水平息差缩窄到历史最低水平（%）数据来源：Fred，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 34、美国商业银行坏账拨美国商业银行坏账拨备率大幅提升备率大幅提升（%）数据来源：Fred，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2 商业商业银银行对按揭行对按揭贷款更为青睐贷款更为青睐 在在此经营困境下此经营困境下，商业银行对商业银行对按揭按揭贷款的贷款的发放力度明显增加发放力度明显增加。2020 年，按揭贷款发放金额达到 3.73 万亿美元，同比增长 77.8%，年发放金额超过了次贷危机前水平。同时，抵押贷款可获得性指数也出现了明显拐点，且持续提升。图表图表 35、2020 年年按揭贷款发放金额同比增长按揭贷款发放金额同比增长 78%图表图表 36、抵抵押贷款押贷款可可获得性指数拐点出现获得性指数拐点出现，提升至提升至 124.6 数据来源：Mortgage Bankers Association，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Mortgage Bankers Association，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -14-行业投资策行业投资策略报告略报告 3.3 商业银行收紧企业部门贷款商业银行收紧企业部门贷款 从美国商业银行近期的行为观察从美国商业银行近期的行为观察，其对，其对 C&I 类型贷款放贷标准类型贷款放贷标准持续收紧持续收紧。历史上历史上可比年份出现在可比年份出现在 2000 年代和年代和 08 年次贷危机后年次贷危机后。图表图表 37、美国银行持续收紧对美国银行持续收紧对 C&I 类型贷款类型贷款 图表图表 38、美国银行持续美国银行持续收紧对商业地收紧对商业地产类型贷款产类型贷款 数据来源：Federal reserve board report，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Federal reserve board report，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：投资建议：我们认为，美国地产基本面在较长维度上，仍然会持续超预期。美国很大概率开启了新一轮的债务转移，地产基本面将持续繁荣，无视货币政策的阶段性收紧。建议关注与美国地产产业链相关的出口类化工、建材、轻工类标的。风险提示：货币政策大幅收紧，利率大幅提升，居民收入减少。风险提示：货币政策大幅收紧，利率大幅提升，居民收入减少。请务必阅读请务必阅读正正文之后的信息文之后的信息披露和重要披露和重要声声明明 -15-行业投资策行业投资策略报告略报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评投资评级级说明说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说说明明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披信息披露露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特特别声明别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：