电子元器件行业半导体系列深度之成长模式篇：突破盈利拐点迈向成长新平台-20191113-国泰君安-16页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 tuqn 2019.11.13 突破突破盈利拐点盈利拐点，迈向成长新平台，迈向成长新平台 半导体系列深度之成长模式篇半导体系列深度之成长模式篇 王聪（分析师）王聪（分析师）张天闻（研究助理）张天闻（研究助理）021-38676820 021-38677388 证书编号 S0880517010002 S0880118090094 本报告导读：本报告导读：政府补助以及平台型业务发展可以助力国内初创期企业实现经营稳定，未来其政府补助以及平台型业务发展可以助力国内初创期企业实现经营稳定，未来其 IC 设设备营收将陆续突破备营收将陆续突破 7-10 亿亿盈利拐盈利拐点，企业盈利能力向好并逐渐进入成长期新阶段。点，企业盈利能力向好并逐渐进入成长期新阶段。摘要：摘要：投资建议。投资建议。随着国产半导体设备厂商设备营收未来陆续跨过 IC 设备的盈利拐点（7-10 亿元），叠加未来多条产线拉动下游需求，我们相信国内半导体设备公司将进入快速成长轨道。重点推荐国产设备龙头企业北方华创（002371.SZ），同时刻蚀及 MOCVD 设备龙头中微公司(688012.SH)及清洗龙头盛美半导体（ACMR.O）也受益产业发展。半导体设备公司的成长半导体设备公司的成长经历经历初创期、成长期和初创期、成长期和优势优势稳定稳定期三个阶段，期三个阶段，目前国内半导体设备企业处于初创期。目前国内半导体设备企业处于初创期。我们利用 IC 设备业务作为分析企业所处阶段的关键路标，因此所涉及到的收入均指 IC 设备收入。初创期的企业利润不稳定，研发投入较高；成长期公司已有一定的客户资源，规模效应下研发投入占比及其他费用占比下降；当企业进入竞争优势稳定期之后，利润以及费率都相对稳定。总体来看，在公司由初创期向成长期再向优势稳定期发展的过程中，毛利率从 20%-30%左右提升并最终保持在 50%；净利率将从 10%左右逐步提升最后维持在 20%-30%；研发费率在初创期约 20%之后逐步降低至 10%-15%；政府补助金额主要取决于项目情况和研发技术，但预计在营收达到 50-70 亿元时结束。初创期初创期企业企业 IC 设备设备业务业务的的盈利拐点盈利拐点位于位于 7-10 亿元营收亿元营收区间区间，目前，目前国内厂商陆续突破国内厂商陆续突破该该拐点拐点进一步进一步向成长期向成长期迈进迈进。初创期企业的盈利拐点指的是当企业 IC 设备营收达到一定水平后，IC 版块业务将实现盈利。通过对于多家初创期企业营收与利润数据的分析，我们认为 IC设备盈利拐点位于 7-10 亿元营收区间。并且根据测算，受益于下游产线订单拉动以及政府的大力支持，本土企业 IC 设备业务营收预计会陆续突破该拐点，盈利情况将逐步向好，并逐步向成长期迈进 政府补助以及其他泛半导体业务支撑政府补助以及其他泛半导体业务支撑可以使得可以使得初创期企业实初创期企业实现现稳定稳定经营经营并助力并助力 IC 设备设备营收营收突破突破盈利拐盈利拐点点。政府补助以及发展泛半导体设备业务可以改善企业利润水平。一方面，政府补助金额对公司同期盈利状况影响较大，并且其中用于发展 IC 设备项目的政府补助金占据大多数。另一方面，国内设备龙头公司逐步向平台化商业模式发展，开发技术壁垒相对较低的 Led、面板、光伏等泛半导体设备可以帮助企业较早实现盈利。基于以上两大支点，国内半导体企业 IC 设备加速渗透，营收将陆续突破 7-10 亿元拐点。风险提示。风险提示。公司盈利能力受到政府补助影响；晶圆建厂身周期对设备公司盈利能力产生影响；中美贸易摩擦带来的不确定性。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 半导体 增持 相关报告 电子元器件：新时代下我国高科技知识产权竞争形势研究 2019.09.02 电子元器件：DRAM：产业结构变化孕育中国玩家进场良机 2019.05.29 电子元器件：行业景气回升，自主可控迫在眉睫 2019.05.13 电子元器件：2019 华虹集团国产设备订单拉动分析半导体设备国产化系列跟踪 2019.04.12 电子元器件：半导体设备国产化系列跟踪：上海微电子对接市场补国产光刻缺口，砥砺前行促企业创新发展 2019.04.11 行业专题研究行业专题研究 电子元器件电子元器件 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1.盈利拐点陆续突破，本土初创企业开启新征程.3 2.三段式成长路径明确，IC 设备为关键路标.4 2.1.初创期：体量小费率高，突破盈利拐点是发展关键.5 2.2.成长期：规模效应逐渐显著，公司竞争力提高.7 2.3.优势稳定期：业务建设更加全面，各项指标相对稳定.9 3.政府补助推动 IC 设备突破，业务多面开花降低经营风险.11 3.1.政策导向助力企业研发，IC 设备成补助重点.11 3.2.平台策略多面开花，助力企业稳健成长.13 3.3.IC 设备盈利拐点陆续突破，初创企业向新阶段迈进.14 4.投资建议.15 5.风险提示.15 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.盈利盈利拐点拐点陆续陆续突破突破，本土初创本土初创企业企业开启开启新新征程征程 通过对半导体设备公司 IC 设备业务的营收体量及盈利水平等方面的分析，我们刻画出从“初创期”到“成长期”再到“竞争优势稳定期”三段式的企业成长路径，同时重点分析了处于不同不同阶段的企业阶段的企业在利润在利润水平水平、研发占比以及研发占比以及政府政府补助补助中的中的差异差异。目前国内半导体设备商的目前国内半导体设备商的 IC 设备设备业务业务营收营收体量较小，体量较小，并且该并且该业务业务盈利盈利能力能力表现表现较弱较弱，目前目前正处于正处于初创期阶段初创期阶段。尽管北方华创、中微半导体和盛美半导体三家公司总体已实现较好盈利，但这主要得益于政府补助和泛半导体设备业务版块的拉动（备注：三家企业均有政府补助，中微与北方华创两家企业有泛半导体业务），IC 设备业务版块贡献有限且盈利能力表现并不理想。因而 IC 设备盈利拐点的突破对于初创期企业来说具有重大意义。（备注：本文的盈利拐点指的是当 IC 设备的营收达到一定水平之后，IC 业务版块将能实现较好盈利，使得企业逐渐向成长期迈进；下述营收无特殊说明外均指 IC 设备版块营收）因而在讨论初创期企业的成长与发展时，我们我们需要重点需要重点关注关注：（1）目前目前企业企业整体整体能够实现能够实现盈利盈利的的支点是什么？支点是什么？（2）企业企业的的 IC 设备设备业务的业务的盈利盈利拐拐点点出现出现在什么区间在什么区间？（？（3）国内）国内企业何时企业何时会会突破突破该该盈利拐点盈利拐点？本篇报告从这些问题出发进行分析，得到如下结论：（1）处于处于初创期初创期、成长期和成长期和竞争优势竞争优势稳定稳定期期的的 IC 设备设备企业主要有以企业主要有以下差异下差异：初创期企业利润不稳定，研发投入占比较高；成长期公司已有一定的客户资源和规模效应，研发投入占比及其他费用占比下降；优势稳定期公司营收体量很大，同时利润、费用相对稳定。政府补助在企业处于初创期时较高，预计在 IC 设备营收达到 20 亿元左右开始逐渐减少，并在 50-70 亿元左右停止。目前国内 IC 设备厂商处于初创期阶段。（2）当前当前国内国内初创初创期企业期企业整体整体能够能够实现盈利主要得益于实现盈利主要得益于政府政府补助以补助以及及平台型泛半导体平台型泛半导体业务业务的支撑的支撑。（i）政府对于半导体设备企业的扶持力度不断增大，政府补助是国内半导体设备厂商发展的重要营养补剂，有助于本土公司打破国外的先进技术壁垒。2018 年北方华创以及中微半导体净利润分别为 2.82 亿元与 0.91 亿元，而计入当期损益的政府补助分别达到 1.77 亿元与 1.70 亿元。可见政府补助对企业的经营成果都有不小的影响。（ii）由于 IC 类设备本身研发以及后期进入产线难度更高，需要更大部分的投入，因此设备公司通过发展 LED、光伏等泛半导体设备以及电子元器件等业务，可以更快实现盈利并进一步助力 IC 设备业务发展。（3）当国内当国内初创期企业初创期企业 IC 设备设备营收突破盈利营收突破盈利拐拐点（点（7-10 亿元亿元）时时，企业盈利能力企业盈利能力将进一步将进一步提提升升并逐步迈入成长期新阶段并逐步迈入成长期新阶段。基于数据分析，我们认为初创期企业的盈利拐点在 7-10 亿元之间，当企业的 IC 设备单项业务营收突破该拐点后，IC 版块业务的盈利能力将进一步提升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 （4）国内国内厂商厂商的的IC设备设备业务业务营收营收陆续陆续突破突破盈利盈利拐拐点点。根据我们测算，随着下游产线订单拉动以及政府的大力支持，包括北方华创、中微半导体以及盛美半导体在内的设备公司 IC 类设备业务营收将陆续突破拐点所在区间（7-10 亿元）。2.三段式成长路径明确，三段式成长路径明确，IC 设备设备为为关键关键路标路标 由于 IC 设备是产线的核心，其拥有充足的下游产线需求以及广阔的国产替代空间；同时 IC 设备研发难度比其他泛半导体设备更高，业务研发投入更大。所以 IC 设备业务的突破将对企业尤其是初创期企业整体盈利水平有较大影响。因此本章中我们聚焦半导体设备企业的 IC 设备业务，所涉及到的收入均代指纯 IC 设备营收。本章中我们通过对于不同阶段公司的具体数据进行分析与对比，绘制出本章中我们通过对于不同阶段公司的具体数据进行分析与对比，绘制出如下图的典型设备公司的成长曲线图如下图的典型设备公司的成长曲线图。在在企业从初企业从初创期创期到到成长期成长期再到优再到优势稳定势稳定期期的过程的过程中中营收营收体量、毛利体量、毛利率率净利率净利率、研发费率、政府补助、研发费率、政府补助等都等都将有所将有所变化。变化。（1）营收方面：初创期公司多在 10 亿元以下，当企业突破盈利拐点之后，将进一步进入成长期并且随着企业发展进一步扩大，当营收达到 500 亿元及以上时进入竞争优势稳定期。（2）毛利率及净利率方面：初创期公司利润水平不高（毛利率约在 20%-30%，净利率一般在10%左右），随着公司的发展将逐渐提升，达到优势稳定期之后毛利率基本保持在 50%左右，净利率将基本维持在 20%-30%之间；（3）研发费率方面：初创期公司研发费用占比最高大约在 20%左右，之后逐步下降，达到优势稳定期之后一般在 10%-15%之间；（4）政府补助方面：由于不同公司的项目情况和研发技术的差异，政府补助也各不相同，但是初创期公司的政府补助力度最大，预计公司在进入成长期后逐步减弱，即当IC 设备营收达到 20 亿元左右将逐步下降，并大约达到 50-70 亿元后停止。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 图图 1：半导体设备半导体设备公司公司经历经历从从初创期初创期到成长期再到优势稳定期的三到成长期再到优势稳定期的三个个成长阶段成长阶段 数据来源：国泰君安证券研究 2.1.初创期：初创期：体量小体量小费率高，费率高，突破突破盈利拐点盈利拐点是发展是发展关键关键 7-10 亿元亿元营收是营收是初创半导体初创半导体 IC 设备公司设备公司的的盈利拐盈利拐点所在点所在区间区间。我们选取营收体量较小的公司作为初创期设备企业代表，包括京鼎（晶圆研磨设备、氧化处理设备、蚀刻设备、沉积设备、晶圆检查设备）、汉微科（电子束检验设备）、盛美半导体（清洗设备）、北方微电子（北方华创分公司-刻蚀设备、PVD、CVD、氧化扩散设备、清洗设备等）、中微半导体（刻蚀设备、MOCVD 等）。通过对以上企业设备业务的财务数据进行分析，我们可以看出：除了汉微科（受下游台积电的影响，下游销货渠道得到保障，在 2 亿元左右便实现盈利转折）以外，其他公司的营收在 5-10 亿元时，净利润都在 1 亿元以内，而当 IC 设备营收突破 7-10 亿元盈利拐点之后，多数企业将实现稳定增长的正盈利。（注：表中的一些企业营收中包含非 IC 设备业务且未剔除政府补助金额）因此因此我们得出我们得出，当初创期企业，当初创期企业 IC 设备业务营收越过设备业务营收越过盈利盈利拐拐点（点（7-10 亿亿）时时，企业企业 IC 版块版块业务业务的盈利水平迎来质的飞跃性并的盈利水平迎来质的飞跃性并逐步跨入成长期新逐步跨入成长期新阶段阶段。国产设备厂商陆续国产设备厂商陆续突破盈利拐点突破盈利拐点。根据我们测算，以北方华创、中微半导体和盛美半导体为代表的国产设备企业的 IC 设备营收将陆续达到或超过盈利拐点。未来发展值得期待。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 图图 2：7-10 亿营收成为亿营收成为初创初创半导体设备公司半导体设备公司的的盈利拐点盈利拐点 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：三大厂商指的是：北方微电子、盛美以及中微；红圈标记从左至右分别为盛美（灰色）中微（黑色）与北方微电子（黄色）在 2018 年的业绩情况（注意：中微以及北方微电子业绩包含 LED 等泛半导体设备业务）另外另外，基于公司的财务数据，我们，基于公司的财务数据，我们也能也能得出得出初创期初创期公司公司一下一下两个典型特两个典型特点点。第一，第一，初创期公司初创期公司的的研发投入占比研发投入占比很高很高以及未形成规模效应是制约以及未形成规模效应是制约其其实实现稳定盈利的关键原因。现稳定盈利的关键原因。初创期设备公司营收体量小，且由于零部件的采购量较小营业成本较高，与大体量公司相比不存在规模效应，毛利率多在 20-35%之间。在研发投入占比来看，初创期公司由于某些技术处于早期阶段因此研发费用率普遍较高。一般来说，一种设备的研发投入 1-2 亿元之间，意味着对于初创型企业来说，每年成功研发的产品数较少，因此能否赌对市场十分关键。另外，由于不同公司对研发投入的会计处理存在差异，因此一些公司研发费用率虽然不高，但不能代表研发投入不高，例如北方华创 2017/2018/1H19 年研发费用分别是 3.57/3.51/2.11 亿元，而研发投入高达 7.36/8.73/3.45 亿元。表表 1:三大三大国内国内设备公司设备公司 2018 年营收年营收体量体量均较小均较小且研发投入占比高且研发投入占比高 指标指标 盛美半导体盛美半导体 北方微电子北方微电子 中微半导体中微半导体 营业收入（亿元）5.12 20.01 16.39 毛利率（%）46.09%-35.51%研发投入占比（%）-26.26%24.65%研发费用率 13.87%10.56%7.21%管理费率（%）10.74%-7.96%销售费率（%）12.89%-13.21%净利率（%）8.79%4.75%5.54%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：中微以及北方微电子业绩包含泛半导体设备业务，表中数据均为 2018 年财务数据 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 第二第二，政府，政府较大较大的补助力度的补助力度成为公司实现盈利的促进因素。成为公司实现盈利的促进因素。在政府的大力支持下，部分本土公司能够每年得到一定额度的政府补助，金额依据具体项目各有不同，有助于公司进一步开展技术研发。（详细论述见第三章）最终基于初创期公司的特点以及最终基于初创期公司的特点以及样本样本公司的公司的财务数据，我们可以得出典财务数据，我们可以得出典型设备公司的利润情况：型设备公司的利润情况：初创期公司由于多数费用没法分摊，毛利率在30%左右且研发费用率较大达到 20%左右，其他费用（销售及管理等）约处于 20%，此时一定需要政府补助才可以实现盈利，假设政府补助占营收 20%左右，则对应净利率约 10%。除了政府补助外，公司采用平台策略，开发 led、面板等泛半导体设备也可以使得企业盈利拐点前移。表表 2:在政府补助下在政府补助下初创期初创期设备公司设备公司可以可以基本基本实现盈利实现盈利 指标指标 预测（预测（亿元）营业收入 10 营业成本(70%)-7 毛利润(30%)3 研发费用(20%)-2 管理费用(10%)-1 销售费用(10%)-1 政府补助(20%)+2 净利润(10%)1 数据来源：国泰君安证券研究 备注：取营收为 10 亿元 2.2.成长期：规模效应逐渐显著，公司竞争力提高成长期：规模效应逐渐显著，公司竞争力提高 在突破盈利拐点之后，公司营收的扩张使得规模效应增加，营业成本占比下降，毛利率提高，同时研发等其他费用率相比于初创期都有所下降最终使得净利率提高。初创期由于营收基数低，市场大，新客户多所以营收可以快速成长，但进入到成长期之后，新客户少了很多，此时要进一步开拓市场就需要拼性能，拼价格，因此带来了营收的波动性。同时，成长期公司大多上市时间长，公司营收易受到宏观经济的下滑或半导体行业整体的景气度下降的影响。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 图图 3：2009 年半导体行业整体景气度下滑使得年半导体行业整体景气度下滑使得 TER 营收出现较大波动营收出现较大波动 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 此阶段，研发投入保持相对稳定的、缓慢的增长，增速小于营收增速，因此研发费率下降；随着公司架构的完善、销售布局的稳定，其他费用率（除了研发费率以外的费用，如销售费用、管理费用等）开始不断下降。政府补助在政府补助在 20 亿元时开始下降，预计在亿元时开始下降，预计在 50-70 亿元左右终止。亿元左右终止。合理预测短期 1-2 年内可能会对净利润产生一定的负面影响，净利润增速下降。选取 KLA（晶片制造、晶圆制造、光罩制造）和 TER（测试设备）的数据来看，2014 年至今两家公司的营收都迎来了一定的增长，毛利率在不断提升，研发费用率和其他费用率均在下降，净利率虽然在波动，但基本都在 20%上下：表表 3:处于处于成长成长期期的的 KLA 公司在营收公司在营收体量和盈利水平方面体量和盈利水平方面相比于相比于初创期公司均有较大程度的提升初创期公司均有较大程度的提升 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入营业收入（亿元）（亿元）180.24 172.04 197.91 235.75 267.09 314.10 毛利率毛利率（%）57.91%56.82%61.02%63.00%64.14%59.09%研发费率研发费率（%）18.41%18.86%16.12%15.14%15.08%16%其他费率其他费率（%）19.60%24.94%21.29%21.25%29.19%17.36%净利率净利率（%）19.90%13.02%23.60%26.61%19.87%25.73%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：KLA 财年指的是当年 6 月底至次年 6 月底 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-64-3203264961281602007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 表表 4:处于成长期的处于成长期的 TER 公司在营收体量和盈利水平方面相比于初创期公司均有较大程度的提升公司在营收体量和盈利水平方面相比于初创期公司均有较大程度的提升 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 营业收入营业收入（亿元）（亿元）100.83 106.46 126.12 139.61 144.18 72.75 毛利率毛利率（%）53.34%55.85%56.35%57.29%58.09%57.79%研发费率研发费率（%）17.69%17.82%16.00%14.30%14.35%14.96%其他费率其他费率（%）30.72%25.45%42.74%30.93%22.24%23.31%净利率净利率（%）4.93%12.59%-2.39%12.06%21.51%19.52%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 根据成长期公司的财务数据，我们可以得出典型设备公司的利润情况：根据成长期公司的财务数据，我们可以得出典型设备公司的利润情况：该阶段公司营收扩张使得规模效应增加，公司毛利率提高，预计在 50%左右，同时公司研发投入增速小于营收增速，因此研发费率下降到约15%左右；随着公司架构的完善和销售布局的稳定，其他费用率也相比初创期有所下降约在 15%左右，政府补助逐渐下降同时营收体量变大所以该项在其中占比可以忽略，则最终预计成长期公司净利率为 20%，以公司营收为 50 亿元计算，其净利润可以达到 10 亿元左右。表表 5:成长期设备公司的盈利能力较成长期设备公司的盈利能力较初创期初创期有较大有较大提高提高 指标指标 预测（亿元）预测（亿元）营业收入 50 营业成本(50%)-25 毛利润(50%)25 研发费用(15%)-7.5 其他费用(15%)-7.5 净利润(20%)10 数据来源：国泰君安证券研究 备注：取营收为 50 亿元 2.3.优势稳定优势稳定期：期：业务业务建设更加全面，各项指标相对稳定建设更加全面，各项指标相对稳定 随着公司产品的不断渗透，其营收规模进一步扩大达到 500 亿元以上，市场占有率较大且较稳定，公司产品业务发展得更加全面，毛利率维持稳定同时各项费率也基本维持在较低水平，这表明公司步入竞争优势稳定期。处于该发展阶段的代表公司包括行业的龙头 AMAT（CVD、PVD、蚀刻、离子注入、CMP、清洗设备等）、TEL（CVP、PVD、蚀刻、清洗设备）、LAM（CVD、PVD、蚀刻清洗设备等）等。从三家公司的财务数据来看，毛利率大约在 40-50%之间，进一步提升的空间不大；研发投入通常全部费用化，研发费用率 15%以下。优势稳定期公司存在良好的品牌形象和技术累积，因此研发投入的增长缓于营收的增长，研发费用率有一定下降的趋势；其他费用来看，增长也相对缓慢，占比逐渐下降，通常在 5%-10%之间；净利率在 15-25%上下波动。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 表表 6:处于优势处于优势稳定期代表公司稳定期代表公司营收营收体量大体量大且且盈利水平更加稳定盈利水平更加稳定 指标指标 AMAT（FY18）LAM（FY19）TEL（FY19）营业收入（亿元）1199.25 663.65 778.03 毛利率（%）45.31%45.15%41.17%研发费率（%）11.70%12.30%8.92%其他费率（%）14.40%10.15%12.83%净利率（%）19.20%22.70%19.42%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：AMAT 财年为当年 10 月底至次年 10 月底；LAM 财年为当年 6 月底至次年 6 月底；TEL 财年为当年 3 月底至次年 3 月底 表表 7:AMAT 是是典型的典型的优势优势稳定期公司稳定期公司 AMAT FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY19Q3 营业收入营业收入（亿元）（亿元）557.62 614.26 734.56 966.31 1199.25 746.71 毛利率毛利率（%）42.36%40.92%41.67%44.93%45.31%43.78%研发费率研发费率（%）15.74%15.02%14.23%12.20%11.70%14.18%其他费率其他费率（%）14.80%11.64%11.55%9.11%14.40%11.10%净利率净利率（%）11.82%14.26%15.9%23.62%19.20%18.50%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：AMAT 财年为当年 10 月底至次年 10 月底 根据根据优势优势稳定稳定期公司的财务数据，我们可以得出典型设备公司的利润情期公司的财务数据，我们可以得出典型设备公司的利润情况：况：公司进入优势稳定期，其营收规模已经达到 500 亿元以上，毛利率的提高将进一步放缓，并逐渐维持稳定 50%左右，且由于此时公司存在良好的品牌形象和技术累积，研发投入的增长也将缓于营收的增长，研发费用率降低至 10%左右，另外其他费用率也将降低至 10%左右。因此最终得到处于竞争优势稳定期的公司净利率约 30%，取公司营收为 500亿元时，得到其最终净利润可以达到 150 亿元。表表 8:优势稳定优势稳定期公司盈利能力相期公司盈利能力相比成长期更高比成长期更高且更加稳定且更加稳定 指标指标 预测（亿元）预测（亿元）营业收入营业收入 500 营业成本营业成本(50%)-250 毛利润毛利润(50%)250 研发费用研发费用(10%)-50 其他费用其他费用(10%)-50 净利润净利润(30%)150 数据来源：国泰君安证券研究 备注：取公司营收为 500 亿元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 3.政府补助推动政府补助推动 IC 设备设备突破突破，业务多面开花降低经，业务多面开花降低经营风险营风险 国内国内半导体企业半导体企业研发投入研发投入占比很高占比很高，目前，目前政府政府补助补助以及采用平台型以及采用平台型发展发展策略是策略是保证保证企业稳定运转和生存的支点。企业稳定运转和生存的支点。在这两大支点的推动下，国内厂商逐渐攻克 IC 设备技术壁垒，产品逐步渗透到重要产线，营收预计将陆续突破盈利拐点。正如前文所述，当突破此拐点之后，企业利润水平将迎来更大的飞跃，逐步迈向成长期新阶段。3.1.政策导向政策导向助力企业助力企业研发，研发，IC 设备成补助重点设备成补助重点 我国国内集成电路产业政策优势明显。我国国内集成电路产业政策优势明显。半导体设备行业有着研发投入大、技术壁垒明显的特点，初创型企业研发投入占比很高。我国政府对高科技产业进行了大力度的补助，为初创型企业的发展提供了巨大的帮助。对于中微半导体来说，政府补助对对于中微半导体来说，政府补助对公司的经营成果影响较大，并且公司公司的经营成果影响较大，并且公司政府补助多用在政府补助多用在 IC 设备研发项目中。设备研发项目中。从公司 2016-2018 年的经营情况来看，公司三年内计入当期损益的政府补助金额值均高于同期净利润。另外，中微在 2019 年也多次获得政府补助金额，目前已经超过 1 亿元。同时同时公司公司绝大部绝大部分的政府补助金额分的政府补助金额用于用于 IC 刻蚀设备研发中。刻蚀设备研发中。以 2018 年为例，公司用于刻蚀设备的政府补助金额（计入当期损益）达到 8651 万元，而用于 MOCVD 设备项目的不足 700 万，差距较大。图图 4：中微：中微 2016 年年-2018 年的政府补助金额对于利润情况影响较大且多用于年的政府补助金额对于利润情况影响较大且多用于 IC 刻蚀设备的研发刻蚀设备的研发 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 -300-250-200-150-100-50050100150200201620172018用于MOCVD设备计入当期损益的政府补助（百万元）用于刻蚀设备计入当期损益的政府补助（百万元）计入当期损益的政府补助总金额（百万元）净利润（百万元）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 表表 9:中微公司中微公司 2019 年受到政府补助已经超过年受到政府补助已经超过 1 亿元（不完全统计）亿元（不完全统计）时间时间 项目或者种类项目或者种类 金额（百万元）金额（百万元）2019 年年 8 月月 31 日日-9 月月 27 日日 南昌高新开发区补贴/就业服务补贴 60.03 2019 年年 7 月月 22 日日-8 月月 30 日日 台阶及两次图形曝光刻蚀设备研发及产业化 12.42 14-7 纳米介质刻蚀机研发及产业化 25.02 2019 年年 1 月月-2019 年年 6 月月 专利资助费/国家财政补贴与扶持/南昌高新开发区补贴 11.59 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 而而国内设备龙头国内设备龙头企业企业北方华创北方华创的的利润水平也与政府补助金额相关性大。利润水平也与政府补助金额相关性大。2016、2017 年、2018 年以及 2019 年上半年公司计入当期损益的政府补助政府补助分别为 3.78/3.88/1.77/1.18 亿元，而同期净利润分别为1.38/1.67/2.82/1.56 亿元。可见，有无政府补助会对初创公司业绩产生较大影响。图图 5：北方华创利润水平受到政府补助影响：北方华创利润水平受到政府补助影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 10:北方华创北方华创 2013-2018 年年多个多个项目项目都受到都受到政府补助政府补助 时间时间 用途用途 金额（百万元）金额（百万元）2018 年年 5 月月 45-32nmLPCVD 设备产业化项目设备产业化项目 209.78 14nm 立体栅等离子体刻蚀机研发及产立体栅等离子体刻蚀机研发及产业化项目业化项目 28-14nm 原子层沉积系统（原子层沉积系统（ALD）产）产品研发及产业化项目品研发及产业化项目 2017 年年 12 月月 应用于集成电路领域的应用于集成电路领域的 300mm 合金炉合金炉设备研发项目设备研发项目 10.16 2017 年年 5 月月 14nm 立体栅等离子体刻蚀机研发及产立体栅等离子体刻蚀机研发及产业化项目业化项目 94.23 28-14nm 原子层沉积系统（原子层沉积系统（ALD）产）产品研发及产业化项目品研发及产业化项目 48.11 00.511.522.533.544.52016201720182019H1计入当期损益的政府补助（亿元）净利润（亿元）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 14-7nmCuBS 多工艺腔室集成装备研发多工艺腔室集成装备研发及产业化项目及产业化项目 47.46 2016 年年 7 月月 28-14nm 原子层沉积系统（原子层沉积系统（ALD）产）产品研发及产业化项目品研发及产业化项目 48.11 2016 年年 3 月月 28-14nm 原子层沉积系统（原子层沉积系统（ALD）产）产品研发及产业化项目品研发及产业化项目 58.90 2013 年年 10 月月 65-45nm 铜互连清洗设备产业化项目铜互连清洗设备产业化项目 11.24 2013 年年 9 月月 45-32nmLPCVD 设备产业化项目设备产业化项目 11.63 2013 年年 6 月月 动力电池单体生产关键设备研制项目动力电池单体生产关键设备研制项目 5 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：不完全统计 3.2.平台策略平台策略多面开花，多面开花，助力助力企业企业稳健稳健成长成长 本土设备商北方华创和中微半导体在发展本土设备商北方华创和中微半导体在发展 IC 设备的同时，也将技术扩设备的同时，也将技术扩展到泛半导体设备领域，积极践行平台化路线，助力自身展到泛半导体设备领域，积极践行平台化路线，助力自身 IC 类设备业类设备业务务营收营收突破盈利拐突破盈利拐点。点。从北方华创的收入结构来看，其从北方华创的收入结构来看，其营收来自 IC 设备和平板、LED 及光伏等泛半导体设备，还来自于电子元器件以及新能源锂电设备等，而从2019 年上半年数据可以看出，电子元器件净利率（约 20%）、真空设备净利率（约 8%），均高于半导体设备净利率（约 4%左右）。除此之外，负责半导体设备业务的子公司北方微电子，其 2018 年 IC 设备业务占比不足 30%，营收主要来自于 LED 设备等其他泛半导体设备业务。表表 11:北方华创产品种类丰富北方华创产品种类丰富 类别类别 产品产品 应用领域应用领域 半导体装备半导体装备 等离子刻蚀设备 Etcher 集成电路 IC、光伏电池、先进封装 科研设备、MEMS、真空镀膜、LED 分析仪器、功率器件、平板显示 光通信器件、燃料电池、化合物半导体 物理气相沉积设备 PVD 化学气相沉积设备 CVD 氧化扩散设备 Oxide/Diff 清洗设备 Cleaning Tool 紫外固化设备 UV Cure 移载传送设备 Indexer 辅助设备 Facility 气体测量控制 Gas Measuring Control 备品备件 Parts 原子层沉积设备 ALD 真空装备真空装备 钎焊工艺设备 真空电子、新材料、磁性材料 航空航天、光伏 晶体生长设备 热处理工艺设备 烧结工艺设备 磁性材料设备 新能源锂电装备新能源锂电装备 制浆系统 锂离子电池极片制造 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 极片涂布机系列 锂电池整线生产 强力轧膜机系列 极片分切机系列 精密元器件精密元器件 负载点电源模块 航天、航空、船舶、自动控制、电力电子、精密仪器仪表、铁路交通等领域 晶体器件 精密电阻器 微波组件 新型钽电容器 数据来源：北方华创官网、国泰君安证券研究 表表 12:北方华创北方华创半导体设备业务净利率半导体设备业务净利率低于低于其他业务其他业务 主营业务主营业务 营业收入营业收入（百万元）百万元）营业利润营业利润（百万元）百万元）净利润净利润（百万元）百万元）净利率净利率（%）北京七星华创精密电子科技有限责北京七星华创精密电子科技有限责任公司任公司 电子元器件 392.57 101.11 81.95 20.88%北京北方华创微电子装备有限公司北京北方华创微电子装备有限公司 半导体设备 1007.62 52.44 49.03 4.87%北京北方华创真空技术有限公司北京北方华创真空技术有限公司 真空设备 241.34 25.37 19.66 8.15%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：上述均为为 2019H1 的财务数据 而从中微半导体来看，公司涉足半导体集成电路制造、先进封装、而从中微半导体来看，公司涉足半导体集成电路制造、先进封装、LED 生产、生产、MEMS 制造以及其他微观工艺的高端设备领域。制造以及其他微观工艺的高端设备领域。近两年来公司在 LED 领域的 MOCVD 设备研发进展顺利，2018 年全年 MOCVD 销量超过 100 台，营收占比超过 50%，对于其刻蚀设备的发展也有一定的积极影响。图图 6：中微中微 LED 设备设备 MOCVD 营收占比超过营收占比超过 50%数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 3.3.ICIC 设备设备盈利拐盈利拐点点陆续陆续突破，初创企业突破，初创企业向向新阶段迈进新阶段迈进 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201620172018刻蚀设备MOCVD备品备件设备维护 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 在当前政府补助以及企业多面开花的泛半导体设备业务的支撑下，初创在当前政府补助以及企业多面开花的泛半导体设备业务的支撑下，初创期本土设备商已经实现盈利，而期本土设备商已经实现盈利，而 2019 年底至年底至 2020 年，以国产设备