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房地产行业
2020
年度
投资
策略
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20191110
证券
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 房地产行业 2020 年度投资策略 推荐推荐(维持维持)稳稳中中前行,前行,多元开花多元开花 展望展望 2020 年,年,在城镇化在城镇化率提升和流动性偏于宽松的率提升和流动性偏于宽松的背景下背景下,城市独立周期继续上,城市独立周期继续上演,按揭利率或见顶稳定略降,预计演,按揭利率或见顶稳定略降,预计 20 年销售年销售持平,而持平,而综合考虑开工小幅放缓、综合考虑开工小幅放缓、竣工趋势性修复、复工持续偏强、施工单价低位修复竣工趋势性修复、复工持续偏强、施工单价低位修复、土地购置费降速放缓等因素,土地购置费降速放缓等因素,预计预计 20 年投资年投资稳定略放缓稳定略放缓;目前目前我国我国经济和财政压力加大经济和财政压力加大,两大,两大领先领先指标指标均均显示显示政策政策放松需求放松需求,但又考虑政府,但又考虑政府“房住不炒房住不炒”态度坚决,态度坚决,预计预计 20 年政策大松较难、年政策大松较难、但小松可期但小松可期,政策面筑底或将边际改善,政策面筑底或将边际改善;“融资、拿地、销售”三重集中度跳增继“融资、拿地、销售”三重集中度跳增继续上演,主流续上演,主流 15 家房企销售家房企销售/融资融资/拿地集中度由拿地集中度由 15 年年 11%/21%/16%快速提升至快速提升至19H1 的的 24%/66%/46%,确保确保未来未来 3 年龙头年龙头业绩业绩稳增可期稳增可期;物业管理、商业地产;物业管理、商业地产和产业地产等存量业务发展加速,多元开花和产业地产等存量业务发展加速,多元开花;值得注意的是,;值得注意的是,19 年房企拿地分化年房企拿地分化加剧,将造成可售资源弹性分化。加剧,将造成可售资源弹性分化。鉴于鉴于行业行业基本面稳定基本面稳定、集中度继续跳增集中度继续跳增、政策或、政策或筑底改善筑底改善、国内外流动性宽松,而估值仍处于低位国内外流动性宽松,而估值仍处于低位,我们维持推荐评级,推荐:,我们维持推荐评级,推荐:a)住宅开发住宅开发:万科:万科 A、保利地产、融创中国、金地集团保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光旭辉控股、中南建设、阳光城、金科股份、首开股份;城、金科股份、首开股份;2)物业管理物业管理:中航善达,建议关注:中航善达,建议关注:保利物业、保利物业、碧桂碧桂园服务、永升生活服务园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务;、绿城服务、新城悦服务;3)商业地产商业地产:大悦城。:大悦城。支撑评级要点支撑评级要点 政策面政策面:经济经济和和财政压力加大财政压力加大制约调控,预计政策大松较难、小松可期制约调控,预计政策大松较难、小松可期 在我们的政策分析框架中,目前有两个领先指标给出了政策趋松的信号:1)“GDP 和 GDP 24M-MA 增速差”,19Q3 该指标已持续 6 个季度为负、并降幅已扩大至-0.5pct,以往该指标持续 2 个季度为负即伴随政策放松,类似于2009/2012/2015 年;2)“全国财政支出和财政收入增速差”,3Q19 该指标已走阔至+6.1pct,临近 2009(+9.5pct)/2012(+2.3pct)/2015(+7.4pct)年的风险位置,同样显示放松需求。目前经济和财政压力加大,房地产政策没有继续从严空间,但又考虑政府房住不炒态度坚决,预计 20 年房地产行业政策大松较难、但小松可期,政策面(包括资金面)筑底或将边际改善,正如近期“一城一策”频繁重现、新型城镇化持续推进、资金出现低位改善迹象等。基本面基本面:城市运行独立周期城市运行独立周期,料料按揭难紧趋松按揭难紧趋松,预计预计 20 年年销量销量同比同比 0%年初棚改退坡和居民杠杆过高是市场两大主要担忧,而实际销售远超年初预期,一二线稳增、三四线强韧性。我们认为:1)城市独立周期对冲棚改退坡的拖累,一二线经历持续调控压抑后需求底部回升,三四线受棚改退坡拖累需求回落,而五六七八线受城镇化率提升需求逐步释放,城市间此起彼伏确保总量更加稳定;2)城镇化继续提升确保居民杠杆上行有空间,据英美经验,城镇化率提升必然伴随居民杠杆上行,同时在过去两年压降后,我国居民杠杆也更为可控。此外,10 月首套按揭利率在经历 4 个月上行后,目前增速已趋缓,同时考虑国内外流动性宽松,预计后续按揭利率或见顶稳定略降。综合之下,我们预计 19/20 年销售面积同比+0.5%/0%,19/20 销售均价同比+6.5%/+3.0%。公司面:公司面:集中度继续三重跳增,集中度继续三重跳增,房企拿地房企拿地分化分化加剧加剧,多元业务,多元业务加速加速发展发展 我们认为龙头房企未来 3 年业绩和销售继续保持稳增,源于:1)主流 15 家房企销售/融资/拿地集中度由15年11%/21%/16%快速提升至19H1的24%/66%/46%,其中融资和拿地大幅领先于销售,预示销售集中度仍有大幅提升空间;2)19年 1-10 月主流 50 家房企销售额同比+16%、10 月单月同比+36%,增速连续 4 个月扩大;3)行业预收账款锁定率则由 18 年末 1.3 倍提升至 19Q3 末 1.6 倍,二线 2.0 倍一线 1.8 倍三线 0.9 倍。值得注意的是,3Q19 年主流房企拿地态度略转积极,不过房企拿地分化加剧,世茂房地产、融创、大悦城、金科、绿地、荣盛、旭辉和金地等拿地积极,但部分高杠杆房企则拿地谨慎,这将造成可售资源弹性分化。此外,随着行业总量稳定,竞争从增量转向存量,房企竞争也将升维深化,物业管理、商业地产和产业地产等多元业务加速发展。投资测算:投资测算:开工放缓、竣工修复、施工韧性强,预计开工放缓、竣工修复、施工韧性强,预计 20 年年投资投资同比同比+8%施工投资方面,限价导致拿地到开工滞后 6 个月的传导关系更为平滑,预计19/20 年新开工同比+6.5%/+4.6%;18H2 棚改和资金收紧造成了开竣工的背离,但影响渐弱,预计 19/20/21 年竣工逐步修复,同比-1.7%/+3.0%/+10.0%;考虑新开工缓慢回落以及复工较强对冲,预计 19/20 年施工同比+7.7%/+7.5%;随着竣工修复,预计 19/20 年施工单价也将逐步修复,同比-1%/0%,对应 19/20年施工投资同比+6.7%/+7.5%。土地投资方面,由于地方政府的催缴行为、财务支出法导致记账行为前置等因素,18Q1 起土地购置费大幅超预期,19Q2 起逐步缓慢回落,预计 19/20 年土地购置费同比+14.4%/+9.1%。综合考虑土地投资和施工投资的影响,预计 19/20 年房地产投资同比+9.0%/+8.0%。风险提示:房地产行业调控政策超预期收紧风险提示:房地产行业调控政策超预期收紧,融资政策超预期收融资政策超预期收紧紧。证券分析师:袁豪证券分析师:袁豪 电话:021-20572536 邮箱: 执业编号:S0360516120001 证券分析师:曹曼证券分析师:曹曼 电话:021-20572593 邮箱: 执业编号:S0360519070001 联系人:鲁星泽联系人:鲁星泽 电话:021-20572575 邮箱: 占比%股票家数(只)131 3.52 总市值(亿元)21,806.31 3.49 流通市值(亿元)19,609.28 4.28%1M 6M 12M 绝对表现-1.07-3.43 11.82 相对表现-4.45-13.8-13.61 2019 年 10 月房企销售点评:销售增速进一步扩大,行业集中度加速提升 2019-11-01 房地产行业 2019 年三季报综述:业绩快增、结构分化,高预收款确保稳增 2019-11-03 房地产行业周报:10 月销售再超预期,强化年底估值修复,重申行业推荐评级 2019-11-03 -8%8%23%38%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-122019-11-08沪深300房地产相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 房地产房地产 2019 年年 11 月月 10 日日 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 目 录 前言前言.13 一、政策面:我国经济和财政压力加大,房地产政策难紧向松,一城一策仍将是主基调一、政策面:我国经济和财政压力加大,房地产政策难紧向松,一城一策仍将是主基调.13(一)宏观政策:全球降息潮再现,我国经济和财政压力加大,房地产政策难以从严.13 1、国外宏观政策:各国 GDP 下行趋势出现,2019 年初全球降息潮再现.13 2、国内宏观政策:经济和财政压力加大,房地产政策难紧趋松,资金环境趋于宽松.15(二)行业政策-需求端:一城一策持续重现,后续供给端修复仍是方向.19 1、中央政策基调:坚持房住不炒、不搞地产刺激,“未松先紧”边际改善至“松紧对冲”.19 2、地方政策变化:一城一策持续重现,新型城镇化持续推进,供给端放松仍是方向.19 2.1、近期一城一策持续重现、且频率逐步密集,后续地方小幅宽松可期.19 2.2、新型城镇化持续推进,大城镇化理念落实,都市圈带动城市协同发展.20(三)行业政策-供给端:供给端修复仍是长期方向,或比需求端调控更为关键.22 1、中长期:“人地钱挂钩”+“宅基地复垦”+“土地指标调剂”,供给端的改变或将先行.22 2、短期内:预计低库存下供给端修复更多将通过结构性的土地供应增加来实现.25(三)政策面小结:我国经济和财政压力加大,房地产行业政策筑底或将边际改善.26 二、资金面:需求端回款走强、按揭稳定、杠杆可控,融资端有所收紧、但近期有低位改善迹象二、资金面:需求端回款走强、按揭稳定、杠杆可控,融资端有所收紧、但近期有低位改善迹象.26(一)融资端:7 月后境内发债量减少、但近期批文增多,地产信托缩量严重,美元债发行增加.26(二)需求端:销售回款走强、按揭利率上行趋缓、或将见顶,控杠杆已见成效.30 1、销售回款走强、开发贷略有缩量,按揭量稳、按揭利率或将见顶.30 2、控杠杆已显成效,购房杠杆率下行,居民杠杆率上行速度放缓.33(三)资金面小结:需求端回款走强、按揭稳定,融资端有所收紧、但近期有低位改善迹象.37 三、基本面:预计三、基本面:预计 20 年销售年销售+0%、开工、开工+4.6%、竣工、竣工+3%、施工、施工+7.5%、土地、土地+9.1%、投资、投资+8%.37(一)销售端:销售稳中超预期,一二线稳中有升,三四线韧性较强,预计 20 年销量同比+0%.37 1、需求情况:需求总量稳定,市场结构分化,城市运行独立周期,棚改退坡影响可控.37 1.1、销售情况:销售稳中超预期,一二线稳中有升,三四线韧性较强,西部地区销售亮眼.37 1.2、去化情况:供需关系健康,Q2 起去化率环比回落、但依然优于去年同期水平.39 1.3、三四线市场:棚改退坡担忧和现实销售稳定背离,源于棚改特殊影响机制和城市独立周期现象.40 1.3.1、棚改影响机制之一:受到棚改实施固有周期影响,棚改在施量较计划量下行更为平缓.41 1.3.2、棚改影响机制之二:棚改到位及使用资金双重滞后,致棚改退坡负面影响滞后.42 1.3.3、独立周期现象之一:中西部城镇化率整体偏低,城镇化红利仍有待释放.44 1.3.4、独立周期现象之二:乡镇人口进城和返乡置业对需求形成持续支撑.44 1.3.5、独立周期现象之三:三四线低房价收入比、高公积金额度,保障购房需求向购房行为转化.45 1.3.6、独立周期现象之四:三四线因城施策以及城市群战略支撑部分需求.47 2、供应情况:库存低位、推盘稳定,土地市场热度下行,供给端修复或是必然.47 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 2.1、推盘情况:3Q 推盘整体稳定,源于开工高增、预售监管放松及融资趋紧下促回款诉求较强.47 2.2、土地市场:Q2 土地市场短暂升温,Q3 受融资再次收紧影响,市场热度再度下行.49 2.3、库存情况:库存、去化周期持续低位,低库存下供需关系略紧,供给端修复将成必然.50 3、价格情况:Q3 百城房价同比、环比涨幅均有所收窄,“一城一策”下后续房价或将保持稳定.52 4、销售预测:需求稳定,结构分化,城市独立周期,棚改影响可控,预计 19、20 年销量同比+0.5%、0%55(二)投资端:预计 20 年开工+4.6%、施工+7.5%、土地购置费+9.1%、竣工+3.0%、投资+8.0%.57 1、新开工:开工对拿地覆盖时间段延长,导致传导更平滑,估算 19、20 年新开工同比+6.5%、+4.6%.57 2、竣工:棚改和资金收紧拖累竣工进度,预计 19-21 年竣工修复,分别同比-1.7%、+3.0%、+10.1%.59 2.1、棚改和资金收紧拖累竣工进度,预计 19-21 年竣工修复,分别同比-1.7%、+3.0%、+10.1%.59 2.2、3Q19 全国竣工弱部分源于山东等拖累所致,资金收紧下棚改未能如期竣工或是一大因素.64 3、净复工:限价致净停工扩大,19 年一城一策下限价不再一刀切,缓和净停工比例放大.67 4、施工:预计 19、20 年施工面积同比+7.7%、+7.5%,施工单价走强,施工投资同比+6.7%、+7.5%.68 5、土地购置费:统计口径变更导致土地购置费非正常扰动,预计 19、20 年同比+14%、+9%.71 6、投资预测:土地投资逐步放缓,施工投资逐步正向拉动,预计 19、20 年投资同比+9.0%、+8.0%.73(三)基本面小结:预计 20 年销售 0%、开工+4.6%、竣工+3%、施工+7.5%、土地+9.1%、投资+8%.75 四、公司面:主流房企销售超预期,高预收款确保稳增,拿地分化加剧,龙头集中度继续提升四、公司面:主流房企销售超预期,高预收款确保稳增,拿地分化加剧,龙头集中度继续提升.75(一)主流房企的销售情况:销售持续超预期,行业集中度加速提升.75 1、总体来看,前 10 月主流房企销售额同比+16%,下半年销售增速连续 4 个月扩大.75 2、房企来看,前 10 月龙头及二线蓝筹表现靓丽,碧桂园、恒大、万科保持前三,二梯队销售快增.77 3、房价方面:、房价方面:19Q3 销售均价稳定、未出现普遍性降价,一二线价格稳定性强于三四线销售均价稳定、未出现普遍性降价,一二线价格稳定性强于三四线.79(二)集中度:“融资、拿地、销售”三重集中度跳增,预计未来 3 年龙头销售稳增可期.81 1、预售证资源:预售证供给侧改革下,主流 15 家房企销售集中度由 15 年的 11%提升至 19H1 的 24%.81 2、融资资源:资金供给侧改革下,主流 15 家房企融资集中度从 16 年的 21%跳增至 19H1 的 66%.82 3、土地资源:土地供给侧改革下,主流 15 家房企拿地集中度由 15 年的 16%提升至 19H1 的 46%.83 4、行业集中度:“融资、拿地、销售”三重集中度跳增,预计未来 3 年龙头销售稳增可期.84(三)主流房企财务情况:业绩快增、结构分化,中大房企业绩释放正当时,高预收款确保稳增.85 1、3Q19 板块营收快增,业绩稳增、结构分化,其中一二线房企高增、三线房企下降.85 2、3Q19 毛利率高位持平,净利率微增,三项费用率继续上行,少数股东权益暂时回落.86 3、19Q3 末净负债率略增、结构分化,一三线加杠杆、二线降杠杆,现金短债比高位略降.88 4、3Q19 销售回款增速暂降,预收账款锁定率创新高、保障 19-20 年业绩稳定增长.90(四)房企拿地:(四)房企拿地:19 年主流房企拿地态度持平略积极,拿地分化加剧,拿地权益占比回升年主流房企拿地态度持平略积极,拿地分化加剧,拿地权益占比回升.92 1、19 年主流房企拿地态度持平略积极,并注重成本可控,低库存下房企补库存意愿仍强.92 2、3Q19 拿地优化分化,拿地权益占比回升,其中融创、世茂、金科和大悦城等拿地积极.94(五)公司面小结:主流房企(五)公司面小结:主流房企销售销售超预期,高预收款确保稳增,拿地分化加剧,龙头集中度继续提升超预期,高预收款确保稳增,拿地分化加剧,龙头集中度继续提升.97 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 五、估值面:多维度估值筑底,销售持续超预期,五、估值面:多维度估值筑底,销售持续超预期,20EPS 或上调强化估值切换或上调强化估值切换.98(一)周期复盘:经济下行制约调控,销量持续超预期,强化 EPS 上修预期,估值望小幅修复.98 1、宏观环境:经济和财政压力加大,房地产政策难以从严,政策和资金更偏向于宽松.98 2、行业情况:销量持续超预期,预收锁定创新高,强化 EPS 上修预期,并有望小幅修复估值.100(二)估值分析:板块估值处于区间底部,估值分位全行业倒数第三,股息国债利差仍处高位.104 1、纵向估值对比:板块 PE9.1 倍,处于中期区间底部,主流房企 19PE 仅 6.5 倍,NAV 折价 20-80%.104 2、横向估值对比:房地产板块 TTM PE 估值分位仅 0.5%,处于全行业倒数第三.105 3、股息率分析:主流 10 家房企股息国债利差仍处高位,高分红率、增速确定预示 19E 更高股息率.106(三)估值面小结:多维度估值筑底,20EPS 或上调强化估值切换.110 六、多元化发展:物业管理空间巨大,商业地产价值重估,产业地产发展加速六、多元化发展:物业管理空间巨大,商业地产价值重估,产业地产发展加速.111(一)物业管理:朝阳行业、黄金时代,三大护城河、造就蓝海市场.111 1、行业概况:朝阳行业、黄金时代,服务范围由小区扩围至城市、高毛利增值服务望打开二次空间.111 2、三大独有护城河:空间巨大、围墙属性、集中度继承.114 3、估值分析:参考国内外物管公司,合理 PEG0.7-1 倍,对应 PE20-40 倍,高成长应获更高估值.118(二)商业地产:优质商业地产受益资产荒,流动性宽松驱动价值重估.119 1、周期复盘:美国四轮、中国三轮宽松周期中,黄金、国债和商业地产收益率持续跑赢.119 2、价值重估:NOI 稳定确保受益优质资产荒,Cap rate 下行推动价值双重提升.121(三)产业地产:政策红利频出、园区发展加速、住房需求释放,产业地产风口将至.123 1、产业园区状态:利好政策支持、园区人口快增,推动未来区域内住房需求持续释放.123 2、产业园区运营模式:产业地产仍依靠土地增值收益,物流地产运营和销售收益并重.125 2.1、产业地产运营模式:长周期、大投入、重运营,土地增值收益仍是当前主要盈利模式.125 2.2、物流地产运营模式:运营和销售并重,轻重资产并存.127(四)多元化发展小结:物业管理空间巨大,商业地产价值重估,产业地产发展加速.129 七、投资建议:稳中前行,多元开花,维持行业七、投资建议:稳中前行,多元开花,维持行业“推荐推荐”评级评级.129 八、风险提示:房地产行业调控政策超预期收紧八、风险提示:房地产行业调控政策超预期收紧,融资政策超预期收紧融资政策超预期收紧.131 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表目录 图表 1、全球各国家及地区 GDP 同比呈现下行趋势.14 图表 2、1997 年至今全球 6 轮降息潮.14 图表 3、最近两轮(2015 年和 2019 年)的全球降息潮.15 图表 4、经济下行压力下 PPI 陷入技术性通缩.15 图表 5、19Q3 单季度 GDP 同比降至 6.0%、创新低.15 图表 6、GDP 连续 2Q 低于 GDP-24M 移动平均值并差值进一步走阔.16 图表 7、GDP 与 GDP-24M 移动平均值差值进一步走阔.16 图表 8、近期 M2 同比低位略有回升.17 图表 9、信用利差总体收窄、但高低评级债分化.17 图表 10、猪价推动 CPI 上行,核心 CPI 逐步回落.17 图表 11、基建、制造业投资下行,地产投资或下行.17 图表 12、全国财政支出和收入增速差走阔,并再次临近风险位置.18 图表 13、卖地+地产税收占地方财政收入仍在高位.18 图表 14、9M19 卖地+地产税收增速高于财政及税收.18 图表 15、近年历次政治局会议提及地产态度.19 图表 16、年初至今“一城一策”落实情况.20 图表 17、我国城镇化发展思路自 2001 年开始逐步切换.20 图表 18、2019 年新型城镇化建设重点任务重点内容.21 图表 19、部分三四线城市城镇化率仍有较大提升空间.21 图表 20、超大/I/II 类城市本次文件落户放宽情况.22 图表 21、近年城镇化建设重点任务内容.23 图表 22、2019 年 8 月新土地管理法变化.23 图表 23、部分城市近年集体建设用地入市情况.24 图表 24、住建部和自然资源部两次分类住宅用地供应调控目标.25 图表 25、百城住宅类用地供应、成交建面与成交供应比.25 图表 26、近年行业境内发债金额.26 图表 27、2017 年至今单月境内发债金额及同比.26 图表 28、2019 年 8 月至今部分房企发债情况.26 图表 29、境内债到期金额(考虑/不考虑回售)与发行金额(2019 发行金额为 10M 累计值).28 图表 30、近年行业美元债发行金额.28 图表 31、2017 年-至今单月美元债发行金额及同比.28 图表 32、2015-2019H1 主流 15 家房企融资成本.29 图表 33、集合信托规模和收益率.29 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 34、集合信托不同期限收益率.29 图表 35、房地产信托收益率及成本.30 图表 36、房地产信托发行规模、成立规模及收益率.30 图表 37、房地产信托分月发行规模及同比.30 图表 38、定金及预收款、个人按揭贷款同比均有所回升.31 图表 39、按揭利率连续 4 月上行、但 10 月上行已趋缓.31 图表 40、开发贷+按揭余额占比总贷款余额 27%.31 图表 41、开发贷+按揭净增额占比总贷款净增额约 33%.31 图表 42、按揭余额占比总贷款余额 20%.32 图表 43、按揭净增额占比总贷款净增额约 28%.32 图表 44、开发贷余额同比降至 12%.32 图表 45、按揭余额同比降至 17%.32 图表 46、开发贷净增额及同比.32 图表 47、按揭净增额及同比.32 图表 48、中性预测 2020E 按揭净增额同比+2.6%.33 图表 49、2012-2018 年金融机构贷款余额与按揭余额、增速等(单位:亿元).33 图表 50、一二手房购房杠杆率:中美英.34 图表 51、房贷余额/贷款余额:中美日英.34 图表 52、居民杠杆率(居民负债/GDP):中美日.34 图表 53、居民负债/居民可支配收入:中美日.34 图表 54、按揭负担比:中美英.35 图表 55、房贷余额/贷款余额:中美日英韩.35 图表 56、英国居民负债/可支配收入 vs.城市化率.35 图表 57、美国居民负债/可支配收入 vs.城市化率.35 图表 58、中国居民负债/可支配收入 vs.城市化率.36 图表 59、中英美过去 vs.未来杠杆率提升幅度对比.36 图表 60、2016-2018 年购房杠杆率:一二线和三四线(单位:亿元).36 图表 61、中国购房杠杆率:一二线城市和三四线城市.37 图表 62、全国商品房累计销售面积及同比(统计局口径).38 图表 63、全国商品房月度销售面积及同比(统计局口径).38 图表 64、2019Q3 月度住宅销量同比由负转正,好于年初悲观预期.38 图表 65、2019 年 1-4 月剩余 639 城单月销量表现稳定.39 图表 66、2019 年 1-7 月剩余 639 城累计销量稳定略降.39 图表 67、全国及各区域销售面积累计同比增速(统计局).39 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表 68、全国及各区域销售面积单月同比增速(统计局).39 图表 69、克而瑞 50 城成交/推盘比低位回升.40 图表 70、一二线城市成交/推盘比反弹力度更大.40 图表 71、2017-19 年全国及各区域棚改套数.41 图表 72、2017-19 年全国及各区域棚改分配金额.41 图表 73、2019 年棚改实际施工套数同比降幅小于计划开工套数同比降幅.42 图表 74、山西省地级市 2017-2018 年累计已授信未发放金额.43 图表 75、拆迁户拿到安置款与实际购房间有时间差.43 图表 76、18 年大部分中西部省份城镇化率均低于全国.44 图表 77、中部四省县城城镇化率明显偏低.44 图表 78、158 个中西部三四五线城市近五年来人口呈持续增长状态(2012-2017 年).45 图表 79、19 年春节有返乡发展计划置业人群占比提升.45 图表 80、商水县项目春节后外出务工客户占比提升.45 图表 81、房价收入比:全国 vs.一二线 36 城 vs.三四线.46 图表 82、中部省份县城房价收入比整体处于低位.46 图表 83、湖北省部分县城房价收入比.46 图表 84、调研城市公积金房价覆盖比率较高.47 图表 85、主流 50 城月度推盘面积及同比.48 图表 86、19 年前三季度一二线城市推盘力度相对更大.48 图表 87、百城住宅类土地供应建面(按城市能级分类).49 图表 88、百城住宅类土地成交建面(按城市能级分类).50 图表 89、19Q3 二三线城市挂牌均价略有下行.50 图表 90、19Q3 住宅类土地成交溢价率持续下行.50 图表 91、全国住宅累计已开工未售库存(统计局).51 图表 92、过去房地产呈现 3 年小周期规律,但本轮周期明显延长.52 图表 93、供给侧调整推动小周期延长,波动缩窄、结构分化.52 图表 94、百城一手住宅价格同比、环比走势.53 图表 95、70 城一手住宅价格同比、环比走势.53 图表 96、百城一手住宅价格同比涨跌情况.54 图表 97、百城城一手住宅价格环比涨跌情况.54 图表 98、百城分能级一手住宅价格同比走势.54 图表 99、百城分能级一手住宅价格环比走势.54 图表 100、商品房单月销售面积同比与金融机构加权房贷利率强相关.55 图表 101、商品房单月销售面积同比与全国首套平均房贷利率强相关.56 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表 102、商品房销售面积同比与 10 年期国债到期收益率同差强相关,近期关系略有钝化.56 图表 103、金融机构加权房贷利率与 10 年期国债到期收益率强相关,近期关系略有钝化.57 图表 104、按揭利率连续 4 月上行、但 10 月上行已趋缓.57 图表 105、2QMA 新开工滞后 2QMA 土地成交 2Q.58 图表 106、4QMA 新开工滞后 4QMA 土地成交 2Q.58 图表 107、通过 4QMA 新开工滞后 4QMA 土地成交 2Q 预测 19Q4-20Q4 新开工.59 图表 108、新开工同比 10QMA 与竣工同比在 3Q18 出现背离.60 图表 109、新开工同比 11QMA 与竣工同比.60 图表 110、1Q16 开始新开工走强.61 图表 111、新开工同比 11QMA 与竣工同比.61 图表 112、房地产信托发行规模&同比.62 图表 113、房地产发债金额月度情况.62 图表 114、2017-2019 年月度棚改 PSL 当月新增.62 图表 115、棚改资金收紧相关政策.62 图表 116、棚改中实物安置面积占比新开工面积估算.63 图表 117、资管新规以及房地产资金相关政策.63 图表 118、10M2019 年各省份竣工增长贡献率及竣工同比.65 图表 119、2019 年 1-9 月剔除山东省后的全国竣工面积同比从-8.6%为-4.3%.65 图表 120、17 年部分省份棚改体量及增速.66 图表 121、山东省历年计划棚改总套数.66 图表 122、山东省财政支出和收入增速差.66 图表 123、山东省土地出让金及同比.66 图表 124、2019 前三季度山东省规工利润总额名义增速-49%、全国倒数第一.66 图表 125、虽然新开工可能进一步的放缓,但净复工可能仍将较强、对冲之下施工缓慢降速.67 图表 126、净复工面积占比新开工面积绝对值增加.67 图表 127、19 年 4 月开始,因为复工对冲导致新开工同比和施工同比略有背离.68 图表 128、施工面积预测的逻辑框架.69 图表 129、施工面积累计同比和新开工面积累计同比相关性走弱、但趋势仍然一致.69 图表 130、2020 年房地产新开工、施工、竣工、净复工面积数据预测汇总.69 图表 131、施工面积预测情况.70 图表 132、施工单价同比与竣工面积同比相关性较强.70 图表 133、施工投资预测情况.71 图表 134、形象进度法和财务支出法的定义及计算方式.71 图表 135、土地购置费与百城土地成交总价(延后 15 个月)强相关.72 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表 136、土地购置费与百城土地成交总价(调整后并延后 15 个月)强相关.72 图表 137、通过土地购置费与百城土地成交总价相关性预测 4Q19-4Q20 土地购置费.73 图表 138、预计土地投资逐步回落、施工投资逐步修复.73 图表 139、2020 年房地产开发投资数据预测汇总.74 图表 140、土地投资及施工投资分拆预测情况.74 图表 141、50 家主流房企月度销售金额及同比.76 图表 142、50 家主流房企月度销售面积及同比.76 图表 143、全国销售额、50 家主流房企销售额同比.76 图表 144、45 城、50 家主流房企销售面积同比.76 图表 145、10 家、20 家、50 家主流房企销售额同比.77 图表 146、10 家、20 家、50 家房企销售面积同比.77 图表 147、2019 年 10 月 50 家重点房企销售排名(按累计销售金额降序排序).78 图表 148、主流 24 家房企销售均价走势.79 图表 149、主流 23 家房企销售均价走势(剔除恒大).79 图表 150、龙头&二线蓝筹房企销售均价走势.80 图表 151、龙头&二线蓝筹房企销售均价走势(剔除恒大).80 图表 152、主流 24 家房企 2019 年 1-9 月累计销售均价同比.80 图表 153、19Q3 一二线布局房企销售均价稳中有升.81 图表 154、19Q3 部分三四线布局房企销售均价有所下降.81 图表 155、预售证供给侧改革利于龙头房企的销售集中度提升.82 图表 156、资金端的供给侧改革利于龙头房企的融资集中度提升.83 图表 157、土地端的供给侧改革利于龙头房企的拿地集中度提升.84 图表 158、总量稳定下,销售、融资、拿地三重集中度跳增.85 图表 159、2011-19M9 龙头房企销售额集中度.85 图表 160、2011-19M9 龙头房企销售面积集中度.85 图表 161、2010-3Q2019 房地产板块营业收入增长率.86 图表 162、2010-3Q2019 房地产板块净利润增长率.86 图表 163、2014-3Q 2019 房地产板块毛利率水平.87 图表 164、2014-3Q 2019 房地产板块净利率水平.87 图表 165、2014-3Q 2019 房地产板块中资产减值损失/营业收入.87 图表 166、14-3Q 19 房地产板块三项费用率水平.88 图表 167、14-3Q19 房地产板块少数股东损益占比.88 图表 168、2010-2019Q3 房地产板块资产负债率水平.89 图表 169、房地产板块预收账款占比总资产情况.89 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表 170、房地产板块扣预收款后资产负债率水平.89 图表 171、2010-2019Q3 房地产板块净负债率水平.89 图表 172、2010-2019 Q3 房地产板块未售存货同比.90 图表 173、房地产板块未售存货占比总资产情况.90 图表 174、2010-2019Q3 房地产板块现金短债比情况.90 图表 175、房地产板块 EBITDA 利息覆盖倍数情况.90 图表 176、板块销售商品及劳务现金流入累计同比.91 图表 177、销售商品及劳务现金流入对营收覆盖率.91 图表 178、2010-2019Q3 房地产板块预收帐款锁定率情况.91 图表 179、9M19 主流 17 家房企拿地低位有所回升.92 图表 180、9M19 主流房企&300 城成交建面增速.92 图表 181、主流 17 家房企拿地额占比销售额持续下降.93 图表 182、主流 17 家房企拿地面积仍处于扩张势态.93 图表 183、拿地均价占比销售均价持续下行.93 图表 184、拿地货值覆盖当期销售额比率.93 图表 185、主流 10 家房企土地储备面积比销售面积持续走低.94 图表 186、2018-9M2019 主流房企拿地额占比销售额.95 图表 187、2018-9M2019 主流房企拿地面积占比销售面积.95 图表 188、2018-9M2019 主流房企拿地均价占比销售均价.96 图表 189、9M2019 主流房企新增货值以及其同期销售额覆盖比率.96 图表 190、大部分主流房企 2019 年拿地面积权益占比有所回升.97 图表 191、GDP 连续 2Q 低于 24M 移动平均值并差值进一步走阔.98 图表 192、GDP 与 GDP-24M 移动平均值差值进一步走阔.99 图表 193、全国财政支出和收入增速差走阔,并再次临近风险位置.99 图表 194、销售面积同比 vs.地产板块 EPS 累计同比.100 图表 195、销售面积同比 vs.地产板块 TTM PE.100 图表 196、单月销量同比 vs.地产板块 EPS 单季度同比.101 图表 197、单月销量同比领先 4Qvs.EPS 单季度同比.101 图表 198、地产板块指数 vs.地产板块 EPS 累计同比.101 图表 199、地产板块指数 vs.地产板块 TTM PE.101 图表 200、17 年起商品房住宅销售面积期房占比逐步提升.102 图表 201、2010-2019Q3 房地产板块预收帐款锁定率情况.102 图表 202、地产板块指数与 TTM PE&EPS 累计同比.103 图表 203、万科 EPS&PE 对股价贡献情况.103 房地产房地产行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务