电子行业：HDI景气周期开启HDI和设备厂商充分受益-20200108-广发证券-17页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1717 Table_Page 深度分析|电子 证券研究报告 电子行业电子行业 HDI 景气周期景气周期开启，开启，HDI 和设备厂商和设备厂商充分受益充分受益 核心观点：核心观点：5G 手机集成度提升，手机主板升级势在必行手机集成度提升，手机主板升级势在必行。5G 手机中器件用量大幅增加，集成度提升带来主板升级，促使普通 HDI 向 Anylayer HDI 和SLP（Substrate-Like PCB）的升级；苹果手机从 2017年开始导入SLP，并且延续了此方案，线宽/线距从 70um/70um 缩小至 30um/30um；安卓手机主板有望从一阶、二阶 HDI 升级至 Anylayer HDI，部分旗舰机有望从 Anylayer HDI 升级至更高阶数或采用 SLP，5G 时代安卓手机主板价值量有望大幅提升。HDI 被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速。目前 HDI 基本被中国台湾、日本、韩国、美国公司占据，但在高阶 HDI 产线的资本开支很少，中国大陆本土的 HDI 起步较晚，目前中国大陆本土量产的 HDI公司有超声电子、Multek（东山精密子公司）、生益电子、景旺电子、胜宏科技等近 20 家，整体规模偏小，主要侧重于低端 HDI 的生产，但以 Multek、超声电子为代表的少数公司具有 Anylayer HDI 的制造能力，且规模及技术能力等方面发展速度较快，同时 A 股的鹏鼎控股也已完成顶部卡位。上游设备：受益于上游设备：受益于 HDI 厂商扩产，激光钻孔需求量提升。厂商扩产，激光钻孔需求量提升。以鹏鼎控股为例，公司 2018 年在秦皇岛 33.4 万平方米高阶 HDI 的扩产项目总投资为 24 亿元，其中生产设备的投资额为 19.4 亿元，HDI 板的制造过程复杂，需要经过多次压合、电镀、钻孔等工序，尤其是通过很多微盲孔/埋盲孔来提升密度，而盲孔/埋盲孔多用激光钻孔灼掉树脂介质层，孔径要比机械打孔更细，因此 HDI 工序中激光钻孔的需求量大，大族激光、光韵达等大陆本土 HDI 激光设备相关公司可提供全方位解决方案，有望充分受益于大陆本土 PCB 厂商的扩产。投资建议投资建议。从中国台湾 HDI 供应商华通、欣兴的股价表现来看，由于此前手机市场需求不振，公司业务多年增长乏力，股价反应不佳，今年随着业绩重回增长轨道，股价也迎来较大涨幅，公司业绩和估值均迎来修复。我们认为 HDI 行业有望受益于 5G 带来的主板升级，产业链相关公司有望充分受益。建议关注具有 Anylayer 和 SLP 的制造能力 HDI厂商，产业链相关标的包括东山精密、鹏鼎控股、超声电子、景旺电子、胜宏科技和生益科技；以及相关厂商扩产带来的上游设备的投资机会，产业链相关标的包括大族激光和光韵达。风险提示风险提示。智能手机销量大幅下滑的风险；5G 商用不及预期的风险；行业景气度下滑的风险；新品研发进度不及预期的风险；产品价格下滑的风险；新技术渗透不及预期的风险；产品市场接受度不及预期的风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-01-08 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 021-60750532 分析师：分析师：王亮 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE No.BFS478 021-60750632 分析师：分析师：彭雾 SAC 执证号：S0260519030001 021-60750604 请注意，许兴军,彭雾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：5G 终端系列报告三:手机主板升级势在必行，HDI 开启新一轮景气周期 2019-12-17 电子行业:2020 年投资策略：5G 风来，终端花开，产业链有望全面复苏 2019-12-15 -1%15%30%45%61%76%01/1903/1905/1907/1909/1911/19电子沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1717 Table_PageText 深度分析|电子 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 东山精密 002384 CNY 26.9 2019/10/10 买入 23.25 0.93 1.22 28.92 22.05 10.91 8.98 15 16 鹏鼎控股 002938 CNY 46.65 2019/10/31 买入 50.10 1.31 1.67 35.61 27.93 17.75 21.73 15 17 景旺电子 603228 CNY 43.35 2019/10/28 买入 54.64 1.44 1.92 30.10 22.58 21.69 15.47 15 18 生益科技 600183 CNY 22.8 2019/10/31 买入 26.16 0.64 0.85 35.62 26.82 22.45 17.07 18 19 大族激光 002008 CNY 41.12 2019/11/03 买入 42.75 0.81 1.53 50.77 26.88 38.09 19.66 15 16 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1717 Table_PageText 深度分析|电子 目录索引目录索引 一、5G 手机集成度提升，手机主板升级势在必行.5（一）5G 手机：集成度提升带来主板升级，低阶 HDI 升级至 ANYLAYER HDI 或 SLP.5（二）苹果手机：IPHONE X 导入 SLP，主板持续升级.7（三）安卓手机：5G 带来 ANYLAYER HDI 升级需求，并将逐步导入 SLP.8 二、HDI 被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速.9（一）HDI 下游一半以上为手机应用，ANYLAYER占比持续提升.9（二）HDI 被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速.10 三、上游设备：HDI 厂商扩产带来激光钻孔需求量提升.12 四、投资建议.14 五、风险提示.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1717 Table_PageText 深度分析|电子 图表索引图表索引 图 1：极细化线路叠加 SIP 封装需求，新一轮主板升级势在必行.6 图 2：不同制程 HDI 板的线宽线距.6 图 3：一阶 HDI 到 SLP 的制作难度逐渐加大.7 图 4：iPhone X 主板和初代 iPhone 主板对比.7 图 5：采用堆叠式设计的 iPhone XS 主板.7 图 6：iPhone X 开始导入 SLP.8 图 7：HDI 和 SLP 结构对比.8 图 8：安卓手机主板规格.9 图 9：华为旗舰机全系列使用 Anylayer HDI，折叠机使用 SLP.9 图 10：全球 HDI 产值.10 图 11：HDI 中 Anylayer HDI 的占比逐渐提升.10 图 12：2018 年 HDI 下游应用领域分布.10 图 13：2018 年全球 HDI 供应商分布.11 图 14：海外 HDI 厂商历年资本开支（亿人民币）.11 图 15：HDI 产品结构及工艺流程.13 图 16：UV 激光钻孔通孔、盲孔效果.13 图 17：HDI 盲孔/埋孔通过激光钻孔来提升密度.13 图 18：中国大陆本土 HDI 设备企业 A 股相关公司.14 图 19：华通和欣兴单季度营业利润增速.14 图 20：华通和欣兴今年以来股价走势（TWD）.14 表 1：5G 相比 4G 射频前端器件用量大幅增加.5 表 2：历代 iPhone 的主板变化.8 表 3：中国大陆本土 HDI 企业 A 股相关公司.12 表 4：鹏鼎控股高阶 HDI 扩产项目测算.12 表 5：产业链相关标的估值比较表.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1717 Table_PageText 深度分析|电子 一、一、5G 手机集成度提升，手机集成度提升，手机主板手机主板升级势在必行升级势在必行（一）（一）5G 手机：手机：集成度提升带来主板升级集成度提升带来主板升级，低阶低阶 HDI 升级升级至至 Anylayer HDI 或或 SLP 5G手机中器件用量大幅增加，集成度提升带来主板升级。手机中器件用量大幅增加，集成度提升带来主板升级。5G手机中主板上的器件用量将大幅增加，在有限的空间中集成度大幅提升，芯片I/O数增加，I/O pitch的尺寸也将进一步缩小，导致焊盘节距、直径缩小，走线密度增加。以典型的5G手机射频前端器件用量为例，Filters、Bands、Switch Throws的用量都将翻倍，集成度的提升带来主板升级。表表 1：5G相比相比4G射频前端器件用量大幅增加射频前端器件用量大幅增加 数据来源：Skyworks，广发证券发展研究中心 PCB可用面积趋紧促成可用面积趋紧促成普通普通HDI向向Anylayer HDI和和SLP（Substrate-Like PCB）的的升级升级。电子设备轻薄短小的趋势不断催生更高密度（更小线宽线距）的主板，当前智能机中主板所能搭载的元器件数几乎到了极限，需要进一步缩小线宽线距。过去，多层板的特征尺寸约为100um，普通HDI板的特征尺寸约为60/60m，Anylayer HDI板的特征尺寸约为40/40m，SLP的特征尺寸已经小于30/30m，虽然它是一块PCB，但它的特征尺寸已经非常接近IC载板了，SLP因此得名。我们以某焊盘节距的缩小为例，焊盘节距在500um的线路板中，线宽线距的要求为60100um/100um，此时一般采用普通HDI制程；焊盘节距缩小至500um的线路板中，线宽线距的要求为40um/40um，集成度的提升需要采用Anylayer HDI；当焊盘节距缩小至350um，线宽线距进一步缩小，若需要在焊盘之间布两条走线，则线宽线距需缩小至25um/25um，此时需采用SLP制程。4G5GFilters4070Bands1530Tx/Rx Filters3075Switch Throws1030CA Combos10200Peak Rate150 Mbps1 GbpsAntenna2*2 MIMO DL4*4 MIMO DL and UL 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1717 Table_PageText 深度分析|电子 图图 1：极细化线路叠加极细化线路叠加SIP封装需求，新一轮主板升级势在必行封装需求，新一轮主板升级势在必行 数据来源：Status of Advanced Substrates 2018Yole，广发证券发展研究中心 图图 2：不同制程不同制程HDI板的板的线宽线距线宽线距 数据来源：Status of Advanced Substrates 2018Yole，EE World，广发证券发展研究中心 基于HDI制造的难易程度，HDI大致分为三类：（1）入门类：一阶、二阶、三阶；（2）中高端：四阶及以上、Anylayer；（3）高端类：SLP。其中一阶HDI指连接相邻两层的HDI，二阶则是连接相邻三层的HDI，升级至四阶及以上需要用到Anylayer HDI（任意层之间均有连接），再升级至采用MSAP工艺的Anylayer HDI（即SLP），特征尺寸逐渐缩小，制造难度也逐渐增加。极细化线路要求SIP封装要求任意层HDI制程无法满足需要，要求更高密度的类载板2002-2003年2005年2010年2017年多层板：100 m任意层HDI：40 m普通HDI：60 m类载板：30 mHDIAnylayer HDISLP500um60100um100um100umVia Pad300umVia Pad150um400um40um40um40umVia Pad200umVia Pad90um25um25umVia Pad140umVia Pad60um350um 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1717 Table_PageText 深度分析|电子 图图 3：一阶一阶HDI到到SLP的制作难度逐渐加大的制作难度逐渐加大 数据来源：EE World，Prismark，广发证券发展研究中心 （二）（二）苹果手机：苹果手机：iPhone X 导入导入 SLP，主板持续升级，主板持续升级 苹果从苹果从2017年开始导入年开始导入SLP，并且延续了此方案。并且延续了此方案。苹果从2017年新机iPhone X开始启动主板升级完成了SLP的导入，在保留所有芯片情况下将体积减少至原来的70%，为电池腾出更多空间，2018年的iPhone XS/XS Max延续了SLP方案。主板由1片HDI分为2+1结构的3片小板，采用类载板与HDI混搭的技术方案：双层堆叠的2片类载板外加1片连接用的HDI板。采用双层堆叠设计方案大幅提高了工艺制程难度，但在增加了35%主板面积的情况下缩小了机内占用空间。图图 4：iPhone X主板和初代主板和初代iPhone主板对比主板对比 图图 5：采用堆叠式设计的：采用堆叠式设计的iPhone XS主板主板 数据来源：iFixit，广发证券发展研究中心 数据来源：iFixit，广发证券发展研究中心 HDI分类分类一阶一阶HDI二阶二阶HDIAnylayer HDISLP定义定义连接相邻两层的HDI连接相邻三层的HDI任意层之间均有连接采用MSAP工艺的anylayerHDI线宽线宽/线距（线距（m）50503525难度难度仅需1-3次压合，不需要设置不同层的过孔，工艺已经非常成熟多次内层，多次压合，内层的埋孔工艺要求高，需要设置不同层的过孔，工艺难度较大的需要用到MSAP工艺，工艺难度更大 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1717 Table_PageText 深度分析|电子 图图 6：iPhone X开始导入开始导入SLP 图图 7：HDI和和SLP结构对比结构对比 数据来源：Investor and Analyst Presentation 2017 AT&S，广发证券发展研究中心 数据来源：Investor and Analyst Presentation 2017 AT&S，广发证券发展研究中心 从苹果手机主板的历史发展来看，线宽从苹果手机主板的历史发展来看，线宽/线距从线距从70um/70um缩小至缩小至30um/30um。苹果手机主板从最初的普通多层板到1-3阶HDI，到iPhone 4S首次导入Anylayer HDI，到iPhone X首次导入SLP，线宽/线距也从70um/70um缩小至30um/30um，且2020年的新机型有望进一步缩小至25um/30um。表表 2：历代历代iPhone的主板变化的主板变化 数据来源：Prismark，广发证券发展研究中心（三）（三）安卓手机：安卓手机：5G 带来带来 Anylayer HDI 升级需求，并将逐步导入升级需求，并将逐步导入 SLP 5G时代安卓手机主板也将迎来升级。时代安卓手机主板也将迎来升级。目前安卓手机中华为和三星的旗舰机选用Anylayer HDI，中端机仍沿用一阶、二阶HDI，oppo、vivo、小米也多采用二阶HDI；5G版本中主板迎来升级，华为和三星的旗舰机有望导入SLP，且Anylayer HDI的阶数持续升级，oppo、vivo、小米的二阶HDI也有望升级至Anylayer HDI；从价格端来看，传统一阶、二阶的单机价格不到2美金，升级至Anylayer HDI后价格有望提升至35美金，而高阶的Anylayer HDI和SLP的价格则会更高，因此5G时代安卓手机主板价值量有望大幅提升。SLP(Total 10 layers)Stacked SLP(Total 20 layers)Any-layer HDI(Total 10 layers)iPhone XiPhone 8iPhone 7Main board（SLP）Main board（HDI）BatteryHDI结构结构SLP结构结构HDI结构主要用于电脑、消费电子、通讯、汽车等领域；Line/Space 35 micron SLP结构可用于可穿戴等领域；Line/Space 7$57$7$57$35P30 ProMate 20XMate 30/proMate XMain PCB：12L any-layer HDIL/S：35/65 umRF PCB：10L any-layer HDIL/S：40/90 um12L any-layer HDIL/S：40/65 um12L any-layer HDIL/S：35/65 um10L SLPL/S：30/35 um 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1717 Table_PageText 深度分析|电子 用，受到手机销量下滑的影响，2019年总体产值小幅下滑至91.78亿美元，其中Anylayer HDI（包括SLP）的占比持续提升，我们认为随着5G手机渗透率持续增加，Anylayer HDI将持续高速成长。图图 10：全球全球HDI产值产值 数据来源：Prismark，广发证券发展研究中心 图图 11：HDI中中Anylayer HDI的占比逐渐提升的占比逐渐提升 图图 12：2018年年HDI下游应用领域分布下游应用领域分布 数据来源：Prismark，广发证券发展研究中心 数据来源：Prismark，广发证券发展研究中心（二）（二）HDI 被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速被海外厂商所占据，大陆本土厂商成长迅速 从市场竞争格局来看，从市场竞争格局来看，HDI基本被基本被中国中国台湾、日本、韩国、美国公司占据。台湾、日本、韩国、美国公司占据。该等企业依靠苹果等大客户的长期带动效应保持技术和规模的较大领先优势，AT&S、华通、欣兴、TTM占据全球前四，HDI产品包括一阶、二阶、多阶 HDI、Anylayer、SLP、刚-挠性结合板，臻鼎目前HDI产品主要是SLP。-10%-5%0%5%10%15%20%$0$2,000$4,000$6,000$8,000$10,000$12,00020122013201420152016201720182019E2023E$M金额yoy（右轴）58%53%51%42%47%49%0%20%40%60%80%100%120%201720182019EHDI RegAny-layerComputer PC,$1,152 Server/Data Storage,$376 Mobile Phones,$5,351 Wired Infrastructure,$89 Wireless Infrastructure,$192 Consumer,$1,074 Automotive,$627 Industrial,$82 Medical,$120 Military/Aerospace,$115 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1717 Table_PageText 深度分析|电子 图图 13：2018年全球年全球HDI供应商分布供应商分布 数据来源：Prismark，广发证券发展研究中心 近三年资本投入较大的HDI供应商，其HDI是辅助业务，资产开支也主要投向公司其他业务，如 LGINNOTEK 宣布整体退出，三星电机的昆山工厂也宣布退出，华通、TTM、奥特斯等资本投入也主要用于其SLP产线的维护和扩产，与高阶 HDI 产线并不完全通用。因此总体来看，海外HDI厂在高阶HDI产线的资本开支很少。图图 14：海外海外HDI厂商历年资本开支厂商历年资本开支（亿人民币亿人民币）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 中国大陆本土的HDI起步较晚，目前中国大陆本土量产的HDI公司有超声、方正、悦虎（原为台资雅新）、Multek（原为美资伟创力旗下公司，现被东山精密收购）、生益电子、五株、博敏、崇达、景旺等近20家，整体规模偏小，主要侧重于低端HDI的生产，极少数公司具有SLP、Anylayer、刚-挠性结合板的制造能力，但规模及技术能力等方面发展速度较快。AT&S,12%Compeq,11%Unimicron,11%TTM,10%Meiko,7%Tripod,6%Zhen Ding,5%SEMCO,4%LG Innotek,2%others,32%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020112012201320142015201620172018LG INNOTEK CO LT京瓷欣兴电子揖斐电 Ibiden华通TTM科技Meiko Electronics奥特斯南电CMK/Japan耀华DAEDUCK ELECTISUPETASYS COSIMMTECH 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1717 Table_PageText 深度分析|电子 表表 3：中国大陆本土中国大陆本土HDI企业企业A股相关公司股相关公司 数据来源：超声电子可转债说明书，景旺电子可转债说明书，鹏鼎控股招股说明书，广发证券发展研究中心 三、上游设备：三、上游设备：HDI 厂商扩产带来激光钻孔需求量提升厂商扩产带来激光钻孔需求量提升 HDI厂商厂商扩产扩产中需要购置大量相关设备。中需要购置大量相关设备。以鹏鼎控股为例，公司2018年在秦皇岛33.4万平方米高阶HDI的扩产项目总投资为24亿元，主要采用改良型半加成法工艺制造，其中生产设备的投资额为19.4亿元，而生产设备中的激光钻孔设备占比较高。表表 4：鹏鼎控股高阶鹏鼎控股高阶HDI扩产项目测算扩产项目测算（万元）（万元）数据来源：鹏鼎控股招股说明书，广发证券发展研究中心 HDI板的制造板的制造过程过程复杂，需要经过多次压合、电镀、钻孔等工序。复杂，需要经过多次压合、电镀、钻孔等工序。HDI板上有盲孔埋孔、需要经过多次做内层多次压合、需经过多次钻孔和电镀制作、内外层线路密集、制作流程复杂周期长。根据自身特性可以放置更多元器件，其中精确设置盲孔和埋孔是提高HDI密度最有效的方法。公司公司HDI相关业务相关业务鹏鼎控股鹏鼎控股SLP良率处于行业头部位置，在苹果类载板的供应占比超10%，秦皇岛、淮安厂扩产继续填充HDI、SLP产能东山精密东山精密Multek已经初步进入 HW 旗舰机主板供应链超声电子超声电子国内成立和上市最早的 PCB、覆铜板企业，少数能提供高阶高层板和任意层互联HDI的本土厂商，拟发布可转债募集7亿，总共15.8亿用于新型PCB项目。景旺电子景旺电子公司拟投资268,895.50 万元新建高端HDI（含mSAP 技术）生产线，形成60 万平方米的高密度互连印刷电路板生产能力胜宏科技胜宏科技公司8月份新开HDI一期产线，明年将有HDI二期和六厂（通讯板）投产，逐步贡献新增量。生益科技生益科技子公司生益科技提供HDI板项目类别项目类别项目名称项目名称投资额投资额占比占比1.工程费用1.1 建筑工程16,0867%1.2 生产设备购置及安装费194,32381%1.3 辅助生产设施购置及安装费24,59110%小计235,00098%2.铺底流动资金5,0002%合 计240,000100%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1717 Table_PageText 深度分析|电子 图图 15：HDI 产品结构及工艺流程产品结构及工艺流程 数据来源：鹏鼎控股招股说明书，广发证券发展研究中心 HDI板通过板通过很多微盲孔很多微盲孔/埋盲孔埋盲孔来提升密度来提升密度，因此激光钻孔的需求量大，因此激光钻孔的需求量大。由于通孔会占用大量本可以用于布线的空间，运用盲孔/埋盲孔来实现不同层间的连接功能，从而提升密度；而盲孔/埋盲孔多用激光钻孔灼掉树脂介质层，孔径要比机械打孔更细，因此HDI工序中激光钻孔的需求量大。图图 16：UV激光钻孔通孔、盲孔效果激光钻孔通孔、盲孔效果 图图 17：HDI盲孔盲孔/埋孔通过埋孔通过激光钻孔来激光钻孔来提升提升密度密度 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 大陆本土大陆本土HDI激光设备相关公司可提供全方位解决方案激光设备相关公司可提供全方位解决方案。大族激光是国内激光产业龙头企业，公司的PCB设备相关产品涵盖曝光、机械钻孔、激光钻孔、机械成型、激光成型、电测、AOI 测试类等全方位，成为全球PCB 行业设备供应商中产品最为齐全的厂商；光韵达是国内领先的激光智能制造解决方案提供商，为PCB厂商提供激光切割、激光钻孔等全方位的解决方案。有望充分受益于大陆本土PCB厂商的扩产。下料内层制作（1）内层冲孔（1）内层检验（1）椽化（1）配板（1）压合（1)内层钻靶铁边（1）磨边（1）钻孔（1）沉铜（1）电镀（1）树脂塞孔铲平刷版内层制作（2）内层冲孔（2）内层检验（2）椽化（2）配板（2）压合（2）沉铜（2）钻孔（2）激光钻孔Mask制作磨边（2）铁边（2）外层钻靶电镀（2）外层围形外层酸蚀外层检验阻焊制作字符表面涂膜包装入库出货检验成品检验电测试外形加工HDI(1+4+1)产品结构图HDI(1+4+1)（二压一阶六层板）工艺流程HDI(2+4+2)产品结构图钻孔钻孔效果效果孔径25m30m40m50m100m盲孔效果盲孔效果钻孔钻孔效果效果效果类型正面效果孔底效果孔口效果电镀后效果通孔效果通孔效果激光钻孔机械钻孔内径内径0.1mm0.2mm0.25mm0.3mm 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1717 Table_PageText 深度分析|电子 图图 18：中国大陆本土中国大陆本土HDI设备企业设备企业A股相关公司股相关公司 数据来源：大族激光官网，光韵达官网，广发证券发展研究中心 四、四、投资建议投资建议 从中国台湾HDI供应商华通、欣兴的股价表现来看，由于此前手机市场需求不振，公司业务多年增长乏力，股价反应不佳，今年随着业绩重回增长轨道，股价也迎来较大涨幅，公司业绩和估值均迎来修复。图图 19：华通和欣兴单季度营业利润增速：华通和欣兴单季度营业利润增速 图图 20：华通和欣兴今年以来股价走势：华通和欣兴今年以来股价走势（TWD）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 我们建议我们建议关注关注5G为为HDI行业行业带来的投资机会。带来的投资机会。5G手机中器件用量大幅增加，集成度提升带来主板升级，促使普通HDI向Anylayer HDI和SLP（Substrate-Like PCB）的升级；苹果从2017年开始导入SLP，并且延续了此方案，线宽/线距从70um/70um缩小至30um/30um，且2020年的新机型有望进一步缩小至25um/30um；安卓手机主板有望从一阶、二阶HDI升级至Anylayer HDI，部分旗舰机有望从Anylayer HDI升级至更高阶数或采用SLP，5G时代安卓手机主板价值量有望大幅提升。目前HDI基本被中国台湾、日本、韩国、美国公司占据，中国大陆本土的HDI起步较晚，目前中国大陆本土量产的HDI公司有超声电子、Multek（东山精密子公司）、生益电子、景旺电子、胜宏科技等近20家，整体规模偏小，主要侧重于低端HDI的生产，但以Multek为代表的少数公司具有Anylayer和SLP的制大族激光大族激光光韵达光韵达国内激光产业龙头企业，公司的PCB设备相关产品涵盖曝光、机械钻孔、激光钻孔、机械成型、激光成型、电测、AOI 测试类等全方位，成为全球PCB 行业设备供应商中产品最为齐全的厂商国内领先的激光智能制造解决方案提供商，为PCB厂商提供激光切割、激光钻孔等全方位的解决方案HANS-F6M 全线性电机六轴数控钻孔机HD600E2A CO2双光束双台面PCB激光钻孔机HDI精密激光钻孔金属材料精密激光钻孔-1500%-1000%-500%0%500%1000%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%华通欣兴电子（右轴）20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.00华通欣兴电子 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1717 Table_PageText 深度分析|电子 造能力，且规模及技术能力等方面发展速度较快。我们认为HDI行业有望受益于5G带来的主板升级，产业链相关公司有望充分受益。建议关注具有Anylayer和SLP的制造能力HDI厂商，产业链相关标的包括东山精密、鹏鼎控股、超声电子、景旺电子、胜宏科技和生益科技；以及相关厂商扩产带来的上游设备的投资机会，产业链相关标的包括光韵达和大族激光。表表 5：产业链相关标的估值比较表：产业链相关标的估值比较表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 相关业务相关业务 单位单位 市值市值/亿亿元元 净利润净利润/亿元亿元 PE 估值水平估值水平 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 景旺电子 603228.SH PCB 和 FPC RMB 283 8.0 8.6 11.6 26 33 25 东山精密 002384.SZ PCB、FPC、LCM、LED RMB 428 8.1 14.9 19.6 32 29 22 鹏鼎控股 002938.SZ PCB 和 FPC RMB 1,070 27.7 30.3 38.5 22 35 28 生益科技 600183.SH 覆铜板和 PCB RMB 530 10.0 14.5 19.4 21 37 27 大族激光 002008.SZ 激光设备 RMB 473 17.2 8.6 15.9 21 55 30 光韵达 300227.SZ 激光设备 RMB 38 0.7 0.8 1.3 21 46 28 TTM TTMI.O PCB、背板 USD 16 1.9 0.79 1.1 8 20 14 华通 2313.TW PCB TWD 515 24 35 44 21 15 12 欣兴电子 3037.TW PCB TWD 621 17 34 45 37 18 14 数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：美股和台股标的盈利预测来自 Bloomberg 一致预测，表中估值指标按照最新收盘价计算 五、五、风险提示风险提示 智能手机销量大幅下滑的风险；5G商用不及预期的风险；行业景气度下滑的风险；新品研发进度不及预期的风险；产品价格下滑的风险；新技术渗透不及预期的风险；产品市场接受度不及预期的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1717 Table_PageText 深度分析|电子 广发证券电子元器件和半导体研究小组广发证券电子元器件和半导体研究小组 许 兴 军：首席分析师，浙江大学系统科学与工程学士，浙江大学系统分析与集成硕士，2012 年加入广发证券发展研究中心，带领团队荣获 2019 年新财富电子行业第一名。王 亮：资深分析师，复旦大学经济学硕士，2014 年加入广发证券发展研究中心 王 璐：资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。余 高：资深分析师，复旦大学物理学学士，复旦大学国际贸易学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。彭 雾：资深分析师，复旦大学微电子与固体电子学硕士，2016 年加入广发证券发展研究中心。王 昭 光：研究助理，浙江大学材料科学与工程学士，上海交通大学材料科学与工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。蔡 锐 帆：研究助理，北京大学汇丰商学院硕士，2019 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1717 Table_PageText 深度分析|电子 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发