房地产行业长效机制系列：REITs是如何站上历史舞台的从复盘SARS后的港台开始-20200216-招商证券-21页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 实习生申忆扬、孔嘉庆对本篇报告亦有贡献 证券证券研究报告研究报告|行业深度报告行业深度报告 总量研究总量研究|房地产房地产 推荐推荐（维持维持）REITsREITs是如何站上历史舞台的是如何站上历史舞台的，从复盘，从复盘SARSSARS后的港台开始后的港台开始 2020年年02月月16日日 房地产长效机制系列房地产长效机制系列 上证指数上证指数 2917 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）148 3.9 总市值（亿元）19727 3.3 流通市值（亿元）17617 3.7 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-7.4 8.9 12.8 相对表现-2.5 0.7-4.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、深圳的壮志与束缚房地产长效机制之城市篇2018-09-19 2、从房地产税的混乱预期中寻找可能的“锚”-长效机制探讨系列2020-09-10 3、“未来房地产还会有什么政策“已经成为路演结束的固定台词招商房地产最新观点&数据跟踪2018-08-19 摘要：REITs 无限接近出售物业但又难以卖光所有份额，因经营性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”，REITs 的周转以增长为目的；REITs 高速发展的历史背景是城镇化进入成熟阶段，经济增长中枢下行驱动无风险利率下行给REITs 回报率带来吸引力；为何中国目前就需要 REITs？房价泡沫化加大居民对第四类资产的需求、急需引导不动产投资进入价值投资通道、提前建立对冲未来住宅市场需求下行带来资产贬损风险的机制均是理由；如何破局？通过改善分子分母端提高回报率，更重要的是，从美/日/中国港台的案例均能找出经济下行、系统性冲击事件、资产价格回撤均可能触发回报率改善进而推动 REITs 登上历史舞台。核心观点：核心观点：疫情之下，市场针对疫情之下，市场针对 03 年年 SARS 做了大量复盘，但大家似乎忘记了当年重要里做了大量复盘，但大家似乎忘记了当年重要里程碑事件：疫情逐渐受控后，程碑事件：疫情逐渐受控后，03年年7月，我国的香港和台湾几乎同时推出了月，我国的香港和台湾几乎同时推出了REITs。相较应对危机的短期手段而言，相较应对危机的短期手段而言，REITs 更像是稳定长期市场和信心的压舱石。更像是稳定长期市场和信心的压舱石。复盘各个主要国家和地区 REITs 是以什么样的“姿势”登上历史舞台是本文的核心。（1）REITs 到底是什么？到底是什么？REITs 无限接近于出售物业但又难以卖光所有份额，无限接近于出售物业但又难以卖光所有份额，因经营因经营性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”，性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”，REITs 的周转以的周转以增长为目的。增长为目的。“全部持有物业并经营”和“全部出售物业”是物业持有人的两个极端选择；过去，开发商尽量出售所有物业以实现生意快速周转，赚快钱，取决于房地产行业大牛市叠加土地供应结构一定程度的扭曲；而 REITs 无限接近于出售物业但又只能是“无限接近”，因经营性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”；REITs 的周转以增长为根本目的而非清盘。（2）REITs 是豪华赛道，是行业发展到特定阶段的产物，是豪华赛道，是行业发展到特定阶段的产物，REITs 高速发展的历史高速发展的历史背景是城镇化进入成熟背景是城镇化进入成熟阶段，同时经济增长中枢下行驱动无风险利率下行给阶段，同时经济增长中枢下行驱动无风险利率下行给REITs 回报率带来吸引力。回报率带来吸引力。REITs 是豪华赛道，从作为不动产资产管理初级形态的物管公司受到资本猛烈追逐上即可看到；REITs 是行业发展到特定阶段的产物，城镇化高速发展阶段，房地产行业是“成长股”，房产投资者更多关注资本利得（房价涨），城镇化率步入 70%的成熟阶段后，房地产行业成长性转弱，不动产回报率将明显高于无风险利率，REITs 高速发展的历史大背景方得以形成；当前我国位于城镇化率刚突破 60%的阶段，离成熟阶段大约 8 年，回报率大环境难支持REITs 当下大发展，但元 REITS 已开始发展，传统开发类企业存量运营转型迫切。（3）为什么中国目前就需要）为什么中国目前就需要 REITs？房价？房价泡沫泡沫化加大居民对第四类资产的需求、化加大居民对第四类资产的需求、急需引导不动产投资进入价值投资通道、提前建立对冲未来住宅市场需求下行带急需引导不动产投资进入价值投资通道、提前建立对冲未来住宅市场需求下行带来资产贬损风险的机制均是理由。来资产贬损风险的机制均是理由。首先，由于长期住宅补贴工业，新市民买房负担加重，普通住宅投资价值被透支，股票和债券市场具备一定的流动性吸附能力，但显然难满足居民资产配置多样化需求，需要“第四类”资产；其次，REITs 持有的不动产更多是经营性物业，具备创造现金流能力，有利于引导不动产投资进入价值投资的时代通道，对房地产行业长期稳定发展具备重要意义；再者，推进 REITs有利于倒逼开发商提升资产管理能力和往存量运营转型，降低和提前对冲未来城镇化进入成熟阶段后住宅市场需求大幅回落带来的资产贬损风险，无缝衔接未来。（4）如何破局？通过分子分母端的）如何破局？通过分子分母端的改变来提高回报率，更重要的是，从美、日、改变来提高回报率，更重要的是，从美、日、中国港台的案例均能找出：经济下行、系统性冲击事件、资产价格回撤均可能触中国港台的案例均能找出：经济下行、系统性冲击事件、资产价格回撤均可能触发回报率的改善进而推动发回报率的改善进而推动 REITs 登上历史舞台。登上历史舞台。破局的关键在回报率，一方面是提高分子端的收入，核心是提升开发商自身资产管理能力，目前收购和改造物业是主要方式，另外补贴分子可行但会带来新的风险点；另一方面是要降低分母端的成本，除了纯补贴还有譬如土地分期付款等模式；更重要的是，经济下行压力加大叠加疫情影响，一方面资产价格受到冲击，一方面无风险利率下行改善，两者叠加或为 REITs 提供一定时间窗口。目前我国主流持有型物业开发商和管理机构有：中海、华润、龙湖、大悦城、万科、SOHO 中国、南山控股、光大嘉宝等。赵可赵可 博士博士 S1090513110001 刘义刘义 S1090512050003 李洋李洋 S1090519030002 研究助理 路畅路畅 -505101520253035Feb/19Jun/19Sep/19Jan/20(%)房地产沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、REITs 到底是什么？.4 二、REITs 是行业发展到特定阶段的产物，城镇化进入成熟阶段将倒逼政策.5 三 为什么中国目前就需要 REITs 及其对不动产价值投资的引导.8 四、破局.10 1.分子端.10 2.分母端.11 3.最重要的：周期的作用.12 4.底层资产的选择：中美同类型资产的资本化率比较提供参考.19 图表目录 图 1：从“全持有”到“全销售”房地产公司变现模式渐变图.4 图 2：中国城镇化目前处于快速发展的第四节，也即城镇化增速下降阶段.5 图 3：美国 1960 年城镇化率突破 70%，同年国会通过房地产投资信托法，而后 REITs逐步取得大发展.6 图 4：日本 REITs 立法也在城镇化率突破 70%之后.7 图 5：中国内地各类型商业不动产资本化率（存在大宗交易的调查样本）.7 图 6：名义房价超涨名义 GDP，普通住宅的投资价值被透支.8 图 7：名义房价超涨名义 GDP，18 年尤为显著，19 年略有改善.9 图 8：资产配置中不动产的地位.10 图 9：一线城市优质写字楼价格 17 年来趋势回落.12 图 10：一线城市优质写字楼空置率 17 年来趋势上升.12 图 11：美国 REITs 真正快速发展得益于 1986 年税法改革，大背景是十年期国债收益率大幅下行.13 图 12：日本 REITs 立法并迎来大发展之前，也经历了经济疲软、房价和十年期国债下跌.15 图 13：香港 REITs 于 SARS 后登上历史舞台，现市值已超 2700 亿港币.16 图 14：台湾 REITs 相关条例在 SARS 后出台，由于租金收益率低目前市场规模偏小.17 图 15：中国内地各类型商业不动产资本化率（存在大宗交易的调查样本）.19 图 16：2000-2019 年间美国各资产类型 REITs 平均隐含资本化率.19 表 1：“分子”环节优化的可行方案 资产管理能力角度.11 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 2：“分母”优化的可行方案.11 表 3：国内推动 REITs 发展的相关政策梳理.18 表 4：我国主流持有型物业开发商和管理机构.20 敬请阅读末页的重要说明 实习生申忆扬、孔嘉庆对本篇报告亦有贡献 当前疫情之下，市场针对当前疫情之下，市场针对 03 年年 SARS 做了大量的复盘，但大家似乎忘记了当年一件重做了大量的复盘，但大家似乎忘记了当年一件重要的里程碑事件要的里程碑事件：2003 年 7 月，在 SARS 疫情逐渐受到控制后，我国的香港和台湾地区几乎同时颁布了 REITs 相关条例，为 REITs 的发展奠定了基础。相较应对危机的一些短期手段而言，REITs 更像是一个稳定长期市场及信心的压舱石。市场上有许多关于REITs（房地产信托投资基金）的科普读物，告诉了我们什么是REITs，也描述了 REITs 作为一类资产的特点，国内也在呼吁推出中国的公募 REITs，但 REITs到底是什么？REITs 的大幕究竟何时开启？具备什么条件才能开启？短期的因素和长期的因素是什么？始终是缺乏有效回答的问题。一、REITs 到底是什么？在搜索引擎上搜索 REITs，相信我们能够得到很多的名词解释，若要更好地理解什么是REITs，我们觉得应该从物业持有人的角度，站在更高的视角来看。物业持有人的两个“极端”的选择，分别是全部持有物业自己来经营和全部出售物业。物业持有人的两个“极端”的选择，分别是全部持有物业自己来经营和全部出售物业。下图能够帮我们从整个不动产的物业持有人角度来理解 REITs，图的最左和最右是开发商做生意的两个极端，最左侧是开发商盖了房子全部放在自己手里经营，最右侧则是全部卖掉。从左至右，利用不同工具，风险逐渐转移，周转逐渐加快。能赚快钱肯定赚快钱，过去，开发商选择尽量卖掉绝大多数的物业以实现生意的快速周能赚快钱肯定赚快钱，过去，开发商选择尽量卖掉绝大多数的物业以实现生意的快速周转，这取决于房地产行业的大牛市环境叠加土地供应结构一定程度的扭曲。转，这取决于房地产行业的大牛市环境叠加土地供应结构一定程度的扭曲。在开发商眼里，盖房子卖或许是没有风险的，仅需转嫁一部分风险去到金融机构（传统开发贷等信贷手段）。能这样做，在于过去房地产行业的牛市大环境，这个大环境的背后就是中国的高速城镇化，同时，土地供应结构的扭曲放大了这个牛市（请参考报告认清几个长期问题，分析几个短期分歧）。图图 1：从“全持有”到“全销售”从“全持有”到“全销售”房地产公司变现模式渐变图房地产公司变现模式渐变图 资料来源：招商证券 REITs 无限接近于出售物业但又只能是“无限接近”，且无限接近于出售物业但又只能是“无限接近”，且 REITs 的周转是以增长为根本的周转是以增长为根本目的。目的。从上图可以看到，REITs 是无限接近于出售物业的一种具备高周转的生意模式，换句话说，REITs 不同于 CMBS，也不同于“类 REITs”，不能说他是一种融资模式，更多的 REITs 是一种“销售”行为，份额是卖给了投资人的，这和普通住宅卖给购房者没什么本质的区别。而为什么 REITs 又只能无限接近于出售物业，而不是完全出售？这是因为经营性物业不是普通住宅，卖了之后有简单的物业公司管理就够了，经营性物业若要保值增值，仅仅只有物业管理公司是不够的，“资产管理能力”才是保障，这涉及到从设计、招商、业态匹配和调整、投融资等等各方面的能力，因此，通常 REITs 的大股东仍是开发商或者具备管理能力的金融机构。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 REITs 的出售行为是以增长为目的的周转。的出售行为是以增长为目的的周转。另外，既然 REITs 是一种周转模式，那么他的“出售”行为肯定是以更多的增长为目的的，而不是一种套现清盘的行为，不考虑周期极端位置的时间区间，本质上 REITs 出售份额的背后是权益杠杆支持下的增长。那么，问题来了，既然那么，问题来了，既然 REITs 这么接近全出售模型，也是快周转，也能赚“快钱”，那这么接近全出售模型，也是快周转，也能赚“快钱”，那为什么为什么 REITs 的发展目前来看很慢？的发展目前来看很慢？这就涉及到行业发展阶段的问题。二、REITs 是行业发展到特定阶段的产物，城镇化进入成熟阶段将倒逼政策 REITs 是一个豪华的赛道，从作为不动产资产管理初级形态的物业管理公司都受到资本是一个豪华的赛道，从作为不动产资产管理初级形态的物业管理公司都受到资本这么猛烈的追逐上就可看到。这么猛烈的追逐上就可看到。从一个行业的视角看，REITs 当然是一个非常豪华的赛道。这从哪里可以看到呢？从住宅大开发时代过渡到 REITs，最需要看到的就是“资产管理能力”的提升来保障现金流的增长，而目前，作为资产管理初级形态的物业管理公司都受到资本这么猛烈的追逐，我们没理由不重视这个赛道！所谓的“资产管理能力”就是经营性物业保值增值的能力。赛道很豪华，但我们何时能够站在赛道很豪华，但我们何时能够站在 REITs 这个赛道的起跑线上？我们是需要“翻山越这个赛道的起跑线上？我们是需要“翻山越岭来看你”还是“转角就能遇到爱”？岭来看你”还是“转角就能遇到爱”？其实，早在过去我们数份策略报告中都有论述，最近的一篇是房企未来 10 年大洗牌时代。如下图，中国城镇化率目前大致在60%，处于快速发展的第四节（详见报告夹缝中的房企生存之道，Martingale 策略的失效之路）。也即城镇化最快的发展阶段已经走过，目前城镇化处于增速下降阶段。图图 2：中国城镇化目前处于快速发展的第四节，也即城镇化增速下降阶段中国城镇化目前处于快速发展的第四节，也即城镇化增速下降阶段 资料来源：招商证券 城镇化高速发展阶段，房地产行业是“成长股”，弹性大，分红少，不动产价格和分红城镇化高速发展阶段，房地产行业是“成长股”，弹性大，分红少，不动产价格和分红加剧倒挂，房产投资者更多关注的是资本利得（房价涨）。加剧倒挂，房产投资者更多关注的是资本利得（房价涨）。在城镇化高速发展时期，需19491954195919641969197419791984198919941999200420092014201910%30%50%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%初始阶段初始阶段快速阶段快速阶段成熟阶段成熟阶段1.初始阶段（50%,70%）：*工业化程度：经济转型成功，步入后工业时代；转型失败，陷入中等收入陷阱；*人口流动：从城区进入郊区，郊区小城市化，形成都市圈；*城镇化进程：平缓；*房地产业：滞后经济周期滞后经济周期，当政府出台政策极力推动房地产发展以提高住房质量，或者以房地产推动经济走出低谷时，房地产业作为金融属性较强的产业，会再次领先领先经济周期经济周期*收益率和价格倒挂局面持续改善，收益率和价格倒挂局面持续改善，甚至消失：通过甚至消失：通过REITs实现完全出实现完全出表和永续交易表和永续交易2.快速阶段前半段快速阶段前半段（50%，30%，50%)中国城镇化率 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 求，包括普通住宅购置需求增长是相当快的，当时的房地产是妥妥的成长性行业，房地产股票的估值也可以平均在 20-30 倍，需求无忧情况下，开发商当然会选择尽快的销售物业已获得更快的回报，相当于把未来的“红利”收入一把实现。这和股票市场比较类似，成熟阶段的行业通常是高分红的，而股票弹性较小，而成长性行业分红不高，但股票弹性大。城镇化在这个区间内，伴随的现象是不动产价格和分红倒挂程度的加剧。城镇化步入城镇化步入 70%的成熟阶段后，房地产行业成长性转弱，不动产回报率将出现明显高的成熟阶段后，房地产行业成长性转弱，不动产回报率将出现明显高于无风险利率的特点，于无风险利率的特点，REITs 高速发展的历史大背景才得以形成。高速发展的历史大背景才得以形成。而城镇化步入 70%的饱和区间后，增量需求放缓，出售物业的周转模型受到了影响，开发商需要寻找新的周转方式，伴随着物业价格和收益率倒挂的局面出现改善，同时无风险利率随着经济增长的中枢回落而系统性下行，经营性不动产收益率的吸引力将逐渐提升，于是，REITs的大发展逐渐到来。从美国历史观察，城镇化率从美国历史观察，城镇化率 70%后，后，REITs 立法应运而生，经过立法应运而生，经过 60 年的发展，目前年的发展，目前REITs 市值超过市值超过 1.3 万亿美元。万亿美元。如下图，从美国看，1960 年，美国城镇化率突破 70%，同年，美国国会通过REITs 法案，开启 REITs 元年。1976 美国修订税制改革法对于“管道”型公司税制出台优惠政策，但因其税赋优惠力度不如当时投资不动产流行的有限合伙制，所以 1976-1986 年间 REITs 规模增长较慢。直至 1986 年美国再次修订税制改革法，取消有限合伙制的税赋优势，并赋予 REITs 内部管理的选择，REITs才得以发展起来，于是才有了 1986-1990 年初期，每年内部管理 REITs 的平均获利高于外部管理 REITs 至少 7%，也说明了此次法案修订对 REITs 的发展起到了刺激作用。此后的 1990s 年代是 REITs 的高速扩张阶段，原因是 1990-1991 年经济不景气、商品房价格下跌，致使在 1992-1993 年经济复苏时房地产投资者纷纷入场；紧接着，1993 年，克林顿签署 综合预算法调整法案，降低了养老金投资 REITs 的门槛，使得 REITs的投资群体进一步扩大，REITs 迎来高速增长，1990-2005 年的 15 年间年均复合增速高达 44%。图图 3：美国美国 19601960 年城镇化率突破年城镇化率突破 70%70%，同年国会，同年国会通过房地产投资信托法，通过房地产投资信托法，而后而后 REITsREITs 逐步取得大发展逐步取得大发展 资料来源：wind，Bloomberg，招商证券 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019REITs市值(亿美元)55%60%65%70%75%80%85%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019城镇化率（右轴）实际GDP：同比Linear(实际GDP：同比)1960 美国国会通过REITs法案1976 修订税制改革法对于“管道”型公司税制的优惠政策出台1986 再次修订的税制改革法，通过SPC发行股票或收益凭证实现上市交易1993 克林顿签署综合预算法调整法案，降低养老金投资REITs门槛1990-2005年：15年间年均复合增速高达44%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 从日本可观察到同样的特点，也是在城镇化突破从日本可观察到同样的特点，也是在城镇化突破 70%之后，之后，REITs 才立法并迎来快速发展。才立法并迎来快速发展。如下图，日本 1968 年城镇化率突破 70%，1970s 年代到 1990s 年代末，日本 GDP 增速持续放缓，1990 年年代，日本房价也开始下跌。1998 年，日本颁布特殊目的公司实现特定资产流动化法，允许 SPC（特殊目的公司）对不动产进行证券化，为 J-REITs 合法化奠定了基石。2000 年，日本政府修改关于投资信托以及投资法人法，正式推出 J-REITs。随后，伴随日本经济复苏，J-REITs 从 2001 年出现伊始便呈现高速增长，2001-2007 年 6 年间 REITs 规模年均复合增速高达 57%。图图 4：日本日本 REITREITs s 立法也在城镇化率突破立法也在城镇化率突破 70%70%之后之后 资料来源：wind，Bloomberg，招商证券 当前我国位于城镇化率刚刚图突破当前我国位于城镇化率刚刚图突破 60%的阶段，离成熟阶段大约还有的阶段，离成熟阶段大约还有 8 年左右，全社年左右，全社会经营性不动产回报率环境难支持会经营性不动产回报率环境难支持 REITs 大规模发展，但元大规模发展，但元 REITs 已经开始发展，且已经开始发展，且REITs 的培育非常迫切，出台的意义非常大。的培育非常迫切，出台的意义非常大。显然，目前中国的不动产回报率大环境，以及其与长端国债收益率的倒挂，并不支持 REITs 的大规模发展；但是目前，我们看到了作为元 REITs 的私募房地产基金的发展，如下图，目前存在大宗交易的样本的回报率也在逐步培育提高，有很多优秀的资产管理人也逐渐出现，经营性不动产的管理能力也在提升。图图 5：中国内地各类型商业不动产资本化率（存在大宗交易的调查样本）中国内地各类型商业不动产资本化率（存在大宗交易的调查样本）资料来源：戴德梁行、招商证券 60%65%70%75%80%85%90%-10%-5%0%5%10%15%196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019城镇化率（右轴）实际GDP：同比Linear(实际GDP：同比)-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019J-REIT市值(亿美元)1998年日本颁布特殊目的公司实现特定资产流动化法，允许SPC对不动产进行证券化2000年日本政府对关于投资信托以及投资法人法修改，允许投资信托对房地产的投资2001-2007年：6年间REITs规模年均复合增速高达57%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%甲级写字楼商业零售物流科研办公酒店商办公寓不动产资本化率（%）北上广深新一线二线平均 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 最近的疫情也在倒逼包括物业管理在内的资产管理能力的提升，资产管理能力的价值正最近的疫情也在倒逼包括物业管理在内的资产管理能力的提升，资产管理能力的价值正在被凸显同时被重视在被凸显同时被重视。当然，这也给资产管理人提出了新课题。虽然回报率环境并不支持 REITS 的大规模发展，但 REITs 对于中国不动产市场意义确越来越大，市场呼声也在变高。三 为什么中国目前就需要 REITs 及其对不动产价值投资的引导 首先，由于长期住宅补贴工业，新市民买房负担加重（详见报告认清几个长期问题，首先，由于长期住宅补贴工业，新市民买房负担加重（详见报告认清几个长期问题，分析几个短期分歧），普通住宅的投资价值被透支，股票和债券市场具备一定的流动性分析几个短期分歧），普通住宅的投资价值被透支，股票和债券市场具备一定的流动性吸附能力，但显然难满足居民资产配置多样化需求，需吸附能力，但显然难满足居民资产配置多样化需求，需要“第四类”资产的出现。要“第四类”资产的出现。过去土地供应结构扭曲，住宅长期补贴工业，导致的现状就是目前不动产存在泡沫化，尤其是住宅类，表现为名义房价超涨名义 GDP，这会造成未来行业波动风险的加大。从大类资产配置的角度而言，普通住宅的投资价值被透支，股票和债券市场难以完全吸纳大量流动性，而居民并不具备投资经营性物业的途径和专业能力，需要第四类资产 REITs的出现，REITs 是收益和风险介于股票和债券中间的一类资产，有利于丰富投资结构和降低投资波动率。图图 6：名义房价超涨名义名义房价超涨名义 GDPGDP，普通住宅的投资价值被透支，普通住宅的投资价值被透支 资料来源：wind，招商证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-1270城新建住宅房价指数:同比GDP:现价:当季同比CPI:当季同比快涨快涨调整调整快涨快涨调整调整快涨快涨 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 7：名义房价超涨名义名义房价超涨名义 GDPGDP，1818 年尤为显著，年尤为显著，1919 年略有改善年略有改善 资料来源：wind，招商证券 其次，其次，REITs 持有的不动产更多是经营性物业，是具备现金流创造能力的物业，而其估持有的不动产更多是经营性物业，是具备现金流创造能力的物业，而其估值更多参照收益法，有利于引导不动产投资进入价值投资的时代通道，对房地产行业长值更多参照收益法，有利于引导不动产投资进入价值投资的时代通道，对房地产行业长期稳定发展具备重要意义期稳定发展具备重要意义。如下图，从资产配置的角度来讲，房产的配置贯穿人的一生。从发达国家经验观察，随着人的生命轴的推进，配置的需求和当期以及未来消费的安排相关，随着居民可配置资产的增多，房产的配置属性将更强。因为，REITs 持有的不动产更多是经营性物业，是具备创造现金流能力的物业，而通常其估值采用收益法原则，因此，REITs 的推出有利于引导不动产投资进入价值投资的通道，而非仅仅基于资本利得的投机交易，这对房地产行业长期稳定的发展具有重要意义。REITs 的投资逻辑完全符合“房住不炒”，反映到未来行业的大趋势上，就是收益率和价格倒挂的收敛，同时相较无风险利率出现合理溢价。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%岳阳泸州赣州泉州温州南充长沙郑州三亚蚌埠遵义福州南昌安庆常德上海济南合肥北京宜昌厦门南京太原韶关深圳九江海口成都杭州青岛乌鲁木齐贵阳惠州包头天津重庆平顶山广州湛江金华银川无锡西宁武汉丹东沈阳宁波唐山锦州哈尔滨洛阳襄阳扬州昆明兰州烟台大连秦皇岛徐州呼和浩特西安南宁济宁长春大理石家庄18年统计局口径房价增幅18年名义GDP增幅-5%0%5%10%15%20%25%30%35%岳阳泸州赣州泉州温州南充长沙郑州三亚蚌埠遵义福州南昌安庆常德上海济南合肥北京宜昌厦门南京太原韶关深圳九江海口成都杭州青岛乌鲁木齐贵阳惠州包头天津重庆平顶山广州湛江金华银川无锡西宁武汉丹东沈阳宁波唐山锦州哈尔滨洛阳襄阳扬州昆明兰州烟台大连秦皇岛徐州呼和浩特西安南宁济宁长春大理石家庄19前三季度统计局口径房价增幅19前三季度名义GDP增幅 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 8：资产配置中不动产的地位资产配置中不动产的地位 资料来源：资产配置的艺术，招商证券 再次，目前推进再次，目前推进 REITs 有利于倒逼开发商资产管理能力的提升和往存量运营的转型，有利于倒逼开发商资产管理能力的提升和往存量运营的转型，给予法律和税收等配套的完善以充分的时间，无缝衔接未来，这可降低和提前对冲未来给予法律和税收等配套的完善以充分的时间，无缝衔接未来，这可降低和提前对冲未来城镇化进入成熟阶段后，住宅市场需求大幅回落带来的资产价格贬损风险；另外，一个城镇化进入成熟阶段后，住宅市场需求大幅回落带来的资产价格贬损风险；另外，一个成熟经营性物业尚且需要成熟经营性物业尚且需要 4-5 年以上的培育，而现在我们离城镇化成熟阶段也就年以上的培育，而现在我们离城镇化成熟阶段也就 8 年左年左右光景，这不是一个很长的提前量了。右光景，这不是一个很长的提前量了。按照现在的阶段，我们离城镇化饱和阶段也就七八年了，REITs 的推出有利于倒逼开发商提高存量资产培育意识，尽早锻炼“资产管理能力”这一苦力活。同时，从美国的发展看，1960 年美国国会通过了不动产投资信托法案，但 REITs 并未如原先所期待得到投资者的青睐，中间历次修改完善，直到 1986年的税务改革法案出台，REITs 才迎来了大发展，这期间经历了 26 年。提前推进 REITs也可以未未来各种配套的完善提供充分的时间，用 REITs 这一房地产长效机制无缝衔接未来和当下，从而降低和提前对冲未来城镇化进入成熟阶段后，住宅市场需求大幅回落带来的资产价格贬损的风险。那怎么破局？那怎么破局？四、破局 破局的关键在回报率，因此如何提高分子的经营收入，或者降低分母的不动产估值是改破局的关键在回报率，因此如何提高分子的经营收入，或者降低分母的不动产估值是改善回报率的善回报率的 2 个途径。更重要的是，周期的作用不容忽视，个途径。更重要的是，周期的作用不容忽视，可为资本提供进场机会同可为资本提供进场机会同时逐步创造其与无风险利率的溢价，从美、日、中国香港和台湾的案例均能找出，经济时逐步创造其与无风险利率的溢价，从美、日、中国香港和台湾的案例均能找出，经济下行、系统性特殊事件冲击、资产价格回撤均可能触发回报率的改善，进而推动下行、系统性特殊事件冲击、资产价格回撤均可能触发回报率的改善，进而推动 REITs登上历史舞台。登上历史舞台。1.1.分子端分子端 经营能力是开发商自身资产管理能力的培育，相较房地产开发而言，运营等资产管理能经营能力是开发商自身资产管理能力的培育，相较房地产开发而言，运营等资产管理能力是苦力活，需要时间来培养；当然，收购和改造物业是目前提高资产管理能力的流行力是苦力活，需要时间来培养；当然，收购和改造物业是目前提高资产管理能力的流行方式；在此之外，也可以通过主体的补贴来满足分子，但这种补贴隐含着新的风险。方式；在此之外，也可以通过主体的补贴来满足分子，但这种补贴隐含着新的风险。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 直接上调租金在当前的大环境下并不可取，他受制于社会平均收益率，将面临空置率升高的风险，而可行的方法则是提高管理运营水平，使得上调的租金与服务质量匹配。公司制的 REITs 拥有完善的公司治理结构，对于 REITs 的管理运作标准较为严格，而信托制的 REITs 则考验管理人（开发商）的运作能力，优秀的管理人确实会为 REITs 带来更高的收益。具体而言，REITs 资产的打造，精致的装修有利于吸引客流；招商引资环节的专业性，也能吸引更优质的品牌，业态结构配比合理亦可以提升收益；优质的维修、安保、物业等均是 REITs 资产的加分项。因而不论是公司制还是信托制的 REITs，未来随着管理运营水平的提升进而提高收益都是可能的，这是一个资产价值孵化与培育的过程。表表 1：“分子”环节优化的可行方案：“分子”环节优化的可行方案 资产管理能力角度资产管理能力角度 环节环节 方案方案 资产打造环节 资产业态合理的定位，精致的装修将有助于吸引客流 招商引资环节 请专门的咨询机构操作，吸引优质的品牌，品牌结构配比合理亦可以提升收益 后期物管环节 优质的维修、安保、物业等均是 REITs 资产的加分项 REITs 运营环节 聘请优秀的管理人能够使得 REITs 收益显著提升 资料来源：招商证券 2.2.分母端分母端 要降低分母，我们认为除了纯补贴还有譬如土地分期付款的模式。要降低分母，我们认为除了纯补贴还有譬如土地分期付款的模式。以当前大力发展租赁市场举例，目前在国内发展并不迅速也是受制于回报率尤其是分母的问题。我们认为针对回报率分母的完全补贴持续性不够，土地款分期支付或具备破局的可能；从分母（成本）进行突破，比如土地出让金的优惠，这其实就是一种补贴，但因为土地从分母（成本）进行突破，比如土地出让金的优惠，这其实就是一种补贴，但因为土地资源的稀缺性，其持续性或不够资源的稀缺性，其持续性或不够。据中原地产数据及中指院数据显示，18 年上海出让的 35 块租赁用地楼面均价为 6034 元/，同年上海住宅用地楼面均价 10641 元/，商办楼面均价 14644 元/，也即租赁用地楼面均价远低于住宅及商办楼面均价。这样计算的回报率差不多能匹配投资人的需求。但这种租赁用地可能不具备持续性与复制性，因为在一个供应紧张的城市中，土地资源是非常宝贵的。我们认为未来土地出让金分期付款或能一定程度上缓解开发和运营商的土地成本压力，我们认为未来土地出让金分期付款或能一定程度上缓解开发和运营商的土地成本压力，且在当届和下届地方政府上分摊了土地收入，为特殊目的物业（如租赁）提升回报率。且在当届和下届地方政府上分摊了土地收入，为特殊目的物业（如租赁）提升回报率。REITs 发展较完善的新加坡曾推行过土地出让金 10 年分期付款的政策，当时在六七十年代新加坡面临土地供应不足的风险，成功中标的开发商可以仅付土地出让金 20%的首付比例，剩余 80%则可以在 10 年内还清，这极大地缓解了开发商的土地成本压力。虽然新加坡出台土地出让金 10 年分期付款的政策大背景不同，但也具备一定的借鉴意义，故我们认为在合适的条件下，中国未来推行土地分期付款亦具备可能性，这一方面促进了当期回报率的提升，也在当届和下届地方政府中分摊了土地出让收入。表表 2：“分母”优化的可行方案：“分母”优化的可行方案 方案方案 减少土地出让金总额减少土地出让金总额 土地出让金分期付款土地出让金分期付款 可行性 不具备可持续性 存在长期实施的可能性 原因 长期减少土地出让金总额会对部分地方政府形成较大的财政压力 在当届和下届地方政府上分摊土地出让收入，提高当期物业回报率 资料来源：招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 3.3.最重要的：最重要的：周期的作用周期的作用 周期的作用叠加疫情影响或为周期的作用叠加疫情影响或为 REITs 出台提供一定时间窗口出台提供一定时间窗口 当下，经济下行压力加大叠加疫情影响，一方面资产价格将受到下行冲击，一方面无风当下，经济下行压力加大叠加疫情影响，一方面资产价格将受到下行冲击，一方面无风险利率下行改善，两者叠加或为险利率下行改善，两者叠加或为 REITs 出台提供一定时间窗口。出台提供一定时间窗口。当下，中国经济下行压力加大，我们去年的策略报告失真也对今年的房地产销售和投资做出了向下纠偏的判断，而资产价格的变动相对滞后；但从去年开始，中国重点城市商业地产的供需关系已经开始表现出明显的恶化，资产价格下行压力增加，如下图所示，一线城市的优质物业空置率提升明显；另外，今年的新冠肺炎疫情，无疑也给经营性物业资产价格增加了额外的系统性下行冲击，我们认为，经营性物业资产价格在 2020-2021 年可能持续寻底，周期的力量可能给 REITs 提供了比较好的抄底机会；比如，在过去以在过去以 GDP 为目为目标的机制下，地方规划过剩的一标的机制下，地方规划过剩的一些商业和写字楼存在被收购改造提升经营水平的可能，些商业和写字楼存在被收购改造提升经营水平的可能，可作为大力发展租赁市场的补充。可作为大力发展租赁市场的补充。图图 9：一线城市