房地产行业物业管理系列报告二：去伪存真探索物管企业毛利率背后的奥秘-20191111-长江证券-34 页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/34 研究报告 房地产行业 2019-11-11 去伪存真，探索物管企业毛利率背后去伪存真，探索物管企业毛利率背后的奥秘的奥秘物业管理系列报告二物业管理系列报告二 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 破解物管企业盈利对比难题，毛利率调整还原企业真实盈利能力 盈利研究重要性凸显，毛利率盈利研究重要性凸显，毛利率调整调整还原真实。还原真实。物业行业由于其现金流充裕、高增速、集中度提升等因素较开发业务享有高估值，但企业长期盈利能力很大程度决定了高估值的持续性。单纯对比报表毛利率存在两大异常：不同公司报表盈利数据明显分化与单一公司报表盈利跃迁式变化。不同物业收费模式在实操与会计处理的特殊性是企业表观毛利率异常的根源，一定程度掩盖了真实盈利能力。本文通过合理手段进行毛利率调整，还原企业的真实盈利能力。收入端：动静结合把脉基础业务，多种经营打造营收新增点 动静结合把脉基础业务，综合动静结合把脉基础业务，综合考量考量不同增值业务长短期影响。不同增值业务长短期影响。对于基础业务，静态维度上关联房企面积贡献占比更高的物管企业通常具有更强盈利能力；动态维度上关联大牌房企或有更强品牌竞争力的物管企业通常具备更高规模扩张速度与面积储备，在新盘效应下维持持续的盈利优化能力。多种经营业务受益于市场化定价与轻资产运营，自由度与盈利性通常远高于基础物业。当前在规模维持较高增速下非业主增值服务仍为企业获利的重要手段，但长期而言非业主增值服务受房企销售周期性影响较大，业主增值服务的盈利性与持续性在长期维度远高于非主业增值服务，或为物管企业提升盈利与在竞争中致胜的关键。成本端：行业规模效应总体偏弱，多措并举控成本起实效 行业规模效应总体偏弱，多措并举控成本确有成效。行业规模效应总体偏弱，多措并举控成本确有成效。尽管受服务半径、劳动密集型等因素影响，行业规模效应整体偏弱，物管企业仍可通过多渠道进行成本控制：积极开拓大盘物业实现一定程度的规模效应、加大低端服务外包比例、积极推进科技赋能实现减员增效。在人工成本刚性提升背景下，行业成本费用率并未明显上行，人均在管面积与产值逐年提升，企业成本管控措施确有成效。关注高盈利可持续或存改善预期优质物业标的 关注高盈利可持续或存改善预期优质物业标的。关注高盈利可持续或存改善预期优质物业标的。虽然盈利并非评判物业公司的唯一指标，但企业自身盈利能力的持续性与改善空间确为决定其高估值持续性的重要因素。在收入端存提升空间或成本端有压缩能力的优质标的存盈利改善预期，或可获得持续性更强的高估值。物管龙头中航善达主攻高价值商办业态，资质禀赋优异；与招商物业强强联合，背靠招商系航母，公司在规模扩张与增值业务等方面更易获得有力支持，公司未来盈利改善与高估值可期。分析师分析师 吕聪吕聪 021-61118713 执业证书编号：S0490519060004 联系人联系人 袁佳楠袁佳楠 （8621）61118712 联系人联系人 杨骕杨骕 （8621）61118713 联系人联系人 薛梦莹薛梦莹 （8621）61118712 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月）资料来源：Wind 相关研究相关研究 真实负债率边际改善，基本面或缓慢回落2019-11-10 营收业绩稳健增长，板块配置价值凸显地产行业 2019 年三季报综述2019-11-3 房企销售韧性依旧，板块估值切换行情延续2019-11-3 风险提示：1.地产竣工交付不及预期，行业规模扩张受限；2.人工成本提升速度太快，压制行业盈利能力。-16%-3%10%23%36%49%2018/112019/22019/52019/82019/11房地产沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2/34 行业研究深度报告 目录 毛利率口径统一，还原企业真实盈利能力.5 受不同收费制度影响，报表毛利率与真实盈利脱钩.5 营收与毛利率调整，可比口径下探寻物管企业盈利.8 收入与毛利率调整流程.8 调整流程的合理性与可能的偏误.9 收入端：动静结合把脉基础业务，多种经营打造营收新增点.13 动静结合把脉基础业务，关注关联房企贡献与新盘效应.13 静态角度：关联房企面积贡献占比与毛利率高低存较强相关性.13 动态角度：拓展高物业费新盘保证基础业务盈利的连续性.16 多种经营打造创收新增点，综合考量各业务长短期影响.19 多种经营业务打造创收新增点，拉动物管公司盈利上行.19 不同增值业务特性迥异，综合考量长短期对盈利影响.21 成本端：行业规模效应总体偏弱，多措并举控成本起实效.25 物管企业服务半径有限，行业规模效应总体偏弱.25 多渠道优化成本，成本控制确有成效.28 偏好大盘物业打破服务半径桎梏，尽可能获取规模效应.28 增加低端服务外包比例，缓释人工成本提升压力.29 积极推进科技赋能，实现控本增效双重目标.30 关注高盈利可持续或存改善预期优质物业标的.32 图表目录 图 1：历史上彩生活物业服务毛利率出现突降.6 图 2：彩生活毛利率对包干制面积占比变动较为敏感（万平方米）.8 图 3：随包干制收入占比提升，彩生活物管业务毛利率下降（亿元）.8 图 4：物管企业收入与毛利率调整流程.9 图 5：物管企业基础服务中包干制与酬金制收入外构成占比不高（亿元）.12 图 6：中海物业推算包干制毛利率确有高估，但仍基本接近.12 图 7：碧桂园服务、新城悦服务等企业调整后基础物业服务毛利率居前.14 图 8：碧桂园服务、新城悦服务等较好盈利企业关联房企面积占比较高.14 图 9：2018 年物管企业推算来自关联房企平均物业收入多高于来自第三方开发商（元/平方米/月）.15 图 10：碧桂园服务推算与公告均显示其对关联房企收费高于第三方物业（元/平方米/月）.15 图 11：永升生活服务推算与公告均显示其对关联房企收费高于第三方物业（元/平方米/月）.15 图 12：近年普通住宅物业费小幅上行（亿平方米、元/平方米/月）.16 请阅读最后评级说明和重要声明 3/34 行业研究深度报告 图 13：百强企业单位面积收入与毛利持续上升（元/平方米）.16 图 14：新盘更高收费叠加在管面积高增速，永升生活服务来自旭辉集团管理面积平均物业收费逐年提升（元/平方米/月）.19 图 15：在管面积维持高增速下，新盘效应对永升生活服务基础业务盈利产生较大拉动作用（元/平方米）.19 图 16：2018 年百强企业多种经营业务净利润率超过基础业务的 3 倍.20 图 17：2019H1 主要公司多种经营业务毛利率均高于基础业务.20 图 18：百强企业多种经营收入占比持续提升.20 图 19：百强企业多种经营收入维持较高增速（万元）.20 图 20：2018 年主要上市物管企业多种经营收入占比.20 图 21：2018 年主要物管企业多种经营收入多保持较高增速（亿元）.20 图 22：碧桂园服务高毛利率的多种经营收入占比逐步提升.21 图 23：绿城服务高毛利率的多种经营收入占比逐步提升.21 图 24：2018 年百强企业增值业务收入分布情况.22 图 25：规模扩张对关联房企依托更强的公司多数非业主增值服务收入占比高于业主增值服务.22 图 26：碧桂园服务非业主增值收入增速滞后碧桂园销售额增速两年左右.23 图 27：佳兆业美好顾问服务收入增速滞后佳兆业集团销售额增速近一年.23 图 28：永升生活服务社区增值服务毛利率近非业主增值服务毛利率三倍.23 图 29：新城悦服务社区增值服务毛利率远高于开发商增值服务.23 图 30：绿城服务着力打造完整的全生命周期服务版图.24 图 31：彩生活创新推出“彩慧人生”，构建社区零售新模式.24 图 32：近年百强物业企业人工成本占营业成本比重超过 55%.25 图 33：2017 年碧桂园服务员工成本占比达 66.3%.26 图 34：2016 年雅生活服务雇员福利开支占比达 54.7%.26 图 35：多数企业报表单位面积营业成本呈上行趋势（元/平方米/月）.26 图 36：多数企业调整后单位面积营业成本呈上行趋势（元/平方米/月）.26 图 37：快递运输网络化与物管辐射半径局限性是决定快递与物管行业规模效应存在与否的重点.27 图 38：2018 年圆通速递派送服务支出成本占比达 44.60%.27 图 39：圆通速递在规模效应下单票成本逐年下降（元/件）.27 图 40：碧桂园服务单平服务成本拆分（元/平方米/年）.28 图 41：佳兆业美好单平服务成本拆分（元/平方米/年）.28 图 42：百强企业单个项目管理面积均值持续上升（万平方米）.28 图 43：百强企业在管大盘项目数量持续增长（个）.28 图 44：碧桂园服务 10 万方以上在管项目数量占比 57%.29 图 45：碧桂园服务人均在管面积持续提升（平方米）.29 图 46：百强物管企业基础业务外包项目数量占比持续提升.29 图 47：2017 年百强物管企业各类业务外包人数占总外包人数比重.29 图 48：百强企业外包员工人数占比达 38%.30 图 49：行业龙头公司外包成本占比逐年提升.30 图 50：物业服务百强企业积极增强科技手段运用提效降本.30 图 51：百强企业智能化投入均值保持高增速（万元）.31 图 52：上市物管企业近年加大技术投入（万元）.31 图 53：佳兆业美好着力打造智能社区.31 图 54：绿城服务积极打造绿城智慧园区服务平台.31 请阅读最后评级说明和重要声明 4/34 行业研究深度报告 图 55：物管百强企业人均在管面积与产值逐年提升（平方米，万元）.31 图 56：物管行业与头部公司成本费用率呈下行态势.31 表 1：上市物业企业之间基础物业服务毛利率分化明显.5 表 2：两种物业收费模式对比.6 表 3：基础物业服务收入与管理面积有所脱钩（以彩生活为例）.7 表 4：部分上市公司酬金制收费比例.8 表 5：酬金制收费多低于包干制收费（以彩生活为例），酬金制实际毛利空间理应弱于包干制.10 表 6：彩生活调整后酬金制面积占比与收入占比匹配度明显提升，收入与管理面积比值更为平稳.10 表 7：基础物业服务存包干制与酬金制外其他项目的企业，推算的包干制毛利率多有所高估.11 表 8：上市物管企业调整后的基础物业服务收入与酬金制收入占比.12 表 9：上市物管企业调整后的可比基础物业服务毛利率.13 表 10：来自关联房企面积占比较高的物管企业多享有更高的基础业务毛利率.14 表 11：拓展较高物业费的新盘对物业企业盈利形成支撑.17 表 12：在管面积增速较好且储备充足的物管企业基础物业服务毛利率向上持续性更强（万平方米）.18 表 13：上市物管企业多种经营收入占比及盈利能力.21 表 14：主要上市物管企业积极拓宽多种经营业务服务领域，提升公司盈利能力.24 表 15：上市物管企业盈利能力关联指标一览.33 请阅读最后评级说明和重要声明 5/34 行业研究深度报告 毛利率口径统一，还原企业真实盈利能力 受不同收费制度影响，报表毛利率与真实盈利脱钩 我们在掘金万亿物业蓝海，优选成长与品质物业管理系列报告一中对物管行业光明前景进行了介绍，提出行业盈利仍有支撑的论断，并对三种主流规模扩张方式与优劣进行详细阐释。但立足优选公司层面，若要对公司进行合理估值，在规模成长增速之外亦需关注自身盈利能力。本文立足上市物管企业毛利率角度，解锁优质企业成功密码。分析物管企业报表毛利率的两大困境：不同公司分析物管企业报表毛利率的两大困境：不同公司报表数据报表数据分化与单一公司分化与单一公司报表盈利报表盈利跃迁跃迁式变化。式变化。在研究上市物管企业盈利能力时无可避免会遇到两个非常明显的异常点。第一个异常点是不同公司报表毛利率过度分化，以基础物业服务毛利率为例，多数企业是在10%至 35%左右区间波动，但部分企业如彩生活基础业务毛利率一度达到 80%以上高位。考虑行业整体较为同质化，不同企业并未出现显著的实质性差异，不同公司毛利率过度分化明显不合理。第二个异常点在于同一公司部分年份出现毛利率跃迁变动，如彩生活 2014 年基础业务毛利率 80.4%，而 2015 年明显收窄至 46.8%。考虑到同一公司经营的连续性，即使存在些许同业收购，在行业整体同质背景下亦不应出现跃迁式变动。表 1：上市物业企业之间基础物业服务毛利率分化明显 代码代码 公司公司 上市日期上市日期 基础物业服务毛利率基础物业服务毛利率 销售毛利率销售毛利率 2016 2017 2018 2019H1 2016 2017 2018 2019H1 000043.SZ 中航善达 1994-09-28 10.12%10.55%9.83%10.13%10.12%10.55%9.83%10.13%1778.HK 彩生活 2014-06-30 35.60%35.20%26.10%26.50%43.65%44.86%35.49%32.55%2669.HK 中海物业 2015-10-23 22.10%21.30%18.00%16.80%24.82%23.90%20.43%20.13%1538.HK 中奥到家 2015-11-25 24.93%30.09%27.39%33.30%24.68%30.37%27.58%30.73%2869.HK 绿城服务 2016-07-12 10.90%11.20%11.40%11.90%19.24%18.41%17.85%19.28%3686.HK 祈福生活服务 2016-11-08 62.51%56.63%74.15%68.20%41.44%41.49%48.65%43.58%1417.HK 浦江中国 2017-12-11 19.61%18.41%17.18%17.15%19.61%18.41%17.18%17.15%603506.SH 南都物业 2018-02-01 23.86%20.91%19.22%19.22%27.18%24.40%22.10%22.10%3319.HK 雅生活服务 2018-02-09 24.93%26.93%27.36%26.55%25.04%33.54%38.20%37.01%6098.HK 碧桂园服务 2018-06-19 30.34%29.39%31.86%35.70%33.93%33.17%37.68%39.19%1755.HK 新城悦服务 2018-11-06 24.20%25.30%27.80%28.12%28.24%27.96%29.48%29.19%2168.HK 佳兆业美好 2018-12-06 29.46%31.85%33.00%34.09%30.05%30.53%30.93%34.26%1995.HK 永升生活服务 2018-12-17 14.69%18.05%20.70%20.80%21.80%25.22%28.72%29.73%3316.HK 滨江服务 2019-03-15 9.84%15.46%15.60%15.90%18.62%25.79%26.49%28.93%3662.HK 奥园健康 2019-03-18 30.42%30.97%-30.42%30.97%-6093.HK 和泓服务 2019-07-12 23.97%26.93%31.15%30.88%29.86%33.73%35.86%31.48%资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：为避免非物管业务干扰，中航善达与奥园健康基础物业服务毛利率与整体销售毛利率均使用物管分部数据。请阅读最后评级说明和重要声明 6/34 行业研究深度报告 图 1：历史上彩生活物业服务毛利率出现突降 资料来源：公司公告，长江证券研究所 包干制与酬金制在运营层面各有包干制与酬金制在运营层面各有优劣优劣。研究物管企业毛利率两大异常点首先需明晰物管企业的收费模式。目前物业项目收费模式主要有两种：包干制与酬金制。运营角度上看两种收费制度各有优劣：包干制下物管企业收取固定费用，企业自负盈亏，整体易于操作且有助企业增强成本意识，但存企业盈利风险以及或有过分强调成本而降低服务品质可能等问题；酬金制代收代缴，模式更类似代理，物管企业按照约定收取固定比例或数额酬金，整体不存盈利风险，且业主主体地位有所体现，有助于维护业企关系，但在操作上较为繁杂，监督成本较高。表 2：两种物业收费模式对比 区别区别 包干制包干制 酬金制酬金制 定义定义 包干制是指由业主向物业管理企业支付固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业管理企业享有或者承担的物业服务计费方式。酬金制是指在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担的物业服务计费方式。收费构成收费构成 物业服务费用的构成包括物业服务成本、法定税费和物业管理企业的利润。预收的物业服务资金包括物业服务支出和物业管理企业的酬金。运营优劣运营优劣 1、收费易于操作；2、强化物管企业成本意识，企业加强集约经营；3、物管企业存盈利风险，若过分强调成本意识，或有降低服务质量可能；4、物业管理交易透明性较低。1、体现业主主体地位，发挥业主监督能力；2、运作规范、财务透明，物管企业与业主更为和谐；3、物管企业按照约定比例可持续获取盈利，不存盈利风险；4、监督成本较高，需要成立业主委员会等。资料来源：物业服务收费管理办法，长江证券研究所 酬金制在会计处理与报表体现上的特殊性是物管企业表观毛利率异常的根源，一定程度酬金制在会计处理与报表体现上的特殊性是物管企业表观毛利率异常的根源，一定程度掩盖了企业真实盈利能力。掩盖了企业真实盈利能力。对于包干制项目，物管企业包干统筹，物业费收入全部计入营业收入，物业服务成本计入营业成本，剔除法定税费后即为企业利润，目前上市物业80.4%46.8%35.6%35.2%26.1%26.5%79.6%54.9%43.6%44.9%35.5%32.6%20%30%40%50%60%70%80%90%201420152016201720182019H1基础业务毛利率销售毛利率2015年开元国际物业项目开始并表2018年万象美物业项目并表 请阅读最后评级说明和重要声明 7/34 行业研究深度报告 企业包干制项目毛利率多在 10%至 35%；而对于酬金制项目酬金制项目，物管企业代收代缴，但只有按照约定比例或数额划定的酬金部分可以计入企业营业收入，其他部分只通过其他应付款等会计项目进行相应周转，故在报表中体现为毛利率报表中体现为毛利率 100%。但在实际运营中，无论包干制还是酬金制，企业经营事项基本类似，在盈利方面理应有一定相似性，酬金制 100%的毛利率对于公司盈利表现有所扭曲。酬金制报表体现的酬金制报表体现的 100%的毛利率的毛利率会造成不同企业毛利率明显分化会造成不同企业毛利率明显分化，而单一企业毛利率而单一企业毛利率也出现不连续波动，也出现不连续波动，使得使得公司进行横向纵向盈利对比丧失可比性。公司进行横向纵向盈利对比丧失可比性。以彩生活为例，随着包干制面积占比持续扩大，100%毛利率的酬金制面积对公司盈利拉动效应减弱，物业管理服务毛利率持续下行，尤其是 2015 年与 2018 年开元国际与万象美物业等项目并表造成包干制面积突变，基础物管业务毛利率出现突降。此外，包干制与酬金制共存的公司此外，包干制与酬金制共存的公司基础物业服务基础物业服务收入与管理面积有所脱钩，而毛利率收入与管理面积有所脱钩，而毛利率因因对不同收费模式面积占比对不同收费模式面积占比变动变动敏感性敏感性较较强，一定程度丧失了连续性强，一定程度丧失了连续性与可比性。与可比性。从物管收入/在管面积比值角度出发，彩生活单位面积基础物业收入呈现持续大幅上行态势，与常理来说单位面积收入应维持相对稳态相悖。单位面积收入的持续上行主因公司报表披露单位面积收入的持续上行主因公司报表披露的酬金制收入仅仅反映的是不超过的酬金制收入仅仅反映的是不超过 10%的物业实际收费的物业实际收费，即使在包干与酬金制单位面积物业费相同（实际上包干制通常收费更高）的最保守假设下，公司包干制收入占比的提升幅度势必大于包干制面积占比提升幅度，并最终致使基础服务收入与管理面积有所脱钩。与之对应，基础业务毛利率对不同收费模式面积占比变动过分敏感，在一定程度上丧失了连续性与可比性。为了解决酬金制在报表显示上的弊端，为了解决酬金制在报表显示上的弊端，剖析公司盈利背后的真剖析公司盈利背后的真实，我们首先要对上市物管企业营收与毛利率进行实，我们首先要对上市物管企业营收与毛利率进行调整调整，提供一个合理的可比口径。，提供一个合理的可比口径。表 3：基础物业服务收入与管理面积有所脱钩（以彩生活为例）项目项目 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 酬金制物管收入（亿元）1.21 1.44 1.64 1.65 1.82 0.89 包干制物管收入（亿元）0.30 2.89 7.58 9.11 26.06 12.95 物业管理服务收入（亿元）2.36 5.86 10.59 12.31 30.64 15.11 酬金制面积（百万平）108.0 196.0 218.0 221.0 242.6 240.0 包干制面积（百万平）0.3 21.2 50.2 55.2 109.2 113.1 已有收益管理面积（百万平）165.1 232.4 290.7 293.6 363.2 364.5 物业管理服务毛利率物业管理服务毛利率 80.40%46.80%35.60%35.20%26.10%26.50%包干制收入占比包干制收入占比 19.93%66.76%82.22%84.69%93.49%93.54%包干制面积占比包干制面积占比 0.28%9.76%18.72%19.99%31.04%32.03%物业管理服务收入物业管理服务收入/已有收益在管面积已有收益在管面积（元（元/平）平）1.43 2.52 3.64 4.19 8.44 4.14 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：由于彩生活基础物业服务还存在交付前服务等项目，故酬金制与包干制收入之和与物管服务收入有差距；因重溯等原因酬金制与包干制面积之和与已有收益管理面积亦稍有差距；此外，本表及下图包干制收入与面积占比分母使用包干制与酬金制对应项目之和；2019H1 物管收入/在管面积偏低主因半年度收入数据。请阅读最后评级说明和重要声明 8/34 行业研究深度报告 图 2：彩生活毛利率对包干制面积占比变动较为敏感（万平方米）图 3：随包干制收入占比提升，彩生活物管业务毛利率下降（亿元）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 营收与毛利率调整，可比口径下探寻物管企业盈利 业内酬金收费多在业内酬金收费多在 10%左右，价外计提背景下仅有左右，价外计提背景下仅有 1/11 左右酬金制收费计入报表收入左右酬金制收费计入报表收入与毛利。与毛利。目前主流上市物管企业酬金制收费比例多在 10%左右，为了对行业物业企业进行整体性研究，我们假设所有企业酬金制收费比例均为 10%。但值得注意的是，参考深圳市物业管理行业协会相关理论文章与行业实践，酬金制计提时多采用价外计提，即物管企业在物业服务支出预算基础上加成 10%的酬金来收缴物业费。考虑公司报表中酬金制毛利率为 100%，即表内酬金制收入等于酬金制毛利润，在价外计提背景下实际上等价于仅有 1/11 酬金制收费计入报表收入与毛利。为了提升毛利率的可比性与实际意义，并使企业规模与收入挂钩，我们对物管企业基础业务及整体营收与毛利率进行如下调整，并在后文对其合理性与偏误进行相应阐释。表 4：部分上市公司酬金制收费比例 公司公司 收费周期收费周期 酬金制收费比例酬金制收费比例 中航善达 月 8%彩生活 月 10%祈福生活服务 月 5%-10%雅生活服务 月 8%-10%新城悦服务 月 7%-10%佳兆业美好 月 10%永升生活服务 月 3%-10%和泓服务 月 1.5%-15%资料来源：公司公告，长江证券研究所 收入与毛利率调整流程 翻阅相关资料发现，上市物管企业年报多公布了营业收入、基础物业服务收入、整体毛利率、基础物业服务毛利率、酬金制收入或占比等项目，在此数据基础上调整如下：0%20%40%60%80%100%05010015020025030035040020142015201620172018酬金制面积（百万平）包干制面积（百万平）物业管理服务毛利率（右）包干制面积占比（右）0%20%40%60%80%100%05101520253020142015201620172018酬金制物管收入包干制物管收入物业管理服务毛利率（右）包干制收入占比（右）请阅读最后评级说明和重要声明 9/34 行业研究深度报告 1）根据 10%酬金制收费假设，对原报表酬金制收入与毛利进行变换，把收缴的物业费全部看做收入，酬金外的物业服务支出作为成本，酬金仍为利润，即：调整后酬金制收入=酬金制收费=11原报表酬金制收入，调整后酬金制毛利=原报表酬金制毛利=原报表酬金制收入，相应调整后酬金制毛利率由原来的 100%变为 9.09%（精确值为 1/11）；2）假设物管企业基础物业服务仅含酬金制与包干制两部分，可倒推出包干制毛利率：推算包干制毛利率=（原基础物业服务收入原基础物业服务毛利率-原报表酬金制毛利）/（原基础物业服务收入-原报表酬金制收入）=（原基础物业服务收入原基础物业服务毛利率-原报表酬金制收入）/（原基础物业服务收入-原报表酬金制收入）；3）调整后基础物业服务收入=包干制收入+调整后酬金制收入=原基础物业服务收入+10原报表酬金制收入，调整后营业收入=原营业收入+10原报表酬金制收入；4）调整后基础物业服务毛利率=原基础物业服务收入原基础物业服务毛利率/调整后基础物业服务收入，调整后整体毛利率=原营业收入原整体毛利率/调整后营业收入。图 4：物管企业收入与毛利率调整流程 资料来源：长江证券研究所 调整流程的合理性与可能的偏误 调整流程的合理性 1）酬金制部分进行上述替代处理的合理性：从利润绝对值角度来看，调整前后公司基础业务利润与营业利润并没有发生改变，盈利总量不变；调整后收入明显增加，调整后酬金制收入为实际收取的物业费，较大程度上解决了之前收入与在管规模脱钩的问题，公司酬金制面积占比与相应收入占比相关性显著提升；酬金制毛利率从100%回归到 9.09%左右水平，更为真实反映了物管企业盈利能力；2）调整后酬金制 9.09%毛利率相对行业内包干制毛利率偏低的合理性：一方面企业酬金制物业收费多低于包干制，这或与酬金制下业主监管力度更大，企业在制定计提基数即物业服务支出预算时更为审慎透明有关。在实际工作流程类似而收费标准偏低背景下，酬金制实际盈利空间弱于包干制。另一方面酬金制下企业按照合同约定 请阅读最后评级说明和重要声明 10/34 行业研究深度报告 获取稳定比例或数额的酬金，不存在盈利风险，而包干制包干统筹机制下若成本控制不力仍有发生亏损可能，调整后酬金制毛利率偏低也与低风险低收益的原则匹配；3）调整后不同公司基础服务毛利率分化明显收窄，可比性提升；单一公司不同年份毛利率变动更为平滑，跃迁性变动不再，与企业经营活动的连续性相适应；相对偏低的酬金制实际毛利率对公司基础服务毛利率有所拉低，这也与实践中物管企业更愿意执行包干制以获得更高盈利相吻合。表 5：酬金制收费多低于包干制收费（以彩生活为例），酬金制实际毛利空间理应弱于包干制 根据酬金制（人民币根据酬金制（人民币/平方米平方米/月）月）根据包干制（人民币根据包干制（人民币/平方米平方米/月）月）深圳 0.35-10.9 1.0-8.0 华南（不包括深圳）0.45-5.91 0.68-8.0 华东 0.36-9.36 0.75-8.83 西南 0.41-6.14 0.3-6.8 东北 0.40-3.27 2.0-6.0 西北 0.45-3.9 1.1-7 华北 0.6-4.5 1.0-8.0 华中 0.55-3.0 0.85-5.0 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 6：彩生活调整后酬金制面积占比与收入占比匹配度明显提升，收入与管理面积比值更为平稳 项目项目 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1（报表）酬金制物管收入（亿元）1.21 1.44 1.64 1.65 1.82 0.89（报表）物业管理服务收入（亿元）2.36 5.86 10.59 12.31 30.64 15.11 酬金制面积（百万平）108.0 196.0 218.0 221.0 242.6 240.0 包干制面积（百万平）0.3 21.2 50.2 55.2 109.2 113.1 已有收益管理面积（百万平）165.1 232.4 290.7 293.6 363.2 364.5（报表）物业管理服务毛利率（右）80.40%46.80%35.60%35.20%26.10%26.50%（调整后）酬金制物管收入（亿元）13.36 15.81 18.04 18.12 19.97 9.84（调整后）物业管理服务收入（亿元）14.51 20.23 26.99 28.79 48.80 24.05 酬金制面积占比酬金制面积占比 99.72%90.24%81.28%80.01%68.96%67.97%（报表）酬金制收入（报表）酬金制收入/物业管理服务收入物业管理服务收入 51.41%24.51%15.48%13.38%5.93%5.92%（调整后）酬金制收入（调整后）酬金制收入/物业管理服务收入物业管理服务收入 92.09%78.12%66.83%62.95%40.93%40.91%（报表）物业管理服务收入（报表）物业管理服务收入/已有收益在管面积已有收益在管面积（元（元/平）平）1.43 2.52 3.64 4.19 8.44 4.14（调整后）物业管理服务收入（调整后）物业管理服务收入/已有收益在管面积已有收益在管面积（元（元/平）平）8.09 6.80 6.20 6.17 5.50 2.70 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：因重溯等酬金制与包干制面积之和与已有收益面积稍有差距；酬金制面积占比分母使用包干制与酬金制面积之和；2019H1 物管收入/在管面积偏低主因半年度数据。请阅读最后评级说明和重要声明 11/34 行业研究深度报告 调整流程可能的偏误 1）不同公司酬金制收费比例不同且部分公司公布值为区间值，为了便于行业间公司对比，本文对于酬金制收费比例统一设定为 10%，或对结果稍有影响，但整体来看与多数企业收费实际较为接近；2）部分公司报表基础物业服务除包干制与酬金制收入外还有物业管理顾问服务、咨询费等其他收入，调整流程中对包干制毛利率的推算或有高估，但整体来看非包干制与酬金制部分收入占比相对偏低，预计对结果影响有限。2018 年中海物业推算包干制毛利率 11.26%，报表披露的真实包干制毛利率为 10.60%，推算值确有高估但基本接近，调整流程合理性仍有保证。表 7：基础物业服务存包干制与酬金制外其他项目的企业，推算的包干制毛利率多有所高估 代码代码 公司公司 上市日期上市日期 是否高估包干制毛利率是否高估包干制毛利率 基础物业服务构成基础物业服务构成 000043.SZ 中航善达 1994-09-28 0 包干制 1778.HK 彩生活 2014-06-30+酬金制+包干制+交付前服务+物业管理顾问服务费 2669.HK 中海物业 2015-10-23+酬金制+包干制+其他物业管理服务（交付前服务、协助入伙）1538.HK 中奥到家 2015-11-25+酬金制+包干制+配套服务+咨询服务 2869.HK 绿城服务 2016-07-12 0 酬金制+包干制 3686.HK 祈福生活服务 2016-11-08+酬金制+包干制+住户支援服务费（家居助理服务、家具维修保养服务）1417.HK 浦江中国 2017-12-11 0 酬金制+包干制 603506.SH 南都物业 2018-02-01+酬金制+包干制+案场服务+顾问服务 3319.HK 雅生活服务 2018-02-09-酬金制+包干制+咨询费 6098.HK 碧桂园服务 2018-06-19 0 酬金制+包干制 1755.HK 新城悦服务 2018-11-06 0 酬金制+包干制 2168.HK 佳兆业美好 2018-12-06 0 酬金制+包干制 1995.HK 永升生活服务 2018-12-17 0 酬金制+包干制 3316.HK 滨江服务 2019-03-15 0 酬金制+包干制 3662.HK 奥园健康 2019-03-18 0 酬金制+包干制 6093.HK 和泓服务 2019-07-12 0 酬金制+包干制 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：雅生活服务低估包干制毛利率的原因是 2017 及之后年报披露包干制以外收入占比而没有公布酬金制收入，在进行计算中把包干制之外所有项目都粗略看做 100%毛利率的酬金制，导致倒推出包干制毛利有所下降，包干制毛利率有所低估。请阅读最后评级说明和重要声明 12/34 行业研究深度报告 图 5：物管企业基础服务中包干制与酬金制收入外构成占比不高（亿元）图 6：中海物业推算包干制毛利率确有高估，但仍基本接近 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 在前文阐释了在前文阐释了调整调整流程的合理性基础上，当前上市物管企业调整后基础物业服务收入与流程的合理性基础上，当前上市物管企业调整后基础物业服务收入与毛利率如下表。可比口径的毛利率有助于衡量各家物管企业真实盈利能力，在此基础上毛利率如下表。可比口径的毛利率有助于衡量各家物管企业真实盈利能力，在此基础上我们进一步从收入与成本两方面出发，探寻优质物管企业盈利奥秘。我们进一步从收入与成本两方面出发，探寻优质物管企业盈利奥秘。表 8：上市物管企业调整后的基础物业服务收入与酬金制收入占比 公司公司 调整后基础物业服务收入调整后基础物业服务收入（亿元）（亿元）调整后营业收入调整后营业收入（亿元）（亿元）调整后酬金制收入调整后酬金制收入/调整后基础物业服务收入调整后基础物业服务收入 2016 2017 2018 2019H1 2016 2017 2018 2019H1 2016 2017 2018 2019H1 中航善达 22.92 28.67 37.18 19.96 22.92 28.67 37.18 19.96 0.00%0.00%0.00%0.00%彩生活 26.99 28.79 48.80 24.05 29.82 32.76 54.29 27.06 66.83%62.95%40.93%40.91%中海物业 41.32 53.54 65.91 33.14 43.61 56.17 70.01 37.76 47.85%46.42%47.50%45.67%中奥到家 5.68 9.25 9.63 5.56 6.44 9.92 10.38 6.64 1.71%1.71%1.71%1.71%绿城服务 26.55 36.08 45.21 24.86 37.57 51.88 67.70 36.96 1.46%1.46%1.46%1.46%祈福生活服务 2.43 3.74 2.45 1.29 4.81 6.60 5.34 2.80 86.48%86.48%86.48%86.48%浦江中国 3.61 4.09 4.33 2.50 3.61 4.09 4.33 2.50 15.73%12.40%10.45%10.92%南都物业 5.91 8.39 10.34 5.46 6.27 8.94 11.26 6.13 9.19%9.76%7.14%5.63%雅生活服务 11.51 15.43 22.59 14.24 14.18 20.98 40.10 24.38 16.53%24.06%30.86%15.17%碧桂园服务 19.62 25.50 34.52 25.91 23.63 31.27 46.82 35.21 0.23%0.18%0