房地产行业首次覆盖：中国房地产行业趋势与终局展望-20191111-中达证券-51页.pdf

行业研究行业研究|内地房地产内地房地产 中国房地产行业趋势与终局展望中国房地产行业趋势与终局展望 房地产行业首次覆盖房地产行业首次覆盖 人口人口和政策两大需求维度变化引发行业变迁和政策两大需求维度变化引发行业变迁，布局，布局和商业模式优势成为房企和商业模式优势成为房企竞争核心。竞争核心。房地产行业经历了数十年的改革发展和多轮小周期波动后，似乎再次走到了十字路口。为何近年来房企排名出现显著变化？为何顶层此轮调控定力十足？在这样一个充满变化的时点，我们从上述两大现象出发，抽丝剥茧出现象背后城镇化与政策导向两大需求维度变化的宏大逻辑城镇化与政策导向两大需求维度变化的宏大逻辑，进而总结出行业在城市布局和商业模式两大维度的城市布局和商业模式两大维度的，以期探寻行业中长期之趋势。经济发展方式变化带来的行业地位变化是政策导向变化的核心原因。经济发展方式变化带来的行业地位变化是政策导向变化的核心原因。1994 年的分税制改革与 1998 年的商品房市场改革使得土地成为地方政府“资产负债表”的核心，房地产成为“朱氏改革”中拉动经济“三驾马车”的重要组成。但是，当前经济态势表明增长方式亟待转型。从 7 月政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”和近期系统性收紧融资，反映出顶层对于行业思路的变化和行业地位的变迁，此为行业需求逻辑重大变化。短期内短期内调控大幅放松概率不大，而房企商业模式面临调控大幅放松概率不大，而房企商业模式面临重大重大变革。变革。都市圈都市圈化是未来十年城镇化主题，寻找城市布局化是未来十年城镇化主题，寻找城市布局 是房企是房企重要重要破局之道破局之道。我国城镇化仍处于人口由中小城市向大城市集中阶段，一线郊区及卫星城开始逐步发展。2019 年新型城镇化建设重点任务的发布表明顶层对于城镇化发展的思路出现了重大转变，中心城市和都市圈地位得到强化。在此过程中，产业转移、市场供需等因素使得房地产行业成长性向二线城市及一线城行业成长性向二线城市及一线城市卫星城转移。近年来排名大幅提升的房企多数是享受了城镇化梯次发展的市卫星城转移。近年来排名大幅提升的房企多数是享受了城镇化梯次发展的红利红利；在都市圈大发展时代，寻找城市布局的是房企突破的重要途径。模式之美，寻找房企商业模式的。模式之美，寻找房企商业模式的。土地财政的存在使得土地供给难以有效放大，而聚焦都市圈已成为当前房企一致预期，土地竞争或将持续激烈；通过商业模式有效突破土储瓶颈成为房企中长期脱颖而出的关键。目前，我国房地产商业模式可分为强调周转的万科模式万科模式、追求单项目利润最大化的香港香港模式模式、产业拿地的一二级联动模式一二级联动模式、依托禀赋的资源型模式资源型模式、商业持有经营的凯德模式凯德模式、“销售+持有”的万达模式万达模式以及可能是超大型房企终局的“开发“开发+持有持有+资产管理”模式资产管理”模式。“住宅销售+商业持有”模式也许是未来多数房企的最终选择。除并购外，低价获取土储除并购外，低价获取土储的模式或多或少都带有“与地方经济共的模式或多或少都带有“与地方经济共成长”的“成长”的“政企共赢政企共赢”意味，如一二级联动、旧改、商业勾地等。”意味，如一二级联动、旧改、商业勾地等。商业模式本身无高低之分，寻找房企适合的模式与破局之道是存量时代竞争的核心。首次覆盖内地房地产行业，给予“强于大市”评级。首次覆盖内地房地产行业，给予“强于大市”评级。尽管行业增长有所放缓，但优秀公司仍能够通过布局和商业模式优势获得超越同侪增长。具体而言，能够通过“能够通过“政企共赢”等商业模式低价获取优质资源的房企有望于激烈政企共赢”等商业模式低价获取优质资源的房企有望于激烈竞争中脱颖而出；此竞争中脱颖而出；此外，具备真正高周转能力和布局优势的房企也能随城镇外，具备真正高周转能力和布局优势的房企也能随城镇化发展而向前发展化发展而向前发展。基于此，在当前城镇化阶段，我们的行业首选为碧桂碧桂园、园、融创中国融创中国、金科股份金科股份和中国金茂和中国金茂，上述公司具备中长期稳健增长潜力。就短期而言，地方试探性的政策松动对股价作用也已不大，板块核心矛盾仍为政策导向。若房价和地价出现实质性下行，调控政策或在“房住不炒”基调下，由严厉逐步转向中性，而房地产板块的估值压力或也将边际改善。由由于于加杠杆加杠杆渠道渠道受限受限、房企财务更为稳健，房企财务更为稳健，房地产房地产债债权权性价比有望边际性价比有望边际提升。提升。11-Nov-19 微信公众微信公众号号 行业首选行业首选 碧桂园(2007.HK)融创中国(1918.HK)金科股份(000656.SZ)中国金茂(817.HK)强于大市强于大市 （首次）申思聪申思聪 分析师+852 3958 4600 .hk SFC CE Ref:BNF 348 蔡鸿飞蔡鸿飞 联系人+852 3958 4600 .hk 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/51 目录目录 引言：两大现象背后的行业逻辑转变引言：两大现象背后的行业逻辑转变.6 现象一：房企排名缘何涨落？.7 现象二：顶层调控定力为何远强于以往？.9 行业变迁的背后：如何在存量时代脱颖而出？.9 1.经济步入存量时代，增长模式面临转型经济步入存量时代，增长模式面临转型.10 1.1“三驾马车”逐渐降速，发展模式面临转型.10 1.2 产业聚集将带来人口进而区域的分化.12 2.政策导向生变，布局与模式更趋重要政策导向生变，布局与模式更趋重要.14 2.1 总量需求增长放缓，房企更需差异化发展.14 2.2 政策导向逐步转变，平衡增长模式受益.16 3.平稳周期下存结构性行情，寻找城市布局的平稳周期下存结构性行情，寻找城市布局的 .19 3.1 顶层思路现重大转变，核心城市迎发展良机.19 3.2 城镇化仍处聚集阶段，二线及一线都市圈发展提速.21 3.3 城市分化，行业成长性将向二线及一线卫星城转移.24 3.4 分化大势下，房企应该 Pick 哪些城市？.24 3.5 小结：我们的城市选择组合.28 4.模式之美，寻找房企商业模式模式之美，寻找房企商业模式的的 .29 4.1 土拍拥挤度快速上升，商业模式重要性凸显.29 4.2 存量时代，寻找房企商业模式的 .30 4.2.1 快速开发、强调周转的万科模式：维持高周转、稳步进入新城市将是关键.30 4.2.2 慢周转、追求单项目利润最大化的香港模式：瓶颈明显，逐步掉队.33 4.2.3 产业拿地的一二级联动模式：产业导入与城市运营能力是关键.33 4.2.4 资源型模式：平衡利润与周转为成功关键.37 4.2.5 凯德模式：基金模式撬动商业地产全周期运营.39 4.2.6“销售+持有”的万达模式：房地产商业模式的终极形态？.41 4.2.7 住宅开发+物业投资+资产管理：也许是超大型房企的终局.42 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/51 5.多元化是房企未来发展的一剂良药吗？多元化是房企未来发展的一剂良药吗？.45 5.1 开发业务仍将是房企未来数年核心主业.45 5.2 投资物业等相关业务是可行的多元化方向.46 5.3 金融化、平台化或是超大型房企转型的终局.46 6.估值之辩：房企如何获得估值溢价？估值之辩：房企如何获得估值溢价？.47 7.投资建议投资建议.49 8.风险提示风险提示.49 图表目录图表目录 图 1：本文核心逻辑图，寻找城市布局和商业模式的将是未来房企竞争的关键.6 图 2：经济增速趋势性下滑，财富增长速度开始降低.10 图 3：流动人口数量减少，经济增长动能趋缓.10 图 4：春运客流量高位回落，存量经济特性逐步显现.10 图 5：社零与商品房销售增速趋势性下行.11 图 6：经济逐步迈入存量时代，竞争性行业利润率趋势性下行.11 图 7：更高的投资回报率使得核心城市拥有更强的产业聚集能力.12 图 8：追求更高劳动报酬率与更优居住环境，人口不断向少数核心城市集中.13 图 9：城镇化率接近 60%，提升空间逐步缩窄.14 图 10：美日城镇化率超过 60%后城市化推进有所放缓.14 图 11：小婴儿潮人群刚需与改善需求在过去十余年集中释放，未来增量人口带来需求将放缓.15 图 12：老龄化有所加速，抑制整体购房需求.15 图 13：结婚人数连续下滑，“丈母娘效应”开始减弱.15 图 14：经历了过去数年需求集中释放，商品房销售面积首现同比负增长.16 图 15：居民杠杆率短期内上升较快，加杠杆空间受限.17 图 16：以汽车为代表的耐用品消费持续下滑.17 图 17：人口与政策变化将使得房企发展模式向平衡、差异化模式演变.18 图 18：产业变迁使得美国过去发达的重工业区衰落为“铁锈地带”.20 图 19：我国处典型城市化进程第二阶段，人口由中小城市向大城市聚集，郊区及卫星城初步发展.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/51 图 20：卫星城、大都市圈将是我国下一阶段城镇化发展方向.22 图 21：深圳城市规划向“双中心、多组团”模式发展.22 图 22：我国人口超 100万城市群人口占比仍然较低，尚处占比快速提升阶段.23 图 23：一线城市宅地成交趋势性下行.24 图 24：一线城市宅地成交溢价率较高.24 图 25：南方及中西部经济圈人口吸引力远好于北方.25 图 26：人口流入靠前城市仍是产业经济发展较好城市.25 图 27：今年前 10个月一线及热点二线成交复苏明显，都市圈内部分化较大.26 图 28：珠三角及长三角卫星城逐步成型，其余城市发展仍呈点状，核心城市经济活跃度明显较高.27 图 29：各线城市住宅类用地成交溢价率快速上升，拍地盈利空间或受限.29 图 30：越来越多房企通过激励机制激发员工动力与主动性，实现整体高周转.31 图 31：主流房企可通过需求细分（产品力）、合理流程、授权一线和充分激励实现高周转.31 图 32：帕尔迪根据客户支付能力与生命周期将需求细致划分为 11 个大类.32 图 33：华夏幸福拥有较强的产城一体化开发能力，自我造血能力突出.34 图 34：华侨城武汉欢乐谷项目已成为城市新地标.35 图 35：金茂梅溪湖项目已成为长沙城市新中心.36 图 36：广州融创雪世界为华南最大室内滑雪主题乐园，人气持续火热.36 图 37：佳兆业在深圳拥有大量优质旧改项目，禀赋优势明显.38 图 38：凯德商业地产开发经营业务丰富.39 图 39：借助双基金模式，凯德以轻资产实现高速发展.40 图 40：黑石是全球最大资产管理公司之一，投资领域涵盖房地产等多个领域.43 图 41：行业增长见顶后，板块或在一定时期内维持较低估值.47 图 42：美国地产商近年来滚动市盈率多在 10-20 倍的区间内.48 表 1：龙头房企近年销售额排名变化情况，龙光、奥园、美的等明显提升，部分房企排名下滑.7 表 2：顶层逆周期调控信号明显，政策变动趋于平稳.17 表 3：行业总量数据增幅普遍放缓.18 表 4：苏宁低线城市效益远低于副省级以上的核心城市（2018 年）.27 表 5：重点布局如下核心城市房企有望受益于城镇化第二阶段发展.28 表 6：绿景中国控股股东拥有较多旧改项目，未来或通过孵化联动模式开发.38 表 7：内地开发商中，万科、华润、龙湖及大悦城商业地产经营较为领先.40 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/51 表 8：万科在股权投资领域探索较早，目前已取得一定成果.44 表 9：香港十大开发商中开发业务仍为营收主要来源，投资物业亦贡献较多收入.45 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/51 引言引言：两大现象背后的行业逻辑转变两大现象背后的行业逻辑转变 沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。房地产行业经历了数十年的改革发展和多轮小周期波动后，似乎再次走到了十字路口。在这样一个充满变化的时点，我们从近年来房地产行业排名涨落和政策实施路径两大现象出发，抽丝剥茧出现象背后城镇化与政策城镇化与政策导向导向两大需求维度两大需求维度变化变化的宏大逻辑，进而总结出行业在城市布局和商业模式两大维度的。在存量时代，优秀公司仍然能够通过精准的优秀公司仍然能够通过精准的城市布局和特色的商业模式实现长期增长城市布局和特色的商业模式实现长期增长。厘清房地产行业纷繁复杂的深层逻辑后，也许就不难在存量时代发现下一个“长跑冠军”。图图 1：本文核心逻辑图，寻找城市布局和商业模式的将是未来房企竞争的关键本文核心逻辑图，寻找城市布局和商业模式的将是未来房企竞争的关键 数据来源：中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/51 现象一：现象一：房企房企排名排名缘何缘何涨落？涨落？表表 1：龙头房企近年销售额排名变化情况，龙光、奥园、美的等龙头房企近年销售额排名变化情况，龙光、奥园、美的等明显提升，部分房企排名下滑明显提升，部分房企排名下滑 数据来源：克而瑞，中达证券研究；注：空值为当年未上榜，部分房企因数据不完整未计算排名变化 公司公司2014年排名年排名2015年排名年排名2016年排名年排名2017年排名年排名2018年排名年排名 2019前前10月排名月排名2014-2019M10排名变化排名变化碧桂园6731115中国恒大4213322万科地产112223-2融创中国10974446保利地产5655550中海地产7567761绿地控股234667-5新城控股252115138817华润置地981110990龙湖集团141513810104世茂房地产81216161111-3绿城中国121191117120金地集团1613121216133阳光城29282619141415旭辉集团30251815151515中南置地36422318181620招商蛇口141414141217-3中国金茂33272729241815金科集团2031303222191富力地产111619231920-9华夏幸福1310891321-8中梁控股40252322龙光集团71383537322348远洋集团181822272624-6雅居乐171721242925-8美的置业8778413926奥园集团64686540382737融信集团44292928252816荣盛发展212025263029-8滨江集团78394234373048建业地产46637452423115祥生地产352832佳兆业2246393633-11蓝光发展3453393027340正荣集团4226242020357泰禾集团3922321720363中国铁建231928313437-14时代中国4750494446389佳源集团1523539新力地产97433340 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/51 龙光龙光、奥园奥园、美的美的、中梁等房企通过布局享受都市圈中梁等房企通过布局享受都市圈、卫星城发展红利卫星城发展红利，近年近年来增长远超同侪来增长远超同侪。销售排名是房企行业地位的最直接表现。近五年来，房地产行业经历了一轮较长的小周期，房企之间也出现显著地分化。部分老牌龙头房企因战略与商业模式的问题，排名出现明显下滑；而一些新兴房企则通过围绕都市圈、卫星城的前瞻性布局，后来居上实现高速增长，代表企业如龙光地产、中国奥园、美的置业、中梁控股等。其核心逻辑在于，我国城镇化仍处于聚集阶段，人口由低线城市向大都市圈聚集，同时一线城市周边的卫星城开始逐步发展。上述房企踏准了此轮城镇化发展趋势，在适当时点加上述房企踏准了此轮城镇化发展趋势，在适当时点加大杠杆，大杠杆，同时推出同时推出符合主流需求的产品，符合主流需求的产品，充分享受了区域人口重构带来的需求红利。充分享受了区域人口重构带来的需求红利。中国金茂中国金茂、新城控股新城控股、融创中国融创中国等房企通过特色的商业模式驱动等房企通过特色的商业模式驱动规模高速增长规模高速增长。城市布局是公司战略的重要维度，而如何通过商业模式低价获取优质土地则是匹配城市布局的关键。除并购外，低价获取土地储备的方式或多或少都带有“与地方经济共成长”的“政企共赢”意味，典型模式如产业拿地的一二级联动模式、以旧改为代表的资源型模式以及住宅销售+商业持有的万达模式等。此类“此类“政企共赢政企共赢”商业模式的特点在于，”商业模式的特点在于，开发商利用自身优势，迎合了地方政开发商利用自身优势，迎合了地方政府在产业导入、城市升级、区域活化等方面的需求，府在产业导入、城市升级、区域活化等方面的需求，地方政府自然有意愿让渡地方政府自然有意愿让渡部分土地出让收入以获得更为长远的收益部分土地出让收入以获得更为长远的收益。此模式的典型代表有中国金茂、新城控股等；华夏幸福、佳兆业等房企由于一些特殊事件的影响排名出现一定波动，但不可否认的是商业模式本身具有一定的领先性。并购则是差异化拿地的另一种重要方式，成功的关键在于信息优势、口碑优势和机制优势，代表企业为融创中国。与“政企共赢”模式类似，此商业模式也具有较高的护城河。部分房企部分房企因因产品产品和布局问题和布局问题，近年来排名持续下滑近年来排名持续下滑。近年来，部分曾经长期领先的老牌房企出现发展滞后、排名下滑的情况，如绿城中国、泰禾集团等，核心原因在于布局和产品方面与主流需求之间存在错配。布局方面，上述房企集中于核心城市市中心进行布局，产品方面则以高端、豪宅为主，而这些区域和产品恰恰是受到了最严格的调控，且核心城市需求近年来普遍出现了一定外溢。发展的滞后仍然是对人口和政策两大需求维度把握的偏差造成。发展的滞后仍然是对人口和政策两大需求维度把握的偏差造成。房企排名缘何房企排名缘何涨落涨落？核心是人口与政策两大需求层面变化核心是人口与政策两大需求层面变化。对行业需求的把握程度直接决定了房企的成败。从近年来后来居上者和守成落后者的发展路径来看，顺应人口和政策变化趋势的房企才能于激烈竞争中脱颖而出。都市圈化、卫星城化的人口城镇化趋势已较为清晰，而政策、顶层思路则是影响行业需求的另一重要维度。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/51 现象二现象二：顶层调控定力为何远强于以往顶层调控定力为何远强于以往？本本轮调控已逾三年轮调控已逾三年，政策定力显著强于以往政策定力显著强于以往。2018 年年初起，催促调控放松的声音越来越大，但政策并未如大多数预测的那样显著放松，反而有愈加严格的趋势。以往的小周期时长约为三年，而此轮调控自 2016 年 9 月至今已逾三年，监管层近期更是系统性地管控房地产融资，部分房企因错误预判形势、盲目加大杠杆导致经营出现困难。监管层的政策定力明显强于以往。经济发展方式变化带来的行业地位变化是政策导向变化的核心原因。经济发展方式变化带来的行业地位变化是政策导向变化的核心原因。历代经济改革的内生逻辑无外乎是“发展是硬道理”和“稳定压倒一切”的权衡。1994年的分税制改革与 1998 年的商品房市场改革使得土地成为地方政府“资产负债表”的核心，房地产成为“朱氏改革”中拉动经济“三驾马车”的重要组成，土地与房地产一道成为驱动城镇化发展和财政经济运转的关键。但是，对于此类财政模式的讨论从未停止过；如著名的“桑弘羊之问”和“延和殿廷辩”等，今日香江之波澜亦可见微知著。顶层对于经济发展的思路也从“唯 GDP 论”转向了强调科技创新，主要经济官僚对于短期刺激经济有所抵触。从 7 月末政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”和近期系统性的融资收紧，反映出顶层对于行业思路的变化和行业地位的变迁，此为行业需求端逻辑的重大变化。行业变迁行业变迁的背后的背后：如何在存量时代脱颖而出？如何在存量时代脱颖而出？顺应都市圈化和政策导向趋势顺应都市圈化和政策导向趋势，以商业模式以商业模式寻求资源寻求资源突破突破。必须承认，房地产行业整体增量在逐步缩减。但是，优秀企业仍然有望于存量时代实现规模突破，重点在于顺应都市圈化和政策导向变化对应的需求变化，调整战略布局，并推出与布局城市需求对应的产品。具体而言，房企需要更多布局于长三角和珠三角两大经济圈，以及具有虹吸效应的中西部中心城市。在此基础上，更重要的是如何通过自身的商业模式低价获取优质资源。具体的，我们总结出六大类可行的商业模式，包括快速开发、强调周转的万科模式万科模式；产业拿地的一二级联动一二级联动模式模式；平衡利润与周转的资源型模式资源型模式；商业地产的凯德模式凯德模式；“销售+持有”的万达模式万达模式以及可能是大型房企终局的“开发开发+持有持有+资产管理资产管理”模式”模式。商业模式本身并无高低之分，房企根据自身禀赋和理念选择适合的模式是脱颖而出的关键。我们将详细论述上述观点我们将详细论述上述观点，并据此给出我们的投资建议并据此给出我们的投资建议。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/51 1.经济经济步入步入存量时代，存量时代，增长模式面临转型增长模式面临转型 1.1“三驾马车”逐渐降速“三驾马车”逐渐降速，发展模式面临转型发展模式面临转型 经济经济增长增长动能逐步减弱动能逐步减弱，存量经济特征日趋明显存量经济特征日趋明显。改革开放至今已逾 40年，经历了长期高速增长后，经济增速趋势性下降已是不争的事实。2019 年前三季度，我国实际 GDP 同比增长约 6.2%，增速较 2018 年全年继续下滑 0.4 个百分点。从人口流动指标来看，全国流动人口 2015 年起开始高位回落，春运中客流量也在 2015 年大幅下降后走平。流动人口数量的下降，意味着劳动力这一生产要素的流动性下降，经济整体活力必然降低，存量经济特征将日趋明显。整体经济蛋糕快速做大、参与者共享红利的时代即将成为过去式。图图 2：经济增速趋势性下滑经济增速趋势性下滑，财富增长速度开始降低财富增长速度开始降低 数据来源：国家统计局，中达证券研究 图图 3：流动人口数量减少，经济增长动能流动人口数量减少，经济增长动能趋缓趋缓 图图 4：春运客流量高位回落春运客流量高位回落，存量经济特性逐步显现存量经济特性逐步显现 数据来源：国家统计局，中达证券研究 数据来源：Wind，中达证券研究 02468101214162000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03%GDP:不变价:累计同比01232000200220042006200820102012201420162018总人口:流动人口（亿人）01020304020052007200920112013201520172019春运:客运量:总计（亿人次）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/51 经济经济增长动能放缓，发展模式面临转型增长动能放缓，发展模式面临转型。由于经济增量的减少，各行各业的竞争逐步趋向零和博弈，即由原来的“分享蛋糕做大”变为现在的“互相分蛋糕”。由于整体生产率提升缓慢，各行业的市场规模增长也将放缓，如社会销售品零售总额和商品房销售额增速均持续下滑。与之对应的，竞争性领域的盈利空间也在缩窄，典型的如超市、玻璃制造、汽车整车、纺织家纺等子行业销售净利率近年来出现趋势性下滑。总体而言，存量博弈使得投资机会与利润空间均受到影响，经济增长模式面临转型；聚焦优势主业、通过商业模式构建护聚焦优势主业、通过商业模式构建护城河将是企业未来城河将是企业未来长期发展的关键。长期发展的关键。图图 5：社零与商品房销售增速趋势性下行社零与商品房销售增速趋势性下行 数据来源：国家统计局，中达证券研究 图图 6：经济逐步迈入存量时代，竞争性行业利润率趋势性下行经济逐步迈入存量时代，竞争性行业利润率趋势性下行 数据来源：Wind，中达证券研究 -40-2002040608010005101520252009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2017 2018 2019%社会消费品零售总额:累计同比商品房销售额:累计同比（右轴）02468101214161820082009201020112012201320142015201620172018%SW超市SW玻璃制造SW汽车整车SW服装家纺 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/51 经济发展模式面临转型经济发展模式面临转型，房地产行业地位或出现下降房地产行业地位或出现下降。中国过去的经济增长模式实质上是“东亚模式”的一种具体表现，该模式强调以银行为主导的金融体系和投资驱动。1994 年分税制改革后，土地成为地方“资产负债表”的重要组成；1998 年后，房地产作为“朱氏改革”中拉动经济三驾马车的重要组成部分，土地与房地产一道成为驱动城镇化发展和财政经济运转的关键。但从近年来的经济和行业表现来看，传统的“三驾马车”正面临一定问题。从仅有的跨过“中等收入陷阱”的日韩经验来看，东亚模式转型需要提升整体科技创新能力，而这正是当前国家大力强调的。对投资和土地财政依赖度的下降意味着房地产行业特殊性的弱化。从这个角度来看，房企房企当前当前需要需要更加更加聚焦资源于主业，并聚焦资源于主业，并通过差异化的战略和商业模式实现卡位。通过差异化的战略和商业模式实现卡位。1.2 产业聚集将带来人口进而区域的分化产业聚集将带来人口进而区域的分化 资本追逐更高报酬率资本追逐更高报酬率使得产业向核心城市聚集使得产业向核心城市聚集。由于经济增速放缓，核心城市在基础设施、营商环境、产业结构等方面的优势将更趋明显，资本为追逐更高回报率将使得产业进一步向核心城市聚集，这也是存量经济时代的特征之一。可以看到，一线城市及热点二线城市近三年 GDP 复合增速普遍高于全国平均水平，部分承接了沿海优势产业的二线城市入合肥等增速远高于全国及部分一线城市的水平。图图 7：更高的投资回报率使得核心城市拥有更强的产业聚集能力更高的投资回报率使得核心城市拥有更强的产业聚集能力 数据来源：Wind，国家统计局，中达证券研究 0%2%4%6%8%10%合肥 重庆 深圳 郑州 杭州 南京 武汉 成都 无锡 宁波 苏州 广州 上海 北京GDP三年复合增速（截至2018年末）全国：全国：6.7%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/51 产业的聚集将直接导致人口和区域的分化产业的聚集将直接导致人口和区域的分化，都市圈化成为发展重点都市圈化成为发展重点。居民通过劳动获取收入，人口会流向产业经济更为发达的城市以获取更高的劳动报酬率。从 2010 年至今，直辖市、省会城市及计划单列市（因数据缺失不包含长春、哈尔滨和拉萨）常住人口占总人口比例持续提升，近八年提升了约 1.52 个百分点。资本和劳动都是重要的生产要素。更好的产业发展吸引更多人口流入，更多的人口流入使得区域产业经济发展更好，这种正向反馈使得地区间发展水平乃至房地产市场均出现明显的分化，大都市圈的发展将远好于其他区域，马太效应愈加显著。图图 8：追求更高劳动报酬率与更优居住环境，追求更高劳动报酬率与更优居住环境，人口人口不断不断向少数核心城市集中向少数核心城市集中 数据来源：Wind，国家统计局，中达证券研究；注：由于数据缺失，样本不包含长春、哈尔滨及拉萨，大连 2018年数据使用 2017年代替，乌鲁木齐 2017年数据使用 2016年代替 小结小结：企业发展更加强调聚焦企业发展更加强调聚焦与特色与特色，城市城市投资逻辑由面到点投资逻辑由面到点。经济增长模式转型背景下，房地产行业特殊性或逐渐弱化。房企在发展过程中更应聚焦具有竞争优势和经验的主业，并通过战略和商业模式优势实现卡位。另一方面，尽管整体经济增长放缓，但城市间的分化发展远未结束，如在 19 世纪后期到 20世纪初期，美国中西部因为水运便利、矿产丰富，因此成为了重工业中心，钢钢铁、玻璃、化铁、玻璃、化工、伐木、采矿、铁路等行业纷纷兴起，匹兹堡、密尔沃基、克工、伐木、采矿、铁路等行业纷纷兴起，匹兹堡、密尔沃基、克利夫兰利夫兰等工业城市也一度相当发达。等工业城市也一度相当发达。然而当美国步入第三产业为主导的经济体系之后，这些地区的重工业纷纷衰败。很多工厂被废弃，而工厂里的机器渐渐布满了铁锈，因此那里被称为了铁锈地带；目前以新兴产业为主导的洛杉矶、目前以新兴产业为主导的洛杉矶、旧金山等城市成为了美国人口和经济最发达的城市。旧金山等城市成为了美国人口和经济最发达的城市。对应到城市投资，过去对应到城市投资，过去“炒地图”逻辑可能不再适用，未来更多的将是以“点”为单位的结构性行情。“炒地图”逻辑可能不再适用，未来更多的将是以“点”为单位的结构性行情。20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%201020112012201320142015201620172018直辖市、省会城市及计划单列市常住人口占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/51 2.政策导向生变政策导向生变，布局与模式更趋重要布局与模式更趋重要 2.1 总量需求增长放缓，总量需求增长放缓，房企更需差异化发展房企更需差异化发展 城镇化空间仍在，但快速增长阶段或已结束。城镇化空间仍在，但快速增长阶段或已结束。截至 2018年末，我国城镇化率为59.58%，增长速度继续放缓。对比海外，美国 2010年城镇化率超过 80%，而日本 2015年超过 90%；与美国和日本相比，我国城镇化率仍有提升空间。但另一方面，从发达国家经验来看，城镇化率超过从发达国家经验来看，城镇化率超过 60%后增速将明显放缓后增速将明显放缓（日本 2000年后城镇化加速系老龄化和少子化导致人口减少，许多农村被废弃，出现被动城镇化）。整体而言，房地产市场仍有发展空间，但短期快速增长的动力可能并不充足。图图 9：城镇化率接近城镇化率接近 60%，提升空间逐步缩窄提升空间逐步缩窄 图图 10：美日美日城镇化率超过城镇化率超过 60%后城市化推进有所后城市化推进有所放缓放缓 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：Wind，中达证券研究 小婴儿潮人群刚需与改善需求在过去十余年集中释放，未来增量人口带来需求小婴儿潮人群刚需与改善需求在过去十余年集中释放，未来增量人口带来需求将放缓。将放缓。人口是房地产中长期需求核心。1982年与1987年是我国上一轮出生人口高峰（对应上世纪 60 年代的大婴儿潮）。这部分人群进入 20 岁-35 岁年龄区间后刚性需求和改善性需求集中释放，推动了过去十余年的地产牛市。另一方面，2014 年至年至 2016 年出台的鼓励改善年出台的鼓励改善性住房消费性住房消费政策也使得潜在改善需求借政策也使得潜在改善需求借助金融杠杆集中释放。助金融杠杆集中释放。客观而言，人口结构的调整需要较长时间。随着小婴儿潮人群逐步迈入生命周期中的稳定阶段，未来增量人口带来的需求释放将会逐步放缓。59.58 010203040506070194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017%城镇化率：中国US 2010:80.73%02040608010019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014%城镇化率：美国城市化率：日本 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/51 图图 11：小婴儿潮人群刚需与改善需求在过去十余年集中释放，未来增量人口带来需求将放缓小婴儿潮人群刚需与改善需求在过去十余年集中释放，未来增量人口带来需求将放缓 数据来源：国家统计局，中达证券研究 老龄化有所加速，老龄化有所加速，结婚人数连续下滑影响购房需求。结婚人数连续下滑影响购房需求。过去长期执行的独生子女政策等因素使得我国人口年龄结构逐步趋于老龄化，总人口中 65 岁以上老年人口占比近年来持续提升，2015 年后出现一定加速。另一方面，我国登记结婚人数自 2014 年见顶后逐年回落，“丈母娘效应”（婚房需求）开始减弱。上述因素将对房地产行业中长期需求产生一定的影响。图图 12：老龄化老龄化有所有所加速加速，抑制抑制整体整体购房需求购房需求 图图 13：结婚人数连续下滑，“丈母娘效应”结婚人数连续下滑，“丈母娘效应”开始开始减弱减弱 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：Wind，中达证券研究 需求集中释放后，商品房市场销量近年来首现下滑需求集中释放后，商品房市场销量近年来首现下滑。2019 年 1-9 月，全国商品房销售额累计同比增长约7.1%，销售面积累计同比下降0.1%；商品房销售面积自 2019年 2月开始负增长，为 2015年 6月后首次。经历了过去数年的需求集中释放后，商品房市场销量整体增速放缓，行业进入高位平台期。在此阶段，房在此阶段，房企企发展需更加差异化发展需更加差异化。1012141618202224197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018出生率（）小婴儿潮小婴儿潮20-30岁：岁：刚需集中释放刚需集中释放30-35岁：改善岁：改善需求集中释放需求集中释放024681012141982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018%人口结构:占总人口比例:65岁及以上0500100015002000250030001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018结婚登记人数（万人）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/51 图图 14：经历了过去数年需求集中释放，经历了过去数年需求集中释放，商品房销售面积首现同比负增长商品房销售面积首现同比负增长 数据来源：国家统计局，中达证券研究 2.2 政策政策导向逐步转变导向逐步转变，平衡增长模式受益平衡增长模式受益 行业地位变化导致行业地位变化导致顶层顶层导向变化导向变化，政策路径将更为稳定。政策路径将更为稳定。人口和经济增长方式的变化使得短期刺激政策的边际效应越来越低，顶层更加强调科技创新、制度改革等长期要素，房地产行业地位的变化使得调控政策路径更为稳定，行业难以出现短期快速上行的情况。房企为实现规模的高速增长，必须依托布局和商业模式上独特的优势。政策对楼市把控力度逐步加强政策对楼市把控力度逐步加强，市场预计进入高位平台期市场预计进入高位平台期。房地产市场长期看人口、短期看政策已是普遍接受的事实。上一节讨论的多为中长期影响因素。从短期内外部环境来看，居民收入提升、地方政府土地财政模式未变都将支撑居民收入提升、地方政府土地财政模式未变都将支撑楼市需求楼市需求；但另一方面，贸易战背景下打压超级地租、居民杠杆率上升过快、贸易战背景下打压超级地租、居民杠杆率上升过快、经济对房地产依赖度边际下降经济对房地产依赖度边际下降等都将对房地产市场形成压制。等都将对房地产市场形成压制。值得注意的是，当前当前政府政府任期更长任期更长，政策更具一致性，主要经济官僚对于货币宽松主要经济官僚对于货币宽松、刺激刺激房地房地产有着一定抵触产有着一定抵触，更加重视科技创新；这些是与之前最大的区别。我们也看到，当今年 3、4 月份出现小阳春、土拍热度快速上升之际，中央重提“房住不炒”，热点城市苏州、西安等再度