房地产行业：需求端继续探底投资增速略超预期-20190315-广发证券-16页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1616 Table_Page 跟踪分析|房地产 证券研究报告 房地产行业房地产行业 需求端继续探底需求端继续探底，投资增速，投资增速略略超预期超预期 核心观点：核心观点：销售增速如期回落，需求端继续探底销售增速如期回落，需求端继续探底根据统计局数据，19 年 1-2 月商品房销售面积同比下滑 3.6%，自 15年 6 月后首次转负。各地区景气度全面下降，东部、东北地区降幅扩大，中部同比转负，西部销售增速继续回落。我们认为 19 年需求将处于持续探底的过程，其中一线及强二线销售在推盘放量的情况下或将企稳，并且短期内将主要由供给推动，下半年则看需求的复苏节奏和力度。未来三四线城市或将继续寻底，棚改托底效应减弱以及需求透支是主要因素。土地成交价款同比转负，土地市场逐步下行土地成交价款同比转负，土地市场逐步下行根据统计局数据，19 年 1-2 月房地产开发企业土地购置面积 1545 万平米，同比下滑 34.1%，土地成交价款 690 亿元，同比下滑 13.1%。总体来看，随着土地市场的逐步降温，叠加 1-2 月为土地市场淡季，土地供应大幅减少，土地成交大幅回落，预计未来土地投资增速将进一步回落。房企开工意愿强，投资增速略超预期房企开工意愿强，投资增速略超预期根据统计局数据，19 年 1-2 月投资增速高增长 11.6%。我们认为这主要由两点原因导致：第一，土地市场当期的变化反映到土地投资中存在滞后和平滑的情况，当前土地投资的高增长是过去土地成交增长的反映；第二，施工投资方面，施工面积增速维持相对高位，在进入 19 年消除口径变动的影响后，单位施工面积投资额口径将同比可比且在短期内不会存在大幅变动，1-2 月施工面积的上涨是拉动施工投资上涨的主要因素。房企到位资金同比正增长，未来资金环境向好房企到位资金同比正增长，未来资金环境向好根据统计局数据，19 年 1-2 月房企到位资金同比上涨 2.1%，较 18 年12 月增速由负转正。3 月 11 日央行有关负责人提出，“下一阶段人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，促进货币信贷和社会融资规模合理增长”。目前无论是按揭贷利率还是房企融资成本都将边际向下，当前资金环境维持改善。板块投资方面，我们继续建议配置低估值的龙头房企，首先，政策底部改善较为明确，其次，龙头房企 18-19 年结算业绩具备弹性且确定性较强，并且考虑业绩增长后，19 年动态 PE 处于底部区域。综合来看，我们认为当前板块具备较高的配置价值。推荐标的方面，一线 A 股龙头推荐：万科 A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股，二线 A 股龙头推荐：中南建设、荣盛发展、阳光城、蓝光发展，H 股龙头推荐：融创中国、万科企业，H 股龙头关注：中国金茂、碧桂园、合景泰富等，子领域推荐：光大嘉宝和中国国贸。风险提示风险提示不同口径下土地数据存在差异，资金面继续收紧对需求端以及房企经营的负面影响持续扩大；行业库存抬升快于预期。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-15 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-60750620 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 010-59136622 分析师：分析师：李飞 SAC 执证号：S0260517080010 021-60750620 请注意，乐加栋,李飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：房地产行业:重点城市成交边际改善，按揭利率持续下行 2019-03-14 房地产行业:重点城市供给同比增长，或推动成交同比率先企稳 2019-03-10 房地产行业:风起于长江之末，利兴于一体之时 2019-03-07 联系人：邢莘 021-60750620 -37%-29%-22%-15%-7%0%03/1805/1807/1809/1811/1801/19房地产沪深3001 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/3/15 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 000002.SZ 万科 A 买入 人民币 28.07-3.00 3.57 9.14 7.69 5.0 5.4 20.9 20.1 001979.SZ 招商蛇口 买入 人民币 21.35-1.99 2.07 10.65 10.22 8.3 6.7 20.1 18.0 600340.SH 华夏幸福 买入 人民币 30.72-3.83 4.84 7.77 6.15 6.4 6.2 29.1 26.9 601155.SH 新城控股 买入 人民币 41.91 47.87 4.65 6.47 7.39 5.31 5.94 8.90 34.4 33.1 000069.SZ 华侨城 A 买入 人民币 6.93-1.20 1.33 5.68 5.11-002146.SZ 荣盛发展 买入 人民币 10.55-1.78 2.24 5.74 4.56 5.8 5.1 22.0 21.7 000961.SZ 中南建设 买入 人民币 8.95-0.76 1.28 10.86 6.42-000671.SZ 阳光城 买入 人民币 7.96-0.77 1.08 9.58 6.85 27.6 25.0 18.2 21.2 600466.SH 蓝光发展 买入 人民币 6.91-0.78 1.12 8.60 5.95 11.9 9.0 19.4 21.9 002244.SZ 滨江集团 买入 人民币 4.52-0.62 0.79 7.13 5.59 11.9 9.0 19.4 21.9 01918.HK 融创中国 买入 港币 35.70 40.9 3.46 4.91 8.46 5.96 6.3 4.2 22.3 24.0 00884.HK 旭辉控股集团 买入 港币 5.47 6.16 0.82 0.99 5.54 4.61 4.8 3.7 19.2 17.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；（2）A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（融创中国、旭辉控股集团）合理价值货币单位为港币；（3）A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币。1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 目录索引目录索引 销售增速如期回落，需求端继续探底.5 土地成交价款同比转负，土地市场逐步下行.7 房企开工意愿强，投资增速略超预期.8 房企到位资金同比正增长，未来资金环境向好.13 图表索引图表索引 图图 1：商品房年度销售面积及增速：商品房年度销售面积及增速.5 图图 2：商品房年度销售金额及增速：商品房年度销售金额及增速.5 图图 3：历年商品房销售面积分区域增速历年商品房销售面积分区域增速.6 图图 4：历年商品房销售面积分区域占比历年商品房销售面积分区域占比.6 图图 5：商品房销售面积累计同比增速对比商品房销售面积累计同比增速对比.6 图图 6：各线城市商品房成交面积同比（统计局）各线城市商品房成交面积同比（统计局）.6 图图 7：全国商品房单月销售金额及销售面积增速全国商品房单月销售金额及销售面积增速.6 图图 8：住宅年度成交均价同比增速对比住宅年度成交均价同比增速对比.6 图图 9：土地购置面积（万方）及增速土地购置面积（万方）及增速.7 图图 10：土地成交价款（亿元）及增速土地成交价款（亿元）及增速.7 图图 11：300 城市土地整体成交情况城市土地整体成交情况.7 图图 12：300 城市土地整体批售比情况（万方）城市土地整体批售比情况（万方）.7 图图 13：土地成交价款与土地成交价款与 300 城市土地出让金增速比较城市土地出让金增速比较.8 图图 14：18 年分线城市楼面价及出让面积增速年分线城市楼面价及出让面积增速.8 图图 15：全国地价增速与房价增速差全国地价增速与房价增速差.8 图图 16：一二线城市地价房价增速差一二线城市地价房价增速差.8 图图 17：全国房屋新开工面积规模及增速（年度）全国房屋新开工面积规模及增速（年度）.9 图图 18：全国房屋新开工面积规模及增速（月度）全国房屋新开工面积规模及增速（月度）.9 图图 19：全国商品房新开工面积与施工面积关系图全国商品房新开工面积与施工面积关系图.9 图图 20：商品房销售面积及竣工面积关系商品房销售面积及竣工面积关系.9 图图 21：全国商品房销售面积及竣工面积增速全国商品房销售面积及竣工面积增速.9 图图 22：住宅销售面积与新开工面积关系住宅销售面积与新开工面积关系.10 图图 23：住宅中期库存规模及去化周期（年度）住宅中期库存规模及去化周期（年度）.10 图图 24：全国商品房累计停工面积及当期净停工面积全国商品房累计停工面积及当期净停工面积.10 图图 25：全国房地产开发投资规模及增速（年度）全国房地产开发投资规模及增速（年度）.11 图图 26：全国房地产开发投资规模及增速（月度）全国房地产开发投资规模及增速（月度）.11 图图 27：全国住宅开发投资规模及增速（年度）全国住宅开发投资规模及增速（年度）.11 图图 28：全国住宅开发投资规模及增速（月度）全国住宅开发投资规模及增速（月度）.11 图图 29：商品房投资金额分地区同比（年度）商品房投资金额分地区同比（年度）.11 图图 30：商品房投资金额分地区占比商品房投资金额分地区占比.11 图图 31：总投资增速的拆分：总投资增速的拆分.12 1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 图图 32：施工投资增速（：施工投资增速（%）拆分）拆分.12 图图 33：房地产开发企业到位资金（亿元）房地产开发企业到位资金（亿元）.13 图图 34：房地产开发企业资金来源分类占比房地产开发企业资金来源分类占比.13 图图 35：房企开发贷及自筹资金累计同比增速房企开发贷及自筹资金累计同比增速.13 图图 36：房企定金预收款及按揭贷累计同比增速房企定金预收款及按揭贷累计同比增速.13 图图 37：新增居民中长期贷款（亿元）新增居民中长期贷款（亿元）.14 图图 38：个人住房贷款余额（亿元）个人住房贷款余额（亿元）.14 表表 1：施工投资与土地投资对房地产投资贡献拆分的敏感性分析施工投资与土地投资对房地产投资贡献拆分的敏感性分析.12 1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 销售增速如期回落销售增速如期回落，需求端继续探底需求端继续探底 根据统计局数据，19年1-2月全国商品房销售面积1.41亿平米，同比下滑3.6%；住宅方面，销售面积1.23亿平米，同比下滑3.2%。19年1-2月，商品房和住宅累计销售面积均为15年6月后首次转负。分区域来看，东中西部销售继续分化，其中东部地区、东北地区19年1-2月累计销售面积分别为5437万平米、396万平米，较18年1-2月同比分别下滑9.7%、4.8%，降幅较18年全年分别扩大4.7个百分点、0.3个百分点；中部地区19年1-2月累计销售面积为3901万平米，较18年1-2月同比下滑0.6%，自15年7月后首次转负；西部地区19年1-2月累计销售面积为4368万平米，同比增长2.2%，增速较18年全年增速收窄4.7个百分点。整体来看，各地区景气度全面下降，东部地区、东北地区降幅扩大，中部地区同比转负，西部销售增速继续回落，需求端继续探底。分城市看，我们用房管局的备案高频数据来刻画一、二线城市的销售情况，具体来看，19年1-2月4大一线城市销售面积同比增长18.2%，13个二线城市销售面积同比下降4.9%。根据房管局口径的一二线城市销售数据，同时结合全国商品房销售面积，我们反推算三四线的销售面积，根据推算结果，19年1-2月三四线销售面积同比下降4.2%。图图1：商品房年度销售面积及增速商品房年度销售面积及增速 图图2：商品房年度销售金额及增速商品房年度销售金额及增速 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 销售金额方面，19年1-2月商品房销售金额1.28万亿元，同比上升2.8%，增速较18年全年收窄9.4个百分点。住宅方面，19年1-2月住宅销售金额1.1万亿，同比增长4.5%，增速较18年全年收窄10.1个百分点。销售金额与销售面积增速差反映了销售均价的上涨，19年1-2月商品房销售均价9079元/平米，同比上涨6.7%，增速较18年全年收窄4个百分点，而住宅均价为8952元/平米，同比上涨8.0%。-3.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002000200320062009201220152018商品房销售面积（万方）同比（右，%）2.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200004000060000800001000001200001400001600002000200320062009201220152018商品房累计销售额（亿元）同比（右，%）1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 图图3：历年商品房销售面积分区域增速历年商品房销售面积分区域增速 图图4：历年商品房销售面积分区域占比历年商品房销售面积分区域占比 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图5：商品房销售面积累计同比增速对比商品房销售面积累计同比增速对比 图图6：各线城市商品房成交面积同比（统计局）各线城市商品房成交面积同比（统计局）数据来源：统计局，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图7：全国商品房单月销售金额及销售面积增速全国商品房单月销售金额及销售面积增速 图图8：住宅年度成交均价同比增速对比住宅年度成交均价同比增速对比 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，中指院，广发证券发展研究中心 整体来看，各地区销售增速如期回落，需求端继续探底。我们认为19年需求将处于持续探底的过程，其中一线及强二线销售在推盘放量的情况下或将企稳，并且短期内将主要由供给推动，下半年则看需求的复苏节奏和力度。未来三四线城市或将继续寻底，棚改托底效应减弱以及需求透支是主要因素。-9.7%-0.6%2.2%-4.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2013201420152016201720182019M1-M2东部地区中部地区西部地区东北地区39%28%31%3%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019M1-M2东部地区中部地区西部地区东北地区-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/1040城累计成交面积同比（房管局）全国商品房累计销售面积同比（统计局）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10一线城市二线城市三线城市-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10商品房单月销售额同比商品房单月销售面积同比8.0%5.4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201120122013201420152016201720182019M1-M2住宅销售均价增速百城房价增速1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 土地成交价款同比转负，土地市场逐步下行土地成交价款同比转负，土地市场逐步下行 根据统计局数据，19年1-2月房地产开发企业土地购置面积1545万平米，同比下降34.1%，累计同比于18年5月份以来首次转负；土地成交价款方面，19年1-2月成交价款690亿元，同比下降13.1%，累计同比为16年5月以来首次转负。土地成交价款以及购置面积增速差反映了土地价格的上涨，从土地价格（土地成交价款/土地购置面积）来看，19年1-2月全国土地价格为4466元/平米，同比上涨31.8%。图图9：土地购置面积（万方）及增速土地购置面积（万方）及增速 图图10：土地成交价款（亿元）及增速土地成交价款（亿元）及增速 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图11：300城市土地整体成交情况城市土地整体成交情况 图图12：300城市土地整体批售比情况（万方）城市土地整体批售比情况（万方）数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 中指院数据来看，300城市19年1-2月全类型土地出让建筑面积2.63亿平米，分同比下滑1.7%。19年1-2月一线城市土地成交累计同比增长52.2%，二线、三四线城市累计同比分别下滑3.9%、3.8%，累计同比均为自18年以来首次转负。出让金方面，300城市19年1-2月土地出让金为5404亿元，同比下滑18.9%，分线城市来看，一线、二线、三四线城市同比分别下滑0.1%、25.3%、16.9%。从地价和房价增速关系来看，中指院300城市19年1-2月楼面价同比下滑17.5%，而同期统计局销售均价增速6.7%，地价增速低于房价增速。-34%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000100001500020000250003000035000400004500020122013201420152016201720182019M1-M2土地购置面积（万方）同比（右，%）-13%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000160001800020122013201420152016201720182019M1-M2土地成交价款（亿元）同比（右，%）-2%-19%-40%-20%0%20%40%60%0102030405020112013201520172019M1-M2成交建筑面积（亿平米）土地出让金(千亿元）成交建面同比（%，右）出让金同比（%，右）110%115%120%125%130%135%0500010000150002000025000300003500016/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/12供给成交供给/成交（6个月移动平均，右）1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 总体来看，随着土地市场的逐步降温，叠加1-2月为土地市场淡季，土地供应大幅减少，土地成交大幅回落，预计未来土地投资增速将进一步回落。另一方面，成交楼面价回落，溢价率维持低位，使得房企的拿地成本边际改善，在部分地块质量提高的情况下房企拿地意愿或有所提高。图图13：土地成交价款与土地成交价款与300城市土地出让金增速比较城市土地出让金增速比较 图图14：18年分线城市楼面价及出让面积增速年分线城市楼面价及出让面积增速 数据来源：CREIS，广发证券发展研究中心 数据来源：CREIS，广发证券发展研究中心 图图15：全国地价增速与房价增速差全国地价增速与房价增速差 图图16：一二线城市地价房价增速差一二线城市地价房价增速差 数据来源：统计局，中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 注：增速差为地价增速减房价增速，分线城市房价增速为18年同比增速 房企开工意愿强，投资增速略超预期房企开工意愿强，投资增速略超预期 根据统计局数据，19年1-2月全国房屋新开工面积1.88亿平米，同比增长6.0%，增速较18年全年收窄11.2个百分点；住宅方面，19年1-2月住宅新开工面积1.36亿平米，同比增长4.3%，增速较18年全年收窄15.4个百分点。此外，商办等非住宅19年1-2月全年新开工面积5217万平米，同比上涨10.7%，涨幅较18年全年收窄0.1个百分点。-18.9%-13.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01300城土地出让金累计增速土地成交价款累计增速-6.4%-14.4%-2.2%-6.4%15.8%19.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%一线二线三线土地楼面价同比土地出让面积同比-24.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%20102012201420162018地价房价增速差（地价增速-房价增速）-34.8%-30.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2013201420152016201720182019M1-M2一线城市二线城市1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 图图17：全国房屋新开工面积规模及增速（年度）全国房屋新开工面积规模及增速（年度）图图18：全国房屋新开工面积规模及增速（月度）全国房屋新开工面积规模及增速（月度）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图19：全国商品房新开工面积与施工面积关系图全国商品房新开工面积与施工面积关系图 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图20：商品房销售面积及竣工面积关系商品房销售面积及竣工面积关系 图图21：全国商品房销售面积及竣工面积增速全国商品房销售面积及竣工面积增速 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 施工面积方面，19年1-2月累计施工面积为67.49亿平米，同比增长6.8%，其中新开工占比为2.8%。竣工方面，19年1-2月竣工面积1.25亿平米，同比下滑11.9%，房企基于资金运用效率的考虑，19年1-2月房企竣工交付节奏继续放缓，关注竣工放缓可能对房企利润表中结算收入的负面影响。6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500001000001500002000002500002000200320062009201220152018商品房新开工面积（万方）同比（右，%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00017/0117/0718/0118/0719/01商品房单月新开工面积（万方）同比（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070809019992001200320052007200920112013201520172019M1-M2施工面积（亿方）新开工/施工面积（右，%）-1135791113151719200820102012201420162018销售面积（亿方）竣工面积（亿方）销售-竣工（亿方）17.2%-7.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000200320062009201220152018商品房新开工面积增速商品房竣工面积增速1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 对比新开工和销售面积来看，15年以来，销售端持续活跃，带动整体行业处于消化库存阶段，但18年以来，销售端热度回落，加上房企补库存相对积极，导致新开工和销售数据逆转，19年1-2月住宅开工库存继续累计0.13亿平米（年内开工-年内销售）。整体来看，18年住宅中期库存（累计开工-累计销售）上行至27.24亿平，中期库存去化周期（移动平均12个月）则下行至22.16个月。停工面积方面，截至19年2月商品房累计停工面积（累计新开工-上年累计竣工-年内累计施工）为33.78亿平米，而19年1-2月当期净停工面积7.26亿平米，同比上涨10.5%。图图22：住宅销售面积与新开工面积关系住宅销售面积与新开工面积关系 图图23：住宅中期库存规模及去化周期（年度）住宅中期库存规模及去化周期（年度）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图24：全国商品房累计停工面积及当期净停工面积全国商品房累计停工面积及当期净停工面积 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 投资方面，19年1-2月全国房地产开发投资1.21万亿元，同比增长11.6%，增速较18年全年扩大2.1个百分点；住宅投资方面，19年1-2月住宅投资8711亿元，同比增长18%，增速较18年全年扩大4.7个百分点。将投资拆分区域来看，19年1-2月东部、中部、西部、东北地区房地产开发投资分别同比上涨10.9%、8.8%、16.8%、11.1%，中部地区西部地区增速分别较18年全年扩大3.4、7.6个百分点，东部地区增速持平18年，东北地区增速较18年全年收窄6.4个百分点。0.13-505101520200820102012201420162018开工库存累计（亿方）住宅销售面积（亿方）住宅新开工面积（亿方）22.16 051015202530354045051015202530352000200320062009201220152018住宅中期库存（亿方）去化周期（月）051015202530200820102012201420162018累计停工面积（亿方）当期净停工面积（亿方）1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 图图25：全国房地产开发投资规模及增速（年度）全国房地产开发投资规模及增速（年度）图图26：全国房地产开发投资规模及增速（月度）全国房地产开发投资规模及增速（月度）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图27：全国住宅开发投资规模及增速（年度）全国住宅开发投资规模及增速（年度）图图28：全国住宅开发投资规模及增速（月度）全国住宅开发投资规模及增速（月度）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图29：商品房投资金额分地区同比（年度）商品房投资金额分地区同比（年度）图图30：商品房投资金额分地区占比商品房投资金额分地区占比 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 值得注意的是，19年1-2月投资增速高增长11.6%，高于同期新开工面积增速（6.0%）及土地成交价款增速（-13.1%）。事实上，投资包括建筑工程、安装工程、设备购置、其他费用，前三者与施工相关确认为施工投资，其他投资中主要为土地投资。而施工投资中，进一步可以拆分为施工面积和单位施工面积投资额。我们认为1-2月投资增速较高主要有以下原因。11.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200004000060000800001000001200001400002000200320062009201220152018商品房累计投资金额（亿元）同比（右，%）0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000140001600017/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01商品房开发投资（亿元）同比（%，右）18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000020000300004000050000600007000080000900002000200320062009201220152018住宅累计投资额（亿元）同比（右，%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02000400060008000100001200017/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01住宅开发投资（亿元）同比（%，右）10.9%8.8%16.8%11.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2013201420152016201720182019M1-M2东部地区中部地区西部地区东北地区60%19%20%1%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019M1-M2东部地区中部地区西部地区东北地区1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 图图31：总投资增速的拆分：总投资增速的拆分 图图32：施工投资增速（：施工投资增速（%）拆分）拆分 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 首先，在17-18年房地产开发投资主要为土地投资拉动。根据2009年财政部、国土资源部等五部委联合发布的关于进一步加强土地出让收支管理的通知，土地购置费可在一年内分期缴清。因此土地市场成交的变化反映到土地投资中的数据与土地成交存在滞后和平滑的情况，1-2月份地产投资中的土地投资增速应该低于去年4季度，但依旧维持在相对高位。伴随土地市场景气度回落，土地投资增速也将在一二季度逐步下行。第二，施工投资方面，施工面积增速维持相对高位，同比上涨6.8%，同时，在进入19年消除口径变动的影响后，单位施工面积投资额口径将同比可比且在短期内不会存在大幅变动（主要与人力及建安成本相关），因此，我们认为1-2月施工面积的上涨是拉动施工投资上涨的主要因素。进一步，我们在给定不同单位施工面积投资额增速的情况下，对施工投资及土地投资做敏感性分析。从结果来看，在单位施工面积同比不变的情况下，1-2月施工投资同比上涨6.8%，且占比从18年64%上升至71%，同时，土地投资增速从18年的44%回落至26%，占总投资的比重同样回落。表表1：施工投资与土地投资对房地产投资贡献拆分的敏感性分析施工投资与土地投资对房地产投资贡献拆分的敏感性分析 时间时间 总投资总投资 （亿元）（亿元）施工面积施工面积（亿平）（亿平）单位施工面积投资单位施工面积投资额（元额（元/平）平）同比同比 施工投资施工投资 （亿元）（亿元）占比占比 同比同比 土地投资土地投资 （亿元）（亿元）占比占比 同比同比 2018 120264 82.23 943-8.1%77,517 64%-3.3%42,747 36%44%2019 M1-M2 12090 67.49 134 5.0%9,023 75%12.1%3,067 25%10%12090 67.49 131 3.0%8,851 73%10.0%3,239 27%16%12090 67.49 129 1.0%8,679 72%7.9%3,411 28%22%12090 67.49 127 0.0%8,593 71%6.8%3,497 29%26%12090 67.49 126-1.0%8,507 70%5.7%3,583 30%29%12090 67.49 123-3.0%8,335 69%3.6%3,755 31%35%12090 67.49 121-5.0%8,163 68%1.5%3,927 32%41%数据来源：统计局，广发证券发展研究中心-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%16/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/01施工投资贡献增速土地投资贡献增速-10%-5%0%5%10%15%20%14/0114/0815/0315/1016/0516/1217/0718/0218/09单位施工面积投资增速施工面积增速1 9 8 9 7 2 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 1 8 0 9:2 5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 房企到位资金同比正增长，未来资金环境向好房企到位资金同比正增长，未来资金环境向好 根据统计局数据，19年1-2月房地产开发企业到位资金2.45万亿元，同比增长2.1%，增速较18年全年收窄4.2个百分点，房企资金面继续承压。具体来看，国内贷款（开发贷）4796亿元，累计同比下滑0.5%；自筹资金7279亿元，累计同比下滑1.5%。其他资金方面，统计局数据显示，19年1-2月其他资金1.22万亿元，同比增长5.2%。其他资金中，定金及预收款为7366亿元，同比增长5.6%，增速较18年收窄8.2个百分点，个人按揭贷款为3458亿元，同比增长6.5%。图图33：房地产开发企业到位资金（亿元）房地产开发企业到位资金（亿元）图图34：房地产开发企业资金来源分类占比房地产开发企业资金来源分类占比 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图35：房企开发贷及自筹资金累计同比增速房企开发贷及自筹资金累计同比增速 图图36：房企定金预收款及按揭贷累计同比增速房企定金预收款及按揭贷累计同比增速 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 2%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000200320062009201220152018累计到位资金（亿元）累计同比(右，%)20%0%29.