房地产行业专题研究报告：REITs市场发展的诸多正面因素-20190225-中信证券-16页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 REITs 市场市场发展的诸多正面因素发展的诸多正面因素 房地产行业专题研究报告2019.2.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 REITs 市场建设需要更多市场建设需要更多的优质基础资产，而利率下降，信用利差收窄等诸多的优质基础资产，而利率下降，信用利差收窄等诸多因素，成为因素，成为 REITs 市场发展的催化剂市场发展的催化剂。有利于有利于 REITs 市场发展的正面因素不断累积。市场发展的正面因素不断累积。利率下降，信用利差收窄，投资者预期下行，这有利于 REITs 潜在需求的培育。资产增值预期下降，则有利于REITs 产品潜在供给的扩大。最近，核心城市商办物业市场大宗交易越发频繁，这也说明机构投资者对于核心城市的不动产日益关注，REITs 市场的底层资产越发成熟。丰富的不动产类别有利于丰富的不动产类别有利于 REITs 市场发展，租售并举和农村土地改革，也提供市场发展，租售并举和农村土地改革，也提供了了 REITs 市场发展市场发展的历史机遇。的历史机遇。历史上看，我国 REITs 市场的发展，经常和租售并举，住房保障有关联。农村土地制度的改革，支持集体经营性建设用地流转，也为 REITs 的推进增加了新的基础资产可能来源。参考海外参考海外 REITs 市场，市场，REITs 投资不能离开产业研究。投资不能离开产业研究。尽管 REITs 具备明显的固收产品特征，但未来对 REITs 的投资，不能离开产业研究，具体来说，即不能离开对基础资产的分析。我国地域差别较大，物业业态差异较大，对 REITs基础资产的研究提出很高要求。看好具备丰富底层资产的公司。看好具备丰富底层资产的公司。我们认为，随着 REITs 市场的发展，具备丰富底层资产的公司值得青睐，因为这类资产可能会获得重估的机会。不过，并不是每一类资产都有构建 REITs 底层资产的可能。我们认为，核心城市的资产较之非核心城市更适合机构投资者持有；长租公寓资产更加符合政策方向。我们看好招商蛇口和万科 A。看好房地产基金管理公司的投资机会。看好房地产基金管理公司的投资机会。我们认为，在过去一两年，房地产基金管理公司面临双重压力。其一是来自于社会固定收益类产品预期收益率过高带来的募集资金压力，其二是来自于经济增速下行带来的基础资产收益下行压力。当前信用利差开始收窄，经济增速开始启稳，出现对房地产基金有利的经营环境。如果 REITs 市场能得到进一步的发展，则意味着房地产基金在管资产“融投管退”出路更加清晰，资产规模增长因素更加明确。我们期待看到房地产基金管理公司新成长时代的开始，看好光大嘉宝。风险提示：风险提示：基础资产租金收益率过低的风险。REITs 市场发展的相关政策仍不十分明朗的风险。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E 金地集团 买入 10.89 12.43 1.52 1.64 1.73 1.86 7.2 6.6 6.3 5.9 万科 A 买入 26.97 35.74 2.54 3.10 3.62 4.05 10.6 8.7 7.5 6.7 招商蛇口 买入 20.95 33.38 1.55 1.96 2.57 3.01 13.5 10.7 8.2 7.0 新城控股 买入 31.49 46.87 2.67 3.68 4.63 5.16 11.8 8.6 6.8 6.1 龙湖集团 买入 21.13 20.93 1.65 2.06 2.67 3.42 12.8 10.3 7.9 6.2 新城发展控股 买入 6.02 7.44 0.52 0.92 1.25 1.49 11.6 6.5 4.8 4.0 中南建设 买入 7.10 14.64 0.16 0.56 0.83 1.16 44.4 12.7 8.6 6.1 华夏幸福 买入 30.37 26.51 2.97 4.03 5.09 6.24 10.2 7.5 6.0 4.9 中国金茂 买入 3.41 7.67 0.34 0.47 0.56 0.60 10.0 7.3 6.1 5.7 光大嘉宝 买入 7.90 6.50 0.46 0.73 0.85 0.98 17.2 10.8 9.3 8.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 2 月 22 日收盘价 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 目录目录 有利于有利于 REITs 市场发展的正面因素不断累积市场发展的正面因素不断累积.1 利率下降，信用利差下降，投资者预期收益率降低.1 资产增值预期下降，提升开发企业出表资产决心.2 核心城市大宗交易活跃，不动产的机构化投资环境日益成熟.2 丰富的不动产类别，有利于 REITs 发展.3 租售并举和农村土地制度改革的历史机遇.5 参考海外参考海外 REITs 市场，市场，REITs 投资不能离开产业研究投资不能离开产业研究.6 全球 REITs 市场发展概况.6 股票投资领域的两类机会股票投资领域的两类机会.9 看好具备丰富底层资产的公司.9 看好房地产基金管理公司的投资机会.10 风险提示风险提示.11 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 插图目录插图目录 图 1：存款类金融机构存款准备金率.1 图 2：十年期国债收益率降至新低.1 图 3：产业债信用利差中位数：房地产 AAA 和房地产 AA+单位：bp.1 图 4：2016 年以来，各个地方政府出台房地产调控政策的时间分布.2 图 5：链家在 25 个大城市的二手房成交量 单位：套.2 图 6：25 个大城市二手住宅成交均价环比中位数.2 图 7：上海大宗市场交易金额 单位：亿元.3 图 8：北京大宗交易市场投资者类型：2016 年.3 图 9：上海大宗交易市场投资者类型：2016 年.3 图 10：2018 年北京大宗物业交易类型.4 图 11：2018 年上海大宗物业交易类型.4 图 12：美国上市 REITs 数量及总市值规模 单位：亿美元.7 图 13：美国上市 REITs 权益型与债务型构成比例.7 图 14：截至 2018 年 9 月 30 日的美国 REITs 基准的年度复合总收益.7 图 15：Nareit REITs 指数与主要股票指数收益率对比.7 图 16：住宅类资产与商业类资产的定价逻辑差别.9 图 17：Markit iBoxx 亚洲中资美元债券指数.10 图 18：境内中长期地产债一级发行平均利率.10 图 19：境内债券（地产类）认购热情变化.11 图 20：二级市场地产债信用利差.11 表格目录表格目录 表 1：国家层面的租赁市场支持政策及表态.4 表 2：租赁市场的政策突破和规划要求.5 表 3：各城市出让的典型租赁用地、自持用地的投资回报率分析.6 表 4：香港 REITs 持有的大陆物业一览.7 表 5：物业资产的资本特性对投资的影响.8 表 6：物业资产的证券化层级.8 表 7：主要 A 股上市公司投资性房地产情况.9 表 8：光大嘉宝估值情况.11 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 1 有利于有利于 REITs 市场发展的正面因素不断累积市场发展的正面因素不断累积 利率下降，信用利差下降，投资者预期收益率降低利率下降，信用利差下降，投资者预期收益率降低 优质基础资产匮乏，市场租金回报率相比其他金融产品的收益率明显偏低，是 REITs市场迟迟得不到发展的重要原因。利率下行，高收益固定收益产品减少，信用利差收窄，都将有利于 REITs 的早日壮大。2018 年以来，央行通过定向降准、MLF 等操作，增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕，市场利率整体下行。风险资产的收益率也出现下行。房地产 AA+信用债的收益率在 2019 年初开始下降，投资者对风险资产的预期收益率也随之降低。图 1：存款类金融机构存款准备金率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：十年期国债收益率降至新低 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：产业债信用利差中位数：房地产 AAA 和房地产 AA+单位：bp 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%07010710080709041001101011071204130113101407150416011610170718041901中小型 大型 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1905010015020025030012061212130613121406141215061512160616121706171218061812房地产AAA 房地产AA+房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 2 资产增值预期下降，提升开发企业出表资产决心资产增值预期下降，提升开发企业出表资产决心 市场缺乏 REITs 所需的优质出表基础资产，除了租金收益率较低，另一个关键原因是资产增值预期较高。多年牛市之后，很多企业认为资产将持续增值，因此对真正意义的资产出表缺乏兴趣。2016 年 3 月以来，约有 90 多个城市和地区出台了接近 350 项各类房地产调控政策。这在一定程度上降低了市场对房地产单边牛市的预期。很长一段时间以来核心城市写字楼价格比较平稳，也降低了写字楼等商办物业业主对资产单边增值的预期。图 4：2016 年以来，各个地方政府出台房地产调控政策的时间分布 资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部 图 5：链家在 25 个大城市的二手房成交量 单位：套 资料来源：REALDATA，中信证券研究部 注：这 25 个城市分别是无锡、上海、成都、廊坊、郑州、厦门、济南、南京、石家庄、武汉、东莞、青岛、合肥、长沙、天津、惠州、北京、深圳、苏州、沈阳、杭州、大连、烟台、重庆、西安 图 6：25 个大城市二手住宅成交均价环比中位数 资料来源：REALDATA，中信证券研究部 注：城市范围同前图 核心城市大宗交易活跃，不动产的机构化投资环境日益成熟核心城市大宗交易活跃，不动产的机构化投资环境日益成熟 至今为止，我国二三线城市的商办物业市场交易仍然很不活跃，企业往往采取建设卖散，或建设自用的方式开发商办物业。而在北京等一线城市，历史上商业物业也多以自持为主。如果城市物业都自持自用，则 REITs 市场很难得到发展。-1001020304050607080限贷 限购 限售 0500010000150002000025000300003500040000450001701170317051707170917111801180318051807180918111901-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%1701170317051707170917111801180318051807180918111901 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 3 不过，近期商写物业整栋交易日趋活跃。写字楼大宗交易活跃。2018 年上海大宗投资市场交易金额超过 1,050 亿元，连续 3 年突破千亿交易规模。2018 年，北京大宗交易市场总交易额超 560 亿人民币，创历史新高。图 7：上海大宗市场交易金额 单位：亿元 资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 图 8：北京大宗交易市场投资者类型：2016 年 资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 图 9：上海大宗交易市场投资者类型：2016 年 资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 丰富的不动产类别，有利于丰富的不动产类别，有利于 REITs 发展发展 我国幅员广阔，市场广大。核心城市人口众多，产业分工复杂，各类业态物业繁多。这都为 REITs 发展奠定了基础。0200400600800100012001400160020082009201020112012201320142015201620172018内资买家外资买家5.7%26.5%29.8%37.9%地产开发商 企业集团 保险信托等机构公司 基金公司 26%8%45%21%地产开发商 企业集团 保险信托等机构公司 基金公司 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 4 图 10：2018 年北京大宗物业交易类型 资料来源：CBRE，中信证券研究部 图 11：2018 年上海大宗物业交易类型 资料来源：CBRE，中信证券研究部 除了传统的大宗交易物业类型，新的不动产类别可能出现，并推动 REITs 的发展，长租公寓就是其中的典型。2017 年 10 月，十九大报告指出：“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给，多渠道保障，租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”加快租赁住房的建设，已经成为了我国房地产市场长效机制的最核心组成部分。从中央到地方，纷纷出台各类政策鼓励租赁住房市场发展。表 1：国家层面的租赁市场支持政策及表态 日期日期 部门部门 政策政策 目标目标 主要举措主要举措 2015 年 1 月 住建部 住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用，积极推进租赁服务平台建设，大力发展住房租赁经营机构，完善公共租赁住房制度，拓宽融资渠道，推动房地产开发企业转型升级，用 3 年时间，基本形成渠道多元、总量平衡、结构合理、服务规范、制度健全的住房租赁市场。建立住房租赁信息政府服务平台，积极培育经营住房租赁的机构，支持房地产开发企业将其持有房源向社会出租，积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点，支持从租赁市场筹集公共租赁房房源。2016 年 5 月 国务院办公厅 国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 到 2020 年，基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系，基本形成保基本、促公平、可持续的公共租赁住房保障体系，基本形成市场规则明晰、政府监管有力、权益保障充分的住房租赁法规制度体系，推动实现城镇居民住有所居的目标。发展住房租赁企业；鼓励房地产开发企业开展住房租赁业务；规范住房租赁中介机构；完善住房租赁支持政策；推进公租房货币化并提高公租房运营保障能力；允许改建房屋用于租赁；给予税收优惠。2017 年 5 月 住建部 住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）建立购租并举的住房制度，规范住房租赁和销售行为，保护当事人合法权益，保障交易安全。国家鼓励发展规模化、专业化的住房租赁企业，支持住房租赁企业通过租赁、购买等方式多渠道筹集房源，支持个人和单位将住房委托给住房租赁企业长期经营。励出租人与承租人签订长期住房租赁合同。2017 年 7 月 住建部等九部委 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知 培育机构化、规模化住房租赁企业，建设政府住房租赁交易服务平台，增加租赁住房有效供应（鼓励各地通过新增用地建设租赁住房，在新建商品住房项目中配建租赁住房等方式，多渠道增加新建租赁住房供应，优先面向公租房保障对象和新市民供应，积极盘活存量房屋用于租赁），创新住房租赁管理和服务体制。2017 年 10 月 十九大 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快 59%18%16%7%写字楼 综合体 酒店 商业 52%19%12%8%8%写字楼 商业 酒店 工业 综合体 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 5 日期日期 部门部门 政策政策 目标目标 主要举措主要举措 报告 建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。资料来源：各政府部门官方网站 租售并举和农村土地制度改革的历史机遇租售并举和农村土地制度改革的历史机遇 金融市场的发展，既要考虑市场本身是否成熟，也要考虑社会效益和综合影响。历史上看，我国 REITs 市场的发展，始终和租售并举，住房保障等有关联。农村土地制度的改革，支持集体经营性建设用地流转，也为 REITs 的推进增加了新的基础资产可能来源。表 2：租赁市场的政策突破和规划要求 政策类别政策类别 具体内容具体内容 税收优惠 对依法登记备案的住房租赁企业、机构和个人，给予税收优惠政策支持。国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 落实营改增关于住房租赁的有关政策，对个人出租住房的，由按照 5%的征收率减按 1.5%计算缴纳增值税；对个人出租住房月收入不超过 3 万元的，2017 年底之前可按规定享受免征增值税政策；对房地产中介机构提供住房租赁经纪代理服务，适用6%的增值税税率；对一般纳税人出租在实施营改增试点前取得的不动产，允许选择适用简易计税办法，按照 5%的征收率计算缴纳增值税。国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 对个人出租住房所得，减半征收个人所得税；对个人承租住房的租金支出，结合个人所得税改革，统筹研究有关费用扣除问题。国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 增加供应 鼓励地方政府盘活城区存量土地，采用多种方式增加租赁住房用地有效供应。新建租赁住房项目用地以招标、拍卖、挂牌方式出让的，出让方案和合同中应明确规定持有出租的年限。国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 允许将商业用房等按规定改建为租赁住房，土地使用年限和容积率不变，土地用途调整为居住用地，调整后用水、用电、用气价格应当按照居民标准执行。允许将现有住房按照国家和地方的住宅设计规范改造后出租，改造中不得改变原有防火分区、安全疏散和防火分隔设施，必须确保消防设施完好有效。国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 支持房地产开发企业拓展业务范围，利用已建成住房或新建住房开展租赁业务；鼓励房地产开发企业出租库存商品住房；引导房地产开发企业与住房租赁企业合作，发展租赁地产。国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 按照国土资源部、住房城乡建设部的统一工作部署，超大城市、特大城市可开展利用集体建设用地建设租赁住房试点工作。住建部与国土资源部利用集体建设用地建设租赁住房试点方案 引导产业园区和集体经济组织建设租赁住房；发挥国资国企的引领和带动作用。上海市关于加快培育和发展本市住房租赁市场的实施意见 村镇集体经济组织可以自行开发运营，也可以通过联营、入股等方式建设运营集体租赁住房。住建部与国土资源部利用集体建设用地建设租赁住房试点方案 金融支持 鼓励金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，向住房租赁企业提供金融支持。国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 鼓励开发性金融等银行业金融机构在风险可控、商业可持续的前提下，加大对租赁住房项目的信贷支持力度，通过合理测算未来租赁收入现金流，向住房租赁企业提供分期还本等符合经营特点的长期贷款和金融解决方案。支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。鼓励住房租赁企业和金融机构运用利率衍生工具对冲利率风险。北京市关于加快发展和规范管理本市住房租赁市场的通知 公共服务 广州：赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，保障租购同权。广州市广州市加快发展住房租赁市场工作方案 北京：建立全市统一的住房租赁监管平台，其中，承租人为本市户籍无房家庭，符合在同一区连续单独承租并实际居住 3 年以上且在住房租赁监管平台登记备案、夫妻一方在该区合法稳定就业 3 年以上等条件的，其适龄子女可在该区接受义务教育。北京市关于加快发展和规范管理本市住房租赁市场的通知 山东：探索租房者子女就近享受中小学义务教育。山东省关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意见 资料来源：中国政府网、住建部网站、各城市地方政府网站 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 6 表 3：各城市出让的典型租赁用地、自持用地的投资回报率分析 地块名称地块名称 城市城市 规划建筑面积规划建筑面积（平米）（平米）成交价成交价（万元万元）静态回报期静态回报期（年（年）IRR 彭埠单元 R21-20(2)地块 杭州 89,898 45390 22.2 6.3%嘉定区嘉定新城 E17-1 地块 上海 71,284 42417 17.7 7.5%浦东新区张江南区配套生活基地 A3-06 地块 上海 130,015 72392 14.8 8.6%长宁区古北社区 W040502 单元 E1-10 地块 上海 27,949 35669 9.5 12.2%浦东新区北蔡社区 Z000501 单元 03-02、03-03 地块 上海 132,770 89593 10.8 11.0%浦东新区南码头街道滨江单元 06-05 地块 上海 43,806 34484 11.3 10.7%徐汇区漕河泾社区 196a-08 地块 上海 13,941 9014 8.9 13.0%龙华民治街道地块 深圳 90,180 101000 26.3 5.4%佛山市南海区桂城 C22 街区地段 佛山 165,435 253000 44.8 3.3%大兴区黄村镇兴华大街 DX00-0202-0305 地块 R2 二类居住用地、DX00-0202-0308 地块 A33 基础教育用地 北京 135,275 367500 45.8 3.2%海淀区“海淀北部地区整体开发”永丰产业基地（新）HD00-0401-0062、0166、0158 地块二类居住用地 北京 138,825 500000 50.1 2.9%海淀区“海淀北部地区整体开发”永丰产业基地（新）HD00-0401-0132、0120、0162 地块 北京 162,894 590000 50.3 2.9%广州开发区 KXC-K1-9 地块 广市 21,090 21968 27.3 5.3%资料来源：各城市国土局网站，链家网，中信证券研究部 参考海外参考海外 REITs 市场，市场，REITs 投资不能离开产业研究投资不能离开产业研究 尽管REITs具备明显的固收产品特征，但未来对REITs的投资，并不能离开产业研究，具体来说，即不能离开对基础资产的分析。全球全球 REITs 市场发展概况市场发展概况 在发达国家漫长的金融史里，REITs 诞生比较晚，但其发展却较为迅速。REITs 最早出现在上世纪 60 年代的美国，1961 年，全球首只 REITs 设立。但设立初期，市场规模较小、投资机会匮乏使得房地产基金默默无闻。80 年代末，全球经济危机导致机构投资人集体抽逃资金，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产。此时许多优质资产被迫廉价出售，美林证券和高盛等投资机构正是看到这一商机才开始募集房地产基金抄底市场。进入 90 年代后，伴随着行业的不断发展，房地产基金已经不再局限于收购不良资产，其业务逐步延伸至房地产开发、房地产债券投融资和国际房地产投资等诸多领域，并逐渐成为海外主流开发模式。REITs 的发展也进入了快车道，截止到 2018年底，美国上市 REITs 总市值高达 1.05 万亿美元。其收益率也久经市场考验，作为投资品，兼具固定收益与权益属性，投资回报率长期相当可观。房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 7 图 12：美国上市 REITs 数量及总市值规模 单位：亿美元 图 13：美国上市 REITs 权益型与债务型构成比例 资料来源：Nareit，中信证券研究部 资料来源：Nareit，中信证券研究部 图 14：截至 2018 年 9 月 30 日的美国 REITs 基准的年度复合总收益 图 15：Nareit REITs 指数与主要股票指数收益率对比 资料来源：Nareit，中信证券研究部 资料来源：Nareit，中信证券研究部 亚洲 REITs 市场发展相对较晚，2001 年，日本首只 REITs 正式上市，随后新加坡、中国香港均建立了 REITs 制度并发行了 REITs 产品。截至目前，亚洲范围内已经有近 10个国家和地区发行有 REITs 产品，总管理规模近 2500 亿美元，但主要集中于日本、新加坡、中国香港地区。国内虽然目前没有公募 REITs 的完善市场，但是物业本身作为一种优质的底层基础资产，国内物业不乏寻求海外上市的案例。据戴德梁行统计，截至 2018 年 10 月，香港及新加坡共有 15 只 REITs 持有共计 82 处中国大陆物业。表 4：香港 REITs 持有的大陆物业一览 香港香港 REITs 物业名称物业名称 城市城市 业态业态 春泉产业信托 华贸中心写字楼 T1&T2 北京 办公 领展房地产投资信托基金 欧美汇购物中心 北京 零售 领展企业广场 1 座&2 座 上海 办公 广州西城都荟广场 广州 零售 汇贤产业信托 东方广场 北京 综合体 0200040006000800010000120000501001502002501971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016数量 总市值 93.6%6.4%权益型 债务型 4.22%9.21%9.66%8.06%8.09%9.69%9.53%9.40%9.38%10.74%0%2%4%6%8%10%12%1年 3年 5年 10年 15年 20年 25年 30年 35年 40年 100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.00180.00190.00 NareitS&P 500Dow Jones 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 8 香港香港 REITs 物业名称物业名称 城市城市 业态业态 重庆大都会广场 重庆 综合体 重庆海逸酒店 重庆 酒店 沈阳丽都索菲特酒店 沈阳 酒店 成都天府丽都喜来登酒店 成都 酒店 开元产业投资信托基金 杭州开元名都大酒店 杭州 酒店 杭州开元萧山宾馆 杭州 酒店 杭州千岛湖开元度假村 杭州 酒店 宁波开元名都大酒店 宁波 酒店 长春开元名都大酒店 长春 酒店 开封开元名都大酒店 开封 酒店 越秀房地产投资信托基金 财富广场 广州 办公 新都会大厦 广州 综合体 越秀大厦 上海 综合体 维多利亚广场 广州 零售 白马大厦 广州 零售 国金中心 广州 综合体 城建大厦 广州 办公 武汉财富中心及星汇维港购物中心 武汉 综合体 资料来源：Bloomberg，戴德梁行，中信证券研究部 REITs 的底层资产为物业资产，培育成熟的物业资产可以提供稳定的现金流，并且物业资产有较好增值保值的优点。表 5：物业资产的资本特性对投资的影响 资产属性资产属性 对投资的影响对投资的影响 资产单价高 资金有较高门槛 回收周期长 投资资本需要有较长的投资周期 流动性差 无法满足资本的迅速变现要求 运营管理要求高 投资者准入门槛高 资料来源：中信证券研究部 表 6：物业资产的证券化层级 层级划分层级划分 解决投资矛盾解决投资矛盾 管理要求管理要求 收益类型收益类型 投资者类型投资者类型 出让租金收益权 流动性、资金门槛、管理门槛 中 租金收入（资产带来的现金流）债权投资者 出让租金收益权、部分产权 流动性、资金门槛、管理门槛 低 租金/贷款收入 债权投资者 出让收益权、全部产权 流动性、资金门槛、管理门槛 高 租金收入、资产增值 股权投资者 资料来源：中信证券研究部 REITs 投资者作为资产池的股东，不仅关心资产池的当期收益，更注重资产池的动态价值增值。不仅关心资产组合的信用能力，更加关心资产组合未来增值能力。相比之下，商办物业市场作为基础资产更加合适。而商办物业市场本身具备深度研究的价值。房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 9 图 16：住宅类资产与商业类资产的定价逻辑差别 资料来源：中信证券研究部 股票投资领域的两类机会股票投资领域的两类机会 看好具备丰富底层资产的公司看好具备丰富底层资产的公司 我们认为，随着 REITs 市场的发展，具备丰富底层资产的公司值得青睐，因为这类资产可能会获得重估的机会。不过，并不是每一类资产都有构建 REITs 底层资产的可能。我们认为，核心城市的资产较之非核心城市更适合机构投资者持有；长租公寓资产更加符合政策方向。招商蛇口的主要经营区域位于一二线核心城市，其在深圳等地具备数量丰富的写字楼等持有物业，且未来伴随太子湾、前海等地的开发，预计将会增加更多的商写物业资产。2018 年 6 月底，招商蛇口合计在全国布局长租公寓近 2 万间，管理规模总计约 90 万平方米。我们认为，招商蛇口具备丰富的可供培育 REITs 的底层资产。万科自 2014 年起启动长租公寓业务，目前在集中式长租公寓企业中排名第一。公司长租公寓分为青年公寓（泊寓）、家庭公寓、服务式公寓三个产品线，为不同阶段客户提供长期租住生活场景解决方案。截至 2017 年底，泊寓业务已覆盖 29 个一线及二线城市，累计获取房间数超过 10 万间，累计开业超过 3 万间。而且，万科也不乏在核心城市的资产。我们相信，万科也不乏可供发展 REITs 的底层资产。表 7：主要 A 股上市公司投资性房地产情况 证券简称证券简称 投资性房地产（亿元）：投资性房地产（亿元）：2017 年底年底 投资性房地产（亿元）：投资性房地产（亿元）：2018年三季度年三季度 万科 A 288.1 439.3 金融街 322.1 322.6 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 10 证券简称证券简称 投资性房地产（亿元）：投资性房地产（亿元）：2017 年底年底 投资性房地产（亿元）：投资性房地产（亿元）：2018年三季度年三季度 新城控股 235.0 321.9 招商蛇口 273.4 292.9 世茂股份 268.4 287.3 绿地控股 257.6 268.5 陆家嘴 247.7 239.9 云南城投 162.5 174.1 保利地产 165.3 171.3 泰禾集团 123.2 167.8 资料来源：Wind，中信证券研究部 看好房地产基金管理公司的投资机会看好房地产基金管理公司的投资机会 光大嘉宝在管基金规模接近 500 亿元。公司是中国不动产资管领域少有的，具备“融、投、管、退”全产业链服务能力的企业，在行业内具备较强的竞争力。我们认为，在过去一两年，房地产基金管理公司面临双重的压力。其一是来自于社会固定收益类产品预期收益率过高带来的募集资金压力，其二是来自于经济增速下行带来的基础资产收益下行压力。前者表现为在一大批开发企业的高收益信用债面前，房地产基金的产品没有投资吸引力。后者表现为在空置率上升、租金回报率下降的压力下，房地产基金企业运营压力加大。因此，我们注意到光大嘉宝的资产管理规模，在过去一段时间并没有明显的增长。但我们相信，房地产基金管理公司和开发企业的区别，在于其管理资产有可能出现非线性的增长。而且当前信用利差开始收窄，经济增速开始启稳，出现了对房地产基金有利的经营环境。如果 REITs 市场能得到进一步的发展，则意味着房地产基金在管资产“融投管退”的出路更加清晰，资产规模增长因素更加明确。图 17：Markit iBoxx 亚洲中资美元债券指数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部，高收益中有相当大数量是地产行业 图 18：境内中长期地产债一级发行平均利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 265270275280285290295300180182184186188190192194投资级 高收益 0123456789AAAAA+AA 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 11 图 19：境内债券（地产类）认购热情变化 资料来源：Wind，中信证券研究部，超额认购率=平均认购倍数-1，超额发行率=（总实际发行规模-计划发行规模）/计划发行规模-1 图 20：二级市场地产债信用利差 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 8：光大嘉宝估值情况 项目项目/年度年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)2,363.6 3,083.3 5,377.6 6,370.9 7,351.5 营业收入增长率 YoY 13%30%74%18%15%净利润(百万元)295.8 545.0 844.8 979.1 1,128.8 净利润增长率 YoY 8%84%55%16%15%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.47 0.73 0.85 0.98 毛利率 30%44%44%44%44%净资产收益率 ROE 5.79%10.02%13.85%14.42%14.89%每股净资产（元）4.4 4.7 5.3 5.9 6.6 PE 30.8 16.7 10.8 9.3 8.1 PB 1.8 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险提示风险提示 基础资产租金收益率过低的风险。REITs 市场发展的相关政策仍不十分明朗的风险。-0.100.10.20.30.40.50.60.717/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/01超额认购率 超额发行率 05010015020025030017/0917/1218/0318/0618/0918/12AAAAA+房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2019.2.25 请务必阅读正文之后的免责条款 12 相关研究相关研究 房地产行业专题研究报告2019 年房地产行业运行定量预测更新(2019-02-21)房地产行业跟踪报告融资趋松，回款挑战(2019-02-14)房地产行业 2019 年 1 月跟踪报告难得的错配(2019-01-22)光大嘉宝（600622）2018 年业绩快报点评经营业绩超预期 不动产资 (2019-01-30)房地产基金行业深度报告中国式 REITs 发展刺激行业成长，两大核心能 (2016-12-28)房地产行业专题研究房地产基金行业迎来风口，领军者或需具备四大特(2015-08-13)扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料