房地产行业：投资持续高增长房企融资渠道顺畅-20190515-广发证券-16页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1616 Table_Page 跟踪分析|房地产 证券研究报告 房地产行业房地产行业 投资持续高增长，房企融资渠道顺畅投资持续高增长，房企融资渠道顺畅 核心观点：核心观点：销售面积单月小幅上升，均价拉动销售金额上涨明显销售面积单月小幅上升，均价拉动销售金额上涨明显根据统计局数据，19 年 1-4 月商品房销售面积同比下滑 0.3%，销售金额同比上升 8.1%。4 月单月商品房销售面积同比上升 1.3%，销售均价上涨拉动销售金额同比上升 13.9%，其中东部地区均价涨幅明显。我们认为重点城市在经历了连续两年的回落之后，需求端呈现温和复苏，供给端推盘稳定上涨的情况下供需两端双回升将推动成交增速继续改善。土地购置面积及成交价款持续回落土地购置面积及成交价款持续回落根据统计局数据，19 年 1-4 月房地产开发企业土地购置面积 3582 万平米，同比下滑 33.8%，土地成交价款 1590 亿元，同比下滑 33.5%，降幅均进一步扩大。总体来看，随着土地市场的逐步降温，去年高基数下土地供需均大幅下降，预计未来土地投资增速或将回落。4 月房企开工意愿强，施工支撑高投资增速月房企开工意愿强，施工支撑高投资增速根据统计局数据，19 年 1-4 月新开工增速 13.1%，投资增速 11.8%，房企开工意愿依旧较强。在前期土地成交高增长逐步反应到土地投资的高增长的同时，施工面积增速维持相对高位，1-4 月施工面积同比增长 8.8%，在进入 19 年消除口径变动的影响后，单位施工面积投资额口径将同比可比且在短期内不会存在大幅变动，施工面积的上涨拉动施工投资持续上涨。房企到位资金高增长，各融资渠道顺畅房企到位资金高增长，各融资渠道顺畅根据统计局数据，19 年 1-4 月房企到位资金同比上涨 8.9%，较 19 年1-3 月增速扩大 2.9 个百分点，其中开发贷累计同比上涨 3.7%，自筹资金累计同比上涨 5.3%。其他资金方面，定金及预收款 1-4 月累计同比增长15.1%，4 月单月同比上升 28.3%，个人按揭贷款 1-4 月累计同比增长12.3%，4 月单月同比上升 20.0%，房企融资渠道顺畅推动到位资金高增长。板块投资方面，我们认为龙头开发商在当前市场和政策环境下规模增长确定性进一步提升，并且考虑业绩增长后的动态 PE 处于相对低位（20 年主流房企估值平均 6X 左右），具备修复空间，基于此，我们继续推荐业绩具备确定性的龙头房企。推荐标的方面，一线 A 股龙头推荐：万科 A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股，二线 A 股龙头推荐：中南建设、华发股份、阳光城、荣盛发展、蓝光发展，H 股龙头推荐：融创中国、万科企业、旭辉控股集团，H 股龙头关注：中国金茂、合景泰富等，子领域推荐：新湖中宝、光大嘉宝和中国国贸。风险提示风险提示不同口径下土地数据存在差异，资金面继续收紧对需求端以及房企经营的负面影响持续扩大；行业库存抬升快于预期。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-15 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-60750620 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 010-59136622 分析师：分析师：李飞 SAC 执证号：S0260517080010 021-60750620 请注意，乐加栋,李飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：房地产行业:地方精准施政利于行业量价平稳，关注房企的 alpha机会 2019-05-12 房地产行业:提效率，补短板，正当其时 2019-05-09 房地产行业:基本面继续温和复苏，利于龙头房企经营的持续性 2019-04-28 联系人：邢莘 021-60750620 -33%-25%-17%-9%-1%7%05/1807/1809/1811/1801/1903/1905/19房地产沪深3002 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 货币货币 最新最新 最近最近 报告日期报告日期 评级评级 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 000002.SZ 万科 A 人民币 28.02 2019/04/08 买入 39.60 3.48 3.96 8.05 7.08 6.59 7.49 19.9%18.5%001979.SZ 招商蛇口 人民币 21.32 2019/03/19 买入 29.80 2.29 2.57 9.32 8.30 8.98 8.33 21.0%19.1%600340.SH 华夏幸福 人民币 30.29 2019/05/01 买入 36.99 4.93 6.03 6.14 5.02 8.91 8.33 29.0%26.2%601155.SH 新城控股 人民币 37.91 2019/03/13 买入 47.87 6.47 7.48 5.86 5.07 8.90 10.91 33.1%27.6%000069.SZ 华侨城 A 人民币 7.47 2018/11/01 买入-1.33 1.42 5.60 5.25 5.77 5.46 15.0%13.8%002146.SZ 荣盛发展 人民币 9.84 2019/04/29 买入 13.52 2.25 2.68 4.37 3.67 2.63 0.58 22.6%21.2%000961.SZ 中南建设 人民币 8.74 2019/05/02 买入 10.78 1.10 1.90 7.98 4.60 1.13 0.51 19.8%25.6%000671.SZ 阳光城 人民币 6.79 2019/04/03 买入 8.89 0.94 1.25 7.26 5.41 10.70 8.40 18.0%19.5%600466.SH 蓝光发展 人民币 6.28 2019/03/20 买入 10.04 1.11 1.72 5.64 3.66 11.00 11.78 22.6%25.8%600208.SH 新湖中宝 人民币 3.41 2019/03/18 买入 5.20 0.48 0.57 7.17 6.00 23.10 18.50 10.2%10.9%02007.HK 碧桂园 港币 11.76 2019/04/13 买入 16.03 1.96 2.26 5.24 4.56 3.30 3.15 23.4%18.8%01918.HK 融创中国 港币 36.10 2019/04/07 买入 54.70 5.28 7.00 6.00 4.53 8.35 4.98 27.2%26.5%00884.HK 旭辉控股集团 港币 4.80 2019/04/30 买入 6.16 0.91 1.13 4.62 3.71 3.90 3.00 21.6%21.2%02202.HK 万科企业 港币 28.65 2019/04/08 买入 38.70 3.48 3.96 7.20 6.33 6.59 7.49 19.9%18.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；（2）A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币；（3）A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币；（4）表中估值指标按照最新收盘价计算。2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 目录索引目录索引 销售面积单月小幅上升，均价拉动销售金额上涨明显.5 土地购置面积及成交价款持续回落.7 4 月房企开工意愿强，施工支撑高投资增速.8 房企到位资金高增长，各融资渠道顺畅.13 图表索引图表索引 图图 1：商品房年度销售面积及增速：商品房年度销售面积及增速.5 图图 2：商品房年度销售金额及增速：商品房年度销售金额及增速.5 图图 3：历年商品房销售面积分区域增速历年商品房销售面积分区域增速.6 图图 4：历年商品房销售面积分区域占比历年商品房销售面积分区域占比.6 图图 5：商品房销售面积累计同比增速对比商品房销售面积累计同比增速对比.6 图图 6：各线城市商品房成交面积同比（统计局）各线城市商品房成交面积同比（统计局）.6 图图 7：全国商品房单月销售金额及销售面积增速全国商品房单月销售金额及销售面积增速.6 图图 8：住宅年度成交均价同比增速对比住宅年度成交均价同比增速对比.6 图图 9：土地购置面积（万方）及增速土地购置面积（万方）及增速.7 图图 10：土地成交价款（亿元）及增速土地成交价款（亿元）及增速.7 图图 11：300 城市土地整体成交情况城市土地整体成交情况.7 图图 12：300 城市土地整体批售比情况（万方）城市土地整体批售比情况（万方）.7 图图 13：土地成交价款与土地成交价款与 300 城市土地出让金增速比较城市土地出让金增速比较.8 图图 14：19 年年 1-4 月月 300 城分线楼面价及出让面积增速城分线楼面价及出让面积增速.8 图图 15：全国地价增速与房价增速差全国地价增速与房价增速差.8 图图 16：一二线城市地价房价增速差一二线城市地价房价增速差.8 图图 17：全国房屋新开工面积规模及增速（年度）全国房屋新开工面积规模及增速（年度）.9 图图 18：全国房屋新开工面积规模及增速（月度）全国房屋新开工面积规模及增速（月度）.9 图图 19：全国商品房新开工面积与施工面积关系图全国商品房新开工面积与施工面积关系图.9 图图 20：商品房销售面积及竣工面积关系商品房销售面积及竣工面积关系.9 图图 21：全国商品房销售面积及竣工面积增速全国商品房销售面积及竣工面积增速.9 图图 22：住宅销售面积与新开工面积关系住宅销售面积与新开工面积关系.10 图图 23：住宅中期库存规模及去化周期（年度）住宅中期库存规模及去化周期（年度）.10 图图 24：全国商品房累计停工面积及当期净停工面积全国商品房累计停工面积及当期净停工面积.10 图图 25：全国房地产开发投资规模及增速（年度）全国房地产开发投资规模及增速（年度）.11 图图 26：全国房地产开发投资规模及增速（月度）全国房地产开发投资规模及增速（月度）.11 图图 27：全国住宅开发投资规模及增速（年度）全国住宅开发投资规模及增速（年度）.11 图图 28：全国住宅开发投资规模及增速（月度）全国住宅开发投资规模及增速（月度）.11 图图 29：商品房投资金额分地区同比（年度）商品房投资金额分地区同比（年度）.11 图图 30：商品房投资金额分地区占比商品房投资金额分地区占比.11 2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 图图 31：总投资增速的拆分：总投资增速的拆分.12 图图 32：施工投资增速（：施工投资增速（%）拆分）拆分.12 图图 33：房地产开发企业到位资金（亿元）房地产开发企业到位资金（亿元）.13 图图 34：房地产开发企业资金房地产开发企业资金来源分类占比来源分类占比.13 图图 35：房企开发贷及自筹资金累计同比增速房企开发贷及自筹资金累计同比增速.13 图图 36：房企定金预收款及按揭贷累计同比增速房企定金预收款及按揭贷累计同比增速.13 图图 37：新增居民中长期贷款（亿元）新增居民中长期贷款（亿元）.14 图图 38：个人住房贷款余额（亿元）个人住房贷款余额（亿元）.14 表表 1：施工投资与土地投资对房地产投资贡献拆分的敏感性分析施工投资与土地投资对房地产投资贡献拆分的敏感性分析.12 2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 销售面积单月小幅上升，均价拉动销售金额上涨明显销售面积单月小幅上升，均价拉动销售金额上涨明显 根据统计局数据，19年1-4月全国商品房销售面积4.21亿平米，同比下降0.3%，降幅较1-3月收窄0.6个百分点；住宅方面，1-4月销售面积3.69亿平米，同比由负转正上升0.4%。分区域来看，各地区销售情况出现分化。其中东部地区19年1-4月累计销售面积为1.67亿平米，同比下降4.3%，降幅较1-3月收窄2.5个百分点；中部地区1-4月累计销售面积为1.18亿平米，同比增长2.4%，增速较1-3月收窄0.4个百分点；西部地区1-4月累计销售面积为1.20亿平米，同比增长3.8%，增速较1-3月回落0.5个百分点；东北部1-4月累计销售面积为1531万平方米，同比下降4.2%。整体来看，东部地区降幅收窄，中部、西部地区增速则出现一定程度的放缓。分城市看，我们用房管局的备案高频数据来刻画一、二线城市的销售情况，具体来看，19年1-4月4大一线城市销售面积同比增长35.1%，13个二线城市同比增长7.0%。根据房管局口径的一二线城市销售数据，同时结合全国商品房销售面积，我们反推算三四线的销售面积，根据推算结果，19年1-4月三四线销售面积同比下降2.0%，降幅较1-3月基本持平，其中4月单月同比下降1.6%。图图1：商品房年度销售面积及增速商品房年度销售面积及增速 图图2：商品房年度销售金额及增速商品房年度销售金额及增速 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 销售金额方面，19年1-4月商品房销售金额3.91万亿元，同比上升8.1%，增速较1-3月扩大2.4个百分点。住宅方面，1-4月住宅销售金额3.39万亿元，同比增长10.6%，增速较1-3月扩大3.1个百分点。销售金额与销售面积增速差反映了销售均价的上涨，19年1-4月商品房销售均价9300元/平米，同比上涨8.3%，增速较1-3月扩大1.8个百分点，而住宅均价为9205元/平米，同比上涨10.2%，增速较1-3月扩大2.0个百分点。值得注意的是，1-4月的销售金额上涨主要由销售均价上涨拉动，东中西部及东北地区销售均价分别同比上涨10.8%、7.8%、7.7%及7.8%，其中东部地区销售均价增速较1-3月增速扩大2.3个百分点，价格涨幅明显，中西部涨幅较1-3月持平。-0.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002000200320062009201220152018商品房销售面积（万方）同比（右，%）8.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200004000060000800001000001200001400001600002000200320062009201220152018商品房累计销售额（亿元）同比（右，%）2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 图图3：历年商品房销售面积分区域增速历年商品房销售面积分区域增速 图图4：历年商品房销售面积分区域占比历年商品房销售面积分区域占比 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图5：商品房销售面积累计同比增速对比商品房销售面积累计同比增速对比 图图6：各线城市商品房成交面积同比（统计局）各线城市商品房成交面积同比（统计局）数据来源：统计局，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图7：全国商品房单月销售金额及销售面积增速全国商品房单月销售金额及销售面积增速 图图8：住宅年度成交均价同比增速对比住宅年度成交均价同比增速对比 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，中指院，广发证券发展研究中心 整体来看，4月销售面积延续了3月的正增长趋势，其中东部地区有所改善，而中西部的增速则出现一定程度的回落。分线城市来看，一二线城市1-4月累计同比上升13%，较1-3月增速扩大4.3个百分点，重点城市的基本面持续呈现温和复苏。而从百强房企的销售数据来看，4月百强房企销售规模同比上涨27.8%，并且大部分房企-4.3%2.4%3.8%-4.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2013201420152016201720182019M1-M4东部地区中部地区西部地区东北地区40%28%29%4%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019M1-M4东部地区中部地区西部地区东北地区-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/0340城累计成交面积同比（房管局）全国商品房累计销售面积同比（统计局）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%16/0216/0716/1217/0617/1118/0518/1019/04一线城市二线城市三四线城市-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03商品房单月销售额同比商品房单月销售面积同比10.2%5.1%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201120122013201420152016201720182019M1-M4住宅销售均价增速百城房价增速2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 的价格均维持稳定，没有明显以价换量，也从侧面反映了需求端的底部抬升。供给方面，4月我们监测的中指院26城市商品房推盘面积同比上涨28.4%，供需两端双回升或将推动成交增速继续改善。土地购置面积及成交价款持续回落土地购置面积及成交价款持续回落 根据统计局数据，19年1-4月房地产开发企业土地购置面积3582万平米，同比下降33.8%，降幅较1-3月扩大0.7个百分点；土地成交价款方面，19年1-4月成交价款1590亿元，同比下降33.5%，降幅较1-3月扩大6.6个百分点。土地成交价款以及购置面积增速差反映了土地价格的上涨，从土地价格（土地成交价款/土地购置面积）来看，19年1-4月全国土地价格为4439元/平米，同比增长0.4%，较1-3月增速下降8.8个百分点。图图9：土地购置面积（万方）及增速土地购置面积（万方）及增速 图图10：土地成交价款（亿元）及增速土地成交价款（亿元）及增速 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图11：300城市土地整体成交情况城市土地整体成交情况 图图12：300城市土地整体批售比情况（万方）城市土地整体批售比情况（万方）数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 -33.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000100001500020000250003000035000400004500020122013201420152016201720182019M1-M4土地购置面积（万方）同比（右，%）-33.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000160001800020122013201420152016201720182019M1-M4土地成交价款（亿元）同比（右，%）-5%0%-40%-20%0%20%40%60%051015202530354045201120122013201420152016201720182019M1-M4成交建筑面积（亿平米）土地出让金(千亿元）成交建面同比（%，右）出让金同比（%，右）110%115%120%125%130%135%0500010000150002000025000300003500016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01供给（万方）成交（万方）供给/成交（6个月移动平均，右）2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 中指院数据来看，300城市19年1-4月全类型土地出让建筑面积5.39亿平米，同比下降5.0%，降幅较1-3月收窄6.6个百分点。分线来看，1-4月一线、二线城市土地成交建面累计同比分别上涨19.2%、2.6%、三四线城市则累计同比下降11.8%。出让金方面，300城市19年1-4月土地出让金为1.25万亿元，同比下降0.4%，分线城市来看，一线、三线城市1-4月累计同比分别下降2.3%、15.9%，二线城市同比上涨10.2%。从地价和房价增速关系来看，中指院300城市19年1-4月楼面价同比上涨7.8%，而同期统计局销售均价增速8.3%，地价增速低于房价增速。总体来看，18年四季度以来土地市场的逐步降温，在去年高基数下土地供需均大幅回落，预计未来土地投资增速或将出现回落。图图13：土地成交价款与土地成交价款与300城市土地出让金增速比较城市土地出让金增速比较 图图14：19年年1-4月月300城城分线楼面价及出让面积增速分线楼面价及出让面积增速 数据来源：CREIS，统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：CREIS，广发证券发展研究中心 图图15：全国地价增速与房价增速差全国地价增速与房价增速差 图图16：一二线城市地价房价增速差一二线城市地价房价增速差 数据来源：统计局，中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，中指院，广发证券发展研究中心 注：增速差为地价增速减房价增速 4 月房企开工意愿强，施工支撑高投资增速月房企开工意愿强，施工支撑高投资增速 根据统计局数据，19年1-4月全国房屋新开工面积5.86亿平米，同比增长13.1%，增速较1-3月扩大1.2个百分点；住宅方面，19年1-4月住宅新开工面积4.33亿平米，同比增长13.8%，增速较1-3月扩大2.3个百分点。此外，商办等非住宅19年1-4月全-40%-20%0%20%40%60%80%16/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01300城土地出让金累计增速土地成交价款累计增速-18.1%7.4%-4.6%19.2%2.6%-11.8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%一线二线三线土地楼面价同比土地出让面积同比-3.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%20102012201420162018地价房价增速差（地价增速-房价增速）-18.7%1.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2013201420152016201720182019M1-M4一线城市二线城市2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 年新开工面积1.52亿平米，同比上涨11.1%，涨幅较1-3月收窄1.9个百分点。图图17：全国房屋新开工面积规模及增速（年度）全国房屋新开工面积规模及增速（年度）图图18：全国房屋新开工面积规模及增速（月度）全国房屋新开工面积规模及增速（月度）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图19：全国商品房新开工面积与施工面积关系图全国商品房新开工面积与施工面积关系图 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图20：商品房销售面积及竣工面积关系商品房销售面积及竣工面积关系 图图21：全国商品房销售面积及竣工面积增速全国商品房销售面积及竣工面积增速 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 13.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500001000001500002000002500002000200320062009201220152018商品房新开工面积（万方）同比（右，%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01商品房单月新开工面积（万方）同比（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070809019992001200320052007200920112013201520172019M1-M4施工面积（亿方）新开工/施工面积（右，%）-1135791113151719200820102012201420162018销售面积（亿方）竣工面积（亿方）销售-竣工（亿方）13.1%-10.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000200320062009201220152018商品房新开工面积增速商品房竣工面积增速2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 施工面积方面，19年1-4月累计施工面积为72.26亿平米，同比增长8.8%，其中新开工占比为8.1%。竣工方面，19年1-4月竣工面积2.26亿平米，同比下滑10.3%，降幅较1-3月收窄0.5个百分点。房企基于资金运用效率的考虑，19年1-4月房企竣工交付节奏继续放缓，关注竣工放缓可能对房企利润表中结算收入的负面影响。对比新开工和销售面积来看，15年以来，销售端持续活跃，带动整体行业处于消化库存阶段，但18年以来，销售端热度回落，加上房企补库存相对积极，导致新开工和销售数据逆转，19年1-4月住宅开工库存继续累计上升至0.65亿平米（年内开工-年内销售）。整体来看，19年住宅中期库存（累计开工-累计销售）上行至27.77亿平，中期库存去化周期（移动平均12个月）则上行至22.51个月。停工面积方面，截至19年1-4月商品房累计停工面积（累计新开工-上年累计竣工-年内累计施工）为33.74亿平米，而19年1-3月当期净停工面积6.47亿平米，同比下降3.9%。图图22：住宅销售面积与新开工面积关系住宅销售面积与新开工面积关系 图图23：住宅中期库存规模及去化周期（年度）住宅中期库存规模及去化周期（年度）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图24：全国商品房累计停工面积及当期净停工面积全国商品房累计停工面积及当期净停工面积 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 投资方面，19年1-4月全国房地产开发投资3.42万亿元，同比增长11.8%，增速0.65-4-2024681012141618200820102012201420162018开工库存累计（亿方）住宅销售面积（亿方）住宅新开工面积（亿方）051015202530354045051015202530352000200220042006200820102012201420162018住宅中期库存（亿方）去化周期（月，右）051015202530200820092010201120122013201420152016201720182019M1-M4累计停工面积（亿方）当期净停工面积（亿方）2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 较1-3月持平；住宅投资方面，19年1-4月住宅投资2.49万亿元，同比增长16.8%，增速较1-3月收窄0.5个百分点。将投资拆分区域来看，19年1-4月东部、中部、西部、东北地区房地产开发投资分别同比上涨10.8%、8.7%、18.4%、8.7%，其中西部地区、东北地区增速较1-3月分别收窄0.5、11.2个百分点，而东部地区、中部地区增速分别较1-3月扩大0.6、0.3个百分点。图图25：全国房地产开发投资规模及增速（年度）全国房地产开发投资规模及增速（年度）图图26：全国房地产开发投资规模及增速（月度）全国房地产开发投资规模及增速（月度）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图27：全国住宅开发投资规模及增速（年度）全国住宅开发投资规模及增速（年度）图图28：全国住宅开发投资规模及增速（月度）全国住宅开发投资规模及增速（月度）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图29：商品房投资金额分地区同比（年度）商品房投资金额分地区同比（年度）图图30：商品房投资金额分地区占比商品房投资金额分地区占比 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200004000060000800001000001200001400002000200320062009201220152018商品房累计投资金额（亿元）同比（右，%）12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001000012000140001600016/0216/0716/1217/0617/1118/0518/1019/04商品房开发投资（亿元）同比（右，%）16.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000020000300004000050000600007000080000900002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018住宅累计投资额（亿元）同比（右，%）15.7%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200016/0216/0716/1217/0617/1118/0518/1019/04住宅开发投资（亿元）同比（右，%）10.8%8.7%18.4%10.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2013201420152016201720182019M1-M4东部地区中部地区西部地区东北地区56%21%21%3%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019M1-M4东部地区中部地区西部地区东北地区2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 值得注意的是，19年1-4月投资增速持续高增长11.8%，与同期新开工面积增速基本相当，远高于土地成交价款增速（-33.5%）。事实上，投资包括建筑工程、安装工程、设备购置、其他费用，前三者与施工相关确认为施工投资，其他投资中主要为土地投资。而施工投资中，进一步可以拆分为施工面积和单位施工面积投资额。我们认为1-4月投资增速较高主要有以下原因。图图31：总投资增速的拆分：总投资增速的拆分 图图32：施工投资增速（：施工投资增速（%）拆分）拆分 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 首先，在17-18年房地产开发投资主要为土地投资拉动。由于土地购置费可在一年内分期缴清，因此土地市场成交的变化反映到土地投资中的数据与土地成交存在滞后和平滑的情况，伴随土地市场景气度回落，土地投资增速也将在二季度逐步下行。第二，施工投资方面，施工面积增速维持相对高位，同比上涨8.8%，较19年1-3月进一步扩大0.6个百分点，同时，在进入19年消除口径变动的影响后，单位施工面积投资额口径将同比可比且在短期内不会存在大幅变动（主要与人力及建安成本相关），因此，我们认为1-4月施工面积的上涨是拉动施工投资上涨的主要因素。进一步，我们在给定不同单位施工面积投资额增速的情况下，对施工投资及土地投资做敏感性分析。19年1-3月单位施工面积投资同比下降2.9%，在假定单位施工面积同比下降3%的情况下，1-4月施工投资同比上涨5.5%，且占比从18年64%上升至65%，同时，土地投资增速从18年的44%回落至35%，占总投资的比重同样回落。表表1：施工投资与土地投资对房地产投资贡献拆分的敏感性分析施工投资与土地投资对房地产投资贡献拆分的敏感性分析 时间时间 总投资总投资 （亿元）（亿元）施工面积施工面积（亿平）（亿平）单位施工面积投单位施工面积投资额（元资额（元/平）平）同比同比 施工投资施工投资 （亿元）（亿元）占比占比 同比同比 土地投资土地投资 （亿元）（亿元）占比占比 同比同比 2018 120264 82.23 943-8.10%77,517 64%-3.30%42,747 36%44%2019 M1-M4 34,217 72.26 331 5.00%23,909 70%14.2%10,308 30%7%34,217 72.26 325 3.00%23,453 69%12.0%10,764 31%11%34,217 72.26 318 1.00%22,998 67%9.8%11,219 33%16%34,217 72.26 315 0.00%22,770 67%8.8%11,447 33%19%34,217 72.26 312-1.00%22,542 66%7.7%11,675 34%21%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01施工投资贡献增速土地投资贡献增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01单位施工面积投资增速施工面积增速2 0 7 5 5 4 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 6 1 1:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 34,217 72.26 306-3.00%22,087 65%5.5%12,130 35%