房地产行业专题报告：当前房地产市场是否实现平稳健康发展？-20190218-恒大研究院-39页.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 当前房地产市场是否实现平稳健康发展？当前房地产市场是否实现平稳健康发展？恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 房地产行业房地产行业 专题报告专题报告 2019/2/18 首席首席房地产房地产研究员研究员：夏磊 研究员研究员：黄什 联系人联系人：陈雨田 联系人联系人：王菁菁 相关研究相关研究：1.传统周期延续，还是长效机制破局？2019 年房地产市场展望 2018-12-26 2.高房价之困香港住房制度反思 2018-11-06 3.新加坡如何实现“居者有其屋”？新加坡住房制度启示录 2018-09-25 4.全面解码德国房价长期稳定之谜 2018-08-14 5.当前房地产融资渠道和形势 2018-08-10 6.棚改货币化即将落幕：去库存任务完成，深刻改变三四线房地产 2018-07-19 7.本轮房地产调控的回顾、反思和展望(2014-2018)2018-06-10 8.住房租赁融资：渠道与风险 2018-04-08 9.房地产税何时推出？如何征收？影响多大？2018-03-08 10.新房地产周期：开启产销平稳新时代 2017-11-27 11.从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代 2017-07-19 12.房地产调控二十年：回顾、反思与抉择 2017-03-08 导读导读：2014 年 9 月到 2016 年 2 月，四组政策刺激组合拳开启中国房地产新一轮景气周期。2016 年 930 以来，中央明确“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，中央统一指导，地方政府因城施策，房地产调控的力度加码，房价回归理性。20182018 年年 9 9 月以来，全国房价逐渐回归平稳，月以来，全国房价逐渐回归平稳，4 4 季度商品住宅均价微涨季度商品住宅均价微涨0.06%0.06%，本轮地产小周期渐近尾声。当前，房地产是否回落到平稳健康发，本轮地产小周期渐近尾声。当前，房地产是否回落到平稳健康发展的轨道上？我们选取展的轨道上？我们选取 1919 个指标，从“价、量、信用”三个维度进行评个指标，从“价、量、信用”三个维度进行评估。估。摘要：摘要：参照参照国际经验，国际经验，我们我们认为，认为，房地产市场是否平稳健康发展，主要看房地产市场是否平稳健康发展，主要看：第一，第一，房价是否稳定房价是否稳定，用房价涨幅、房价收入比、租金回报率 3 个指标度量；第二，供求是否平衡第二，供求是否平衡，短期用 4 个层次的库存去化周期度量、长期用套户比度量。第三，第三，居民和企业是否有信用风险居民和企业是否有信用风险，居民层面用住房贷款余额/GDP 等 6 个指标度量，房企层面用真实负债率等 5 个指标度量。中国房地产市场中国房地产市场是否是否实现实现平稳健康发展？平稳健康发展？（1 1）价：房价涨幅趋稳，价：房价涨幅趋稳，不存在全局性不存在全局性房价房价泡沫泡沫风险风险 全国房价全国房价趋稳趋稳。2016 年“930”后，一二线热点城市房价先行停涨，20182018年年 9 9 月以来，全国房价逐渐回归平稳。月以来，全国房价逐渐回归平稳。一、二、三线城市二手住宅价格指数环比涨幅均连续四个月回落，上涨城市数占比从 94.3%下滑至67.1%。房价收入比房价收入比处于处于安全区间安全区间。2000 年以来，全国商品住宅均价年均增 8.6%，城镇居民人均可支配收入年均增 10.6%，房价上涨幅度小于收入增长幅度，房价收入比整体呈下行趋势。2018 年全国房价收入比 7.3,相比 2014年上升 0.4，但处于历史最低 25%分位。租金回报率租金回报率回升回升。2018 年样本一、二线城市静态租金回报率分别上升0.1、0.2 个百分点。（2 2）量：量：库存有效去化，存量住房尚未库存有效去化，存量住房尚未过剩过剩。短期指标看，不存在房地产库存风险短期指标看，不存在房地产库存风险。全国层面，竣工未售库存、开工未售库存、含未开发土地的广义库存降至 1.9、11.5、17.3 个月，相比2014-2015 年峰值下滑 60.4%、57.6%、52.4%；城市层面，一、二、三四线取证未售库存为 15.0、11.8、11.0 个月，一线城市处于历史最高 5%分位，主要源自强调控下销售较弱，但产业和基础设施支持下潜在需求强、恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 风险可控；二线、三四线城市处于历史中值附近，相比 2014 年峰值下滑19.5%、69.8%，处于较健康水平。长期指标看长期指标看，尚无明显住房过剩。尚无明显住房过剩。根据中国住房存量：过剩还是短缺测算，20172017 年城镇住宅套户比年城镇住宅套户比 1.071.07，供求基本平衡。但住房质量不高的供求基本平衡。但住房质量不高的问题仍很突出问题仍很突出，存量住房中商品房占比仅 40.7%；1999 年以前修建的住房占 41.4%；设施不完备住房占比高，如 25.8%的住房无独立抽水马桶，7.6%的住房无独立厨房。（3 3）信用：信用：居民居民、企业、企业加杠杆放缓，加杠杆放缓，信用信用风险可控。风险可控。居民层面，居民层面，2017 年居民住房贷款余额/GDP 上升 3.7 个百分点，增速放缓2.6 个百分点；居民住房贷款发放额/住房成交金额回落 4.2 个百分点。我国居民我国居民债务风险相比债务风险相比国际均值国际均值不高。不高。2017 年，住房贷款余额/GDP 为33.7%，低于发达国家 50.9%的均值；住房贷款余额/可支配收入为 51.4%，低于发达国家 68.0%的均值。我国居民我国居民住房住房杠杆安全边际杠杆安全边际尚尚充足充足，商业个贷不良率维持在 0.4%以内。企业企业层面，层面，截止 2018 年 6 月末，A+H 股上市房企真实负债率为 55.3%，较 2017 底小幅回落 0.6 个百分点；房企债务结构趋于合理，房企债务结构趋于合理，2018H1 短长期有息债务比为 45.1%，较 2017 年下降 2.5 个百分点；偿债能力明显偿债能力明显增强，增强，速动比率和现金短债比分别从 2014 年的 46.5%、81.6%提升至2018H1 的 57.6%、112.3%。分梯队看，分梯队看，当前龙头房企杠杆水平最低、短当前龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理，发生风险可能性最小；小房企杠杆水期偿债能力最好且债务结构合理，发生风险可能性最小；小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务，财务稳健性最弱。平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务，财务稳健性最弱。启示启示 调控调控成果来之不易，成果来之不易，当前房地产市场已当前房地产市场已回归回归平稳运行平稳运行轨道轨道上上。但但若将观察周期拉长若将观察周期拉长，20142014 年年 930930 以来的以来的本轮房价上涨本轮房价上涨幅度大，幅度大，积累了积累了一定一定风险，风险，“稳地价、稳房价、稳预期“稳地价、稳房价、稳预期”仍”仍须放在突出位置。须放在突出位置。2014-2018年，本轮房价上涨幅度居世界第六；房价收入比上升，偏离了 2009-2014连续 5 年的下行趋势；居民杠杆率提升速度历史最高，超过 2000-2003、2008-2010 两轮加速加杠杆期；部分小房企高度依赖短期债务，面临一定的流动性压力。部分部分城市房价上涨城市房价上涨累积累积风险风险未未完全消化。完全消化。2014 年以来，房地产市场开始呈现“总量放缓，区域分化”的新阶段特征，不同城市风险水平差异明显。例如全国房价收入比虽处安全区间，但 96 个样本城市中，有 10 个城市房价收入比处于历史中值之上、16 个城市房价收入比超过同能级均值 20%。在风险积累基础上，如果房价再度反弹，会有演变成泡沫的可能。因此，因此，因城施策因城施策，由由地方政府地方政府根据根据自身情况调节，自身情况调节，中央中央加强考核，加强考核，是是短期短期防防风险风险的的重要手段。重要手段。房地产市场房地产市场面临面临增速换挡，增速换挡，由高速转向中高速增长由高速转向中高速增长，阶段切换后更需防阶段切换后更需防范房地产风险范房地产风险。1998 年起，中国房地产进入“大建设”阶段，城镇化大幅推进、经济高速增长，住宅新开工年复合增速 16.8%。2013 年，城镇住宅新开工峰值出现；2017 年，城镇住宅套户比达到 1.07，北京、深圳等 5 个城市二手房成交套数稳定超过新房，进入存量房市场。各项指标各项指标 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 均显示，我国房地产市场已基本告别短缺，将逐步切换至中高速、高质均显示，我国房地产市场已基本告别短缺，将逐步切换至中高速、高质量发展阶段。量发展阶段。国际经验表明，阶段切换后，国际经验表明，阶段切换后，住房市场住房市场风险滋生的概率将风险滋生的概率将大幅提高大幅提高。房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率、保持住房金融制度长期稳定。要要防止政策风格切换防止政策风格切换引发引发风险。风险。宏观政策的实施有明显时滞，从发现问题到研究对策、确定政策、具体实施，最后到政策产生效果，都需要时间，而在这段时间里，形势已发生变化，政策往往产生相反的效果。房地产政策尤其如此。当当房地产房地产市场高歌猛进之时，紧急踩刹车市场高歌猛进之时，紧急踩刹车并不会立刻并不会立刻带来市场降温，带来市场降温，“越“越调越涨调越涨”，”，严厉的政策在短期甚至严厉的政策在短期甚至能能刺激购房欲望刺激购房欲望。随着随着调控政策的调控政策的轮轮番番出台，出台，房地产市场房地产市场逐渐逐渐降温降温，从，从“价价涨量涨量跌跌”，到到“价“价平量稳平量稳”，如”，如果果政策持续加码，会进一步过度到政策持续加码，会进一步过度到“量价齐量价齐跌跌”，因此，因此，房地产房地产政策的政策的节奏和力度尤为重要。节奏和力度尤为重要。要要防止政策信号防止政策信号加速加速市场下行。市场下行。房地产市场下行，意味着抵押物价格下跌。由于中国直接融资体系不发达，信用创造严重依赖房地产，房价一旦进入下跌通道，经济将进入“债务-通缩”循环。城镇化城镇化是吸纳房地产风险的最优途径。是吸纳房地产风险的最优途径。中国人口有四种迁移方向：从农村到县城、从县城到中小城市、从中小城市到省会城市、从大都市圈到大城市，四个流动方向，以及城镇化带来的住房消费升级，不断创造需求。应应顺应人口流动趋势顺应人口流动趋势，调整调整区域及城市发展规划、产业布局、土地区域及城市发展规划、产业布局、土地供应等供应等推进人地挂钩推进人地挂钩、供地、供地与库存挂钩与库存挂钩，减少减少空置风险空置风险。风险提示：风险提示：城市层面价格数据为中指院公布的一手住宅数据，不含二手房，对热点城市市场真实价格存在一定低估。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 如何评估房地产市场是否平稳健康发展？.7 1.1 三个维度，19 个指标.7 1.1.1 房价是否平稳？3 个指标评估.7 1.1.2 供求是否平衡？5 个指标评估.8 1.1.3 是否有信用风险？11 个指标评估.10 1.1.4 三类指标表现和房地产市场发展阶段的关系.12 1.2 中国房地产市场平稳健康发展评估汇总.14 2 价：房价涨幅趋稳，尚不存在全局性泡沫风险.16 2.1 房价涨幅：趋于平稳，部分前期急涨的城市房价回调.16 2.2 房价收入比：短期上升，多数城市尚处安全区间.19 2.3 租金回报率：2018 年起逐步回升.24 3 量：库存有效去化，存量住房尚未过剩.26 3.1 短期：商品住宅库存有效去化，降至历史低位.26 3.2 长期：住房基本告别短缺，但不存在过剩.28 4 信用：居民、企业加杠杆放缓.29 4.1 居民杠杆：加杠杆增速放缓，债务风险相比国际不高.29 4.1.1 住房杠杆：持续上升，增速放缓.29 4.1.2 房贷偿还能力：偿债压力增加，安全边际尚且充足.31 4.1.3 负债结构：居民负债的房贷占比低于国际水平.32 4.1.4 房贷质量：不良率显著低于国际水平.33 4.2 企业杠杆：加杠杆节奏放缓，不同规模房企分化明显.33 4.2.1 房企杠杆：加杠杆节奏放缓，债务结构趋于合理.33 4.2.2 分梯队看：龙头房企去杠杆降风险，大中型房企加杠杆冲规模，小房企高杠杆高风险.34 4.2.3 偿债能力：整体小幅提升，财务风险可控.35 5 总结与启示.36 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 三个维度评判房地产市场是否平稳健康发展.7 美国名义房价走势.8 美国房价收入比、租金回报率.8 日本名义房价走势.8 日本房价收入比、租金回报率.8 低库存下房价上涨压力大.9 发达国家 60-90 年代名义房价趋势性上涨.9 高库存时房价下跌压力大.10 高空置高发于市场走出短缺阶段后.10 流动性风险度量指标.10 美国 2001-2007 居民加速加杠杆.11 日本 1986-1991 居民加速加杠杆.11 房价泡沫破灭后住房按揭贷款不良率迅速走高.11 18 年 2 家债券违约的房企净负债率走势.12 18 年 2 家债券违约的房企现金短债比走势.12 英国新开工峰值出现在 1972 年.12 美国新开工峰值出现在 1972 年.12 日本新开工峰值出现在 1973 年.13 德国新开工峰值出现在 1994 年.13 全球典型房地产风险事件梳理.13 当前中国房地产平稳健康发展状况评估.14 16 年“930”后，核心一二线城市价格横盘.16 2018 年三季度以来一二三线房价环比涨幅回落.16 前期涨幅较大的城市 2018 年房价回调.17 2014 年以来全球房价处于上涨周期.17 2014 年以来全球房价处于上涨周期.17 全球名义房价涨幅三梯队（2014Q3-2018Q2）.18 本轮周期一线城市房价上涨过快.18 2014-2018 年涨幅在 50%以上的三四线城市分布.19 不同机构房价收入比计算方法汇总.20 2014 年以来全国房价收入比回升.21 三个时间段房价涨幅高于收入涨幅.21 1999 年来收入累计涨幅高于房价涨幅.21 可比口径下中国房价收入比绝对值偏高.22 中国房价/人均 GDP 绝对值偏高.22 全球主要地区房价收入比指数（1999=100）.22 2017 年全球主要地区房价收入比所处历史分位.22 百城房价收入比分布（2018）.23 房价收入比“偏高”的城市.24 2018 年以来静态租金回报率开始回升.25 6 个城市租金指数.25 6 个城市 5 年租转售租金回报率.25 库存的四个层次.26 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 全国竣工未售库存去化周期.26 各能级城市已取证未售库存去化周期.27 各能级城市已取证未售库存去化周期.27 中国城镇套户比测算（1978-2017）.28 城镇存量住宅性质占比（2017）.28 城镇存量住宅建成年代分布（2015）（面积占比）.28 城镇存量住宅设施情况（2015）.29 城镇存量住宅设施情况（2015）.29 1997 年以来经历三轮居民加速加杠杆.29 2017 年住房贷款余额/GDP.30 中美英三国住房抵押贷款发放额/住房成交金额.30 中国个人住房新增杠杆率拆分.31 中国个人住房存量杠杆率拆分.31 近年来中国居民房贷偿还压力持续增加.32 2017 年住房贷款余额/居民可支配收入.32 2017 年住房贷款余额/居民金融资产.32 2017 年房贷余额/居民负债.32 样本经济体住房按揭贷款不良率.33 我国商业个贷和公积金个贷不良率情况.33 房企从“加杠杆”步入“稳杠杆”时代.34 房企近年来债务结构趋于合理.34 2008-2018H1 净负债率对比.35 2008-2018H1 剔除预收账款负债率对比.35 2008-2018H1 长短期债务比对比.35 2008-2018H1 现金短债比对比.35 房企速动比率较 2014 年明显提升.36 房企现金短债比从 2015 起一直大于 1.36 主要城市二手房成交占比：5 个城市进入存量房市场.37 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 1 1 如何评估如何评估房地产市场房地产市场是否平稳健康发展是否平稳健康发展？2018 年 12 月，中央经济工作会议再次强调“构建房地产市场健康发展长效机制”；2019 年 1 月，习近平总书记强调“防范化解重大风险”、“稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”。促进房地产市场平促进房地产市场平稳健康发展稳健康发展一直是房地产一直是房地产政策政策的重要的重要目标。目标。如何评估房地产市场是否平稳健康发展？本文选取价、量、信用三个维度 19 个指标，对当前房地产市场发展状况进行评估。1.11.1 三个维度，三个维度，1 19 9 个指标个指标 房地产市场是否平稳健康发展，主要看“价”、“量”、“信用”房地产市场是否平稳健康发展，主要看“价”、“量”、“信用”三个三个维维度，即度，即:（1 1）房价是否稳定、房价是否稳定、（2 2）供求是否平衡、供求是否平衡、（3 3）居民和企业是否有居民和企业是否有信用风险信用风险。三个维度评判房地产市场是否平稳健康发展 资料来源：恒大研究院 1.1.1 房价是否平稳？3 个指标评估 房价是否平稳，房价是否平稳，用房价涨幅、房价收入比、租金回报率三个指标用房价涨幅、房价收入比、租金回报率三个指标评评估估。房价不平稳房价不平稳的典型案例是的典型案例是全球历次房价全球历次房价泡沫泡沫。在房价泡沫中，三个指标的规律是：房价连续房价连续上涨上涨（泡沫破裂前十年，名义房价年均涨 5-10%），临近，临近峰值峰值涨幅加快涨幅加快（泡沫破裂前三年，名义房价年均涨 10%以上），后大幅下，后大幅下跌跌（连续下跌 5-20 年，累计跌幅 30%-50%）；房价收入比持续上升，远超历史均值房价收入比持续上升，远超历史均值（创 15 年以上新高），泡沫泡沫破裂后向破裂后向历史历史均值回归均值回归；租金回报率持续租金回报率持续下降下降，远低于历史均值，远低于历史均值（创 15 年以上新低），泡泡沫破裂沫破裂后向后向历史历史均值回归均值回归。以以美国美国和日本为例和日本为例，美国 1996-2006 年房价年均涨幅 9.1%，2003-2006 年加速至 13.7%，2006 年房价收入比创 25 年新高、租金回报率创 36年新低，此后房价连续下跌 5 年、累计跌幅 31.3%。日本 1981-1991 年房价年均涨幅 6.4%，1988-1991 年加速至 11.2%，1991 年房价收入比创 16年新高、租金回报率创 22 年新低，此后房价连续下跌 18 年、累计跌幅45.8%。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略服务国家大局战略 美国名义房价走势 美国房价收入比、租金回报率 资料来源：BIS，恒大研究院 资料来源：OECD，恒大研究院 日本名义房价走势 日本房价收入比、租金回报率 资料来源：BIS，恒大研究院 资料来源：OECD，恒大研究院 1.1.2 供求是否平衡？5 个指标评估 供求供求是否平衡是否平衡，需区分，需区分短期短期和和长期长期，短期关注短期关注新建商品房库存新建商品房库存（随地随地产小周期波动产小周期波动），长期关注，长期关注存量房存量房面积面积（随市场发展累积随市场发展累积）。短期短期用用 4 4 个个层次的去化周期度量层次的去化周期度量，从狭义到广义依次是：竣工未售库存、已取证未售库存、已开工未售库存、含未开发土地的广义库存；长期长期用用套户套户比度量。比度量。（1 1）供给不足供给不足时时的指标表现的指标表现及影响及影响 短期短期表现为表现为：商品房库存商品房库存处于历史低位处于历史低位，房价，房价短期短期上涨压力大上涨压力大。例如2015-2016 年一线城市房价大幅上涨，对应 2015 年 7 月-2016 年 8 月取证未售去化周期连续 14 个月小于 10；长期长期表现为：表现为：存量住房短缺，存量住房短缺，房地房地产产处于处于高速增长阶段，高速增长阶段，房价房价长期长期上涨压力上涨压力大大。例如很多发达国家二战后面临房荒，在 90 年代以前，大多经历过房价长期、趋势性上涨阶段。50100150200250300198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国房价指数（美国房价指数（1995=1001995=100）7080901001101201301401989199219951998200120042007201020132016美国房价收入比美国房价收入比(2015=100)(2015=100)美国租金回报率美国租金回报率(2015=100)(2015=100)房价收入比25年新高02040608010012019711974197619791982198519881991199319961999200220052008201020132016日本房价指数（日本房价指数（1995=1001995=100）05010015020025019701973197619791982198519871990199319961999200220042007201020132016日本房价收入比日本房价收入比(2015=100)(2015=100)日本租金回报率日本租金回报率(2015=100)(2015=100)1996-2006,年均上涨 9.1%2003-2006,年均上涨 13.7%租金回报率 36 年新低 1981-1991,年均上涨 6.4%1989-1991,年均上涨 11.2%租金回报率 22 年新低 房价收入比16 年新高 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略服务国家大局战略 低库存下房价上涨压力大 资料来源：统计局、中指院，恒大研究院 发达国家 60-90 年代名义房价趋势性上涨 资料来源：BIS，恒大研究院 （2 2）供给过剩的指标表现）供给过剩的指标表现及影响及影响 短期短期表现为表现为：商品房库存商品房库存处于历史高位处于历史高位，房价下跌压力大，房价下跌压力大。例如，2014 年 6 月起，三四线城市去化周期连续 14 个月在 20 以上，对应三线城市商品住宅价格指数（70 城）连续 20 个月环比下跌；长期长期表现为表现为：存存量住房供大于求量住房供大于求，对应对应房地产房地产市场已告别短缺、市场已告别短缺、进入成熟阶段进入成熟阶段。此时容易此时容易产生产生两两方面方面问题，一是高空置，问题，一是高空置，例如日本，1988 年套户比突破 1.1，此后空置率连续上行，由 1988 年的 9.4%上升至 2013 年的 13.5%；二是二是此时此时如果房价过快上涨如果房价过快上涨，易引发“危机”易引发“危机”。全球主要房价泡沫引发金融、经济危机的案列，多发生在套户比大于 1 后。例如，美国 2006 年、日本 1991年、香港 1996 年房价泡沫破裂，随后引发金融、经济危机，对应套户比分别为 1.15、1.11、1.10。024681012141618(2)(1)0123413/01 13/08 14/03 14/10 15/05 15/12 16/07 17/02 17/09 18/04 18/1170城商品住宅价格指数环比城商品住宅价格指数环比_一线城市（一线城市（%）取证未售库存取证未售库存_一线城市（月，右）一线城市（月，右）05010015020025030035040045050070727476788082848688909294969800020406081012141618比利时比利时德国德国法国法国英国英国意大利意大利日本日本瑞典瑞典美国美国 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略服务国家大局战略 高库存时房价下跌压力大 高空置高发于市场走出短缺阶段后 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：日本统计局，恒大研究院 1.1.3 是否有信用风险？11 个指标评估 房地产市场的信用风险房地产市场的信用风险，源于行业的高杠杆属性，源于行业的高杠杆属性，分为居民和企业分为居民和企业两个层面两个层面。居民居民信用风险，用信用风险，用 4 4 类类 6 6 个指标个指标度量度量。居民住房杠杆率，用住房贷款余额/GDP 等 2 个指标度量；房贷偿还能力，用住房贷款余额/居民可支配收入等 2 个指标度量；居民负债结构，用住房贷款余额/居民负债余额 1 个指标度量；房贷质量，用住房贷款不良率 1 个指标度量。居民信用风险水平与房价居民信用风险水平与房价涨幅涨幅高度相关高度相关，例如日本 1986-1991 年房价累计上涨 45.3%，居民杠杆率从 54.7%上升至 68.6%，是历史上升幅最大的五年；美国 2001-2006 年房价累计上涨 61.7%，居民杠杆率从 74.3%上升至 96.4%，相当于 1985-2001 年 16 年的升幅。而房价大幅下跌常诱发居民信用违约，例如美国 2009 年住房按揭贷款坏账率高达 10.9%。流动性风险度量指标 分类分类 维度维度 指标指标 居民 居民住房杠杆率 住房贷款余额/GDP 住房贷款净增额/房地产成交额 房贷偿还能力 住房贷款余额/居民可支配收入 住房贷款余额/居民金融资产 居民负债结构 住房贷款余额/居民负债余额 房贷质量 住房贷款不良率 房企 杠杆水平 真实资产负债率 净负债率 债务结构 短期有息负债/长期有息负债 偿债能力 速动比率 现金短债比 资料来源：恒大研究院 -1.5-1-0.500.511.522.501020304013/0113/1214/1115/1016/0917/0818/07取证未售去化周期取证未售去化周期_三四线城市（月）三四线城市（月）70城商品住宅价格指数环比城商品住宅价格指数环比_三线城市（三线城市（%，右）右）02468101214160.000.200.400.600.801.001.201.40194619511955196019641969197319781982198719911996200020052009日本套户比日本套户比空置率空置率(%,(%,右右)恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 11 服务国家大局战略服务国家大局战略 美国 2001-2007 居民加速加杠杆 日本 1986-1991 居民加速加杠杆 资料来源：BIS，恒大研究院 资料来源：BIS，恒大研究院 房价泡沫破灭后住房按揭贷款不良率迅速走高 资料来源：Wind,恒大研究院 房企信用房企信用风险风险，用用 3 3 类类 5 5 个指标个指标度量度量，企业杠杆水平，用真实资产负债率、净负债率 2 个指标度量；企业债务结构，用短期有息负债/长期有息负债 1 个指标度量；企业偿债能力，用速动比率、现金短债比 2 个指标度量。房企房企信用信用风险爆发前夕，指标表现为：风险爆发前夕，指标表现为：杠杆水平迅速上升、杠杆水平迅速上升、债务结构债务结构恶化、恶化、偿债能力偿债能力持续持续恶化。恶化。以 2018 年发生信用债违约的两家上市公司为例：Z 公司 18 年 3 月违约，净负债率由 17Q3 的 138.2%上升至 18Q1 的327.2%，现金短债比由 16Q3 的 169.2%直线下行至 18Q3 的 5.7%；Y 公司对应指标走势相似。203040506070809010011019671970197319761979198219851988199119941998200120042007201020132016美国居民杠杆率美国居民杠杆率(%)(%)0102030405060708019641968197119741977198019831987199019931996199920022006200920122015日本居民杠杆率日本居民杠杆率(%)(%)02468101219911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国美国香港香港 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 12 服务国家大局战略服务国家大局战略 18 年 2 家债券违约的房企净负债率走势 18 年 2 家债券违约的房企现金短债比走势 资料来源：Wind，恒大研究院 1.1.4 三类指标表现和房地产市场发展阶段的关系 根据根据发达国家发达国家经验，经验，房地产房地产市场市场发展经历三个阶段发展经历三个阶段。（1 1）高速增长高速增长阶阶段段，为战后 20-40 年，英国、美国、日本、德国此阶段（1946 年-新开工峰值年份）新开工年均增速分别达 4.6%、6.6%、12.5%、6.1%；（2 2）提质）提质降速阶段，降速阶段，70-90 年代，发达国家普遍出现新开工峰值，如英国 1972 年、美国 1972 年、日本 1973 年、德国 1994 年，此后住房建设增速换挡，四国新开工增速降至-0.4%、0.1%、-1.0%、-2.1%（新开工峰值年份-2018 年）。（3 3）成熟成熟阶段阶段，或称存量房阶段，二手房取代新房成为主要交易品种，如 2017 年美国、日本（首都圈）二手房交易占比分别达 80.7%、58.7%。阶段演变背后的推力是经济增长、城镇化和人口年龄结构。阶段演变背后的推力是经济增长、城镇化和人口年龄结构。英国新开工峰值出现在 1972 年 美国新开工峰值出现在 1972 年 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：FRED,恒大研究院 010020030040050015/1216/0616/1217/0617/1218/06净负债率净负债率(%)_Z(%)_Z企业企业净负债率净负债率(%)_Y(%)_Y企业企业02040608010012014016018015/0916/0316/0917/0317/0918/0318/09现金短债比现金短债比_Z_Z企业企业现金短债比现金短债比_Y_Y企业企业Z违约时点18年3月05000010000015000020000025000030000035000040000019691972197519781981198419861989199219951998200120032006200920122015英国英国:新屋开工数新屋开工数:所有住宅所有住宅(套）套）5.68%-3.68%3.42%4.05%-2.57%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0200000400000600000800000100000019601965196919731977198119851989199319972001200520092014美国住宅新开工套数（套）美国住宅新开工套数（套）阶段同比增速（阶段同比增速（%，右），右）Y 违约时点 18 年 12 月 Z 违约时点 18 年 3 月 Y 违约时点 18 年 12 月 1972 峰值 1972 峰值 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 13 服务国家大局战略服务国家大局战略 日本新开工峰值出现在 1973 年 德国新开工峰值出现在 1994 年 资料来源：FRED,恒大研究院 资料来源：FRED,恒大研究院 房地产告别第一发展阶段后，房地产告别第一发展阶段后，三类指标更易出现异常三类指标更易出现异常、引发危机引发危机 在房地产发展第一阶段，在房地产发展第一阶段，住房短缺（套户比小于 1）、经济增速较高、城镇化快速推进、20-50 岁人口占比保持高位。此时此时：（：（1 1）房价上涨的风房价上涨的风险险可可被高速增长的收入、被高速增长的收入、充足的充足的需求稀释需求稀释；（2 2）不存在长期供给过剩；（）不存在长期供给过剩；（3 3）居民、企业债务水平尚处于低位，信用风险较小居民、企业债务水平尚处于低位，信用风险较小。三类指标不易出现异常，即使出现也较易被化解。如日本 1969-1974 年，套户比小于 1、城镇化率未超 70%、20-50 岁人口占比处于高位，房地产尚处于第一发展阶段。期间尽管名义房价年均上涨 20%，1974 年进入调整期，但房价仅下跌五年又重回上涨通道，房价下跌未引发严重的信用风险和经济、金融危机。在房地产发展二、三阶段，在房地产发展二、三阶段，住房短缺缓解（套户比大于 1）、经济增速换挡、城镇化放缓、20-50 岁人口占比下滑。此时此时：（：（1 1）房价上涨风险房价上涨风险缺乏缺乏化解化解动力动力；（；（2 2）供给过剩风险供给过剩风险初现初现；（；（3 3）居民）居民/企业杠杆水平已处高企业杠杆水平已处高位位。三类指标均易出现异常，三类指标均易出现异常，演变成“危机”。演变成“危机”。历史上由房地产风险引发危机主要案例：日本 1986-1991 年房地产泡沫、香港 1991-1996 年房地产泡沫、美国 2001-2006 年房地产泡沫，市场均处于第二、三发展阶段（对应套户比分别为 1.11、1.10、1.15 左右）。全球典型房地产风险事件梳理 房价过快上涨房价过快上涨/下跌风下跌风险险 供给过剩供给过剩、不足不足风险风险 居民和企业信用居民和企业信用风险风险 房地产市房地产市场所处阶场所处阶段段 是否演是否演变成危变成危机机 日本1968-1974 第一阶段第一阶段 否否 1968-1974 名义房价年均增 20%；1973 房价收入比历史最高、租金回报率历史次低 1973 年 套户比 1.05 居民杠杆率年均上升 1.7pct，上升速度低于 80-90 年代；1974 年居民杠杆率 35%，绝对值尚处于较低水平。日本1986-1991 第二阶段第二阶段 是是 1986-1991 名义房价年均增 7.8%；1990 年房价收入比 16 年新高、租金回报率 21 年新低 1988 年 套户比 1.11 居民杠杆率年均上升 2.6pct,上升速度历史最高。1991 年居民杠杆率67%，绝对值已处较高水平。13.35(1.56)3.01(3.23)(4.05)2.10(5)051015050000100000150000200000196019631967197119751979198319861990199419982002200620092013新开工套数新开工套数_ _日本（年，套）日本（年，套）年复合增速（年复合增速（%，右），右）01000020000300004000050000600007000019791981198319851988199019921994199719992001200320062008201020122015新开工套数新开工套数_ _德国（年，套）德国（年，套）1973 峰值 1994 峰值 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 14 服务国家大局战略服务国家大局战略 美国2001-2006 第三阶段第三阶段 是是 2001-2006 名义房价年均增 10.1%；2006 年房价收入比 26 年新高、租金回报率 37 年新低 2006 年 套户比 1.15 居民杠杆率年均上升 4.4pct,上升速度历史最高。2006 年居民杠杆率 96%，绝对值历史最高。海南1991-1993 -是是 1988-1993 名义房价年均增 40.9%，从 1350 元/平方米涨至 7500 元/平方米。房地产公司总数达到 2万余家，平均 300 人一家地产公司 泡沫破裂后个别