房地产行业重大事项点评：宽流动性环境下的政策预对冲信用价值凸显-20190711-中信证券-11页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 宽流动性环境下的政策预对冲，信用价值凸显宽流动性环境下的政策预对冲，信用价值凸显 房地产行业重大事项点评2019.7.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S1010510120047 张全国张全国 地产分析师 S1010517050001 新华社近日报道，银保监会新华社近日报道，银保监会针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司开展约谈警示，要的信托公司开展约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。平。我们认为本次监管加码，是融资环境整体宽松下的政策我们认为本次监管加码，是融资环境整体宽松下的政策预预对冲对冲。在在流动性流动性可能更加宽松的可能更加宽松的背景背景下，房地产企下，房地产企业业融资融资不宜不宜过过松。松。我们相信我们相信，高信用企业的，高信用企业的价值将进一步凸显价值将进一步凸显。房地产信托融资余额快速上升，新增房地产信托比例扩大。房地产信托融资余额快速上升，新增房地产信托比例扩大。2019 年一季度末，投向房地产的资金信托余额达到 2.81 万亿，占总余额比例由 2016 年底的 8.19%上升到 14.75%。6 月新发行信托投向房地产业的占比达到了 44.42%。而银行贷款和公开市场债券发行市场也都相对充裕。融资整体宽松下，监管加码对冲融资整体宽松下，监管加码对冲。我们认为本次监管加码，是融资环境整体宽松的政策预对冲。如果未来有机会降准，释放流动性，甚至在长远的未来有利率下降的可能，则提前布局避免资金过度流入地产行业的确有必要。信用分层信用分层，高信用能力成核心竞争力。，高信用能力成核心竞争力。市场对于高信用评级主体偏好反而继续上升。二季度，AAA 级主体发行债券规模比例上升到 52.44%，AAA 级主体债券与 AA+级债券利差反而继续扩大。而信用是公司短期难以快速改变的核心能力。只能透过更加公开透明的持续经营来获得，无法透过推动销售数字狂飙突进来获得，也无法透过财务报表调节来获得。高信用，不等于大规模。行业影响可控，个体从信用分化到业绩分化。行业影响可控，个体从信用分化到业绩分化。在融资边际紧缩的情况下，高信用公司和低信用能力公司的业绩分化或将更加明显。我们相信，即使政策进一步收紧，对于信用资质高的龙头公司而言，也能保持低成本的公开市场融资能力。对于中小公司而言，其融资成本在去年以来就没出现过明显下降，而随着政策收紧，势必将推高企业真实资金成本。风险因素：风险因素：房地产融资超预期收紧；市场流动性环境发生巨大变化。投资策略。投资策略。目前行业基本面稳健，开发企业的估值具备吸引力。我们建议积极参与具高信用能力，蓝筹开发企业的反弹机会，重点推荐华夏幸福、招商蛇口、万科 A、龙湖集团等公司。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAVEPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 华侨城 A 买入 7.20 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 5.6 4.9 4.3 3.8 绿地控股 买入 6.55 12.86 0.93 1.19 1.40 1.76 7.0 5.5 4.7 3.7 金地集团 买入 12.47 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 7.0 6.0 5.5 5.0 首开股份 买入 8.69 12.76 1.23 1.38 1.67 1.76 7.1 6.3 5.2 4.9 万科 A 买入 29.17 35.74 2.99 3.62 4.46 5.83 9.8 8.1 6.5 5.0 招商蛇口 买入 21.74 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75 11.5 8.5 7.0 5.8 龙湖集团 买入 25.87 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 12.0 9.2 7.6 6.4 中南建设 买入 8.86 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 15.0 8.8 5.1 4.9 华夏幸福 买入 31.57 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 7.8 6.2 5.0 3.6 中国金茂 买入 4.24 7.67 0.44 0.59 0.79 0.98 9.6 7.2 5.4 4.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 7 月 10 日收盘价，港币比较已换算为人民币以比较 NAV 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行业行业重大事项点评重大事项点评2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 融资整体宽松下的政策融资整体宽松下的政策预预对冲对冲 据新华社 7 月 6 日报道，银保监会针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大增速过快、增量过大的信托公司开展约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。我们认为本次监管加码，是融资环境整体宽松下的政策预对冲。在“房住不炒”总要求下，政策调控将更为精细化、去周期化，保障房地产市场平稳健康发展。表 1：银保监会对信托公司提出的五点要求 分类分类 具体内容具体内容 总体要求 增强大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求；风险管控 提高风险管控水平，确保业务规模及复杂程度与自身资本实力、资产管理水平、风险防控能力相匹配；合规建设 提高合规意识，加强合规建设，确保房地产信托业务稳健发展稳健发展；业务规模 控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平合理水平；业务服务 提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方式，为房地产企业提供专业化、特色化金融服务。资料来源：新华网，中信证券研究部 信托融资信托融资总体总体有所回暖，房地产有所回暖，房地产信托信托增长迅速增长迅速 据信托业协会数据，信托资产余额自 2018 年进入负增长，受 2018 年下半年以来相对宽松的货币政策影响，信托资产余额逐步探底回升，2019 年一季度末，信托资产余额达到 22.54 万亿元，环比下降 0.71%，降幅有所收窄。而据用益信托网用数据，2019 年前 6月，国内总新成立信托 1.23 万亿元，同比增长 17.54%。图 1：中国信托资产余额探底回升 资料来源：中国信托业协会，中信证券研究部 而另一方面，房地产信托融资余额快速上升，新增信托投向房地产的比例扩大。与信托资产余额在 2018 年总体负增长相反，投向房地产的信托资金在过去数年均保持正增长。截止 2019 年一季度末，投向房地产的资金信托余额达到 2.81 万亿，占总余额比例由 2016年底的 8.19%上升到 14.75%。新增信托投向房地产的比例更是快速扩大，2019 年一季度-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.05.010.015.020.025.030.0 信托资产余额（万亿元)余额环比 房地产房地产行业行业重大事项点评重大事项点评2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 达到 19.2%。而据用益信托网数据，6 月新发行信托投向房地产业的占比更是达到了44.42%。图 2：房地产资金信托余额总量及占比均在快速上升 图 3：房地产资金信占新发行比例快速上升 资料来源：中国信托业协会，中信证券研究部 资料来源：中国信托业协会，中信证券研究部 表 2：2019 年 6 月新发行信托投资领域分析 统计项目统计项目 规模规模 占比占比 数量数量 占比占比 平均规模平均规模 平均期限平均期限 平均收益平均收益 金融 324.05 亿 23.11%472 个 32.91%0.89 亿 2.50 年 7.33%房地产 622.80 亿 44.42%470 个 32.78%1.41 亿 1.58 年 8.31%基础产业 290.52 亿 20.72%338 个 23.57%0.89 亿 1.95 年 8.42%工商企业 69.19 亿 4.93%98 个 6.83%0.91 亿 1.68 年 7.76%其他 95.61 亿 6.82%56 个 3.91%2.12 亿 1.48 年 8.45%合计 1402.17 亿 100%1434 个 100%资料来源：用益信托网 融资环境仍然稳健宽松，政策边际提升融资压力融资环境仍然稳健宽松，政策边际提升融资压力 而从房地产行业其他重要的融资市场来看，行业目前融资环境仍然整体稳健宽松。2019 年一季度末，房地产开发贷款余额 10.85 万亿元，环比增长 6.47%。国内公开债券市场融资规模经历严厉调控，虽不及 2016 年高位，但近 4 个季度也都保持在 1500 亿元之上。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.00.51.01.52.02.53.0资金信托余额:房地产 余额占比 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.000.200.400.600.801.001.20新增信托项目金额：房地产 新增占比 房地产房地产行业行业重大事项点评重大事项点评2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：房地产开发贷款余额走势（万亿元）资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 图 5：房地产行业境内公开债券市场融资规模走势（季度，亿元）图 6：房地产行业境内公开债券市场融资规模及结构变化（月度，亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们认为，本轮融资政策的边际收紧是在流动性环境整体宽松下的政策预对冲。即使按照政策要求，未来控制房地产信托规模在 2019 年 6 月 30 日之水平，也是历史相对较高的水平。而从开发投资资金来源来说，资金来源主要是自筹资金和销售回款（定金及预收款），2018 年合计占比 67%。名义上信托所主要流向非银行机构贷款长期占比不足 4%，对于房地产投资的影响较小。虽然信托融资占总体融资比例不高，但政策的收紧可能也会蔓延到其他融资市场，将一定程度上增加地产公司的面临资金压力。从更广义开发投资资金来说，2018 年，银行贷款占比 14.5%，广义的需要筹集的资金占比 48.2%（包含自筹资金、银行贷款和外资）。也就是说，开发投资资金约有一半与企业筹资有关，另一半关系于销售情况。-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012房地产开发贷款余额 环比 050010001500200025003000350040000200400600800100012002017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/5中长期借款 短期借款 资产证券化 房地产房地产行业行业重大事项点评重大事项点评2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：2018 年全国房地产开发投资资金来源 图 8：房地产开发投资资金来源中需融资资金所占比例 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 从房地产开发投融资数据看，房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源约 6月。因而今年全年的开发投资高点可能将出现在三季度，而拐点可能出现在四季度。图 9：房地产开发资金获取到开发投资完成约有 6 月时滞 资料来源：Wind，中信证券研究部 企业企业信用信用分层更值得关注分层更值得关注 高信用成为公司核心竞争力高信用成为公司核心竞争力 监管层对房地产融资收紧信号早已有之，5 月 17 日银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知，对房地产行业融资做了严格规定；6 月 13 日，银保监会主席郭树清业在陆家嘴论坛发言也指出“一些房地产企业融资过度挤占信贷资源”。我们观察对政策敏感程度相对更大的公开债券市场发现，房地产行业的 6 月单月境内公开债券市场共计融资 440.7 亿，已经连续两个月下降。并且债券市场出现了明显的信用分层现象。AAA 级债券公开发行规模占比由 2013 年不足 10%，快速提升到 2019 年二季度的 52.21%。AA+及以下债券的发行难度明显提升。11.5%3.0%33.6%33.4%14.3%4.2%0.1%银行贷款 非银行金融机构贷款 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款 其他到位资金 利用外资 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%130213071312140514101503150816011606161117041709180218071812非银贷款 国内贷款 广义融资-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%开发投资完成额 开发资金来源：滞后6月 房地产房地产行业行业重大事项点评重大事项点评2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 而且流动性整体宽松以来，并没有出现从宽货币到宽信用的传导。AAA 级房地产债信用利差持续收窄，而 AA+级和 AAA 级之间的信用利差却在继续扩大。市场偏好高信用能力公司的趋势可见一斑。图 10：地产公司公开市场债券发行债券的主体信用评级占比：按发行规模 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们相信，即使政策进一步收紧，对于信用资质高的龙头公司而言，全年的资金成本没有上升的压力，即使政策进一步收紧，也能保持低成本的公开市场融资能力。对于中小公司而言，其实质的融资成本在去年以来就没出现过什么下降。而随着公开债券市场、信托市场融资的政策收紧，势必将推高企业继续获得融资的资金成本，企业真实资金成本可能进一步提高。而信用是公司短期难以快速改变的核心能力。只能透过更加公开透明的持续经营来获得，无法透过推动销售数字狂飙突进来获得，也无法透过财务报表调节来获得。在融资边际紧缩的情况下，高信用公司和低信用能力公司的业绩分化或将更加明显。图 11：地产债的信用分化：AAA 级债券与 AA+利差在 2018 年下半年后不降反升 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAA级 AA+及以下 房地产房地产行业行业重大事项点评重大事项点评2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：投向房地产行业信托的预期收益率变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资金成本上升对于资金成本上升对于行业行业影响影响整体可控整体可控 就整体行业而言，资金成本上升对于行业的影响整体可控。以 A 股地产板块公司为样本，2018 年末有息负债总额 6.45 万亿。再加上极端假设，即所有的少数股东权益均为“名股实债”，则行业的总有息负债额为 6.86 万亿元。当然，少数股东权益不可能都是“名股实债”，只不过目前调表行为过于普遍，我们只能谨慎起见，这么假设。实际上，除非是一流信用的企业，否则债券市场的投资者，很可能就把少数股东权益视为有息负债。表 3：A 股地产公司 2018 年末部分财务科目信息（亿元）科目科目 总量总量 科目科目 总量总量 货币资金 9946.0 归属母公司股东的权益 12066.9 短期借款 1788.4 所有者权益合计 16154.0 一年内到期的非流动负债 5851.1 少数股东权益 4087.1 长期借款 12293.0 总有息负债 68648.1 应付债券 5250.9 净利润 2122.5 有息负债合计 64561.0 归属母公司股东的净利润 1673.0 资料来源：Wind，中信证券研究部 调表盛行对于个别公司来说，可能的确起到短期的正面影响。但长期来说，对于行业来说是不利的。例如，当很多公司习惯于把负债隐藏在表外，通过不并表某家子公司的方式计长期股权投资，最后市场只会质疑报表失真。这种报表调节盛行的结果（虽然行为合理合法），使固收投资者对绝大多数企业的财务报表，尤其是杠杆率，深表怀疑。地产债的投资价值，也不会随着企业普遍美化修饰报表而提升，反而可能会下降。当然，整体来看，目前行业的短期偿债压力是不大的，企业都在过去一段时间优化的债务组合。另外，利率的小幅提升对于净利润的冲击，也是可控的。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00130113041307131014011404140714101501150415071510160116041607161017011704170717101801180418071810190119041907 房地产房地产行业行业重大事项点评重大事项点评2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 我们在综合所得税率为 25%的环境下对企业进行融资成本上升的敏感性测试。计算公式为：-总有息负债*融资成本变化*（1-利息资本化率）*（1-25%）/原净利润 测试结果如下。在融资成本上升 1%，资本化率为 65%的场景下，行业净利润下滑 8.5%。而大多数场景的影响均小于 15%，融资成本上升对于行业利润的影响整体可控。表 4：融资成本上升对于行业的净利润敏感性测试（所得税率假设为 25%）利息资本化率利息资本化率/融资成本提升融资成本提升 0.25%0.50%0.75%1.00%1.25%1.50%55%-2.7%-5.5%-8.2%-10.9%-13.6%-16.4%60%-2.4%-4.9%-7.3%-9.7%-12.1%-14.6%65%-2.1%-4.2%-6.4%-8.5%-10.6%-12.7%70%-1.8%-3.6%-5.5%-7.3%-9.1%-10.9%75%-1.5%-3.0%-4.5%-6.1%-7.6%-9.1%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 而对于公司个体而言，我们认为信用资质好的高信用等级公司的融资渠道能够保持稳定，受到利率冲击将会更小。特别是具有较强公开债券市场融资能力的公司，能持续获得低成本资金，从而由信用分化到业绩分化。表 5：2018 年重点公司融资余额及来源构成（亿元）公开债券市场融资公开债券市场融资 银行贷款及其他借款银行贷款及其他借款 公开债券市场融资占比公开债券市场融资占比 碧桂园 967.9 2,316.8 29.47%万科 A 711.4 1,900.7 27.24%中国恒大 1,362.8 5,368.6 20.25%融创中国 469.3 1,792.8 20.75%保利地产 395.5 1,872.0 17.44%中国海外发展 711.2 1,013.2 41.24%华润置地 342.2 980.0 25.88%龙湖集团 433.2 765.0 36.15%世茂房地产 536.7 554.6 49.18%华夏幸福 624.8 765.6 44.93%阳光城 210.0 916.2 18.64%旭辉集团 279.6 499.0 35.91%金地集团 441.3 380.1 53.73%绿城中国 302.2 496.4 37.84%中南建设 107.2 472.2 18.50%中国金茂 185.9 693.8 21.14%资料来源：公司公告 风险因素风险因素 房地产融资超预期收紧的风险；市场流动性环境发生巨大变化的风险。房地产房地产行业行业重大事项点评重大事项点评2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 聚焦资金聚焦资金成本核心优势，推荐稳健蓝筹成本核心优势，推荐稳健蓝筹 行业基本面运行稳健，房价大幅上涨可能性下降，此时稳健融资渠道和较低融资成本的意义更加凸显。我们看好高信用、低资金成本的地产龙头，推荐华夏幸福、招商蛇口、万科 A、龙湖集团等。表 6：地产开发重点公司估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 NAV EPS（元）（元）PE（元）（元）（元）（元）18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 华侨城 A 买入 7.20 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 5.6 4.9 4.3 3.8 绿地控股 买入 6.55 12.86 0.93 1.19 1.40 1.76 7.0 5.5 4.7 3.7 金地集团 买入 12.47 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 7.0 6.0 5.5 5.0 首开股份 买入 8.69 12.76 1.23 1.38 1.67 1.76 7.1 6.3 5.2 4.9 万科 A 买入 29.17 35.74 2.99 3.62 4.46 5.83 9.8 8.1 6.5 5.0 招商蛇口 买入 21.74 33.38 1.89 2.56 3.11 3.75 11.5 8.5 7.0 5.8 龙湖集团 买入 25.87 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 12.0 9.2 7.6 6.4 中南建设 买入 8.86 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 15.0 8.8 5.1 4.9 华夏幸福 买入 31.57 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 7.8 6.2 5.0 3.6 中国金茂 买入 4.24 7.67 0.44 0.59 0.79 0.98 9.6 7.2 5.4 4.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测，股价为 2019 年 7 月 10 日收盘价，港股股价已经调整为人民币以比较NAV 房地产房地产行业行业重大事项点评重大事项点评2019.7.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 相关研究相关研究 物业管理行业专题研究报告社区养护市场化曙光初现(2019-07-09)房地产行业 2019 年 6 月销售数据点评热销凸显蓝筹价值(2019-07-01)地产行业专题研究集中度提高渐行渐缓(2019-06-24)地产产业链重大事项点评从楼宇重建到居住升级：后棚改红利花落谁家(2019-06-20)房地产行业专题报告土地市场的结构性复苏意味着什么？(2019-06-19)房地产行业 2019 年 1-5 月行业运行数据点评积极和谨慎共存，信用与规模分野(2019-06-17)中信证券地产路演 PPT去周期化(2019-06-11)房地产行业专题报告地产企业“高存高贷”的背后(2019-06-03)房地产行业专题研究报告地产公司可以“集体逃顶”吗？(2019-05-23)房地产行业 2019 年 1-4 月行业运行数据点评开发投资超预期的微观解释和趋势展望(2019-05-16)物业管理行业观点好赛道上找好公司(2019-05-11)基础设施与地产产业 2019 年下半年投资策略逆周期操作的下半场(2019-05-10)房地产行业 2018 年年报及 2019 年一季报总评业绩滞后体现，行业运行平稳(2019-05-06)房地产行业专题报告土地市场的冰与火之歌(2019-04-30)房地产行业 2019 年 1-3 月行业运行数据点评销售边际转好，投资高歌猛进(2019-04-18)房地产行业重大事项点评常住人口市民化，城市运营机遇广阔(2019-04-09)物业管理行业深度报告物业管理为什么是一个好行业？(2019-04-08)房地产行业跟踪报告 二季度销售料前抑后扬，拿地竞争渐趋激烈(2019-04-08)房地产行业 2019 年一季度企业销售数据点评市场和政策均好(2019-04-01)房地产行业专题报告分拆时代：地产龙头估值重构新机遇(2019-03-25)地产产业链专题深度报告政策驱动房屋销售复苏，地产产业链如何布局？(2019-03-20)物业管理行业跟踪报告 背靠大树求小弹性，提升服务求大成长(2019-03-20)房地产行业重大事项点评构建长效机制，市场保障各司其职(2019-03-19)商务地产行业专题报告区域似水，利率如风，管理为帆(2019-03-18)房地产行业重大事项点评三四线城市楼市真的很差吗？(2019-03-18)房地产行业 2019 年 1-2 月行业运行数据点评土地成交如期回落，竣工高潮还需耐心等待(2019-03-15)房地产经纪行业专题研究热销引领弹性，龙头构筑壁垒(2019-03-13)房地产行业重大事项点评悲观政策预期有望见顶，迎接核心城市热销(2019-03-11)房地产行业重大事项点评深化增值税改革行业影响动态评估(2019-03-05)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2019 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料