定制家具行业2018年报综述：渠道结构调整整装、大宗将成为重要方向-20190505-国泰君安-24页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.05.05 渠道结构调整，整装、大宗将成为重要方向渠道结构调整，整装、大宗将成为重要方向 定制家具行业定制家具行业 2018 年报综述年报综述 穆方舟（分析师）穆方舟（分析师）林昕宇（分析师）林昕宇（分析师）张心怡（研究助理）张心怡（研究助理）0755-23976527 0755-23976212 010-59312799 证书编号 S0880512040003 S0880518080003 S0880118070083 本报告导读：本报告导读：在需求总量增长放缓、渠道结构调整的影响下，传统零售渠道面临增长驱动力调整的情况，整装和大宗渠道或将成为定制公司中长期的新增长点。在需求总量增长放缓、渠道结构调整的影响下，传统零售渠道面临增长驱动力调整的情况，整装和大宗渠道或将成为定制公司中长期的新增长点。摘要：摘要：定制家具单季度收入端增速持续放缓，净利润单季度增速触底回升，盈利能力变化来自于产品及渠道结构调整。定制家具单季度收入端增速持续放缓，净利润单季度增速触底回升，盈利能力变化来自于产品及渠道结构调整。进入 2018 年，定制家具行业的单季度收入增速持续放缓，2018 Q1Q4 同比增速分别为33.7%/20.9%/16.3%/14.5%,到 2019Q1 同比增速仅为 9.49%；净利润端2018Q1Q4 同比增速分别为 59.4%/35.8%/21.3%/-6.8%，到 2019Q1同比增速恢复至 18.7%。在行业竞争加剧的情况下，2018 年全年的盈利能力并未出现明显变化，综合毛利率及各品类毛利率变化主要来自于收入及产品结构的调整。推荐标的：尚品宅配、志邦家居。随着传统零售渠道扩张的红利渐近尾声，打破客单价瓶颈、扩张客流来源是终端的核心竞争力。随着传统零售渠道扩张的红利渐近尾声，打破客单价瓶颈、扩张客流来源是终端的核心竞争力。2017 年和 2018 年的收入增长结构呈现不同的情况，从 2017 年增长结构来看，客单价和门店的同店增长是主要的贡献，同店订单也有所贡献；2018 年由于终端零售竞争压力提升，部分品类的同店客流有所下滑，通过配套品、套餐等形式打破客单价瓶颈、扩张传统渠道的类型实现更多客流的获取将提升终端的竞争力。行业集中度将逐步提升，这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同时进行，龙头企业在整装渠道的布局将进一步提升品牌的市场份额。行业集中度将逐步提升，这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同时进行，龙头企业在整装渠道的布局将进一步提升品牌的市场份额。终端门店的获客成本、租金成本的提升可能会降低终端经销商的盈利能力，部分收入规模较小的经销商由于难以负担成本被迫退出市场，这将带来终端经销商在传统零售市场的渠道集中度的提升。而在公司总部层面，通过品类延伸拓展整装渠道等方式，将进一步提升在市场的总体份额占比。在精装修推广的背景下，精装房渗透率不断提升，大宗业务有望成为定制家具行业重要的新增长点。在精装修推广的背景下，精装房渗透率不断提升，大宗业务有望成为定制家具行业重要的新增长点。家具的终端零售需求主要来自于新房装修和二手房改善，随着地产行业出现整体调控，新房的自然客流受到一定压力；精装修的推进从一二线开始且精装修占比已相对较高，目前正在逐步向三四线延伸，随着精装房占比的不断提升，工程业务正逐步成为家具企业的重要新增渠道。风险提示：风险提示：房地产需求的波动，原材料价格波动对成本的影响评级：评级：增持增持 上次评级：增持 相关报告 林纸产品：家具板块估值调整，静待增长确立底部后的逐步改善 2019.04.22 林纸产品：中长期布局渠道结构不断完善的家具企业 2019.04.15 林纸产品：工业大麻应用价值重塑，下游拓展带动需求增长 2019.04.11 林纸产品：文化纸涨价函持续落实，家具中长期关注渠道变革 2019.04.08 林纸产品：悲观预期逐步修复，家具中长期配置价值凸显 2019.04.01 行业更新行业更新林纸产品林纸产品 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1.核心观点.4 2.定制家具增长承压，收入增长驱动力有所变化.4 2.1.收入和净利润端增长承压，2019Q1 增速有望触底.4 2.2.行业竞争加剧，盈利能力的变化并非来自于“价格战”.6 3.渠道结构变化是影响定制家具增长的重要原因.8 3.1.渠道扩张红利渐近尾声，扩张客流来源是重要方向.9 3.2.配套品占比提升，有望通过品类扩张打破客单价提升瓶颈.10 4.传统零售渠道压力凸显，整装将成为新增长.12 4.1.行业整合将从渠道开始，渠道端先于工厂端直面竞争.12 4.2.多因素导致同店增长承压，客单价、渠道扩张贡献减弱.13 4.3.整装渠道是自然客流重要入口，新赛道竞争悄然开始.16 5.精装占比不断提升，地产精装成为定制重要渠道.18 5.1.精装房渗透率稳步提升，带动工程渠道的需求提升.18 5.2.地产商对于优质品牌的偏好逐渐明显，龙头企业充分受益.20 6.推荐标的.22 7.风险提示.23 图表图表目录目录 图 1：定制家具公司 20182019Q1 的单季度收入增速持续放缓.5 图 2：定制家具公司 2018Q4 的净利润增速最低，2019Q1 有所回升.5 图 3：橱柜龙头橱柜收入规模位列上市公司首位.5 图 4：定制衣柜收入规模逐渐划分出明显的梯队.5 图 5：顾家家居和曲美家居的定制家居业务稳步推进.6 图 6：定制家具综合毛利率呈现不同方向的变化.6 图 7：定制家具净利润率的变化相对平稳.6 图 8：各家公司定制橱柜的毛利率相对稳定.7 图 9：多家公司的定制衣柜毛利率小幅提升.7 图 10：经销渠道毛利率的变化与产品结构调整有关.7 图 11：大宗渠道毛利率的变化与项目结构有关.7 图 12：多家定制家具公司的销售费用率略有上升.8 图 13：管理费用率均有不同程度的改善.8 图 14：广告费用率呈现不同方向的变化.8 图 15：从 2017 年增长结构拆分来看，客单价和门店增长是主要的贡献 9 图 16：从 2018 年增长结构拆分来看，部分品类的同店客流有所下滑 9 图 17：家具品牌零售门店销售额是客观因素与主观能力的综合运营成果体现.10 图 18：尚品宅配和索菲亚的配套家具收入快速增长.10 图 19：尚品宅配和索菲亚的配套收入占比稳步提升.10 图 20：配套品的毛利率低于定制产品.10 图 21：索菲亚的前五大客户提货额绝对值最高，皮阿诺由于大宗业务占比较高前五大客户占比较高（单位：亿元）.12 图 22：定制家具产业价值链条涉及到多个环节，渠道端的成本主要为租 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 金物业、员工薪酬和营销费用.13 图 23：全国性品牌和地方性品牌的门店运营对比.13 图 24：家具品牌、家具卖场、家具经销商三者相互影响.13 图 25：2018 年橱柜经销单店平均提货额增长承压.14 图 26：2018 年衣柜经销单店平均提货额增长承压.14 图 27：自然客流总量萎缩以及竞争加剧的情况下，新开店效果受到爬坡期延长、理论最大值下降的双重影响.15 图 28：重点城市以更少的门店数量贡献了更高的收入占比.15 图 29：经销商的发展历经多阶段变化.16 图 30：传统家装与整装的盈利模式有所不同.16 图 31：传统家装设计师与整装设计师在多方面存在不同.17 图 32：客单价与转化率是提升家装公司收入关键要素.18 图 33：家装公司和定制家具公司各具优势.18 图 34：精装修的政策将逐步在全国部分城市内推进落地.18 图 35：装修需求主要包括精装市场和零售市场.19 图 36：精装修渗透率逐年提升.19 图 37：非 TOP10 精装房套数占比有所提升.19 图 38：TOP31-50、TOP51-100 精装房套数增速显著.19 图 39：低档精装占比逐步减少，中档渐成主流.20 图 40：装修流程位于前端的硬装主材是精装修中的标配产品.21 图 41：瓷砖、地板、橱柜的大宗市场份额主要集中在零售龙头（2017 年）21 图 42：2018 年多家定制家具公司的大宗业务收入实现实现较快增长 22 图 43：2018 年多家定制家具公司的大宗业务占比保持有所提升.22 表 1：随着门店数量的增长，定制公司的开店增速有所放缓.9 表 2：尚品宅配针对不同空间，推出定制+配套的方案.11 表 3：橱柜龙头针对不同的品类推出各类套餐，打破了单一定制品类界限，向配套产品拓展.11 表 4：橱柜龙头 2018 年采取多项策略提升客单价.11 表 5：精装修在实际操作中存在不同的装修模式.19 表 6：精装修涵盖的部品及对应的住宅建材种类繁多.20 表 7：大宗市场和零售市场对品牌力、品质等方面的要求不同.21 表 8：定制家具行业重点公司盈利预测.22 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 1.核心观点核心观点 定制家具定制家具单季度单季度收入端增速持续放缓，收入端增速持续放缓，净利润单季度增速触底回升，净利润单季度增速触底回升，盈盈利能力变化来自于产品及渠道结构调整。利能力变化来自于产品及渠道结构调整。进入 2018 年，定制家具行业的 单 季 度 收 入 增 速 持 续 放 缓，2018 Q1Q4 同 比 增 速 分 别 为33.7%/20.9%/16.3%/14.5%,到 2019Q1 同比增速仅为 9.49%；净利润端2018Q1Q4 同比增速分别为 59.4%/35.8%/21.3%/-6.8%，到 2019Q1 同比增速恢复至 18.7%。在行业竞争加剧的情况下，2018 年全年的盈利能力并未出现明显变化，综合毛利率及各品类毛利率变化主要来自于收入及产品结构的调整。推荐标的：尚品宅配、志邦家居。随着传统零售渠道扩张的红利渐近尾声，打破客单价瓶颈、扩张客流来随着传统零售渠道扩张的红利渐近尾声，打破客单价瓶颈、扩张客流来源是终端的核心竞争力。源是终端的核心竞争力。2017 年和 2018 年的收入增长结构呈现不同的情况，从 2017 年增长结构来看，客单价和门店的同店增长是主要的贡献，同店订单也有所贡献；2018 年由于终端零售竞争压力提升，部分品类的同店客流有所下滑，通过配套品、套餐等形式打破客单价瓶颈、扩张传统渠道的类型实现更多客流的获取将提升终端的竞争力。行业集中度将逐步提升，这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同行业集中度将逐步提升，这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同时进行，龙头企业在整装渠道的布局将进一步提升品牌的市场份额。时进行，龙头企业在整装渠道的布局将进一步提升品牌的市场份额。终端门店的获客成本、租金成本的提升可能会降低终端经销商的盈利能力，部分收入规模较小的经销商由于难以负担成本被迫退出市场，这将带来终端经销商在传统零售市场的渠道集中度的提升。而在公司总部层面，通过品类延伸拓展整装渠道等方式，将进一步提升在市场总体份额占比。在精装修推广的背景下，精装房渗透率不断提在精装修推广的背景下，精装房渗透率不断提升，大宗业务有望成为定升，大宗业务有望成为定制家具行业重要的新增长点。制家具行业重要的新增长点。家具的终端零售需求主要来自于新房装修和二手房改善，随着地产行业出现整体调控，新房的自然客流受到一定压力；精装修的推进从一二线开始且精装修占比已相对较高，目前正在逐步向三四线延伸，随着精装房占比的不断提升，工程业务正逐步成为家具企业的重要新增渠道。风险提示：风险提示：房地产需求的波动，原材料价格波动对成本的影响 2.定制家具增长承压定制家具增长承压，收入增长驱动力有所变化，收入增长驱动力有所变化 定制家具收入端增速持续放缓，定制家具收入端增速持续放缓，盈利能力变化来自于产品及渠道结构调盈利能力变化来自于产品及渠道结构调整整。进入 2018 年，定制家具行业的单季度收入增速持续放缓，2018 年四个季度的同比增速分别为 33.7%/20.9%/16.3%/14.5%,到 2019Q1 同比增速仅为 9.49%。在行业竞争加剧的情况下，盈利能力并未出现明显变化，综合毛利率及各品类毛利率的变化主要来自于渠道及产品结构调整。2.1.收入和净利润端增长承压收入和净利润端增长承压，2019Q1 增速有望触底增速有望触底 收入和净利润增速承压收入和净利润增速承压，2019Q1 增速有望触底增速有望触底。20142017 年期间，八家定制家具上市公司的收入增速保持在 30%以上的水平，行业在渗透率提升、地产景气度高涨等多方面积极因素的推动下保持高速增长，处在快速发展期阶段。进入 2018 年，在渠道结构调整以及需求增长放缓的影响下，传统零售渠道逐渐从快速发展阶段逐渐向成熟期阶段过渡，定制 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 家具行业的单季度收入增速持续放缓，2018 年四个季度的同比增速分别为 33.7%/20.9%/16.3%/14.5%,到 2019Q1 同比增速仅为 9.49%。随着各家公司在大宗、整装等渠道方面的积极扩张，有望在一定程度上抵御零售端的压力，从而实现收入端的稳步增长。从净利润角度来看，同比增速反弹先于收入端一个季度出现。从净利润角度来看，同比增速反弹先于收入端一个季度出现。随着各家收入端规模的不断提升，费用投放的规模效应逐步释放，新品类从培育期逐渐进入快速发展期，综合盈利能力有所提高；此外，部分一季度亏损的企业减亏以及龙头净利润增速超出市场预期，从而带来总体净利润端增速相对明显的改善，先于收入端一个季度出现增速反弹。图图 1：定制家具公司定制家具公司 20182019Q1 的的单季度单季度收入增速收入增速持续持续放缓放缓 图图 2：定制家具公司定制家具公司 2018Q4 的净利润增速的净利润增速最低，最低，2019Q1 有所回升有所回升 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 注：考虑数据可比口径，定制企业选择橱柜龙头、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、尚品宅配、好莱客、皮阿诺、我乐家居 定制橱柜和定制衣柜品类分别形成了相对稳固的梯队。定制橱柜和定制衣柜品类分别形成了相对稳固的梯队。我们根据上市公司各个品类的收入规模，将定制橱柜、定制衣柜分别划分为三个梯队。在定制橱柜方面，橱柜龙头以 57.65 亿元位列行业首位，志邦家居、金牌厨柜规模分别为 19.28 亿元、15.36 亿元，暂列 1020 亿规模的第二梯队，皮阿诺、索菲亚（司米）、我乐家居、好莱客的橱柜业务收入规模低于 10 亿元，暂列第三梯队。定制衣柜方面，索菲亚、尚品宅配、橱柜龙头均超过 40 亿元位列第一梯队，好莱客以 19.86 亿元收入规模位列第二梯队，顶固、志邦（法兰菲）、皮阿诺、金牌（桔家）规模低于 10 亿元，暂列第三梯队。随着各家品类布局渐近成熟，定制橱柜与定制衣柜分别形成了相对稳固的梯队。图图 3：橱柜龙头橱柜龙头橱柜收入规模位列橱柜收入规模位列上市公司上市公司首位首位 图图 4：定制衣柜收入规模逐渐划分出明显的梯队：定制衣柜收入规模逐渐划分出明显的梯队 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 部分成品家具公司布局定制领域，品类扩张稳步推进。部分成品家具公司布局定制领域，品类扩张稳步推进。当前行业内有多家企业打破原有品类界限，布局定制领域，如软体、成品、木门、板材等公司均有所布局，以上市公司为例，顾家家居、曲美家居分别在软体、成品实木家具的基础上扩张至定制领域，借助原有渠道以及品牌对客户的吸引力，实现从成品家具向定制家具的拓展，截至 2018 年顾家家居和曲美家居分别实现定制收入 2.12 亿元、5.94 亿元。图图 5：顾家家居和曲美家居的定制家居业务稳步推进顾家家居和曲美家居的定制家居业务稳步推进 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.2.行业竞争加剧，盈利能力的变化并非来自于“价格战”行业竞争加剧，盈利能力的变化并非来自于“价格战”在行业竞争加剧的情况下，在行业竞争加剧的情况下，盈利能力盈利能力并未出现明显变化并未出现明显变化，综合毛利率及，综合毛利率及各品类毛利率的变化主要来自于各品类毛利率的变化主要来自于收入及收入及产品结构产品结构的的调整。调整。市场对于定制家具的“价格战”始终存有担心，而我们认为行业的产品价格促销更多是营销方式的体现，对于生产端的盈利能力影响有限。从盈利能力的变化来看，零售经销商盈利能力下降先于生产端，工厂通过规模效应的不断释放，将优化出来的利润反馈给经销商以及终端消费者，从而使得产品更具备性价比及市场竞争力。各家公司的综合毛利率及净利润率的变化主要来自于产品结构调整、渠道收入来源的变化。图图 6：定制家具定制家具综合毛利率综合毛利率呈现不同方向的变化呈现不同方向的变化 图图 7：定制家具定制家具净利润率净利润率的变化相对平稳的变化相对平稳 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 从分品类毛利率来看，从分品类毛利率来看，橱柜毛利率相对稳定，多家公司的定制衣柜毛利橱柜毛利率相对稳定，多家公司的定制衣柜毛利率有小幅提升。率有小幅提升。受精装房市场影响，橱柜零售端新房自然客流受到一定影响，经过多年的发展，橱柜市场规模以及行业格局基本稳定，欧派收入规模明显超过第二梯队公司，毛利率水平也相对稳定，其变化主要来 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 自于渠道结构的调整（布局大宗业务、整装大家居等）；索菲亚的司米橱柜由于收入规模提升，规模效应不断释放，盈利能力连续出现明显改善。定制衣柜毛利率也出现了一定变化，多家公司由于规模效率提升、产品结构的调整出现小幅提升。图图 8：各家公司定制橱柜的毛利率相对稳定各家公司定制橱柜的毛利率相对稳定 图图 9：多家公司的定制衣柜毛利率小幅提升多家公司的定制衣柜毛利率小幅提升 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 经销渠道毛利率变化主要来自于产品结构经销渠道毛利率变化主要来自于产品结构变化变化以及对优质经销商的调以及对优质经销商的调整整，大宗渠道毛利率的变化与产品结构、项目盈利能力有关。，大宗渠道毛利率的变化与产品结构、项目盈利能力有关。在激烈的终端竞争压力下，公司的经销渠道毛利率并未出现明显下降，其调整主要来自于产品结构的变化，部分新增品类从培育期逐渐进入快速增长期，但是盈利能力尚未达到成熟品类水平，因而拖累了经销渠道综合毛利率。根据我们草根调研情况反馈，终端经销商的毛利率与出厂提货价及折扣相关，基本稳定，而净利润率由于租金、人工费用等成本提升面临一定压力。大宗渠道的毛利率变化主要与地产客户情况、项目盈利水平等方面存在一定关系，各家定制公司之间存在一定区别。图图 10：经销渠道毛利率经销渠道毛利率的变化与产品结构调整有关的变化与产品结构调整有关 图图 11：大宗渠道毛利率大宗渠道毛利率的变化与项目结构有关的变化与项目结构有关 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 销售费用率略有上升，管理费用率销售费用率略有上升，管理费用率呈现不同方向的变化呈现不同方向的变化。销售费用预算以及投放的力度取决于公司对于下一年终端市场的预判，且淡旺季均要进行相应的营销布局，因此当收入规模增长不达预期时，对销售费用投放的调整节奏要滞后于终端市场的变化，从而带来费用投放与当期收入不匹配，进而影响销售费用率。2018 年由于终端市场压力增加，多家公司的销售费用率均有所提升。从广告费用率来看，大宗业务占比较高的 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 公司广告费用率反而更低，这与不同渠道的差异化销售策略有一定的关系。从管理费用率来看，2018 年将研发费用单独列支，由于会计核算口径的调整影响，各家公司呈现不同方向的变化，随着人员效率提升以及管理流程不断优化，管理费用率有进一步优化空间。费用投放渐近理性，费用投放渐近理性，未来的变化方向主要为费用投放的结构性调整。未来的变化方向主要为费用投放的结构性调整。我们判断随着各家规模的不断提升以及对于精益管理生产的进一步推进，管理费用率仍有优化空间，最终达到相对稳定的水平；而销售费用的投放不会出现大幅提升，更多表现为在费用投放上的结构调整，从传统的广告投放方式向着精准获客角度转变，从而实现费用投放效果的最优。图图 12：多家定制家具公司的销售费用率略有上升多家定制家具公司的销售费用率略有上升 图图 13：管理费用率管理费用率均有不同程度的改善均有不同程度的改善 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 图图 14：广告费用率呈现不同方向的变化广告费用率呈现不同方向的变化 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 3.渠道结构变化是影响定制家具增长的重要原因渠道结构变化是影响定制家具增长的重要原因 随着传统零售渠道扩张的红利渐近尾声，打破客单价瓶颈、扩张客流来随着传统零售渠道扩张的红利渐近尾声，打破客单价瓶颈、扩张客流来源是终端的核心竞争力。源是终端的核心竞争力。2017 年和 2018 年的收入增长结构呈现不同的表现，从 2017 年增长结构来看，客单价和门店的同店增长是主要的贡献，同店订单也有所贡献；2018 年由于终端零售竞争压力提升，部分品类的同店客流有所下滑，通过配套品、套餐等形式打破客单价瓶颈、扩张传统渠道的类型实现更多客流的获取将提升终端的竞争力。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 图图 15：从从 2017 年增长结构拆分来看，客单价和门店年增长结构拆分来看，客单价和门店增长是主要的贡献增长是主要的贡献 图图 16：从：从 2018 年增长结构拆分来看，部分品类的同年增长结构拆分来看，部分品类的同店客流有所下滑店客流有所下滑 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 3.1.渠道扩张红利渐近尾声，扩张客流来源是重要方向渠道扩张红利渐近尾声，扩张客流来源是重要方向 随着门店数量的增长和行业竞争的加剧，定制公司的开店增速呈现放缓随着门店数量的增长和行业竞争的加剧，定制公司的开店增速呈现放缓趋势。趋势。根据我们的测算，在不考虑渠道形态多样性的前提下，单品类开店数量上限在 3000 家左右，随着企业门店数量逐步增长，潜在的开店空间也在不断减少；从行业格局来看，终端竞争加剧会带来对于优质门店位置的抢夺，而终端经销商对于未来需求能否延续高速增长的不确定性、对于最佳投入产出比的追求会使得他们在开店的主观意愿上会有所降低，总部层面为了切实推进门店数量的扩张，也将开店数量这一指标加入到对经销商的考核之中，因此从 2018 年的门店数量来看，并未出现大幅下降，但预计行业整体开店增速将呈现放缓趋势。表表 1：随着门店数量的增长，随着门店数量的增长，定制定制公司公司的开店增速有所放缓的开店增速有所放缓 公司公司年份年份 2015 2016 2017 2018 2017 年同增年同增 2018 年同增年同增 橱柜龙头（经销）4139 5422 6311 6708 16.40%6.29%志邦股份（经销）1100 1265 1730 2334 36.76%34.91%金牌橱柜（经销）689 792 1250 1759 57.83%40.72%皮阿诺（经销）864 954 1103 1256 15.62%13.87%我乐家居（经销）787 731 1062 1283 45.28%20.81%尚品宅配（总计）1073 1157 1642 2201 41.92%34.04%加盟 994 1081 1557 2100 44.03%34.87%直营 79 76 85 101 11.84%18.82%好莱客（经销）1174 1300 1500 1745 15.38%16.33%索菲亚（经销）2000 2500 3035 3558 21.40%17.23%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 随着传统渠道数量越来越接近“3000 家”这个天花板，越来越多的企业试图从传统的建材卖场走出，进驻到购物中心、家电卖场、建材超市等等渠道，在这个过程中需要注意两个环节的转化，即：自然客流意向客流，意向客流成交客流。例如，购物中心的优势在于自然客流总量较高，但是具备家具购买意向的比例较低；建材卖场的缺点在于客流量较小，但是大多数是目的性消费，客户的转化率较高。在进行门店布局的过程中，需要充分考虑品牌自身的定位及其潜在客户的选择方向。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 图图 17：家具品牌零售门店销售额是客观因素与主观能力的综合运营成果体现家具品牌零售门店销售额是客观因素与主观能力的综合运营成果体现 数据来源：芝麻科技，国泰君安证券研究 3.2.配套品占比提升，配套品占比提升，有望通过品类扩张打破有望通过品类扩张打破客单价提升瓶颈客单价提升瓶颈 配套家具收入快速增长配套家具收入快速增长，占收入比例稳步提升，占收入比例稳步提升。截至 2018 年，尚品宅配的配套品收入为 11.19 亿元，同增 42.47%，20142018 年的复合增速为41.92%。索菲亚家具家品收入 3.33 亿元，同增 16.07%，20142018 年的复合增速达到 128%。考虑到配套产品主要与全屋定制进行搭配，我们在这里选择配套品/（配套品+衣柜）来计算，尚品宅配 2018 年的占比为18.23%，相较于 2017 年提升 2.73pct；索菲亚占比 5.21%，相较于 2017年提升 0.2pct。图图 18：尚品宅配和索菲亚的配套家具收入快速增长尚品宅配和索菲亚的配套家具收入快速增长 图图 19：尚品宅配和索菲亚的配套收入占比稳步提升尚品宅配和索菲亚的配套收入占比稳步提升 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 20：配套品的毛利率低于定制产品配套品的毛利率低于定制产品 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 提升配套品收入是拉动客单价提升的解决方法之一。提升配套品收入是拉动客单价提升的解决方法之一。定制家具通过套餐等产品方式，将定制与非定制产品进行了较好的融合，在满足消费者一站式购物需求的同时，也实现了客单价的提升。随着终端获客渠道能力的不断加强，我们判断部分软体、成品家具等品牌将更加重视定制家具的流量入口能力，双方进行深度的融合与合作。定制龙头企业在提供橱柜、衣柜的定制套餐的同时，逐步提供配套品套定制龙头企业在提供橱柜、衣柜的定制套餐的同时，逐步提供配套品套餐、买赠等各种餐、买赠等各种方案。方案。以橱柜龙头为例，2019 年 4 月 22 日5 月 12 日期间举行“新厨 FUN 利”活动，买橱柜再惠送嵌入蒸箱和烤箱；4 月 27日5 月 19 日期间的定制衣柜方案则是加 2999 元赠送床垫和软床，在套餐的基础上扩张配套品的覆盖范围。此外，欧派还推出全屋家具套餐，充分满足消费者各类需求，逐步打破定制的单一品类限制，不断在室内空间进行延展。而尚品宅配针对不同空间，推出多类定制+配套的方案，例如厨房、客餐厅、卧房等，分别推出不同价位、不同标准的产品组合，充分满足消费者一站式购买的需求。表表 2：尚品宅配针对不同空间，推出定制：尚品宅配针对不同空间，推出定制+配套的方案配套的方案 系列系列 价格价格 提供的产品提供的产品/服务服务 厨房 9999 元起，7 件套 地柜+石英石台面、吊柜、抽油烟机、炉灶、龙头、双盆 客餐厅 9916 元起，10 件套 餐桌+餐椅4、茶几、电视柜、沙发床、鞋柜+吊柜（定制）卧房 7708 元起，2 件套 1.8m 床+1.6m 衣柜 数据来源：尚品宅配官网，国泰君安证券研究 表表 3：橱柜龙头橱柜龙头针对不同的品类推出各类套餐，打破了单一定制品类界限，向配套产品拓展针对不同的品类推出各类套餐，打破了单一定制品类界限，向配套产品拓展 系列系列 活动周期活动周期 价格价格 提供的产品提供的产品/服务服务 橱柜系列 新厨 FUN 利 2019.4.225.12 1099 元/米任意做，送蒸箱/烤箱 单值满 2 万元，加 999 元，送价值 4999 元欧派嵌入式蒸箱 单值满 3 万元，加 1999 元，再送价值 4999 元欧派嵌入式烤箱 衣柜系列 五月购疯狂 2019.4.275.19 19800 元+2999 元 全屋定制 22 1.5 米美国金可儿床垫（7999 元）、1.5 米高端软床（4999 元）配套品系列 全屋家具套餐-19800 元/套 沙发（三人位+贵妃位）、茶几、餐厅一桌四椅、主卧 1.8 米软床 数据来源：橱柜龙头官网，国泰君安证券研究 表表 4：橱柜龙头橱柜龙头 2018 年采取多项策略提升客单价年采取多项策略提升客单价 品类 运营方式 橱柜 橱柜+运营、全能套餐、旧房改造 衣柜 以特价套装抢单，以做大空间增单、以衣木融合拓宽利润空间，创造性地开展“送床垫”、“送保险箱”促销；家配发展稳健，欧派高端全屋定制生态平台渐成雏形；木门 强化护墙板、垭口窗套、装甲门等配套产品的销售 卫浴 淋浴房、智能马桶等单品快速增长，全卫空间定制解决方案日趋丰富完善，欧铂丽 深化“19800”套餐模式，打造“套餐计价、橱衣任搭”的促销形式 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 4.传统零售渠道压力凸显，整装将成为新增长传统零售渠道压力凸显，整装将成为新增长 行业集中度将逐步提升，这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同行业集中度将逐步提升，这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同时进行，龙头企业在整装渠道的布局将进一步提升品牌的市场份额。时进行，龙头企业在整装渠道的布局将进一步提升品牌的市场份额。终端门店的获客成本、租金成本的提升会降低终端经销商的盈利能力，部分收入规模较小的经销商由于难以负担成本被迫退出市场，这将带来终端经销商在传统零售市场的渠道集中度的提升。而在公司总部层面，通过品类延伸拓展整装渠道等方式，将进一步提升在市场的总体份额占比。4.1.行业整合将从渠道开始，渠道端先于工厂端直面竞争行业整合将从渠道开始，渠道端先于工厂端直面竞争 单个公司的经销商实力可以通过大商的实力和单店提货额来体现。单个公司的经销商实力可以通过大商的实力和单店提货额来体现。从下图可以看出，索菲亚大商实力最为突出，2018 年前五大客户提货额 14.39亿元，占公司总收入超过 19.8%；皮阿诺由于大宗业务客户提货额较高，导致前五大客户占比最高，其余公司则相对均衡。由于年报中披露的数据是前五大客户而非前五大经销商，因此部分企业可能存在大宗客户。图图 21：索菲亚的前五大客户提货额绝对值最高，皮阿诺由于大宗业索菲亚的前五大客户提货额绝对值最高，皮阿诺由于大宗业务占比较高前五大客户占比较高务占比较高前五大客户占比较高（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 从单个门店的对比来看，单店提货额较高的门店利润率相对更高，随着从单个门店的对比来看，单店提货额较高的门店利润率相对更高，随着成本的提升，成本的提升，规模较大的经销商规模较大的经销商抵御外部不利影响的能力更强。抵御外部不利影响的能力更强。租金物业、员工薪酬及营销费用是经销渠道环节的主要支出。全国性品牌以及地方性品牌对获客成本提升的敏感度不同，小企业的获客成本会更高。我们假设全国性和地方性品牌每年销售 100 个订单，客单价分别为 2 万、1.2 万（隐含两类品牌 40%价差的假设），假设获客成本提升 1000 元/单，则全国性品牌、地方性品牌的营销费用均提升 10 万，对应的营销费用占比提升至 14%、17.33%，净利润率分别从 10%、8%下降至 5%、0%；若获客成本继续提升，则地方性品牌的门店将亏损。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 图图 22：定制家具产业价值链条涉及到多个环节，渠道端的成本主要为租金物业、员工薪酬和营销费用定制家具产业价值链条涉及到多个环节，渠道端的成本主要为租金物业、员工薪酬和营销费用 数据来源：国泰君安证券研究 图图 23：全国性品牌和地方性品牌的门店运营对比全国性品牌和地方性品牌的门店运营对比 数据来源：国泰君安证券研究，根据我们的估算，隐含假设是地方性品牌的价格比全国性品牌的价格低 40%从中长期看，行业集中度将逐步提升，这一从中长期看，行业集中度将逐步提升，这一变化将变化将在在终端终端市场市场与公司总与公司总部两个层面同时进行。部两个层面同时进行。终端门店的获客成本、租金成本的提升可能会降低终端经销商的盈利能力，部分收入规模较小的经销商由于难以负担成本被迫退出市场，这将带来终端经销商在传统零售市场的渠道集中度的提升；而在公司总部层面，通过品类延伸、布局大宗市场、拓展整装渠道等方式，将进一步提升在市场总体的份额。图图 24：家具品牌、家具卖场、家具经销商三者相互影响家具品牌、家具卖场、家具经销商三者相互影响 数据来源：国泰君安证券研究 4.2.多因素导致同店增长承压，客单价、渠道扩张贡献减弱多因素导致同店增长承压，客单价、渠道扩张贡献减弱 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 在经历多年连续同比正增长后，橱柜、衣柜经销渠道的单店平均销售额在经历多年连续同比正增长后，橱柜、衣柜经销渠道的单店平均销售额分别出现不同程度增长乏力的情况。分别出现不同程度增长乏力的情况。以橱柜和衣柜品类为例，通过模型的测算拆分经销渠道单店平均提货额，我们发现 2018 年分别出现不同程度的增长乏力表现。其主要原因为终端自然客流被精装、整装等形式分流，而客单价提升幅度没有抵消掉客流量的下降幅度，从而导致同店增长承受明显压力。图图 25：2018 年年橱柜经销单店平均提货额增长承压橱柜经销单店平均提货额增长承压 图图 26：2018 年年衣柜经销单店平均提货额增长承压衣柜经销单店平均提货额增长承压 数据来源：根据公司年报数据测算，国泰君安证券研究 数据来源：根据公司年报数据测算，国泰君安证券研究 注：我们通过模型进行单店销售额的估算，由于数据披露口径影响，我们对于部分公司的直营渠道品类拆分使用了估算数据，此外对于新开门店的当年贡献占比亦为估算，单店销售额数据反映的是全部经销门店的平均值，不代表个体情况，可能与各公司的成熟门店表现有一定的偏差 根据“单店提货额根据“单店提货额=单店客流量客单价”，影响同店增长主要来自于客单店客流量客单价”，影响同店增长主要来自于客单价和同店客流增长。单价和同店客流增长。从客单价的角度来看，随着各个定制公司在品类扩张、全屋套餐、配套品等经营战略的持续推荐，其对于客单价的边际贡献效果有所放缓，衣柜/全屋定制品类可以通过定制更多的柜子、选择单价更高的板材、提高配套品占比来提高客单价；橱柜这一品类由于厨房空间有限，其客单价提升主要在于选购高端配置的五金、配套厨电产品、板材升级等。从同店客流的角度来看，从同店客流的角度来看，客流总量萎缩客流总量萎缩影响了影响了经销商经销商的的发展经营边界、发展经营边界、渠道持续扩张后的结构调整渠道