房地产行业：信贷及产业政策环境转好投资空间提升-20190305-广发证券-16页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1616 Table_Page 跟踪分析|房地产 证券研究报告 房地产行业房地产行业 信贷信贷及产业政策及产业政策环境环境转好转好，投资，投资空间提升空间提升 核心观点：核心观点：信贷环境改善传导至房地产行业信贷环境改善传导至房地产行业18 年以来在缩表外去杠杆过程中，金融机构对于购房者及开发商的贷款支持力度弱，且成本不断攀升。19 年 1 月份开始，受国内社融大规模投放及人民币升值的影响，房企融资环境显著改善，海外债同口径可比成本平均下降 100bp，国内同类融资平均成本下降 80 个 bp。居民贷款利率水平也出现回落，1 月 35 个重点城市首套房贷款利率环比上月下降 2bp，进入2 月份之后越来越多的城市银行传出首套房贷款利率下降的消息。“一城一策”，行业政策环境有望逐步改善“一城一策”，行业政策环境有望逐步改善行业整体调控思路延续了 18 年的“一城一策，因城施策”方针，同时各部委关于都市圈建设及人口落户等相关政策的落实，保障了行业中长期的结构稳定。城市层面，18 年 12 月份以来部分城市的限购、限价政策出现一定的宽松迹象，包括信贷政策在内的“四限”政策都在政府的可控范围内，产业政策配合对于重点城市的市场企稳起着至关重要的作用。随着各地价格压力的缓解及需求提升，未来政策环境有望持续改善。企业销售回落压力初步释放，土地质量改善企业销售回落压力初步释放，土地质量改善19 年前两个月行业及企业销售数据表现加速下滑，其中百强房企累计销售金额与面积均同比下降 15%；重点 40 城市销售面积同比下降 4.64%。从年初的数据来看，市场下行的动能得到一定的释放，特别是开发企业，在以存货为主的货值结构下，市场景气度的下滑对于企业经营的影响得到了较充分的体现。此外，从 18 年下半年开始企业拿地质量稳步提升，随着政策面的改善，行业量价企稳后房企的盈利能力具备向上的弹性。加大板块配置比例，估值业绩双驱动加大板块配置比例，估值业绩双驱动我们认为当前位置地产板块具备较高的配置价值，19 年行业估值及盈利水平有望实现双重提升。估值方面，基本面对于估值的压制有所缓解，在信贷及行业政策在 19 年将同步改善的情况下，上行空间较大。业绩方面，A股主流房地产开发企业18年到20年平均归母净利润的预计增幅为47%。个股选择方面，板块整体都将具备上升空间，关注销售规模高增长企业的alpha 机会。推荐标的方面，一线 A 股龙头推荐：万科 A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股，二线 A 股龙头推荐：中南建设、阳光城、荣盛发展、蓝光发展，H 股龙头推荐：融创中国、万科企业、碧桂园，二线龙头关注：中国金茂、旭辉控股、合景泰富等，子领域推荐：光大嘉宝和中国国贸。风险提示风险提示行业政策及未来信贷环境变化趋势存在不确定性；行业库存抬升快于预期；三四线房地产市场需求透支以及棚改需求退出导致成交量持续下滑。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-60750620 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 010-59136622 分析师：分析师：李飞 SAC 执证号：S0260517080010 无 请注意，乐加栋,李飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：房地产行业:景气下行推动政策预期改善，板块具备较高的配置价值 2019-03-03 房地产行业:年初成交表现弱化，各地棚改目标有所回落 2019-02-28 房地产行业:推盘缩量导致销售增速承压，行业按揭贷利率持续下行 2019-02-24 -36%-29%-21%-13%-5%3%03/1805/1807/1809/1811/1801/19房地产沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/3/1 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 000002.SZ 万科 A 买入 人民币 28.54-3.00 3.57 9.9 8.3 14.3 11.5 21%23%001979.SZ 招商蛇口 买入 人民币 21.22-1.99 2.07 11.0 10.6 9.2 7.4 20%22%600340.SH 华夏幸福 买入 人民币 31.04-3.89 4.92 8.1 6.4 8.4 6.6 25%29%601155.SH 新城控股 买入 人民币 33.69-3.79 4.99 9.1 6.9 14.3 10.5 35%40%000069.SZ 华侨城 A 买入 人民币 6.99-1.20 1.33 6.0 5.4 6.9 5.9 16%17%002146.SZ 荣盛发展 买入 人民币 9.77-1.88 2.36 5.5 4.4 7.3 5.8 24%27%000961.SZ 中南建设 买入 人民币 7.87-0.76 1.28 10.9 6.5 12.0 7.3 14%21%000671.SZ 阳光城 买入 人民币 6.98-0.77 1.18 9.5 6.2 18.8 13.8 14%17%600466.SH 蓝光发展 买入 人民币 6.26-0.78 1.13 8.2 5.6 12.4 8.6 14%19%002244.SZ 滨江集团 买入 人民币 4.6-0.62 0.79 7.7 6.1 8.3 5.6 9%15%01918.HK 融创中国 买入 港币 32.85 40.9 3.94 5.72 9.0 6.2 14.9 9.8 25%32%00884.HK 旭辉控股集团 买入 港币 5.45 6.16 0.94 1.16 5.8 4.8 9.4 7.0 24%26%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；（2）A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（融创中国、旭辉控股集团）合理价值货币单位为港币；（3）A 股标的 EPS 货币单位均为人民币，港股标的 EPS 货币单位均为人民币。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 目录索引目录索引 信贷环境改善传导至房地产行业.4“一城一策”，行业政策环境有望逐步改善.8 企业销售回落压力初步释放，经营状况改善.10 加大板块配置比例，估值业绩双驱动.11 风险提示.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 信贷信贷环境改善传导至房地产行业环境改善传导至房地产行业 房地产开发是资金密集型行业，同时银行的信贷政策还会影响购房者的需求兑现成本及难度。18年全年在金融去杠杆和压缩表外融资渠道的政策指引下，尽管数次降准，但地产行业供需双方的信贷环境并未得到改善。房企到位资金中主要来自银行系统的两个资金来源国内贷款和按揭贷款18年均为负增长，央行口径的个人购房贷款余额增速为15年以来的低位，而贷款成本则不断提升，重点城市平均首付贷款基准利率上浮比例为15%，二套房为20%。图图1：房企到位房企到位资金分渠道及来源增速水平资金分渠道及来源增速水平 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图2：房地产房地产及个人购房贷款余额增速及个人购房贷款余额增速 图图3：个人住房个人住房贷款平均加权利率贷款平均加权利率 数据来源：央行，广发证券发展研究中心 数据来源：央行，广发证券发展研究中心 19年以来房地产行业信贷环境出现了改善，无论是供给端的企业融资还是需求端的购房融资，均在社融整体改善和人民币升值等利好因素的促进下，额度和成本均出现了好转。具体来看主要有三方面：其一，房企海外债发行成本显著下降，且超额认购倍数大幅提升。年初以来人民币不断升值，由于对欧美市场的担心，境外股权及债权投资者均显著提高了人民币类资产的配置比例，这种趋势同时利好内房股和在海外进行债权融资的A股地产6%-5%-1%-36%10%14%-60%-40%-20%0%20%40%60%房企到位资金开发贷款个人按揭贷款利用外资自筹资金定金及预收16年17年18年来自银行信贷非银行融资销售回款10%15%20%25%30%35%40%12345678910111213141516房地产贷款余额增速个人购房贷款余额增速5.75%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%00/01 00/01 00/01 00/01 00/01 00/01 00/01 00/01 00/02 00/02个人住房贷款加权平均利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 上市公司。以1月份以来部分内房股及A股上市公司海外融资，平均融资成本与18年下半年同类型融资方式相比平均下降100个bp，部分企业下降甚至超过300个bp。利率的下滑也与大量的超额认购相关，禹州地产、华夏幸福、远洋集团等都因为较高的超额认购倍数导致最终发行价格低于初始价格区间。表表1：地产地产企业企业境内境内公司债及美元公司债及美元债超额债超额配售情况配售情况 发行主体发行主体 发行时间发行时间 发行情况发行情况 阳光城阳光城 2 月 27 日 基础发行规模 5 亿元，可超额配售规模不超过 10 亿元，认购金额 23.8 亿元，超过基础发行规模超过基础发行规模 4.8 倍倍，最终薄记结果 15 亿 禹州地产禹州地产 1 月 23 日、2月 4 日、6 日 禹洲地产于今年首两月成功发行 3 笔美元债，发行总额为 15 亿美元，期限分别为 3 年、4 年和 5 年，利率分别为 8.625%、8.5%、8.5%，首次订单簿峰值超过 37 亿美元，最终订单实现了逾 7 倍超额认购倍超额认购，第二次债券发行，订单峰值达 34 亿美元，最终实现逾 7 倍超额认购倍超额认购，最终定价较初始价格指引收窄 37.5 个基点；第三笔债券，最终订单实现了近 4 倍超额认购倍超额认购 正荣地产正荣地产 2 月 12 日 有效订单逾 20 亿美元，超额认购约超额认购约 9 倍倍，最终定价较初始价格成功收窄高达 50 个基点，降至 9.8%华夏幸福华夏幸福 2 月 22 日 2 年期、5.3 亿美元、票息 8.625%、高级无抵押债券，初始价 9.25%区域，发行价 8.625%。虽然发行价较初始价缩窄了 62.5bps，新债的最终订单量依然超过 51 亿美元，9.6 倍认购倍认购 龙光地产龙光地产 2 月 20 日 发行 3 亿美元 2022 年到期优先票据，票面年利率 7.50%，获得逾获得逾 10 倍超额认购倍超额认购。远洋集团远洋集团 1 月 25 日 成功发行总额为 5 亿美元 3.25 年期境外高级美元债券，票面利率为 5.25%，终定价较初始价格指引收窄了 42.5个基点，获得近获得近 9 倍的超额认购倍的超额认购。中国恒大中国恒大 1 月 23 日 成功发行 30 亿美元高级无抵押债券，年利率最低 6.25%，簿记当天总订单超过 40 亿美元 数据来源：公司新闻整理，广发证券发展研究中心 表表2：内房股内房股美元债美元债相同相同主体间的主体间的利率利率变化对照变化对照 发债发债主体主体 19 年以来年以来 18 年下半年年下半年 利率利率变动变动 规模（亿美元）规模（亿美元）利率利率 日期日期 利率利率 禹州地产禹州地产 15.0 8.54%5 月 11 日 7.90%0.64%融创中国融创中国 14.0 8.09%7 月 27 日 8.63%-0.54%正荣地产正荣地产 4.3 9.24%10 月 2 日 12.50%-3.26%时代中国控股时代中国控股 5.0 7.63%11 月 27 日 10.95%-3.33%世茂房地产世茂房地产 10.0 6.13%10 月 15 日 6.38%-0.25%龙光地产龙光地产 3.0 7.50%12 月 12 日 8.75%-1.25%佳兆业集团佳兆业集团 5.0 11.5%12 月 14 日 12.00%-0.50%旭辉控股集团旭辉控股集团 3.0 7.63%9 月 20 日 7.75%-0.13%华夏幸福华夏幸福 5.3 8.63%7 月 31 日 9.00%-0.38%合景泰富合景泰富 3.5 7.88%11 月 26 日 9.85%-1.98%数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 其二，开发企业境内融资环境也得到显著改善。19年社融规模增速超预期，整体信贷较18年下半年明显宽松，金融机构对于资产的配置需求提升，行业整体信用利差不断缩窄，AA+与AA利差分别相对18年下半年高点回落17%和13%。对于负债率较高的成长型地产开发企业而言，融资环境出现了大幅改善，地产公司境内同 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 类型融资成本平均较18年下半年下降80个bp，新城控股超短融成本下降甚至高达190bp，且同样出现了超额配售的情况。19年是房企债权直接融资到期和回售的高峰，而在现在的信贷环境趋势下，未来行业整体的稳定性以及盈利能力预计都将不断改善。图图4：A股上市房企股上市房企信用债信用债、非标及海外融资到期情况、非标及海外融资到期情况（亿）（亿）数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 图图5：房地产房地产行业行业不同不同评级企业信用利差评级企业信用利差（bp）图图6：境内境内房企信用债、非标及其他债权融资成本房企信用债、非标及其他债权融资成本 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 表表3：A股地产企业股地产企业境内境内融资成本对比融资成本对比 发债发债主体主体 类型类型 19 年以来年以来 18 年下半年年下半年 利率利率变动变动 规模规模（亿）（亿）利率利率 日期日期 利率利率 万科万科 A 公募公司债 20.00 3.65%10 月 29 日 4.18%-0.5%3.65%8 月 9 日 4.05%-0.4%招商蛇口招商蛇口 超短融 15.00 2.98%7 月 31 日 3.55%-0.6%2.98%7 月 27 日 3.74%-0.8%华发股份华发股份 私募债 15.29 4.90%12 月 10 日 5.50%-0.6%新城控股新城控股 中期票据 10.00 6.0%9 月 17 日 7.4%-1.4%超短融 6.00 4.3%9 月 4 日 6.2%-1.9%阳光城阳光城 公募公司债 15.00 7.5%10 月 22 日 7.5%0.0%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0017/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07信用债非标海外融资5411亿05010015020025030035040014/0115/0116/0117/0118/0119/01信用利差：房地产AAA房地产AA+房地产AA0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%17/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/01信用债非标其他债权融资 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 金科股份金科股份 短期融资 7.00 5.9%8 月 3 日 6.9%-1.0%中期票据 10.00 7.0%4 月 3 日 7.9%-0.9%华夏幸福华夏幸福 超短融 25.00 5.5%8 月 22 日 6.0%-0.5%金地集团金地集团 超短融 30.00 3.2%11 月 28 日 4.1%-0.9%超短融 30.00 3.2%8 月 8 日 3.8%-0.6%数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 第三，需求端暨居民贷款利率成本出现下降。19年1月新增居民中长期贷款增速为17.9%，18年全年增速为-6%，在信贷供应增加而行业整体需求回落的协同作用下，预计在未来1-2个季度居民按揭贷款成本将不断下降。根据我们跟踪的城市35个重点城市533家银行首套房贷款利率为5.66%，环比上月下降2bp，首套房贷利率自18年12月以来连续第二个月出现下滑。按揭贷款利率的回落最终将转化为购房总成本的降低，有利于刚性及改善性需求的兑现和入市。图图7：35重点城市首套房贷款平均利率和平均折扣重点城市首套房贷款平均利率和平均折扣 图图8：2018M9-2019M1期间重点城市首套房下滑幅度期间重点城市首套房下滑幅度 数据来源：融 360，广发证券发展研究中心 数据来源：融 360，广发证券发展研究中心 表表4：近期近期各地各地信贷信贷利率利率变化情况一览变化情况一览 日期日期 地区地区 利率变动利率变动 2019/1/6 广州 农商行将首套房贷利率从上浮 20%降至上浮 5%，工行首套房利率由上浮 10-15%降至上浮 10%2019/2/12 郑州 首套房利率上浮 25%（原 30%）2019/2/13 南京 首套房利率上浮 12%15%（原 20%）2019/2/17 扬州 首套房贷利率上浮 10%（原 12%15%），二套房利率上浮 15%（原 20%）2019/2/20 南宁 首套/二套利率上浮比例下调 5%10%2019/2/24 哈尔滨 首套房利率下调至上浮 10-15%（原为 20%）2019/2/25 杭州 首套房贷款利率下调至按基准利率上浮 7-8%（原上浮 10%）2019/2/26 江西湖州 套房贷款利率由基准上浮 20%-25 下调至上浮 15%2019/2/28 南昌 多家银行首套房房贷利率由基准利率上浮 20%下调为 15%数据来源：融 360，广发证券发展研究中心 5.66%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%0.000.200.400.600.801.001.201.4014/0615/0516/0417/0318/0219/01首套房贷款利率平均折扣首套房贷款利率(%，右)-0.21%-0.20%-0.19%-0.18%-0.18%-0.13%-0.12%-0.10%-0.08%-0.06%-0.05%-0.04%-0.03%-0.03%-0.02%-0.25%-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%天津珠海武汉杭州广州东莞南京上海大连北京深圳青岛厦门福州太原2018M9-2019M1首套房利率变化 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 “一城一策”“一城一策”，行业行业政策环境有望政策环境有望逐步改善逐步改善 18年以来的“因城施策，一城一策”的行业调控策略在稳定市场及行业方面取得了一定的效果，而根据各类城市不同的发展现状和未来规划制定不同行政策略，也是在房地产行业进入成熟期之后，更加科学的政策手段。年初以来关于房地产行业的相关政策我们看到了几个积极信号：其一，全国层面发展建立现代化都市圈，配合积极的人才落户政策保障。2月21日发改委发布了关于培育发展现代化都市圈的指导意见，提出建立健全商品房供应体系，加快消除城乡区域间户籍壁垒，统筹推进本地人口和外来人口市民化；1月30日，人社部也提出关于充分发挥市场 作用促进人才顺畅有序流动的意见，全面放宽除极少数超大城市外的人才落户条件，建立健全超大城市、特大城市积分落户制度。粤港澳大湾区发展规划纲要也在2月落地。未来我国以都市圈、特大城市、大城市为中心的发展战略进一步夯实，城镇化发展方向以及人口引导和落户政策也将积极配合，为中大型城市的住房需求提供保障。图图9：2018年年以来以来人才落户人才落户、购房及、购房及公积金公积金政策放松一览政策放松一览 数据来源：各地方政府信息整理，广发证券发展研究中心 从18年开始，落户政策的调整就在不断深化，从二线城市到三四线城市，对于BengbuPuerHongheWenshanXishangbannaYuxiLincangShaotongDaliChuxiongDehongBaoshanDiqingNujiangLijiangKunmingQujingBaiseLiuzhouNanningGuigangWuzhouQinzhouLaibinChongzuoGuilinHezhouHechiBeihaiFangchenggangYulinHaerbinQiqihaerMudanjiangJiamusiDaqingQitaiheSuihuaYichunJixiHeiheFuyangHuainanliuanHefeiyangzhouHegangShuangyashanDaxinganlingXianTongchuanBaojiWeinanYananHanzhongYulinAnkangShangluoXianyangShenyangDalianAnshanFushunBenxiDandongJinzhouYingkouFuxinLiaoyangTielingChaoyangPanjinHuludaoGuiyangZunyiAnshunQiannanQiandongnanTongrenBijieLiupanshuiQianxinanLasaRikezeChangduLinzhiShannanNaquAliFuzhouXiamenQuanzhouZhangzhouPutianSanmingNingdeLongyanNanpingWuhanHuangshiShiyanYichangXiangfanezhouJingmenXiaoganJingzhouHuanggangXianningSuizhouEnshiShennongjiaTianmenQianjiangXiantaoHaikouSanyaHainanHangzhouNingboWenzhouJiaxingHuzhouShaoxingJinhuaQuzhouZhoushanTaizhouLishuiNanchangPingxiangJianXinyuJiujiangGanzhouJingdezhenShangraoYingtanYichunFuzhouUrumqiKaramayHamiTurpanBoertalaAletaiTachengChangjiYiliBayinguoleAkesuKezilesuKashgarHotanChangchunJilinTonghuaSipingBaichengBaishanSongyuanLiaoyuanYanbianWuhuMaanshanHuaibeiTonglingAnqingHuangshanChuzhouBozhouSuzhouXuanchengChaohuChizhouYinchuanShizuishanWuzhongGuyuanZhongweiWuduZigongPanzhihuaLuzhouDeyangMianyangGuangyuanSuiningNeijiangLeshanYibinNanchongGuanganYaanAbaGanziBazhongMeishanZiyangDazhouChengduLiangshanHuhehaoteBaotouWuhaiChifengTongliaoEerduosiHulunbierWulanchabuBayanzhuoerXinganXilinguoleAlashanLangfangBeijingTianjinXingtaiShijiazhuangBaodingHandanTangshanChengdeCangzhouZhangjiakouQinhuangdaoHengshuiShanghaiChongqingXiningHaidongHaibeiHuangnanHainanGuoluoHaixiYushuChangshaZhuzhouXiangtanHengyangShaoyangYueyangChangdeZhangjiajieYiyangChenzhouYongzhouHuaihuaXiangsiLoudiZhengzhouKaifengLuoyangPingdingshanAnyangHebiXinxiangJiaozuoPuyangXuchangLuoheSanmenxiaNanyangShangqiuXinyangZhoukouZhumadianJiyuanNanjingWuxiXuzhouChangzhouSuzhouNantongLianyungangHuaianSuqianYanchengZhenjiangTaizhouGuangzhouShenzhenShaoguanZhuhaiAomenXianggangShantouFuoshanJiangmenZhanjiangMaomingZhaoqingHuizhouMeizhouShanweiHeyuanYangjiangQingyuanDongwanzhongshanJieyangChaozhouYunfuJinanQingdaoZiboZaozhuangDongyingYantaiWeihaiTaianWeifangLaiwuJiningLinyiRizhaoDezhouHezeBinzhouLiaochengLinfenJinzhongYangquanDatongYunchengJinchengShuozhouLvliangChangzhi公积金放松公积金放松人才落户人才落户人才购房人才购房 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 人口流动和落户的限制都在不断调整。从购房限制的角度来分析的话，落户政策的放开将会降低限购政策对于存在户籍迁移意愿的购房者的限制，在满足刚需的同时，还可以避免投资性需求对于市场价格的扰动。其二，信贷政策决策有望下移到地区政府层面。“四限”政策中，限购、限售与限价政策是地方政府调节市场需求和供给的主要手段，而限贷政策或者说购房相关信贷政策的调整和变化则同时受到中央信贷、货币以及区域调控政策基调的影响。购房信贷政策包含首付比例，首套房认定以及贷款利率三个方面，其中贷款利率受到信贷供需情况影响，相对比较市场化，受整体信贷环境影响，而首付比例与首套房贷款资格认定则属于政府需求调控范畴。在14年之前需求限制政策更多的受中央整体政策基调影响，统一调节购房下限与贷款认定标准。在“一城一策”的引导下，从16年开始的政策收紧阶段，不同城市之间出现了分化，房价上涨较快的区域政策较为严格，而房价压力较小的城市信贷环境也相对宽松。经过2-3年的调控，全国房价水平基本稳定，上涨势头得抑制，部分重点城市由于政策限制过于严格，市场热度不断下滑，从而影响土地市场及行业投资端的表现。图图10：百城价格指数变化及环比百城价格指数变化及环比 图图11：30城商品住宅批售比城商品住宅批售比 数据来源：中国指数研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：各地房管局网站，广发证券发展研究中心 目前购房信贷政策有望进入改善阶段，在“一城一策”的大环境下，信贷政策的决策中枢大概率将会下移至地方政府层面。2月20日合肥与厦门都有关于首套房贷款利率认定条件的变化，贷款政策从认房又认贷，调整为若首次贷款还完，再次申请按揭贷款时，可以按照首套房贷款利率执行，说明地方政府目前具备调控首套贷款利率认定的能力。2月21日佛山市非限购区域的首套房首付比例也有边际的放松，佛山市分成限购区域和非限购区域，之前的首套首付比例以3成为主，若满足非限购区域普通住宅首次贷款，首付为2成，政策调整后非限购区域的首付2成首付的要求有所下降。虽然这三个城市信贷政策的调整力度和范围都不大，但是涵盖了首套房贷款资格认定以及首付比例调整两个方面，后续地方政府的可选政策空间与手段更多，有利于重点城市房地产市场的逐步企稳。年初以来我们看到部分一线城市市场成交出现复苏迹象，刚需逐步入场，“两0.22%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%020004000600080001000012000140001600014/0115/0116/0117/0118/0119/01全国平均房价（元/平）0.791.350.740.950.651.240.941.381.181.630.881.330.650.720.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8012/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0730城住宅批售比（MA3）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 会”后随着全年行业基调的确定以及未来限购限贷城市政策环境的逐步改善，重点城市行业基本面的前景逐步转好。图图12：地方地方政府政府供给供给及需求可选调节政策及需求可选调节政策一览一览 数据来源：地方政府网站，广发证券发展研究中心 企业销售企业销售回落压力初步释放，回落压力初步释放，经营经营状况改善状况改善 行业内企业的经营状况于销售下滑压力，是除了政策预期之外压制板块及个股估值的另一个重要因素。18年下半年以来百强及主流开发商销售规模增速虽然受到去化率下降的影响与行业同步回落，但在较大推盘力度的支撑下，规模增速始终维持在10%以上，基本面下行压力始终没有充分释放。19年1、2月以来，房企基本面下滑速度较快，由于淡季推盘因素及春节因素的影响，经营表现充分体现了市场景气度下滑以及同期高位基数的影响，百强房企销售规模增速为-15%，top10龙头规模增速为-17%，销售面积下滑为22%。3月份之后房企推货规模将会回归正常水平，而行业仍然有压力，基本面持续下行是大概率事件，但边际预期将持续改善。在销售数据下降的同时，地产企业资产质量事实上是在提升的。18年3季度以来典型房企新增土地资源的静态毛利率出现了显著回升，从15年以来的25%-30%供给端资金土地供给房源供给房源供给结构限制融资渠道需求端购房门槛购房成本其他土地供应计划土地出让方式限价限价限售限售商住比例保障房比例限购限购限贷限贷贷款利率贷款利率税收保障房货币化公司债、再融资等热点城市加快供应“双限”等竞拍方式土地端、销售端个人、企业商住用地区别化供给增加保障房供应购房资格、限购套数首付比例利率上行税费提高短期政策限制资金流向防止资金过度流向房地产按揭贷缩量部分银行停贷市场回落阶段无效市场回落阶段无效市场回落阶段无效市场回落阶段无效受信贷环境影响受信贷环境影响下沉至地方直接调节下沉至地方直接调节地方地方直接调节直接调节 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 的区间，逐步回升至35%左右的水平。主要原因在于部分地方政府土地出让受挫，溢价率水平下降，且由于年底财政压力配建要求降低所致。特别是在一些一二线核心城市，如北京、上海、合肥等地，都出现了性价比较高的资源。结合融资成本的回落，房企实际的资产结构已经处于改善阶段。未来随着货币以及行政调控政策的逐步改善，企业的经营环境与利润水平将会企稳回升。图图13：top15房企、房企、重点城市及重点城市及统计局统计局销售面积销售面积增速增速对比对比 数据来源：CRIC，广发证券发展研究中心 图图14：典型房企典型房企新增土地资源新增土地资源当期当期毛利率水平毛利率水平 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 加大加大板块配置比例，估值业绩双驱动板块配置比例，估值业绩双驱动 从投资方面来看，现阶段地产行业从估值及业绩两方面都存在价值提升的条件。其中板块估值的提升，主要受益于信贷政策以及行业政策的同步改善。社会融资环境及金融机构贷款规模的增长，一方面会提升整体市场的资产价格水平，另一-19%-1%-60%-30%0%30%60%90%120%14/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/01TOP15房企（%）统计局商品房（%）房管局40城（%）38%20%25%30%35%40%45%新增土地毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 方面也会有利于房地产行业的需求转好以及企业的盈利能力复苏；行业政策的变化更多的将改善行业基本面环境，加快筑底与后续转好的节奏。从08年以来，显著的政策转向叠加信贷宽松的情况只出现了两次，第一次是在08年3季度到09年3季度，龙头房企估值上涨131%；另外一次在14年的4季度到16年的1季度，龙头房企估值上涨86%，其他时间阶段信贷环境的变化或者政策的变化都没有形成一致的协同效应。图图15：地产板块龙头地产板块龙头公司公司PE（TTM）估值估值与与信贷信贷环境环境（社融社融增速增速%）及行业政策及行业政策环境环境的关系的关系 数据来源：wind，央行，地方政府政策信息汇总，广发证券发展研究中心*行业政策力度我们采用行业相关政策出台数量作为政策力度的主要依据 19年初以来金融去杠杆之后的金融改革步伐临近，信贷环境的改善也逐步传导至地产行业。地方政府在加快“都市圈建设”及“一城一策”的调控纲领下，也可以根据当前市场的量价走势进行适当的政策调节，从现在开始的一年内很可能再次0.010.020.030.040.009Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1E 19Q3EA股龙头-150-100-5005010015009Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1E19Q3E地方收紧政策地方放松政策中央-行业政策中央-货币政策-80%-40%0%40%80%120%160%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1E 19Q3E社融单季度增速2个季度增速平滑-54%+131%-36%+16%-42%+35%+86%-24%-38%19年同时满足信贷及政策宽松条件，预计主流地产股估值提升至10 xPE，增幅为41%信贷与政策环境同步改善信贷与政策环境同步恶化信贷与政策环境趋势相返 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1616 Table_PageText 跟踪分析|房地产 出现产业政策与信贷政策的协同效应，由此带来估值水平的进一步提升。图图16：A股主流地产股股主流地产股18年年6月月以来的估值变化以来的估值变化 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 除了内部的条件之外，还有一个外部条件也会有助于行业估值水平的提升，就是全球资本对于人民币类资产的配置意愿在19年将会有所提升，而且与过去几轮周期所不同的是，外资配置国内资产的途径更加通畅。除了估值提升的因素外，18-20年房地产企业也处于业绩高速增长阶段，兑现15-18年4年行业上行过程的企业价值提升。就我