房地产行业：投资承压下探销售持续回暖-20190816-中信建投-17页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业深度研究证券研究报告行业深度研究 投资承压下探，销售持续回暖投资承压下探，销售持续回暖土地端：单月土地购置下降明显，土拍放量、溢价率提升土地端：单月土地购置下降明显，土拍放量、溢价率提升 1-7 月房地产开发企业累计土地购置面积同比下降 29.4%，跌幅增加 1.9pct，1-7 月土地累计成交价款同比下滑 27.6%，跌幅保持不变。全国土地成交转为正增长，从 7 月百城成交土地的建筑面积来看，重点城市的土地成交数据依旧好于全国。土拍放量、溢价率提升。开工、施工端：继续回落趋势，单月新开工增速波动大开工、施工端：继续回落趋势，单月新开工增速波动大 1-7 月房屋新开工面积 12.57 亿平方米，同比增长 9.50%，增速较上月降低 0.6pct。单月新开工面积增速波动较大，从趋势来看与销售保持一致，原因在于在资金收紧情况下，目前房企往往采用以销定产的策略，我们预计下半年销售仍将保持平稳回落，叠加1-7 月份土地购置增速负增长，新开工累计增速预计将会持续收敛。施工方面，我们预计施工面积仍将保持平稳增长，预售房屋交付竣工的硬性约束，将有效抵消新开工增速下降带来的负向拖动作用。投资端：投资回落趋势不变，中部地区增幅扩大投资端：投资回落趋势不变，中部地区增幅扩大 1-7 月全国房地产开发投资 7.28 万亿元，同比增长 10.6%，增幅较 1-6 月缩小 0.3pct，6 月单月投资增速较 5 月有所回落，我们认为仍然是由于土地购置费同比下降所致。年内施工体量和施工强度的提升支撑了投资仍在高位徘徊，展望下半年，我们认为随着房地产融资政策的进一步收紧和棚改力度的逐步趋弱，房企在资金端和土地投资端将进一步承压，投资增速将平稳滑落。销售端：销售增速持续回暖，仍存在弹性销售端：销售增速持续回暖，仍存在弹性 1-7 月商品房销售面积为 88783 万平方米，同比下降 1.3%，较 1-6月减少 0.5pct；销售金额为 83162 亿元，同比增长 6.2%，增速增加 0.7pct。7 月单月市场销售金额和面积增速同比持续回暖。总体而言，展望全年的销售增速，我们认为三季度的销售或具备一定的弹性。资金端：整体延续放缓态势，房贷利率进入反弹阶段资金端：整体延续放缓态势，房贷利率进入反弹阶段 1-7 月房地产开发企业到位资金为 99800 亿元，同比+7.0%，较 1-6月-0.2pct，资金面小幅趋紧，单月来看，单月增速与 6 月基本持平，销售回款支撑房地产开发到位资金提升。数据上看，全国房贷利率水平在下半年进入反弹阶段。一线城市和二线城市的房贷利率变化趋势差异较大。维持维持 买入买入江宇辉江宇辉 18621759430 执业证书编号：S1440517120002 发布日期：2019 年 08 月 16 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-13%7%27%47%2018/8/162018/9/162018/10/162018/11/162018/12/162019/1/162019/2/162019/3/162019/4/162019/5/162019/6/162019/7/16房地产开发沪深300房地产开发 房地产开发 2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 标题标题目录目录 开发投资数据详解.1 土地端：单月土地购置下降明显，土拍放量、溢价率提升.1 开工、施工端：继续回落趋势，单月新开工增速波动大.3 投资端：投资回落趋势不变，中部地区增幅扩大.4 市场供需及资金端数据详解.6 销售端：销售增速持续回暖，仍存在弹性.6 资金端：整体延续放缓态势，房贷利率进入反弹阶段.8 政策端解读.11 政治局会议：“调控”转向“管理”，不将房地产作为短期刺激经济手段.11 流动性层面：融资政策边际收紧，约束土地市场升温 .12 地方层面：因城施策：苏州升级调控降温，上海临港放宽限购.12 2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 1 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 开发投资端数据详解开发投资端数据详解 土地端：土地端：单月土地购置下降明显，单月土地购置下降明显，土拍放量、溢价率提升土拍放量、溢价率提升 1-7 月房地产开发企业累计土地购置面积同比下降 29.4%，跌幅增加 1.9pct，其中 7 月单月购置面积同比下降 36.9%，跌幅较 6 月扩大 22.6pct。1-7 月土地累计成交价款同比下滑 27.6%，跌幅保持不变，其中 7月土地成交价款同比下滑 27.3%，跌幅较 6 月扩大 15.8pct。图表图表1：单月土地购置面积（万平）单月土地购置面积（万平）图表图表2：土地购置面积累计同比土地购置面积累计同比 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 图表图表3：土地成交价款单月同比及累计同比土地成交价款单月同比及累计同比 图表图表4：土地购置费用单月同比及累计同比土地购置费用单月同比及累计同比 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 全国土地成交转为正增长，从 7 月百城成交土地的建筑面积来看，重点城市的土地成交数据依旧好于全国。其中，一线城市成交土地建筑面积由上月同比上涨 26.6%扩大为上涨 76.1%，二线城市成交建面由上月的上涨 41.4%下降为 24.9%。百城土地供需结构方面，7 月百城土地供需比为 0.98，其中，规划土地建筑面积供应 9739.81 万平方米，同比减少 15.74%，土地成交建面 9940.38 万方，同比上升 3.03%。结合我们对重点城市的调研，其土拍放量、溢价率提升的主要原因在于：1、核心城市尤其是部分二线、核心城市尤其是部分二线-40%-20%0%20%40%60%80%100%15/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/02本年土地购置费:累计增速土地购置费单月同比2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 2 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 城市，在历经去年下半年流拍潮后，在适度控制起拍价的同时推出的主城区优质地块的量显著增加；城市，在历经去年下半年流拍潮后，在适度控制起拍价的同时推出的主城区优质地块的量显著增加；2、主流房企纷纷聚焦核心城市叠加上半年银行较为宽松的授信政策为重点城市土拍市场的升温创造了良好主流房企纷纷聚焦核心城市叠加上半年银行较为宽松的授信政策为重点城市土拍市场的升温创造了良好条件。条件。图表图表5：百城住宅用地成交面积及同比百城住宅用地成交面积及同比 图表图表6：百城土地成交结构百城土地成交结构 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 图表图表7：百城百城规划土地供应建筑规划土地供应建筑面积及同比面积及同比 图表图表8：百城土地供需比百城土地供需比 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 从百城土地成交楼面价来看，7 月份一线城市土地成交楼面均价较上月下降 46.7%，二、三线城市分别环比上升 7.4%和 22.1%，一线城市有所回落。宅地成交溢价率方面，百城土地溢价率在继上月首次迎来回落后本月继续有所下降，环比下降 0.89%。分能级城市来看，一线城市土地溢价率由高点回落，整体溢价率较 6 月的 25.0%反弹至 6 月的 5.0%；二线城市中部分城市土地市场过热，政策调控边际收紧，整体溢价率继续下降至 13.7%，降幅为 5.1pct；三线城市溢价率则下降 7.5pct，但仍保持在 13.4%的相对高位。-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000120001400016000180002000017/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05成交建筑面积（万平方米）成交面积同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/06一线城市二线城市三线城市-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/04规划土地供应建筑面积（万平方米）同比2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 3 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：百城土地成交楼面均价（元百城土地成交楼面均价（元/平方米）平方米）图表图表10：百城土地成交溢价率（百城土地成交溢价率（%）资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 开工开工、施工、施工端：端：继续回落趋势继续回落趋势，单月新开工增速波动大单月新开工增速波动大 1-7 月房屋新开工面积 12.57 亿平方米，同比增长 9.50%，增速较上月降低 0.6pct，其中，住宅新开工面积9.28 亿平方米，增长 9.60%，增速降低 0.9pct。7 月单月住宅新开工面积增速为 5.36%，较上月下降了 2.4pct，办公楼新开工面积同比增加 21.6%，而商业营业用房依旧同比下降，降幅为 3.5pct。单月份新开工面积增速波动单月份新开工面积增速波动较大，从趋势来看与销售保持一致，原因在于在资金收紧情况下，目前房企往往采用以销定产的策略，我们预较大，从趋势来看与销售保持一致，原因在于在资金收紧情况下，目前房企往往采用以销定产的策略，我们预计下半年销售仍将保持平稳回落，叠加计下半年销售仍将保持平稳回落，叠加 1-7 月份土地购置增速负增长，新开工累计增速预计将会持续收敛。月份土地购置增速负增长，新开工累计增速预计将会持续收敛。1-7 月房屋施工面积达 79.42 亿平方米，同比增长 9.0%，与上月增速持平，其中住宅施工面积 55.41 亿平方米，同比增长 10.4%，与上月相比略减 0.1pct。我们预计施工面积仍将保持平稳增长，预售房屋我们预计施工面积仍将保持平稳增长，预售房屋交付竣工的硬性交付竣工的硬性约束，将有效抵消新开工增速下降带来的负向拖动作用。约束，将有效抵消新开工增速下降带来的负向拖动作用。图表图表11：住宅单月新开工面积（万平）住宅单月新开工面积（万平）图表图表12：办公楼、商业营业用房新开工面积累计同比（办公楼、商业营业用房新开工面积累计同比（%）资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 02000400060008000100001200014000160001800015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07百城土地成交楼面均价：一线城市百城土地成交楼面均价：二线城市百城土地成交楼面均价：三线城市02040608010012014016015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01一线城市二线城市三线城市2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 4 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表13：单月销售面积增速和单月新开工增速单月销售面积增速和单月新开工增速 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 投资端：投资端：投资回落趋势不变，中部地区增幅扩大投资回落趋势不变，中部地区增幅扩大 1-7 月全国房地产开发投资 7.28 万亿元，同比增长 10.6%，增幅较 1-6 月缩小 0.3pct。其中，住宅投资 5.34万亿元，增长 15.1%，增速较上月降低 0.7pct，住宅投资占房地产开发投资的比重为 73.4%。7 月单月投资增速同比 8.5%，较上月下升 1.6pct。分区域来看，东部、中部、西部以及东北区域 1-7 月投资增速分别为 9.2%、9.5%、15.1%以及 11%，其中中部增幅扩大，上涨 0.6pct，东部、西部、西北部增幅则分别下滑 0.7、0.4 和 1.7pct，其中，中部地区投资增速幅度最大。7 月单月投资增速较 6 月有所回落，我们认为仍然是由于土地购置费同比下降所致。年内施工体量和施工强度的提升支撑了投资仍在高位徘徊，展望下半年，展望下半年，我们认为随着房地产融资政策的进一步收紧和我们认为随着房地产融资政策的进一步收紧和棚改力度棚改力度的的逐步趋弱逐步趋弱，房企在资金端和土地投资端将进一步承压，投资增速将平稳滑落。但从全年来看，施工支撑投资，房企在资金端和土地投资端将进一步承压，投资增速将平稳滑落。但从全年来看，施工支撑投资，投资不会太差且更具质量，因此我们预计投资不会太差且更具质量，因此我们预计 2019 年全年投资增速在年全年投资增速在 6-8%左右。左右。图表图表14：房地产单月投资额与累计同比房地产单月投资额与累计同比 图表图表15：房地产开发投资累计同比（房地产开发投资累计同比（%）资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部-40-2002040608008/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比销售领先新开工销售领先新开工4-5月月新开工与销售基本同步新开工与销售基本同步新开新开工与工与销售销售背离背离2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 5 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：施工面积累计同比施工面积累计同比 图表图表17：PSL 余额及增速余额及增速 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07抵押补充贷款（PSL）：期末余额同比2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 6 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 市场供需及资金端数据详解市场供需及资金端数据详解 销售端：销售端：销售增速持续回暖，仍存在弹性销售增速持续回暖，仍存在弹性 1-7 月商品房销售面积为 88783 万平方米，同比下降 1.3%，较 1-6 月减少 0.5pct；1-7 月商品房销售金额为83162 亿元，同比增长 6.2%，增速较 1-6 月增加 0.6pct。单月来看，7 月销售面积为 12997 万平方米，同比上升1.1%，增速较 6 月增加 3.4pct；6 月销售金额为 12464 亿元，同比增加 9.8%，增速较 6 月增加 5.6pct。7 月住宅销售均价 9,578 元/平，同比增加 10.25%，增速较 6 月增加 1.32pct。7 月月单月单月市场销售市场销售金额和面积增速同比持续回暖，符合我们此前对于销售存在弹性的预期。同时与金额和面积增速同比持续回暖，符合我们此前对于销售存在弹性的预期。同时与我们跟我们跟踪踪的重点的重点 47 城数据成交城数据成交金额金额走势走势相相吻合，吻合，该该数据在数据在 7 月同比月同比+16.1%，分城市而言，二、三线城市同比增速分城市而言，二、三线城市同比增速 35.86%和和 17.47%，而一线城市同比则由正转，同比增加，而一线城市同比则由正转，同比增加-12.55%，反映了在因城施策的情况下，三四线韧性犹在。，反映了在因城施策的情况下，三四线韧性犹在。展望全年的销售增速，我们认为三季度的销售或具备一定的弹性，原因在于：1、全年基数压力有所降低。、全年基数压力有所降低。全国商品房销售面积的单月增速在 18 年 8 月开始由上月的 9.9%收窄至 2.4%，9 月后单月销售增速转负，带动18 年全年累计增速由 7 月的 4.2%降低至 1.3%；2、过去两年一二线城市成交量的收缩与人口流入的增长形成反、过去两年一二线城市成交量的收缩与人口流入的增长形成反差，整体需求存在潜在空间。差，整体需求存在潜在空间。3、供给发力放量。、供给发力放量。上半年供给同比有所提升，但仍处在低位，下半年政府出于稳定房价上涨预期的需要，将会进一步加大供给端的放量。图表图表18：住宅单月销售面积（万平）住宅单月销售面积（万平）图表图表19：住宅单月销售金额（亿元）住宅单月销售金额（亿元）资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20132014201520162017201820192,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20132014201520162017201820192 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 7 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20：住宅累计销售面积及同比增速住宅累计销售面积及同比增速 图表图表21：住宅单月成交均价及同比增速住宅单月成交均价及同比增速 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 图表图表22：重点城市一手房成交同比增速重点城市一手房成交同比增速 图表图表23：重点城市一手房成交结构重点城市一手房成交结构 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 从商品房类型来看，住宅成交量和成交金额增速有所提升之外，办公楼和商业营业用房的成交量和成交金额增速均有不同程度下滑。1-7 月住宅、办公楼、商业营业用房分别同比-0.37%，3.41%、-10.84%，增速较 1-6月分别+0.63pct、-0.82pct、-0.85pct；销售金额分别同比+9.2%、-13.3%、-10.2%，增速较 1-6 月分别+0.83pct、-0.77pct、-0.97pct。单月来看，7 月住宅、办公楼、商业营业用房销售面积分别同比 3.4%，-15.98%、-18.38%，增速较 6月分别+5.17pct、-11.83pct、-7.66pct；销售金额分别同比+14.0%、-18.4%、-16.9%，增速较 6 月分别+7.0pct、-5.33ct、-6.39pct。区域结构层面，1-7 月东部地区、中部地区、西部地区、东北地区销售面积同比-4.2%、-0.1%、+2.8%、-7.8%，增速较 1-6 月+0.4pct、+0.4pct、+0.5pct、+0.5pct；销售金额同比+5.2%、+6.7%、+9.3%、+0.5%，增速较 1-6 月+0.5pct、+0.5pct、+0.9pct、-0.4pct。西部地区无论是成交量还是成交金额保持正增长，东部、中部和东北部地区成交面积延续负增长，且除东部地区销售面积和销售金额增速略有下降外，其他各区域销售面积和销售金额增速均有不同程度的上升，其中西部地区上升幅度最大。-5%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-06住宅累计销售面积（万平米）同比增速-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200017-02 17-05 17-08 17-11 18-03 18-06 18-09 18-12 19-04 19-07单月住宅成交均价同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%17/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04一线城市二线城市三线城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07一线城市二线城市三线城市2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 8 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：分区域商品房销售面积累计同比（分区域商品房销售面积累计同比（%）图表图表25：分区域商品房销售金额累计同比（分区域商品房销售金额累计同比（%）资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资金端：资金端：整体整体延续放缓态势延续放缓态势，房贷利率进入反弹阶段房贷利率进入反弹阶段 1-7 月房地产开发企业到位资金为 99800 亿元，同比+7.0%，较 1-6 月-0.2pct，资金面小幅趋紧。单月来看，7 月到位资金为 18277 亿元，同比+5.7%，单月增速与 6 月基本持平。从各资金来源来看，1-7 月国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别同比+9.5%、+83.6%、+2.8%、+9.6%、+11.3%，增速较 1-6 月分别+1.1pct、+31.8pct、-1.9pct、+0.6pct、+0.2pct。7 月国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别同比+16.8%、245.8%、-7.42%、+12.8%、+12.2%，增速较 6 月分别-6.0pct、-13.8pct、+11.6pct、-0.1pct，销售回款支撑房地产开发到位资金提升。从资金来源结构上看，1-7 月国内贷款累计占比不断下滑，由 1-2 月的 20.3%降至 15.4%，定金及预收款和个人按揭贷款累计占比稳步提升，分别由 1-2 月的 30.1%和 14.1%升至 34.0%和 15.2%，合计占比 49.3%，1-7 月自筹资金占比 31.1%，较上半年-0.4pct。7 月房企资金端整体延续放缓态势，一方面融资渠道全面收紧，监管升级，自筹资金端同比下滑明显，但销售增速反弹超预期，定金及预收款增速大幅上升，仍存在一定支撑。图表图表26：国内贷款和个人按揭贷款累计同比（国内贷款和个人按揭贷款累计同比（%）图表图表27：资金来源同比与投资增速比较（资金来源同比与投资增速比较（%）资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部-20-10010203040506016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/06东部地区中部地区西部地区东北地区-100102030405060708016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/06东部地区中部地区西部地区东北地区-10-50510152025-10-5051015202517/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/06个人按揭贷款同比(左轴)国内贷款同比(右轴)024681012140246810121417/0317/0717/1118/0318/0718/1119/03投资增速同比(左轴)资金来源同比(右轴)2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 9 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 房贷利率层面，融 360 大数据研究院监测数据显示：2019 年 7 月，全国首套房贷款平均利率为 5.44%，相当于基准利率 1.110 倍，环比上涨了 2BP；二套房贷款平均利率为 5.76%，环比上涨 1BP。从数据上看，全国房贷利率水平在下半年进入反弹阶段。一线城市和二线城市的房贷利率变化趋势差异较大。一线城市中，北京和广州地区的房贷利率与上月持平，上海和深圳地区的平均水平则有所下降，其中，上海地区多家银行下调房贷利率，导致整个城市首套房贷利率水平环比下降 7BP，仅次于海口，为全国降幅第二大的城市。二线城市中，多个热门地区房贷利率上涨，其中，苏州、杭州、宁波、大连、长沙调整频率加快，近期已不止一次上调房贷利率，且部分银行额度紧张，甚至暂停受理房贷业务。图表图表28：全国首套房平均贷款利率全国首套房平均贷款利率 图表图表29：全国二套房贷平均利率全国二套房贷平均利率 资料来源：融360，中信建投证券研究发展部 资料来源：融360，中信建投证券研究发展部 图表图表30：2018 年以来流动性持续宽松年以来流动性持续宽松 时间时间 政策方向政策方向 内容内容 目标目标 2018 年 1 月 25 日 普惠金融 凡前一年符合条件的贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调 0.5pct；前一年符合条件的贷款余额或增量占比达到 10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调 1pct。支持金融机构发展普惠金融业务，提高金融服务的覆盖率和可得性；2018 年 4 月 25 日 定向降准 下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1pct。释放资金给银行偿还央行的中期借贷便利（MLF）以及对冲 4 月中下旬企业缴税，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构。2018 年 7 月 5 日 全面降准 下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5pct，支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度。2018 年 10 月 7 日 定向降准 下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1pct。降准所释放的部分资金用于偿还 10 月 15 日到期的约 4500 亿元中期借贷便利（MLF），这部分 MLF 当日不再续做。优化商业银行和金融机构的流动性结构，通过降低中小企业的融资成本来支持实体经济发展 2018 年 12 月 19 日 定向降息 支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利加大对小微企业、民营企业的金融支持力度 4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%5.20%5.40%5.60%5.80%17/0417/0918/0218/0718/1219/055.00%5.20%5.40%5.60%5.80%6.00%6.20%17/0417/0817/1218/0418/0818/1219/042 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 10 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 时间时间 政策方向政策方向 内容内容 目标目标（MLF）利率优惠 15 个基点，目前为 3.15%。2019 年 1 月 4 日 全面降准 下调金融机构存款准备金率 1pct。同时，2019 年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本 2019 年 5 月 15 日 定向降准 对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为 8%。旨在贯彻落实国务院常务会议要求，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，加大中小型银行对当地中小民营经济的支持力度，促进降低小微企业融资成本 资料来源：中信建投证券研究发展部 2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 11 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 政策端解读政策端解读 政治局会议：“调控”转向“管理”，不将房地产作为短期刺激经济手段政治局会议：“调控”转向“管理”，不将房地产作为短期刺激经济手段 7 月 30 日，中共中央政治局会议召开。除了重申“房主不炒”之外，与历次政治局会议表述不同的是，此次对房地产的表述将此前的“落实长效调控机制”改为“落实长效管理机制”，在调控收效明显之下，由“调控”思路转向“管理”思路，并首次提及“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。图表图表31：最近三次中共中央政治局会议对比梳理最近三次中共中央政治局会议对比梳理 2019 年年 7 月政治局会议月政治局会议 2019 年年 4 月政治局会议月政治局会议 2018 年年 12 月政治局会议月政治局会议 经济回顾 上半年经济运行延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间，供给侧结构性改革持续推进，改革开放继续深化，就业比较充分，精准脱贫有序推进，人民生活水平和质量继续提高，推动高质量发展的积极因素增多 主要宏观经济指标保持在合理区间，市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好 各项宏观调控目标可以较好完成，三大攻坚战开局良好，供给侧结构性改革深入推进，人民群众得到更多实惠，保持了经济持续健康发展和社会大局稳定，朝着实现第一个百年奋斗目标迈出新的步伐 形势判断 当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大 经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的 要辩证看待国际环境和国内条件的变化，增强忧患意识，继续抓住并用好我国发展的重要战略机遇期 货币政策 要实施好稳健的货币政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕 稳健的货币政策要松紧适度 未提及 房地产 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。未提及 资料来源：中共中央政治局会议纪要，中信建投证券研究发展部整理“房住不炒”主基调未变，房价上涨压力依然是短期政府调控政策博弈的焦点。此次政治局会议重申“房住不炒”，与此前的政策基调是一贯的、连续的。但也应看到，一方面，过去两年土地成本中枢明显提升，对应到目前房价上涨压力较大；另一方面，随着房企拿地重返核心城市，今后核心城市拿地竞争将变得更为激烈，易再度推升土地成本，在土地供给未见放量之下，未来一段时间房价上涨压力将持续存在。房价压力依然是短期政府调控政策博弈的焦点。落实房地产长效管理机制，缓解供需矛盾才是稳定市场最主要任务。此次要求落实房地产长效“管理”机制，而非此前所提长效“调控”机制，长效机制或由“调控”转向“管理”。行业在经历了近三年的政策调控后，2 2 0 6 0 7 1 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 6 1 6:0 3 12 行业深度研究报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 调控收效明显，单方面的政策调控难以边际再紧，有保有压、有松有紧的“管理”政策基调或将建立。我们认为，长效机制落实离不开住房供给体系、保障体系和金融体系的完善，当前核心城市供地少和需求旺盛的供需矛盾仍是市场面临的核心问题，缓解供需矛盾才是稳定市场最主要任务。首提不将房地产作为短期刺激经济的手段仍是稳预期表态。此次政治局会议还首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。其一，截至二季度 GDP 累计增速 6.3%，仍处在年初制定的 6.0%-6.5%目标区间，因此短期内无刺激房地产必要。其二，行业层面销售和投资虽出现拐点但仍具韧性，政策放松的动力不强。其三，本次政治局会议提及未来经济下行压力加大，因此不排除未来将会有宽松措施出台，而本次不将房地产作为短期刺激经济手段的表态在一定程度上是为未来国内放松政策做准备，稳定房地产市场，以防宽松政策出台后带动房地产市场重回过热表现。流动性层面：流动性层面：融资政策融资政策边际收紧边际收紧，约束土地市场升温，约束土地市场升温 年初以来的 3-4 月，地产行业无论是在销售端还是土地端，都呈现出小阳春行情，尤其在部分二线城市，土地溢价率快速上升甚至重新出现地王，从而对房价上涨预期产生强化作用。但是在调控遵循“房住不炒”的大框架下，我们观察到进入 5 月之后，房企融资政策有一定程度的边际收紧。7 月 6 日银保监会约谈部分信托公司，提出严格落实“房住不炒”等五大要求；以及 7 月 12 日发改委 778 号文要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，不能调回境内用于开发或借新还旧拿地能力，都在一定程度上约束土地市场进一步火热。结合中央的表述和监管思路，我们认为在“稳房价、稳地价、稳预期”指导下，政策将在一个箱体中维持调控，有保有压。政策落脚点在投资端，工具端在于销售端，在前期销售和新开工创新高的背景下，施工将成为刚性约束从而成为房地产投资支撑的主要力量，土地市场过热反而会影响整体房地产投资质量，而在低库存的背景下，作为风向标的一二线城市销售热度仍将维持，预期维稳，因此我们判断在需求端的调控政策定力较强，未来金融端调节仍将发挥重要作用。图表图表32：2019 年年 6 月月以来全国性房地产政策以来全国性房地产政策 时间时间 政策方向政策方向 内容内容 7 月 30 日“房住不炒”中共中央政治局重申房子是用来住的、不是用来炒的定位，要求落实房地产长效管理机制，首提不将房地产作为短期刺激经济的手段，明确了下半年房地产行业“房住不炒”的主基调。7 月 29 日 地产金融政策 央行在 2019 年下半年工作电视会议上强调房住不炒，合理控制房地产贷款投放，加强对流入房地产的资金管理和对高杠杆经营的大型房企融资行为的监管。7 月 12 日 地产金融政策 发改委 778 号文要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，不能调回境内用于开发或借新还旧拿地能力 7 月 6 日 地产金融政策 约谈部分信托公司，提出严格落实“房住不炒”等五大要求 6 月 13 日 地产金融政策 银保监会主席郭树清 13 日在第十一届陆家嘴论坛(2019)上表示，必须正视一些地方房地产金融化的问题 资料来源：中信建投证券研究发展部整理 地方层面：地方层面：因城施策因城施策：苏州升级调控降温，上海临港放宽限购：苏州升级调控降温，上海临港放宽限购 7 月以来，各地房地产调控政策保持因城施策的基调，在一些热点地区例如苏州，由于当前苏州楼市过热，政策出