定制家居深度研究：依赖“全渠道+全品类”穿越周期向高效率的零售模式升级证券分析师：史凡可执业证书编号：S0600517070002证券分析师：马莉执业证书编号：S0600517050002研究助理：傅嘉成联系邮箱：shifk@dwzq.com.cn二零一九年八月证券研究报告1投资要点12◼定制家居商业模式优秀，行业进入成长后半段：2008年以来，在内需提振、中小户型占比提高、消费群体年轻化三重机遇刺激下，我国家具内销市场尤其是定制家具快速崛起。定制家具商业模式优质，以销定产实现零库存，先款后货现金流好，但个性化服务和柔性化生产能力对企业综合实力要求较高。从ROE、周转率、现金流多角度来看，定制家具各方面运营指标整体优于成品家具。随着优势企业陆续上市、地产&渗透率红利接近尾声，定制产业逐渐进入成长后半段，但我们认为优势企业能够通过供应链管理提升单品份额，并能够通过组织变革实现跨界扩张，从而实现突围。◼复盘海外家居龙头成长模式，总结国内龙头破局启示：海外家居发展较为成熟，市场集中度高（美国CR4达35.7%，欧洲CR5接近50%）；龙头企业增长稳健，享受估值溢价（宜得利PE约30X）。我们复盘四家海外家居零售巨头发展历程并总结了成功之处：（1）宜家：卓越的成本管控能力和直营大店支撑低价+一站式多品类模式落地；（2）宜得利：家居饰品占比提升，变家居消费为高频消费，“流量+转化率+客单价”保障收入稳定增长；（3）家得宝：DIY模式领航，定位广阔中端市场，供应链成本控制能力强，渠道下沉充分；（4）汉森：多渠道+多品类打开天花板，O2O引流成为增长新驱动力。我们认为成为品牌零售巨头，产品定位应是市场广阔、高性价比、快周转；核心考察是供应链管理能力（成本管控，信息化投入等）；渠道是一整套服务的最终实现手段，符合消费者需求的产品和极致供应链管理的结果是全渠道布局更容易落地。◼家居企业如何穿越地产周期？从宜得利和汉森的经验来看，提供高频次、场景化消费场景有助于穿越地产周期。我们认为：（1）性价比策略行之有效，其核心要义在于通过全柔性、大批量的规模化制造提升生产效率，从而更好的让利渠道和终端，从定价来看尚品宅配衣柜单价最低，志邦家居橱柜单价最低。（2）多渠道整合方面，传统零售应聚焦提高门店坪效；大宗渠道顺精装房大势可提升市场份额，但要保证利润率和资产周转；整装渠道产业链向前延伸，从前端截取客流；电商渠道打开流量入口持续向线下导流。欧派家居和尚品宅配在多渠道融合方面持续走在...
