非银行金融行业专题报告：长期投资者何在-20191216-国信证券-33页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 非银行金融非银行金融 行业专题报告行业专题报告 超配超配（维持评级）2019 年年 12 月月 16 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 长期投资长期投资者何在者何在 核心内容及观点核心内容及观点 内容：内容：我们以长期投资者为话题，主要涉及以下问题：寿险、养老金等长期投资者的发展空间如何？意义何在？桎梏何处？核心核心观点：观点：（1）我国非银行业发展空间大，长期投资者的扩张才刚刚开始，但却因为当下我国缺乏长期限的债券资产而被限制；（2）长期投资者的扩张有着重大意义，是金融生态进一步进化的核心驱动力之一；（3）论及长期资产供应，券商行业为重点之一，但我国缺乏大量的精品券商深耕于投资银行咨询业务，为资本市场松散土壤，助力资产的培育。全球全球非银行金融非银行金融系统系统：专业化分工的产物专业化分工的产物 金融系统的市场主体主要由银行业及非银行金融业构成，其中银行业是基础，非银行金融则是金融服务专业化进一步分工的产物。全球的非银生态即分工明确，由主要发达国家所承担，而发展中国家的非银行业却普遍落后，似游离于外。资本市场资本市场突破口：长期突破口：长期投资者投资者的意义的意义 我国寿险行业、养老金等长期储蓄的专业管理机构资产规模占比极低，已经影响到我国整个金融生态的进一步发展。该类机构是资本市场重要的长期投资者，衔接居民的长期储蓄与资本市场的长期资产，是资本市场深化发展的重要引擎。长期投资者的桎梏长期投资者的桎梏：中小型精品券商缺位：中小型精品券商缺位 我国在基础金融资产环节捉襟见肘，长期储蓄获取的长期资产有限。证券公司需要为之补货。但我国证券行业严重依赖证券经纪业务，未来需要众多深耕于投资银行咨询业务的精品券商为实体经济服务，助力资本市场的资产培育。投资建议：投资建议：我们长期看好寿险行业以及证券行业的成长，这是未来资本市场的主角。短期而言，寿险企业因为利率风险敞口犹在，与证券公司一样变得具有周期性，有待宏观经济以及长期债券供应的改善以显著提升投资价值。风险提示：风险提示：（1）宏观经济数据超预期下滑；（2）通货膨胀风险；（3）长端利率超预期下滑。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EVPS/EPS PEV/PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（亿元亿元）2019E 2020E 2019E 2020E 601318 中国平安 买入 86.8 15,631 64.2 75.0 1.35 1.16 601628 中国人寿 买入 35.7 8,876 32.4 37.2 1.10 0.96 601601 中国太保 买入 37.1 3,094 42.7 49.0 0.87 0.76 601336 新华保险 买入 47.4 1,301 63.2 71.5 0.75 0.66 2328.HK 中国财险 买入 9.6 2,152 1.4 9.3 6.86 1.03 600030 中信证券 增持 23.0 2,591 1.1 1.2 21.50 19.33 601688 华泰证券 增持 18.5 1,565 1.0 1.1 19.11 16.70 300059 东方财富 增持 15.2 1,019 0.3 0.4 50.60 39.95 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（寿险估值为 EV，其余为 PE，股价日期：2019 年 12 月 13 日）相关研究报告：相关研究报告：保险行业 2020 年投资策略：只待长债东风 2019-12-02 证券行业 2020 年投资策略：改革驱动转型 2019-11-28 证券行业 11 月投资策略：市场交易量萎缩，业绩分化明显 2019-11-12 财险行业深度：财险：寿险与巴菲特的距离 2019-10-25 证券行业 10 月投资策略：改革与竞争驱动行业转型 2019-10-11 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 电话：021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 联系人：王鼎联系人：王鼎 电话：0755-81981000 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6D/18F/19A/19J/19A/19O/19上证综指非银行金融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 我国的金融行业即将进入对外开放的快车道。值此之际，开展对非银行业的研究具有特别的意义。以前，国家通过银行业集聚大量储蓄，可以高效地支持社会经济建设，而时至今日，随着居民的逐渐富裕，社会对非银行业的需求在快速膨胀。居民、个体户、企业家等都迫切渴望有更加具有专业性的金融服务渠道。非银行业的发展正当其时。在本篇报告中，我们的核心观点如下：我国资本市场缺乏长期债券资产，这限制了我国金融生态进一步专业化分工，导致长期投资者无法正常扩张，抑制了资本市场的活力。凡是市场的自然需求，其背后必有深意。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，资产负债久期差的存在，即利率风险敞口，是当下影响我国寿险企业投资价值的核心问题；第二，寿险企业天然对于规模扩张有着极高的诉求，否则很难为股东提供满意的权益回报率，因为寿险企业的资金成本较高，资产负债的利差薄；第三，我国资本市场缺乏长期债券资产，长期债券的发行相对少，对长期资本的需求无法呈现，导致长端利率极低，既影响寿险企业扩张，亦影响企业的风险敞口；第四，我国长期债券资产匮乏是限制我国寿险、养老金等长期投资者扩张的核心因素；第五，若寿险、养老金等长期投资者的扩张受到限制，非银行业整体的专业化分工将受阻，如此金融生态的进一步进化即受到限制，资本市场亦将欠缺活力；第二，论及基础金融资产的发起及维护，证券行业的成长是重要命题之一。美国的证券行业拥有数量众多的精品券商深耕于投资银行咨询业务，为资本市场培育优质资产，而我国的证券公司普遍依赖证券经纪业务，缺乏精品券商为实体经济服务。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们认为当下资本市场的突破重点之一，在于培育并扶持寿险企业、养老金等长期储蓄管理机构，以纲举目张地促进整个金融生态的进化。该类机构是资本市场长期投资者的核心，产业链的上游，是链接居民长期储蓄以及资本市场长期资产的纽带，意义可谓重大。我国居民对长期储蓄的专业化管理有着强烈的需求，例如养老金等需要专业的资产管理机构承接，但当下的问题是，我国严重缺乏长期资产与之对接，这限制了我国长期储蓄管理机构的扩张，间接限制了我国整个金融生态的发展。我们认为存在这种可能，即随着我国债券市场逐渐提升对于长期限债券的供应，长期债券的价格或逐渐下滑，从而使得长端利率逐渐上升。相比而言，我国的长期限债券过少，而长期机构投资者却在迅速成长，这种供需层面的反差容易导致我国的长端利率过低，使其受到更多扰动因素的影响，无法有效反映国家经济增长对长端利率的真实推动。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，宏观经济数据改善，提振投资者对寿险行业以及证券行业的业绩预期；第二，通货膨胀力度缓和，放大货币政策的释放空间。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，经济数据超预期下滑；请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 第二，通货膨胀风险；第三，长端利率超预期下滑。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 全球非银：专业化分工全球非银：专业化分工.6 非银行金融业的逻辑及角色.6 全球金融资产：非银半壁江山.7 发达经济体：开放协作.9 发展中经济体：另一个世界.10 资本市场破局资本市场破局:长期投资者长期投资者.11 长期投资者意义何在.11 长期投资者桎梏何处.12 美国资本市场：无短板美国资本市场：无短板.15 美国：股票与债券皆强.15 美国的债券：吸引全球资金.16 美国的股票：质量卓越.17 精品券商：意义凸显精品券商：意义凸显.18 美国券商的繁华：精品繁多.19 我国券商行业之痛：先做大再做强.26 投资建议投资建议.31 风险提示风险提示.31 国信证券投资评级国信证券投资评级.32 分析师承诺分析师承诺.32 风险提示风险提示.32 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图表目录表目录 图图 1：金融服务的专业化趋势：金融服务的专业化趋势.6 图图 2：金融系统的资产负债视角：金融系统的资产负债视角.7 图图 3：寿险、养老金等长期储蓄管理机构的角色：寿险、养老金等长期储蓄管理机构的角色.11 图图 4：中国：银行间债券：债券余额按年度占比：中国：银行间债券：债券余额按年度占比.13 图图 4：中国：地方债：债券余额按年度占比：中国：地方债：债券余额按年度占比.13 图图 5：美国：市政债券发行额：平均到期期限：美国：市政债券发行额：平均到期期限.13 图图 6：美国：企业债平均到期期限：美国：企业债平均到期期限.13 图图 7：中国上市公司市值的行业分部：中国上市公司市值的行业分部.18 图图 8：中国香港上市公司市值的行业分部：中国香港上市公司市值的行业分部.18 图图 9：美国上市公司市值的行业分部：美国上市公司市值的行业分部.18 图图 10：英国上市公司市值的行业分部：英国上市公司市值的行业分部.18 图图 11：总注册分支机构数量占比：总注册分支机构数量占比.22 图图 12：总注册公司数量占比：总注册公司数量占比.22 图图 13：业务收入分布：业务收入分布.23 图图 14：市场份额占比：市场份额占比.23 表表 1：2017 年全球金融资产的行业分部年全球金融资产的行业分部.7 表表 2：其它金融机构：其它金融机构.8 表表 3：发达经济体的各金融机构资产占其：发达经济体的各金融机构资产占其 GDP 比重比重.9 表表 4：各国其它金融机构与离岸世界的信贷关系，占其他金融机构的资产比重：各国其它金融机构与离岸世界的信贷关系，占其他金融机构的资产比重.10 表表 5：各发展经济体金融行业金融资产占其：各发展经济体金融行业金融资产占其 GDP 比重比重.10 表表 6：美国居民退休资产：美国居民退休资产.12 表表 7：美国个人退休账户（：美国个人退休账户（IRA）所持资产机构）所持资产机构.12 表表 8：债券托管量（按投资者）：债券托管量（按投资者）.14 表表 9：2017 年各国债券总余额年各国债券总余额.15 表表 10：2017 年各国上市公司总市值年各国上市公司总市值.16 表表 11：美国持有的海外证券数据：美国持有的海外证券数据.16 表表 12：海外投资者持有美国证券的数据：海外投资者持有美国证券的数据.17 表表 13：全球各国上市企业数量：全球各国上市企业数量.17 表表 16：各国证券公司总净收入：各国证券公司总净收入.19 表表 17：美国证券公司财务情况：美国证券公司财务情况.19 表表 18：市场集中度：市场集中度-纽约证券交易所交易商占所有注册证券经纪纽约证券交易所交易商占所有注册证券经纪-自营商的比重自营商的比重.20 表表 19：纽约证券交易所（：纽约证券交易所（NYSE）交易商的市场集中度）交易商的市场集中度.20 表表 20：大型经纪自营商分类：大型经纪自营商分类.21 表表 21：中型经纪自营商分类：中型经纪自营商分类.21 表表 22：精品经纪自营商分类：精品经纪自营商分类.21 表表 23：注册经纪自营商的财务情况：注册经纪自营商的财务情况.22 表表 24：注册经纪自营商行业的公司数量：注册经纪自营商行业的公司数量.22 表表 25：Evercore 近年的财务结果近年的财务结果.23 表表 26：Lazard 近年的财务结果近年的财务结果.24 表表 27:高盛近年的财务结果高盛近年的财务结果.25 表表 28：中国券商行业：中国券商行业-手续费及佣金收入结构手续费及佣金收入结构.27 表表 29：中国券商行业：中国券商行业-手续费及佣金净收入手续费及佣金净收入/归属母公司股东权益归属母公司股东权益.28 表表 30：中国券商行业：中国券商行业-利息净收入利息净收入/归属母公司股东权益归属母公司股东权益.29 表表 31：中国券商：中国券商-投资净收益投资净收益/归属母公司股东权益归属母公司股东权益.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 当下中国经济正处于转型的阶段，国家的发展对经济质量提出了更高的要求，即对各行各业的专业性提出了更高的要求。在这个背景之下，非银行金融业将承接金融行业发展的阶段性使命，凭借着自己的专业性获得蓬勃的生命力，与银行业形成协同互补的大势，丰富国家金融生态，为实体经济的发展夯实资本基础。着眼现在，我们研究非银行金融业正当其时。本篇报告，我们主要围绕“长期投资者”这个话题。我们首先比较国内外的非银行业，比较中美两国资本市场的基础金融资产，之后以“长期投资者”为核心命题，来探讨当下我国非银行业的两类具有重大意义的子行业：一类是寿险、养老金等长期储蓄管理行业，以探讨当下制约长期投资者成长的关键因素，即基础金融资产；一类是证券行业，即基础金融资产的构建及维护者，以对比当下美国与中国的券商行业生态，简要探讨我国中小型精品券商的缺位。全球全球非银：非银：专业化分工专业化分工 非银行金融业的逻辑及角色非银行金融业的逻辑及角色 一个国家的金融系统主要由银行业及非银金融行业构成，其中银行业是基础，风险偏好低，捍卫着国家经济以及金融系统的稳定，而非银行业可以被认为是上层建筑，整体风险偏好较高，专业方向更加细化，是金融服务分工进一步细化的产物。银行是自成体系的金融整体，通过银行承接的资产和负债一般皆在银行表内，且基于风险、期限等因素通过表内资金池进行错配。非银是多元体系的金融整体，通过以证券公司为核心的信用链条，承接的资产及负债皆在资本市场，且对风险、期限等成本因素进行更精确的计算，是金融服务进一步专业化分工的产物。图图 1：金融服务的专业化趋势：金融服务的专业化趋势 资料来源：国信证券经济研究所整理 公司公司投资者投资者证券公司证券公司商业贷款商业贷款居民储蓄居民储蓄银行银行投资者投资者投资者投资者投资者投资者股票股票债券债券衍生品等衍生品等表内表内资产资产多元多元资产供应资产供应多元多元资产需求资产需求表内表内负债负债期限匹配期限匹配风险偏好匹配风险偏好匹配 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 我们将非银行业进一步分为两类：（1）保险公司及养老金（保险公司这里主要指代寿险公司）；（2）其他金融机构。图图 2：金融系统的资产负债视角：金融系统的资产负债视角 资料来源：国信证券经济研究所整理 如此划分的逻辑在于，前者可以直接或者间接地获取居民的长期储蓄，为居民承担着更加专业化的储蓄管理职责；而后者更多的是促进信用链条的通畅，帮助对接投资者和融资者，涉及到显著的信用、流动性及杠杆等方面的金融功能。我们首先梳理一下全球金融系统及各国家的金融生态。全球金融资产：全球金融资产：非银非银半壁江山半壁江山 全球银行业和非银行业基本各占全球金融资产的半壁江山，即对于金融资源的支配，两者各占一半的话语权。（以下金融稳定理事会的数据覆盖欧元区主要国家以及欧元区之外的 21 个发达及发展中经济体，具有全球代表性。）表表 1：2017 年全球金融资产的行业分部年全球金融资产的行业分部 全球金融资产全球金融资产 中央银行 银行 公共金融机构 非银行金融行业非银行金融行业 保险公司 养老金 其它金融机构 金融附属活动机构 规模（单位：万亿美元）382 30 151 17 33 34 117 1 各领域占比 100%8%39%5%9%9%31%0%2017 年涨幅 5%9%3%5%5%7%8%23%2011 年-2017 年年均涨幅 6%9%4%4%6%6%9%7%资料来源:金融稳定理事会 FSB，国信证券经济研究所整理（单位：万亿美元）全球非银行业有着有很强的专业化分工特征：（一）投资基金集中（一）投资基金集中 全球投资基金集中于美国以及欧元区，其中美国投资基金占全球份额的 43%，欧元区投资基金占全球份额的 29%。其它金融机构保险公司银行养老金离岸资本市场居民（个人及非金融机构）中央银行等国家信用机构负债资产资产负债资产负债 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 投资基金是全球非银行业及个人投资者的主要投资资产，而美国和欧元区的投资基金共占全球份额的 72%，所以美国和欧元区的投资资产供给对全球非银行业及个人投资者的影响可谓甚大。表表 2：其它金融机构：其它金融机构 规模规模 占其它类金融机构份额占其它类金融机构份额 2017 年涨幅年涨幅 备注备注 投资基金（除了货币市场基金和对冲基金）45.5 38.40%13.60%投资基金集中于美国以及欧元区，且两者占全球的份额分别大约为 43%和 29%财务公司（为母公司或者母公司客户提供借贷服务）和借贷公司 25.9 22.10%-0.50%该行业在加拿大、卢森堡、荷兰以及英国的资产规模共占据全球同类的 81%证券经纪自营商（证券公司）9.6 8.20%-1.10%美国证券美国证券经纪经纪自营商的资产规模占比全球同类的自营商的资产规模占比全球同类的32%，英国占比，英国占比 30%，日本占比同类，日本占比同类 17%货币市场基金 5.8 5.00%10.20%美国的货币市场基金占据全球的 49%，中国占据18%，爱尔兰占据 10%，法国占据 7%，卢森堡占据 6%对冲基金 4.4 3.80%15.80%注册在开曼群岛的对冲基金，其资产规模占据全球同业的 87%结构化金融载体 4.9 4.20%2.20%信托公司 4.6 3.90%27.10%中国信托公司的资产规模占据全球同业的 88%金融公司 4.5 3.90%4.10%该行业在美国的资产最为庞大，占据全球同业的33%，其次是日本，占据 12%房 地 产 投 资 信 托 及 基 金（REITs）2.3 2.00%11.40%全球范围内，权益型 REITs 的资产规模是债券型的两倍，但在美国，债券型 REITs 更大 中央结算对手 0.8 0.70%3.70%该数据来源于 12 个司法辖区 资料来源:金融稳定理事会 FSB，国信证券经济研究所整理（单位：万亿美元）（二）财务公司集中（二）财务公司集中 全球财务公司主要集中在加拿大、卢森堡、荷兰以及英国等，以上国家的财务公司在资产规模方面占据全球同类的 81%。这从侧面或可说明，经济规模较小的国家更倾向于通过大型金融集团来提供专业化的金融服务，一方面保证在全球金融市场的话语权，一方面保证自身金融系统的稳定。（三）证券公司集中（三）证券公司集中 全球的证券公司主要集中于美国、日本、英国，三国分别占全球份额的 32%、30%、17%，共占全球的 79%。正如前文所言，证券公司是资本市场的核心构建者及维护者，正如银行对于金融系统一般，意义重大。下文的数据进一步凸显，以上三国的资本市场或更为发达，其资本市场或更具有活力。（四）货币市场集中（四）货币市场集中 全球的货币市场基金主要集中在美国、中国、爱尔兰、法国以及卢森堡，分别占全球的 49%、18%、10%、7%、6%。这背后的原因或涉及到整个国家的金融系统生态以及相关行政监管政策，我们在之后的报告中再做分析。（五）对冲基金集中（五）对冲基金集中 全球的对冲基金主要集中在开曼群岛，其全球份额占比达到 87%，体现出对冲基金对于私密性、灵活性、避税性等方面的诉求。（六）中国信托行业不同（六）中国信托行业不同 中国信托公司的资产规模占据全球同业的 88%。这一方面或体现出中国信托业在发展方向、行业定义及经济功能上与国际同业不同。中国居民对于资产的诉求或已远远超过传统资产管理渠道的供给，特别是长期储蓄无法有效对接长期资产，寿险及养老金等专业化的长期储蓄管理机构缺位。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 在了解了全球金融生态之后，我们分别聚焦发达经济体以及发展中经济体，以分析当下我国非银行业所处的阶段，特别是寿险、养老金等长期投资者的成长空间。发达经济体：开放协作发达经济体：开放协作 论及金融行业发达的经济体，最具有代表性莫过于美国、英国、瑞士、新加坡以及中国香港等。整体而言，发达经济体的金融生态较发展中经济体的金融生态更加多元和丰富，同时专业分工强，形成全球的金融服务分工体系。特征一：特征一：非银行业资产占比规模高，典型的如美国，其非银行业资产显著超过银行业的资产，例如美国非银行业的规模占比远超银行业。表表 3：发达经济体的各金融机构资产占其：发达经济体的各金融机构资产占其 GDP 比重比重 银行银行 中央银行中央银行 公共金融机构公共金融机构 保险公司保险公司 养老金养老金 其它金融机构其它金融机构 开曼群岛 24,749.5 3.9 19.1 1,626.7 45.0 186,127.4 卢森堡 1,353.3 375.8 346.1 3.6 24,846.1 爱尔兰 186.5 30.7 29.2 95.8 41.3 1,353.2 荷兰 290.1 42.5 61.8 192.1 812.1 中国香港 852.9 150.9 1.9 107.3 43.5 88.5 英国 548.7 26.5 99.5 108.9 353.3 瑞士 376.7 126.1 92.2 124.9 306.9 新加坡 583.6 86.2 56.9 84.8 105.7 日本 358.9 99.8 56.9 89.5 28.6 98.5 欧元区 259.7 65.8 69.5 22.6 279.3 加拿大 201.5 10.2 22.3 43.9 91.8 310.0 法国 349.1 47.8 116.7 0.0 107.2 比利时 225.8 39.5 0.0 71.0 7.7 182.8 美国 121.3 23.2 46.1 47.7 102.5 158.9 澳大利亚 218.1 10.4 25.9 142.2 93.0 德国 244.7 52.9 62.0 19.0 83.9 韩国 192.4 23.3 1.1 69.0 10.9 115.4 西班牙 222.1 59.7 4.0 26.9 12.0 70.4 意大利 195.7 54.5 21.6 49.4 6.0 58.5 资料来源:金融稳定理事会 FSB，国信证券经济研究所整理（单位：%）特征二：特征二：以保险公司和养老金为代表的非银行业资产规模占比高。富裕国家居民的长期储蓄多，例如养老金等，需要保险公司、养老金等专业化的长期储蓄管理机构承接，以链接居民的长期储蓄和资本市场的长期资产。这是典型的金融服务专业化的范例。典型的如美国、中国香港、英国、瑞士等发达经济体，其中美国以养老金为主，保险公司占比略低；中国香港 以保险公司为主，养老金占比略低；而英国及瑞士等发达经济体则同时倚重保险公司及养老金。各国金融生态的发展历史及监管制度的不同或是造成以上偏好不同的主要原因。特征三：特征三：全球金融分工色彩强烈，离岸经济体发达。中国香港、开曼群岛、卢森堡等经济体具有明显的离岸金融特征，承接了部分全球化的专业性分工，在全球的金融体统中扮演者重要的角色。开曼群岛的离岸金融角色凸显：结合世界银行数据，开曼群岛在 2017 年的 GDP为 36 亿美元，银行金融资产规模约 8892 亿美元，保险公司约为 576 亿美元，其它金融机构约为 6.7 万亿美元。瑞士的离岸安全岛角色凸显：在 2017 年其它金融机构的相关资产有 65.3%来自于离岸资本市场，即瑞士的其它金融机构在资产端有近 65%的资产存在于海外经济体。瑞士向来以“安全岛”著称，其资产管理行业发达，承接全球投资者的资金以投资全球资产。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 表表 4：各国其它金融机构与离岸世界的信贷关系，占其他金融机构的资产比重：各国其它金融机构与离岸世界的信贷关系，占其他金融机构的资产比重 其它金融机构的相关资产其它金融机构的相关资产 其它金融机构的相关负债其它金融机构的相关负债 瑞士 65.3 开曼群岛 39.2 81.2 爱尔兰 39.0 65.4 卢森堡 38.4 68.9 爱尔兰 33.1 38.9 西班牙 29.7 25.9 欧元区 27.6 24.1 意大利 19.1 7.3 澳大利亚 16.9 13.3 比利时 13.8 0.6 美国 6.0 7.7 英国 5.9 9.5 智利 4.0 3.6 新加坡 2.1 1.5 韩国 1.8 1.2 巴西 1.6 5.0 阿根廷 0.9 0.0 墨西哥 0.3 0.0 资料来源:金融稳定理事会 FSB，国信证券经济研究所整理（单位：%）发展发展中中经济体：经济体：另一个世界另一个世界 自二战之后，西方主流国家构建了以 WTO（世界贸易组织）、世界银行、IMF（国际货币激进组织）等国际组织为核心的全球贸易以及金融体系，以互通互联，合纵连横，协作发展。但这么多年过去了，发展经济体自身的金融系统并未取得显著的进步，似乎是另一个世界。发展中经济体并未拥有如发达经济体一般繁盛的金融生态，虽有骨架，但不具有活力。非银各行各业的规模占比并不突出，并不繁荣，即金融服务的专业化分工有待推进。实体经济融资难问题或是发展中经济体普遍面临的问题。中国尤其倚重银行业中国尤其倚重银行业，而非银行业的发展空间大到不可忽视，而非银行业的发展空间大到不可忽视：结合世界银行数据，中国在 2017 年的 GDP 为 12 万亿美元，银行的金融资产规模达到 31 万亿美元，占 GDP 比重非常高，而保险公司及养老金的规模很小，总共约为 2.5 万亿美元，占 GDP 比重分别为 20.2%和 0.8%，皆显著低于其它经济体。我国历来依靠银行业以承接居民所有储蓄，以集中力量办大事，规模效率明显，但时至今日，随着我国经济转型的持续深入，金融服务在一定程度上需要更加细化和专业。我国居民的长期储蓄即需要寿险、养老金等更加专业化的长期储蓄管理结构以对接长期资产。这些机构是资本市场长期投资者的核心，是未来进一步推进非银行业以及资本市场发展的核心引擎之一。表表 5：各发展经济体金融行业金融资产占其：各发展经济体金融行业金融资产占其 GDP 比重比重 银行银行 中央银行中央银行 公共金融机构公共金融机构 保险公司保险公司 养老金养老金 其它金融机构其它金融机构 中国 258.1 43.9 30.9 20.2 0.8 92.5 南非 110.2 15.1 51.3 66.7 52.2 79.0 智利 106.1 13.9 2.7 23.3 76.0 61.6 巴西 108.0 48.4 13.8 3.0 26.9 74.1 俄罗斯 101.2 33.5 4.7 2.6 4.1 40.1 沙特阿拉伯 89.9 74.2 11.5 2.3 5.6 印度 81.3 19.7 3.7 18.4 1.0 28.8 土耳其 99.3 20.5 4.2 2.2 2.6 10.9 墨西哥 41.4 17.1 17.0 6.8 17.5 26.5 印度尼西亚 55.3 16.2 4.4 4.9 1.4 8.9 阿根廷 32.9 30.5 3.6 11.4 8.7 资料来源:金融稳定理事会 FSB，国信证券经济研究所整理（单位：%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 在了解了当下我国非银行业的发展阶段以及长期储蓄管理机构的发展空间之后，我们重点围绕长期储蓄管理机构探讨两个问题：（1）长期储蓄管理机构的意义有多重大？（2）长期储蓄管理机构桎梏于何处？资本市场破局资本市场破局:长期投资者长期投资者 在银行的体系之内，长期储蓄与中短期储蓄混合在一起，未有得到专业化的管理，其回报率更低，而寿险、养老金等专业性的长期储蓄管理机构，衔接居民的长期储蓄以对接资本市场的长期资产，可以保障长期储蓄的高回报率。寿险、养老金等资产管理机构是长期投资者的核心代表，对于宏观经济、资本市场、非银行业等意义重大。当下我国经济在转型，金融生态亦在经历转型。寿险、养老金等机构的成长仍然面临着问题，其中最为直接的问题之一就是资本市场上缺乏长期投资者可以投资者的长期资产。居民的长期储蓄流向何处？长期投资者意义何在长期投资者意义何在 我们认为长期储蓄管理机构对于资本市场而言具有重大的意义：其通过承接居民的长期储蓄以对接资本市场的长期资产，催化了资本市场的进一步专业化分工，使得众多资产管理机构以及特殊资产载体等得以稳定发展，充分激活了非银行业的活力。图图 3：寿险、养老金等长期储蓄管理机构的角色寿险、养老金等长期储蓄管理机构的角色 资料来源：国信证券经济研究所整理 我们主要通过分析美国当下的寿险及养老金等机构的角色，以审视长期储蓄专业化管理机构的重要意义。美国居民的长期储蓄主要由两个渠道承接：养老金及个人退休账户。其中，养老金具体可分类为私人养老金、寿险公司、政府养老金等三类，涉及三支柱模型中的第一支柱和第二支柱，而个人退休账户是自愿性个人养老金，指代第三支柱，可在符合要求的第三方金融机构开设，包括银行、资产管理公司、保险公司、证券经纪自营公司、共同基金等。即在美国，居民的长期储蓄通过寿险公司、养老金、个人退休账户等渠道，可以丰富众多金融机构的发展，使得资本市场的生态进一步丰富，专业分工亦进一步加强。从另一个角度而言，这种趋势对于实体经济亦意义重大，长期储蓄的专业化承接可以推动企业的长期化发展。养老金账户、寿险账户等证券账户公募、私募基金其他金融资产及管理机构居民 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 表表 6：美国居民退休资产：美国居民退休资产 私人养老金私人养老金 寿险公司寿险公司 州级以下政府州级以下政府 联邦政府联邦政府 养老金总资产养老金总资产 个人退休账户总个人退休账户总资产（资产（IRA）总退休资产总退休资产 2004 5,024 1,747 4,477 2,396 13,644 3,299 16,943 2005 5,430 1,899 4,749 2,504 14,583 3,425 18,008 2006 5,839 2,079 5,061 2,621 15,600 4,207 19,807 2007 6,191 2,187 5,374 2,728 16,480 4,748 21,228 2008 5,332 1,946 5,507 2,769 15,555 3,681 19,236 2009 5,988 2,081 5,789 2,932 16,790 4,488 21,278 2010 6,641 2,291 6,275 3,165 18,372 5,029 23,401 2011 6,759 2,341 6,418 3,266 18,785 5,153 23,938 2012 7,280 2,533 6,626 3,391 19,829 5,785 25,614 2013 8,435 2,813 7,584 3,550 22,382 6,819 29,201 2014 8,711 2,933 7,932 3,641 23,217 7,292 30,509 2015 8,603 2,980 8,227 3,741 23,551 7,477 31,028 2016 9,040 3,088 8,474 3,830 24,433 8,080 32,513 2017 9,789 3,316 8,824 3,949 25,877 9,200 35,077 2018 9,418 3,256 9,107 4,017 25,798 8,806 34,604 资料来源:美联储，国信证券经济研究所整理（单位：十亿美元）表表 7：美国个人退休账户（：美国个人退休账户（IRA）所持资产机构）所持资产机构 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 总个人退休账户资产（IRA)4,488 5,029 5,153 5,785 6,835 7,266 7,477 8,080 9,200 8,806 储蓄机构存款 431 461 482 508 507 505 523 561 548 569 寿险公司 287 312 315 330 359 380 393 407 425 415 公募基金 2,121 2,420 2,418 2,763 3,334 3,533 3,495 3,710 4,282 3,976 证券账户 1,649 1,837 1,938 2,184 2,635 2,848 3,067 3,402 3,945 3,845 资料来源:投资公司机构，国信证券经济研究所整理（单位：十亿美元）综上所述，多元的长期储蓄管理渠道对于资本市场而言可谓意义重大：长期机构投资者补位，以促进金融市场发展及转型。当下，我国证券行业的相关人士经常呼吁各界关注公募以及私募机构的成长问题，例如公募基金机构的规模，例如有限责任合伙人（LP）的缺位等。这一系列有关于资产管理行业的问题都需要回到源头：投资者在哪里，长期投资者在哪里？我国资本市场，无论是二级市场还是一级市场，无论是股票市场还是债券市场，都需要长期资金的加持，都需要长期投资者的加入，以促进金融系统的优化升级。长期投资者桎梏何处长期投资者桎梏何处 我国长期投资者桎梏于长期债券的匮乏。长期资金对接长期资产，而长期储蓄对接的是低风险的长期资产。在低风险的长期资产中，以长期限债券最为重要。这是居民长期储蓄流向的最核心资产：（1）从投资理论出发，债券与股票最不同的一点在于，债券比股票，在回报率及风险这两个概念之外，多了一个概念：期限。（2）于是，储蓄和资产的完美匹配在于三个维度：回报率、波动率以及期限。在满足了回报率以及风险偏好之后，短期资金配置短期债券，长期资金配置长期债券，如此居民将无需考虑利率风险以及再投资风险等，可谓完美。但我国缺乏长期债券，限制了长期投资者的承接能力，这是当下我国长期投资者难以成长的关键原因。我国债券市场的期限结构不正常，短期债券占比极高，长期债券占比低。根据近期的官方数据，在银行间债券市场，10 年期以上的债券占比在 6%左右。这与美国形成了鲜明的对比。比较之下，美国的债券市场更加凸出长期限占比的品种，其市政债及企业债等主要债券品种的平均到期期限都高达 15 年以上，而我国银行间债券中 10 年期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 以上债券的余额占比仅仅为 6%。图图 4：中国：银行间债券：债券余额按年度占比：中国：银行间债券：债券余额按年度占比 图图 5：中国：地方债：债券余额按年度占比：中国：地方债：债券余额按年度占比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（日期：2019 年 10 月 30 日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（日期：2019 年 10 月 30 日）图图 6：美国：市政债券发行额：平均到期期限：美国：市政债券发行额：平均到期期限 图图 7：美国：企业债平均到期期限：美国：企业债平均到期期限 资料来源：Wind，