非金属建材行业投资专题：“新均衡”下关注具有可持续高现金分红潜力的上市公司-20191125-国信证券-22页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 建材建材 非金属非金属建材行业建材行业投资投资专题专题 超配超配（维持评级）2019 年年 11 月月 25 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 “新均衡新均衡”下，关注具有可持续高现金分红，关注具有可持续高现金分红潜力的上市公司潜力的上市公司 金融监管日趋规范化，积极分红氛围基本形成金融监管日趋规范化，积极分红氛围基本形成 随着我国证券市场发展的不断进步和完善，以及金融监管的日趋规范化，监管层对于上市公司现金分红方面从政策上提出更多的要求和规定，目前上市公司分红问题已经得到重视，分红情况逐年好转。2018 年 7 月，沪深交易所分别表示长期稳定现金分红群体已经形成，积极分红氛围基本形成。截至 2018 年，A 股在过去 10 年间分红企业的占比已经从 65%提升至 73%，整体分红率从 28%提升至 36%。价值投资深化，稳定现金分红股票关注度逐步提升价值投资深化，稳定现金分红股票关注度逐步提升 对于价值投资而言，其最重要的要求之一是从企业获得持续稳定的自由现金流，因此现金分红是价值投资的重要基石。在监管层的引导下，高现金分红的个股受到市场的关注度逐渐提升，2017 年以来 A 股市场风格不断向价值投资靠拢，对于业绩表现佳、高现金分红且分红预期稳定的企业，市场给予更高的估值。从股价表现来看，高现金分红且分红预期稳定的个股表现十分亮眼。供给扩张受限，企业现金分红能力提高，且趋稳可期供给扩张受限，企业现金分红能力提高，且趋稳可期 2016 年，水泥行业进入“新均衡”状态，2018 年后“新均衡”步入第二阶段，水泥价格高位保持高位区间震荡，盈利能力显著提升，行业经营活动现金流得到大幅改善；同时企业产能扩张受限，资本支出趋于保守，大部分企业优先选择将历史积累的债务进行偿还，加速降低公司杠杆水平，水泥企业账面现金出现大幅提升，分红意愿明显提升，2018 年水泥行业分红规模达 146 亿元，同比增长约 67%，分红率约 30%，整体分红金额达到历史最高规模，分红率处于过去十年的高位水平，在“新均衡”延续的背景下，高分红能力具有一定持续性。投资建议：关注具有可持续高现金分红潜力的上市公司投资建议：关注具有可持续高现金分红潜力的上市公司 除水泥板块外，我们注意到，在建材板块中的其他重资产企业也具有类似在盈利好转、资本开支减少后，倾向于提高企业分红水平的特点。针对个股，我们对建材板块上市公司历史数据进行梳理，通过对过去三年平均分红率、公告承诺股东回报情况、2016-2018 年股息率以及 2019 年预期股息率等指标进行筛选，排序选出具有可持续较高现金分红潜力的上市公司标的，推荐关注：旗滨集团、塔牌旗滨集团、塔牌集团、鲁阳节能、祁连山、海螺水泥、华新水泥、宁夏建材、天山股份、上峰水集团、鲁阳节能、祁连山、海螺水泥、华新水泥、宁夏建材、天山股份、上峰水泥。泥。风险提示：风险提示：（1）行业需求端超预期下滑；（2）产能限制政策松动，供给超预期；（3）企业资本开支超预期增加。相关研究报告：相关研究报告：非金属建材周报（19 年第 46 周）：数据回暖，政 策 托 底，短 期 关 注 地 产 后 周 期 2019-11-19 非金属建材行业 11 月投资策略暨三季报回顾：短期关注后周期标的投资机会，长期立足价值 2019-11-15 非金属建材周报（19 年第 44 周）：地产后周期或短期成为市场关注点 2019-11-04 非金属建材周报（19 年第 43 周）：价格持续推 涨，关 注 玻 璃 生 产 线 关 停 进 程 2019-10-28 非金属建材周报（19 年第 42 周）：旺季运行良好，基建/竣工持续回暖 2019-10-21 证券分析师：黄道立证券分析师：黄道立 电话：0755-82130685 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖证券分析师：陈颖 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪联系人：冯梦琪 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6N/18J/19M/19M/19J/19S/19上证综指建材 2 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 监管日趋规范，重视股东回报，分红氛围基本形成监管日趋规范，重视股东回报，分红氛围基本形成.5 价值投资深化，稳定现金分红股票关注度逐步提升价值投资深化，稳定现金分红股票关注度逐步提升.7 供给扩张受限，企业现金分红能力提高，且趋稳可期供给扩张受限，企业现金分红能力提高，且趋稳可期.8 行业盈利中枢提升，现金流大幅改善.8 产能扩张受限，资本支出趋于保守.12 资债结构健康，负债水平显著降低.15 账面现金充裕，部分龙头企业已达净现金状态.15 企业分红能力增加，且未来趋稳可期.16 需求趋稳，供给缺乏弹性，未来行业波动性有望降低，分红稳定可期.17 投资建议：关注具有稳定现金分红潜力的上市公司投资建议：关注具有稳定现金分红潜力的上市公司.19 风险提示风险提示.20 国信证券投资评级国信证券投资评级.21 分析师承诺分析师承诺.21 风险提示风险提示.21 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.21 2 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表目录表目录 图图 1：过去十年分红企业数量及占比：过去十年分红企业数量及占比.6 图图 2：过去十年上市公司分红总额及分红率：过去十年上市公司分红总额及分红率.6 图图 3：投资在二级市场上的回报主要来源：投资在二级市场上的回报主要来源.7 图图 4：上证红利指数跑赢上证综指：上证红利指数跑赢上证综指.8 图图 5：深证红利指数跑赢深证综指：深证红利指数跑赢深证综指.8 图图 6：深证红利与上证红利指数深证红利与上证红利指数 2017 年以来涨幅相对居前年以来涨幅相对居前.8 图图 7：全国高标水泥均价高位上涨（元：全国高标水泥均价高位上涨（元/吨）吨）.9 图图 8：全国水泥均价处于历史高位：全国水泥均价处于历史高位.9 图图 9：华北地区水泥价格走势（元：华北地区水泥价格走势（元/吨）吨）.9 图图 10：东北地区水泥价格走势（元：东北地区水泥价格走势（元/吨）吨）.9 图图 11：华东地区水泥价格走势（元：华东地区水泥价格走势（元/吨）吨）.9 图图 12：中南地区水泥价格走势（元：中南地区水泥价格走势（元/吨）吨）.9 图图 13：西南地区水泥价格走势（元：西南地区水泥价格走势（元/吨）吨）.10 图图 14：西北地区水泥价格走势（元：西北地区水泥价格走势（元/吨）吨）.10 图图 15：全国水泥库存水平中枢整体下行：全国水泥库存水平中枢整体下行.10 图图 16：全国水泥库容比情况（：全国水泥库容比情况（%）.10 图图 17：华北地区库容比（：华北地区库容比（%）.10 图图 18：东北地区库容比（：东北地区库容比（%）.10 图图 19：华东地区库容比（：华东地区库容比（%）.11 图图 20：中南地区库容比（：中南地区库容比（%）.11 图图 21：西南地区库容比（：西南地区库容比（%）.11 图图 22：西北地区库容比（：西北地区库容比（%）.11 图图 23：水泥煤炭价格差维持高位向上：水泥煤炭价格差维持高位向上.11 图图 24：煤炭价格近几年保持较高水平震荡：煤炭价格近几年保持较高水平震荡.11 图图 25：样本水泥企业整体经营活动现金净额及增速：样本水泥企业整体经营活动现金净额及增速.12 图图 26：样本水泥企业账面净现金状态：样本水泥企业账面净现金状态.12 图图 27：新型干法熟料产能扩张逐步趋于平稳新型干法熟料产能扩张逐步趋于平稳.13 图图 28：2010 年以来水泥行业供给增速逐年下降（单位：年以来水泥行业供给增速逐年下降（单位：%）.13 图图 29：过去十年：过去十年新增熟料产能逐步减少并趋于平稳新增熟料产能逐步减少并趋于平稳.13 图图 30：过去十年水泥行业净增熟料产能持续减少：过去十年水泥行业净增熟料产能持续减少.13 图图 31：样本企业资本支出整体呈现减少趋势：样本企业资本支出整体呈现减少趋势.14 图图 32：样本企业资本支出：样本企业资本支出/归母净利润比值下行显著归母净利润比值下行显著.14 图图 33：样本企业折旧和摊销的增速整体呈现下行趋势：样本企业折旧和摊销的增速整体呈现下行趋势.14 图图 34：样本企业固定资产：样本企业固定资产 2018 年头部企业增加较多年头部企业增加较多.14 图图 35：样本企业资本支出：样本企业资本支出/折旧摊销比例下降折旧摊销比例下降.14 图图 36：样本企业在建工程逐年减少并趋稳：样本企业在建工程逐年减少并趋稳.14 图图 37：样本企业财务费用及费用率均呈现明显下降趋势：样本企业财务费用及费用率均呈现明显下降趋势.15 图图 38：样本企业吨财务费用呈现明显下降趋势：样本企业吨财务费用呈现明显下降趋势.15 图图 39：样本水泥企业总体资产负债率水平下行：样本水泥企业总体资产负债率水平下行.15 图图 40：样本水泥企业总体带息债务率水平大幅下行：样本水泥企业总体带息债务率水平大幅下行.15 图图 41：样本水泥企业实现账面净现金状态：样本水泥企业实现账面净现金状态.16 图图 42：水泥行业分红规模增长显著：水泥行业分红规模增长显著.16 图图 43：水泥行业及龙头公司分红率水平处于高位：水泥行业及龙头公司分红率水平处于高位.16 图图 44：样本企业在业绩底部时测算的分红规模和增速：样本企业在业绩底部时测算的分红规模和增速.17 图图 45：样本企业在：样本企业在 Wind 一致预测业绩下测算的分红规模和增速一致预测业绩下测算的分红规模和增速.17 图图 46：近：近 10 年水泥行业供求增速变动年水泥行业供求增速变动.18 图图 47：水泥熟料供需增速差逐步收敛水泥熟料供需增速差逐步收敛.18 图图 48：我国前十大水泥企业熟料产能集中度：我国前十大水泥企业熟料产能集中度.18 图图 49：全国玻璃前十企业集中度达：全国玻璃前十企业集中度达 68.6%.18 图图 50：全国各省前五大水泥企业产能及：全国各省前五大水泥企业产能及 CR5 水平水平.18 表表 1：各机构对于现金红利派发相关政策：各机构对于现金红利派发相关政策.5 表表 2：上市以来分红率为：上市以来分红率为 0 的公司的公司.6 表表 3：近几年水泥行业去产能相关政策规划方案：近几年水泥行业去产能相关政策规划方案.12 表表 4：水泥行业上市公司历史分红率及过去三年平均值（：水泥行业上市公司历史分红率及过去三年平均值（%）.16 表表 5：建材行业过去三年分红率及平均值：建材行业过去三年分红率及平均值.19 2 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 表表 6：建筑材料上市公司：建筑材料上市公司 2019 年股息率排名年股息率排名.19 表表 7：股息率敏感性测试：股息率敏感性测试.20 2 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 监管日趋规范监管日趋规范，重视股东回报，重视股东回报，分红氛围基本形成分红氛围基本形成 随着我国证券市场发展的不断进步和完善，以及金融监管的日趋规范化，监管层对于上市公司现金分红方面从政策上提出更多的要求和规定，积极鼓励上市公司进行现金分红，提倡价值投资，强调对投资者权益的保护。2017 年以来，金融监管对于现金分红的相关要求更加频繁地被提出。在 3 月份的全国人大五次会议新闻中心记者会上，国资委主任肖亚庆提出对央企分红机制的建立和完善；随后 4 月，时任证券会主席刘士余明确对不分红的上市公司严肃处理的态度，24 日证券法提请全国人大常委会二审，其中设专章从规范现金分红，要求上市公司应当按照公司章程的规定分配现金股利。此后，针对现金分红的相关监管和要求保持不断执行。表表 1：各机构对于现金红利派发相关政策：各机构对于现金红利派发相关政策 时间时间 机构机构 政策政策/会议会议/事件事件 相关内容相关内容 2006 年 5 月 证监会 上市公司证券发行管理办法 公开发行证券的条件之一是，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润 20%。2008 年 10 月 证监会 关于修改上市公司现金分红若干规定的决定 将“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 20%”修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%”。2012 年 5 月 证监会 关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知 对不同情况的上市公司，如拟发行证券的上市公司、借壳上市、公大资产重组、合并分立或者因收购导致上市公司股权发生变更的上市公司等，提出了现金分红规划、决策、执行、信息披露等事项。2013 年 1 月 上交所 上海证券交易所上市公司现金分红指引 鼓励上市公司每年度均实施现金分红，但存在累计未分配利润为负等特殊情形的除外。2013 年 11 月 证监会 上市公司监管指引第 3 号上市公司现金分红 上市公司董事会按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红政策 2015 年 8 月 证监会/财政部/国资委/银监会 关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知 鼓励上市公司增加现金分红在利润分配中的占比，鼓励具备分红条件的公司实施中期分红，增加分红频率；完善鼓励长期持有上市公司股票的税收政策，降低上市公司现金分红成本，提高长期投资收益回报。2015 年 9 月 证监会/财政部/国家税务总局 关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策 上市公司派收股息红利时，对个人持股 1 年以内（含一年）的，暂不扣缴个人所得税 2017 年 3 月 国资委主任肖亚庆 十二届全国人大五次会议新闻中心记者会 国有控股上市公司需要关注分红及建立完善的分红机制，不断提高投资者回报，央企需要带头做寄寄负责人的股东。2017 年 4 月 证监会主席刘士余 中国上市公司协会第二届会员代表大会“无正当理由不分红极有可能是财务造假，证监会要支持分红上市公司，对不分红的“铁公鸡”要严肃处理。”2017 年 8 月 最高人民法院 最高人民法院关于适用中华人民共和国公司法若干问题的规定（四）公司股东滥用权利，导致公司不分配利润给其他股东造成损失的，司法可以适当干预，以实现对公司自治失灵的矫正。2018 年 2 月 上交所 上市公司现金分红现场说明会 向 3 家市场质疑较大的多年未分红公司及 8 家具备分红条件但不分红或分红较少的公司发出监管工作函。2018 年 3 月 深交所 关于对湖北广济药业股份有限公司的关注函 针对广济药业连续十年不分红的现象，要求公司对不分红方案说明“具体原因及合理性”，并说明是否存在大额未分配利润留存于子公司的现象。2018 年 5 月 证监会 证监会新闻发言人就上市公司现金分红情况答记者问 始终坚持依法全面从严监管的理念下，积极倡导上市公司现金分红，引导上市公司更加注重投资者回报，强化股东回报机制，对长期不分红的上市公司持续强化监管，推动上市公司不断提高现金分红水平。资料来源:各机构相关网站，国信证券经济研究所整理 根据 wind 统计数据，截至 2018 年，上市以来分红率为 0 的公司有 29 家，其中金杯汽车和中毅达已经连续 27 年未进行现金分红，包括紫光学大、中国天楹、大晟文化等在内的 22 家公司已经连续 20 余年未进行分红。根据新华网消息，2018 年 2 月 5 日，上交所组织召开现金分红专项说明会，向3 家市场质疑较大的多年未分红公司及 8 家具备分红条件但不分红或分红较少的公司发出监管工作函，再次以正式态度对上市公司发出信号，强调上市公司需要高度重视现金分红工作。2018 年 3 月 27 日，深交所针对广济药业连续十年不分红的现象，出具了首份针对上市公司未进行现金分红的关注函，反映了监管层强化市场现金分红氛围的决心。2 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 2：上市以来分红率为：上市以来分红率为 0 的公司的公司 序号序号 证券代码证券代码 证券简称证券简称 上市日期上市日期 上市以来涨跌幅（上市以来涨跌幅（%）所属所属申万行业申万行业 1 600609.SH 金杯汽车 1992-07-24-38.38 汽车 2 600610.SH*ST 毅达 1992-08-05 74.78 建筑装饰 3 000526.SZ 紫光学大 1993-11-01 936.47 传媒 4 000035.SZ 中国天楹 1994-04-08 192.89 公用事业 5 600892.SH 大晟文化 1996-03-15 400.58 传媒 6 000592.SZ 平潭发展 1996-03-27 256.31 农林牧渔 7 000595.SZ 宝塔实业 1996-04-19 78.28 机械设备 8 000409.SZ ST 地矿 1996-06-27 5.33 综合 9 600733.SH 北汽蓝谷 1996-08-16 384.06 汽车 10 600751.SH 海航科技 1996-09-09-9.34 电子 11 600766.SH 园城黄金 1996-10-28 204.98 有色金属 12 600769.SH 祥龙电业 1996-11-01 141.53 建筑装饰 13 600767.SH ST 运盛 1996-11-15 52.64 医药生物 14 000638.SZ 万方发展 1996-11-26 7.97 综合 15 000678.SZ 襄阳轴承 1997-01-06 41.19 汽车 16 000613.SZ 大东海 A 1997-01-28-46.82 休闲服务 17 000691.SZ 亚太实业 1997-02-28-34.13 房地产 18 600083.SH 博信股份 1997-06-06 47.29 综合 19 000803.SZ 金宇车城 1998-03-03 399.42 电气设备 20 000813.SZ 德展健康 1998-05-19 129.31 医药生物 21 600146.SH 商赢环球 1999-07-07 158.59 纺织服装 22 600234.SH*ST 山水 2000-06-15 7.27 综合 23 000995.SZ*ST 皇台 2000-08-07-19.18 食品饮料 24 600385.SH*ST 金泰 2001-07-23-51.73 有色金属 25 600444.SH 国机通用 2004-02-19 13.18 机械设备 26 600455.SH 博通股份 2004-03-29 49.32 传媒 27 600421.SH*ST 仰帆 2004-06-07 36.28 机械设备 28 002362.SZ 汉王科技 2010-03-03-60.98 计算机 资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理（不包括 2017 年以后上市企业；涨跌幅截至 2019 年 11 月 6 日）从政策层面来看，监管层对于现金分红的要求愈加严格，将现金分红的重要性提升到新的高度，对分红频率低或金额少的上市公司未来发展增加一定难度和挑战，而对长期以来进行持续分红以及高分红的上市公司带来更多投资者的关注和青睐。在监管层持续鼓励和督促上市公司做好现金分红工作的背景下，目前上市公司在监管层持续鼓励和督促上市公司做好现金分红工作的背景下，目前上市公司分红问题已经得到重视，分红情况逐年好转。分红问题已经得到重视，分红情况逐年好转。2018 年 7 月，沪深交易所分别表示长期稳定现金分红群体已经形成，积极分红氛围基本形成。截至 2018 年，A股在过去10年间分红企业的占比已经从65%提升至73%，整体分红率从28%提升至 36%。图图 1：过去十年分红企业数量及占比：过去十年分红企业数量及占比 图图 2：过去十年上市公司分红总额及分红率：过去十年上市公司分红总额及分红率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 50%55%60%65%70%75%80%85%0500100015002000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018分红企业数量（家）占上市公司比重（%）20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%020004000600080001000012000140002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018分红总额（亿）分红率（%）2 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 价值投资深化，稳定现金分红股票关注度逐步提升价值投资深化，稳定现金分红股票关注度逐步提升 一般而言，投资者在二级市场的投资回报主要来源为资本利得和股利。对于资本利得，主要受到公司业绩表现、宏观经济、市场因素、政策因素等多重因素影响；对于股利，其分配属于董事会和股东大会的重要决策事项，主要在综合分析企业经营发展实际、股东要求和意愿、社会资金成本和外部融资环境等因素的基础上所决定，我国证监会要求股利分配政策确定后，不得随意调整而降低对股东的回报水平。对于价值投资而言，其最重要的要求之一是从企业获得对于价值投资而言，其最重要的要求之一是从企业获得持续稳定的自由现金流，因此现金分红是价值投资的重要基石。持续稳定的自由现金流，因此现金分红是价值投资的重要基石。图图 3：投资在二级市场上的回报主要来源：投资在二级市场上的回报主要来源 资料来源:国信证券经济研究所整理 如上文所述，2017 年以来，监管层对于现金红利派发的重视程度提升到了新的高度，连续多次对未分红企业点名，一方面引导上市公司通过现金分红回报投资者，有助于建立和谐市场生态，改善股东关系，提高公司本身治理水平和投资者对资本市场的信心，另一方面对价值投资的理念进行普及和深化，社会资金在预期回报下，更多地选择长期投资，增强市场稳定性。在监管层的引导下，高现金分红的个股受到市场的关注度逐渐提升，在监管层的引导下，高现金分红的个股受到市场的关注度逐渐提升，2017 年以来 A 股市场风格不断向价值投资靠拢，对于业绩表现佳、高现金分红且分红预期稳定的企业，市场给予更高的估值。从股价表现来看，高现金分红且分红预期稳定的个股表现十分亮眼。自 2017 年初至今，深证红利指数涨幅 63%，跑赢深证综指约 80 个百分点，同时也跑赢市场其他指数，上证红利指数小幅上涨3.5%，跑赢上证综指 7.5 个百分点，仅弱于深圳红利、沪深 300 指数和上证 50指数，亦表现出较好收益。2 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 4：上证红利指数跑赢上证综指：上证红利指数跑赢上证综指 图图 5：深证红利指数跑赢深证综指：深证红利指数跑赢深证综指 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 6：深证红利与上证红利指数深证红利与上证红利指数 2017 年以来涨幅相对居前年以来涨幅相对居前 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 供给扩张受限，企业现金分红能力提高，且趋稳可期供给扩张受限，企业现金分红能力提高，且趋稳可期 行业盈利中枢提升，现金流大幅改善行业盈利中枢提升，现金流大幅改善 水泥板块景气度良好，水泥板块景气度良好，“新均衡新均衡”持续印证持续印证 2016 年以来水泥行业进入“新均衡”状态，即在中长期需求增速逐步放缓、供给严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡，商品价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情，波幅规律改变，运行中枢上移，并呈现周期波动性减弱的迹象，形成新的均衡运行格局。2018 年以来，“新均衡”进入第二阶段，在宏观需求政策托底、供给依然严控的背景下，水泥价格高位保持高位区间震荡。截至 11 月 1 日，全国高标水泥平均价为 452.7元/吨，与 2018 年价格基本持平，处于历史高位水平。0.700.800.901.001.101.201.30Jan/17Mar/17May/17Jul/17Sep/17Nov/17Jan/18Mar/18May/18Jul/18Sep/18Nov/18Jan/19Mar/19May/19Jul/19Sep/19Nov/19上证综指上证红利0.500.700.901.101.301.501.70Jan/17Mar/17May/17Jul/17Sep/17Nov/17Jan/18Mar/18May/18Jul/18Sep/18Nov/18Jan/19Mar/19May/19Jul/19Sep/19Nov/19深证综指深证红利-30-20-10010203040506070深证红利上证50沪深300上证红利 中小板指万得全A上证综指 创业板指 深证综指2017年至今涨跌幅（%）2 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 7：全国高标水泥均价高位上涨（元：全国高标水泥均价高位上涨（元/吨）吨）图图 8：全国水泥均价处于历史高位：全国水泥均价处于历史高位 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 9：华北地区水泥价格走势（元：华北地区水泥价格走势（元/吨）吨）图图 10：东北地区水泥价格走势（元：东北地区水泥价格走势（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 图图 11：华东地区水泥价格走势（元：华东地区水泥价格走势（元/吨）吨）图图 12：中南地区水泥价格走势（元：中南地区水泥价格走势（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 2002503003504004505002013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01全国高标平均价 P.O42.5250300350400450500第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2014201520162017201820192002503003504004505002016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07华北 P O42.52002503003504004505005502016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07东北 P O42.52002503003504004505005506002016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07华东 P O42.52002503003504004505005502016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07中南 P O42.52 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 13：西南地区水泥价格走势（元：西南地区水泥价格走势（元/吨）吨）图图 14：西北地区水泥价格走势（元：西北地区水泥价格走势（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 在区域协同、错峰生产、环保限产等共同影响下，水泥行业库存中枢水平自 2016年以来整体下移明显，2019 年至今全国水泥库容比整体处于历史同期较低水平，仅小幅高于 2018 年，行业维持较高景气度运行。图图 15：全国水泥库存水平中枢整体下行：全国水泥库存水平中枢整体下行 图图 16：全国水泥库容比情况（：全国水泥库容比情况（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 图图 17：华北地区库容比（：华北地区库容比（%）图图 18：东北地区库容比（：东北地区库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 2002503003504004505002016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07西南 P O42.52002503003504004502016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07西北 P O42.5404550556065707580852013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01全国水泥库容比（%）4550556065707580第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201420152016201720182019455055606570758085第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201420152016201720182019455055606570758085第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2014201520162017201820192 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 19：华东地区库容比（：华东地区库容比（%）图图 20：中南地区库容比（：中南地区库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 图图 21：西南地区库容比（：西南地区库容比（%）图图 22：西北地区库容比（：西北地区库容比（%）资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 资料来源：数字水泥网、国信证券经济研究所整理 盈利中枢不断上移，现金流显著改善盈利中枢不断上移，现金流显著改善 随着水泥价格的上涨，水泥行业盈利能力在随着水泥价格的上涨，水泥行业盈利能力在 2016 年后得到显著提升。年后得到显著提升。尽管 2016年后成本端的煤炭价格出现快速上行，行业整体盈利取得小幅上行，随着煤炭价格走向区间震荡，以及水泥价格的持续上涨，行业盈利能力得到明显修复和提高，中枢持续上移。目前行业进入“新均衡”的第二阶段，水泥煤炭价格差仍然处于历史高位水平震荡，盈利中枢趋于稳定，倘若现阶段的供求均衡有望得以持续或维持在某个稳定区间内，未来行业盈利中枢有望保持较高水平。图图 23：水泥煤炭价格差维持高位向上：水泥煤炭价格差维持高位向上 图图 24：煤炭价格近几年保持较高水平震荡：煤炭价格近几年保持较高水平震荡 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 3540455055606570758085第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201420152016201720182019404550556065707580第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周20142015201620172018201940455055606570758085第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201420152016201720182019404550556065707580第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2014201520162017201820192002503003504004505005502012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08水泥煤炭价格差（元/吨）3004005006007008002012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛:周2 3 4 7 2 4 5 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 6:5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 受益于水泥行业良好的景气度，水泥价格的持续上涨，行业经营活动现金流得受益于水泥行业良好的景气度，水泥价格的持续上涨，行业经营活动现金流得到大幅改善。到大幅改善。2018 年样本水泥企业合计实现经营活动现金流净额约 619 亿，较上年同比大幅增长 101.19%，较十年前提高约 3.5 倍。图图 25：样本水泥企业整体经营活动现金净额及增速：样本水泥企业整体经营活动现金净额及增速 图图 26：样本水泥企业账面净现金状态：样本水泥企业账面净现金状态 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 产能扩张受限，资本支出趋于保守产能扩张受限，资本支出趋于保守 落实供给侧改革，行业产能持续减少落实供给侧改革，行业产能持续减少 2015 年末，供给侧结构性改革