纺织服装行业长江消费比较研究系列之三：森马服饰VS优衣库-20190823-长江证券-38页.pdf

报告日期 2019-08-23 行业研究 深度报告深度报告 行业评级 看好看好|维持维持 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司公司代码代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 002563 森马服饰 买入 相关研究相关研究 潮牌是否是一门好生意？2019-8-18 人民币汇率破“7”，再谈汇率波动对纺企影响2019-8-11 卖什么：赛道决定空间，门槛影响胜率卖什么：赛道决定空间，门槛影响胜率 从空间和竞争格局来看，森马扎根于近 14 亿人口的中国市场，与巨头错位竞争，有广阔的渠道覆盖力和相对于竞品的定价能力，目前已在童装领域建立绝对领先优势;优衣库成立于 1.2 亿人口的日本，主打高性价比基本款服饰产品，同样面临着时尚品牌的竞争，最终通过品质升级和持续的消费者教育掌控了基本款产品的定价权。市场维度，随着本土市场扩张空间的饱和，优衣库逐步加大以中国为重点的新兴市场布局；巨头进驻以及电商推广加速了本土消费者的品牌教育工作，于森马而言，未来在产品端一是进一步丰富产品的多样性，二是通过提升产品品质与营销质感建立品牌粘性。谁来卖：成也渠道，败也渠道谁来卖：成也渠道，败也渠道 多层级销售模式推高了流通成本但获得了扩张效率，相对于渠道成本压缩，更应重视实体渠道坪效提升和电商渠道销售转化。森马采用加盟模式在纵深差异明显的中国市场快速扩张，目前已建立超过 9,000 家门店的营销网络。测算显示森马全流程渠道费率较迅销约有 10pct 压缩空间，考虑到管理边界及渠道扩张效率因素，借道加盟也不失为合理的业务选择。相反，森马坪效约为优衣库的 1/5，双方渠道经营管理差距明显，于森马而言坪效提升紧迫性更甚；引流成本提升背景下，电商平台资源更多地倾斜于头部 IP，品牌线上业务运营能力及渠道溢价力分化，存量竞争背景下本土品牌线上运营效率提升同样重要。怎么卖：提升企划、生产与流通效率怎么卖：提升企划、生产与流通效率 消费需求的高频更迭以及信息基础设施的完善共同推进大众服饰企业进入效率竞争阶段。服装企业不仅更加重视坪效提升，也加大利用电商渠道搜集销售信息、进行品牌推广，这又对商品企划、交货效率以及物流配送等提出新的要求。我们引入交叉比率指标对比不同模式公司运营效率，全球化扩张提速以来迅销面临较大运营压力，森马服饰运营效率也有较大提升空间。基于此，迅销于 2017 年提出“有明计划”，以提高业务效率、改善盈利为目标；森马在优化供应链体系、改善订/发货政策的基础上，强调电商平台作为森马战略转型发动机的定位。估值对比及空间推演估值对比及空间推演 依靠国内大市场本土品牌扩张空间更优，龙头公司借助渠道渗透、品牌营销以及供应链优化等领先优势有望强化，稳增长预期及长线外资占比提升背景下，本土优质龙头有望实现确定性溢价。简单对比国内外优质大众定位品牌未来 2 年一致预测复合业绩增速与 2019 年预期 PE，直观数据显示本土大众品牌公司均处于相对低估状态，而这其中又以森马服饰的赛道布局和竞争优势最为明确，看好公司从成人休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。风险提示：风险提示：1.终端零售环境恶化；2.品牌整合不及预期；3.产品企划失准等。-26%-14%-2%10%22%2018/82018/112019/22019/52019/8纺织品、服装与奢侈品沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2/37 行业研究深度报告 目录 总述：优衣库、森马基本情况一览.5 卖什么：赛道决定空间，门槛影响胜率.7 锚定大市场，制胜价格带.7 产品升级，抬高竞争门槛.14 谁来卖：成也渠道，败也渠道.16 小市场慢深耕 V.S.大市场快扩张.16 成本、效率再平衡，布局全渠道.20 怎么卖：提升企划、生产与流通效率.25 匹配产品升级，强化供应商合作.26 应对渠道演变，改善全链条配合.29 估值对比及空间推演.31 优质本土龙头有望取得确定性溢价.31 森马服饰投资逻辑再议.35 图表目录 图 1：迅销（优衣库母公司）和森马服饰基本情况一览.6 图 2：2018 年，全球服装零售规模排名前 10 的公司零售额及份额一览.7 图 3：日本和中国人口结构对比（单位：亿人）.8 图 4：90 年代开始日本经济增速下台阶、失业率上行.9 图 5：代表性奢侈品公司日本市场营收陷于停滞.9 图 6：大众品牌公司营收增速普遍较优.9 图 7：日本大众品牌公司表现出超额收益.9 图 8：迅销女装类产品对收入增长的拉动作用更强.10 图 9：借助低价策略，90 年代末优衣库摇粒绒产品销量迅速提升.10 图 10：2010 年以来，优衣库日本市场收入增速放缓.10 图 11：90 年代到 2010 年优衣库日本门店保持快速扩张.10 图 12：中国大陆市场在优衣库品牌营收贡献占比持续提升.11 图 13：优衣库中国市场经营现状及扩张策略.11 图 14：2013-2014 年，森马休闲装业务 SKU 累计减少约 40%.12 图 15：优衣库和森马旗下品牌形成明显的错位竞争（门店数量及排序）.13 图 16：迅销与东丽建立紧密的合作关系.14 图 17：优衣库核心产品一览.15 图 18：早期，女装、男装的市场规模及增速表现均优于童装.16 图 19：2008-2010 年，森马休闲服饰及儿童服饰加盟业务单店出货值.16 图 20：截至 2018 年，森马儿童服饰渠道数量为 5,293 家.16 图 21：2012 年以来，森马儿童服饰业务销售毛利率趋势改善.16 请阅读最后评级说明和重要声明 3/37 行业研究深度报告 图 22：优衣库日本市场收入驱动因素拆分.17 图 23：在产品丰富的基础上，开出更多的大店.17 图 24：优衣库日本门店面积及坪效.17 图 25：优衣库日本直营同店及营业利润率大幅波动.17 图 26：优衣库日本营业利润率表现趋弱，需要提升盈利管控.17 图 27：优衣库中国大陆和日本直营门店店效测算（单位：万元）.18 图 28：优衣库中国/美国线上占比 15%/30%.18 图 29：2018 年，森马服饰加盟门店占比为 91.6%，加盟和线上业务收入占比为 60.6%和 27.5%.19 图 30：借助加盟渠道，森马门店数量快速扩张.19 图 31：随着渠道结构优化，森马服饰推进店铺面积扩张策略.19 图 32：11-12 年行业调整阶段，森马服饰加大加盟商授信支持.20 图 33：18A 森马服饰预计负债占比有所降低.20 图 34：优衣库及森马服饰旗下品牌经营对比.22 图 35：优衣库日本市场积极推进员工兼职转全职策略.22 图 36：2016 年优衣库主品牌本土人效迅速回升.22 图 37：14 财年以来，阿里巴巴中国零售业务综合货币化率持续提升.23 图 38：拼多多货币化率快速提升.23 图 39：森马服饰电商业务收入占比快速提升（报表收入口径）.24 图 40：以营收为基础，迅销和森马服饰分项费用率变动一览.25 图 41：以毛利润为基础，迅销和森马服饰分项费用分配变动一览.25 图 42：公司运营效率层面，迅销及森马均有提升空间.25 图 43：迅销历史营业利润率波动较大，中期目标为提升至 15%.25 图 44：迅销生产基地范围从中国不断向外扩展.26 图 45：迅销旗下核心缝纫厂及核心面料厂分布.27 图 46：迅销从申洲国际获得稳定的产能支持.27 图 47：迅销与申洲国际之间的回款节奏逐步达到均衡.27 图 48：森马服饰提供了相对较优的回款政策，强化下游合作.28 图 49：剔除 K 并表影响，预计 18 年森马服饰应收账款周转率改善.28 图 50：剔除 K 并表，预计 18 年森马服饰 5 大供应商采购占比略降.29 图 51：18 年森马自第一大供应商采购金额 2.6 亿.29 图 52：迅销 Ariake Project 运营框架.30 图 53：迅销股权结构（家族合计持股 44.35%）.32 图 54：外资持股变动是影响迅销股价表现的重要因素.32 图 55：森马服饰股权结构（家族合计持股 67.39%）.32 图 56：2018 年以来森马服饰沪股通持股占比趋势上行.32 图 57：A 股大众品牌企业业绩与估值匹配度优于代表性海外品牌企业.33 图 58：迅销历史 PE 估值和收入、利润增速对比一览.33 图 59：迅销历史分红稳定，股息率偏低.33 图 60：迅销 PE-Band.34 图 61：森马服饰历史 PE 估值和收入、利润增速对比一览.34 图 62：森马服饰上市以来维持较高的分红水平.34 图 63：森马服饰 PE-Band.35 请阅读最后评级说明和重要声明 4/37 行业研究深度报告 表 1：日本和中国居民收支结构对比.8 表 2：迅销中国大陆门店分布及基本信息概览（由高到低排序）.11 表 3：森马服饰经营表现（单位：亿元、家）.12 表 4：森马及竞品主力价格比较（单位：元/件）.13 表 5：优衣库及森马服饰旗下品牌加价倍率测算.21 表 6：森马服饰全业务链条 SG&A 费用率测算.21 表 7：代表性公司电商渠道核心费用率及变动趋势一览.23 表 8：代表性品牌天猫平台门店概览.24 表 9：迅销和森马服饰存货周转率、毛利率及销售费用率对比.24 表 10：迅销和森马服饰营业周期及收款情况对比（2014-2018 年均值）.25 表 11：东丽和迅销合作面料产品一览.28 表 12：森马服饰旗下品牌订货模式调整一览.29 表 13：代表性大众服饰品牌公司物流仓储建设投资一览.31 表 14：迅销和森马服饰 ROE 及影响因素对比分析.33 请阅读最后评级说明和重要声明 5/37 行业研究深度报告 总述：优衣库、森马基本情况一览 迅销 1984 年创立于日本，以优质低价的优衣库品牌运营为核心业务，借助 SPA 模式实现了平价基本款服饰的品质提升，产品覆盖男、女、童装及配饰等高频消费品类；公司业务扩张以直营为主，目前海外销售占比过半。截至 2018 年，公司实现营收约合人民币 1,347.9 亿元，门店数量达 3,445 家。自 1984 年开设第一家门店以来，逐步成长为亚洲排名第一、全球市场排名第三的多品牌、全球化布局的服装品牌集团。森马服饰扎根于中国市场，先后于 1996 年和 2002 年创立“森马”休闲装品牌和“巴拉巴拉”童装品牌，产品定位于大众价格带，借助轻资产模式实现快速扩张。截至 2018年，公司实现营收 157.2 亿元，门店数量达 9,905 家。目前，公司旗下“巴拉巴拉”品牌已成长为童装行业绝对龙头，2018 年市场份额提升至 5.6%，第 2-5 名童装品牌合计份额为 4.3%；休闲装业务经营库存、渠道及供应链体系调整，逐步进入改善区间。此篇国际比较报告中，我们选择以日本和中国两大优质大众服饰龙头迅销和森马服饰为重点分析对象，希望从服装公司业务逻辑出发，重点回答“卖什么”、“谁来卖”以及“如何卖”三大核心问题，并在此基础上探讨森马服饰的业务发展方向及成长空间。请阅读最后评级说明和重要声明 6/37 行业研究深度报告 图 1：迅销（优衣库母公司）和森马服饰基本情况一览 资料来源：Wind,Bloomberg,长江证券研究所（更新至 2019 年 7 月 30 日，100 日元兑人民币汇率中间价为 6.3281）请阅读最后评级说明和重要声明 7/37 行业研究深度报告 卖什么：赛道决定空间，门槛影响胜率 一般而言，定位于大众的休闲和运动领域更易出现大份额公司。2018 年全球零售规模排名前 10 的公司集中于休闲（ITX、H&M、Fast Retailing、Gap、PVH、Levis、VF、Hanesbrands）和运动（Nike、adidas）两大品类，且上述品牌均以大众价格带为主。大众领域更易出现大份额公司，其核心原则在于消费人口红利。特别地，运动领域作为一个细分市场能够成长出两大巨头，也与功能性升级基础上行业更高的准入门槛有关。因此，在分析服装公司“卖什么”的问题时，我们首先需要分析目标消费人群的规模、结构和消费特征演变等信息，从而获得相对准确的消费人群画像，对服装品牌的市场空间、定价策略以及品类扩张有一个方向性的判断。同时，结合优衣库的发展经验，分析如何才能提升基本款服饰产品运营的准入门槛，从而不断强化竞争优势。图 2：2018 年，全球服装零售规模排名前 10 的公司零售额及份额一览 资料来源：Euromonitor,长江证券研究所 锚定大市场，制胜价格带 从总量上看，服装消费市场空间取决于消费人口基数以及人均消费能力；其中，人均可从总量上看，服装消费市场空间取决于消费人口基数以及人均消费能力；其中，人均可支配收入水平是决定消费能力的基础，边际消费倾向对于行业规模的演变更加重要。支配收入水平是决定消费能力的基础，边际消费倾向对于行业规模的演变更加重要。以日本市场为例，2018 年日本人口数量为 1.3 亿，较 1984 年优衣库开设第一家店门时人口总量增加了 5.4%；从年龄结构上看，0-14 岁人口占比降低 9.3pct 至 12.8%，65 岁及以上人口占比大幅提升 17.6pct 至 27.5%，日本出现了比较明显的少子化和人口老龄化趋势，消费活力趋弱；从性别结构上看，女性人口占比提升 0.5pct 至 51.2%，扩大女性消费品占比或为服饰企业品类扩张的一大方向。消费能力角度，1984 年日本城市化率已达 76.6%，两人及以上的非农劳动者家庭年消费支出达 339.3 万日元，占可支配收入的比例达 78.7%；2018 年日本城市化率进一步提升至 91.6%，家庭可支配收入增加26.7%，但消费支出占比反而降低 9.4pct，同期服装消费支出降低 46.2%、占消费支出的比例降低 3.2pct 至 2.9%。这背后反映的是，在经济增速预期放缓的背景下，家庭边际消费倾向减弱，消费品市场将面临潜在缩量的风险。反观中国市场，我们一般把反观中国市场，我们一般把 21 世纪前世纪前 10 年定义为服装品牌化普及的黄金时期，消费人年定义为服装品牌化普及的黄金时期，消费人口红利的持续扩大以及快速释放的消费潜力成为支撑行业增长的核心。口红利的持续扩大以及快速释放的消费潜力成为支撑行业增长的核心。截至 2018 年，中国人口数量为 13.9 亿，较 2000 年增加 10.3%。从人口年龄结构来看，15-64 岁主力消费人群占比提升 2.7pct 至 71.2%，消费活力较优；但需要重视的是，0-14 岁人口占267 235 184 176 161 160 106 105 97 87 1.88%1.66%1.30%1.24%1.14%1.13%0.74%0.74%0.69%0.62%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%05 01 001 502 002 503 00ITXH&MFRNikeadidasGapPVHLevisVFHanesbrands零售额:亿美元市场份额 请阅读最后评级说明和重要声明 8/37 行业研究深度报告 比降低 7.0pct 至 17.6%、65 岁及以上人口占比提升 4.3pct 至 11.2%，现阶段中国人口老龄化的压力大于 1984 年的日本。同时，性别结构基本稳定，女性人口占比小幅降低0.2pct 至 48.5%。消费能力角度，在可得数据范围内我们对比了 2013 年和 2018 年人均收支情况，其中人均可支配收入及人均消费支出分别增长 54.2%、50.2%，消费支出占比降低 1.9pct 至 70.3%，显示中国居民消费支出倾向受到一定抑制；特别地，人均衣着消费支出仅提升 25.5%至 1,289 元/年，占消费支出的比例降低 1.3pct 至 6.5%，反映了居民消费支出结构升级的趋势。图 3：日本和中国人口结构对比（单位：亿人）资料来源：Wind,长江证券研究所 表 1：日本和中国居民收支结构对比 日本日本:两人及以上的劳动者家庭两人及以上的劳动者家庭(非农非农)中国中国 项目名称项目名称 1984 年年 2018 年年 2018 年年(折算人民折算人民币币)同比变动同比变动 项目名称项目名称 2013 年年 2018 年年 同比变动同比变动 可支配收入 4,312,236 5,461,500 337,996 26.7%人均可支配收入 18,311 28,228 54.2%消费支出 3,392,592 3,783,768 234,166 11.5%人均消费支出 13,220 19,853 50.2%消费支出占比消费支出占比 78.7%69.3%-9.4pct 消费支出占比消费支出占比 72.2%70.3%-1.9pct 服装消费支出 207,000 111,456 6,898-46.2%人均衣着消费支出 1,027 1,289 25.5%服装消费支出占比服装消费支出占比 6.1%2.9%-3.2%衣着消费支出占比衣着消费支出占比 7.8%6.5%-1.3pct 资料来源：日本统计局,国家统计局,长江证券研究所（折算采用 2018 年底汇率 100 日元兑人民币 6.1887 元）从结构上看，从结构上看，90 年代以来日本经济增长失速，家庭消费由品牌化普及过渡至品质升级年代以来日本经济增长失速，家庭消费由品牌化普及过渡至品质升级阶段。阶段。90 年代以来，日本劳动参与率持续降低、家庭收入水平降速甚至负增长，家庭负债率持续提升，居民收入差距扩大；在此背景下，家庭消费支出萎缩，居民消费偏好步入平价时代，消费偏好由品牌导向转化为追求品质升级。从微观数据来看，代表性奢侈品公司在日本市场的营收体量几乎陷于停滞（考虑到海外旅游以及免税渠道的销售，日本本土销售体量或更低），而以迅销、岛村公司（饰梦乐母公司）以及良品计划（MUJI母公司）为代表的平价大众品公司快速崛起，收入体量快速扩张的同时也取得了较好的股价收益。需要指出的是，同样主打平价策略并且发布“价格破坏”宣言的职业装公司青山商事经营表现相对较弱；其核心原因或在于，经济下行背景下日本失业率快速提升且男性失业率提升更甚，男性职业装市场规模受到大幅影响。青山商事的例子也侧面验证了优选赛道的重要性。请阅读最后评级说明和重要声明 9/37 行业研究深度报告 图 4：90 年代开始日本经济增速下台阶、失业率上行 图 5：代表性奢侈品公司日本市场营收陷于停滞 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 图 6：大众品牌公司营收增速普遍较优 图 7：日本大众品牌公司表现出超额收益 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 从产品策略上看，优衣库顺应了日本消费平价品质化变革的趋势，借由低价高品质的拳从产品策略上看，优衣库顺应了日本消费平价品质化变革的趋势，借由低价高品质的拳头产品实现迅速扩张。头产品实现迅速扩张。优衣库引进 SPA 模式1，借助制造、销售垂直一体化的方法提升业务整合能力，在积极开发海外代工企业、享受低成本用工红利的同时，通过少款、大单量的订单顺利进一步压缩采购成本，支撑低价策略的实施。举例来看，现阶段迅销年销量约 13 亿件，平均单款产品的订单量在 50-100 万件。基本款、大单量策略能够有效强化优衣库的采购议价能力。同时，产品结构层面，除坚持基本款商品之外，面对男装消费市场快速下行的压力，加大女装产品的开发，提升业务的抗风险能力。以 1998 年推出的定价 1,900 日元的摇粒绒产品为例，公司将原本是登山用品的摇粒绒产品通过设计转变为休闲服装，在外观（多种配色）和宣传手法（强调产品特色的平面广告）上强化产品的功能性。优衣库通过单品大量生产降低了产品价格，在同类产品定价 5,000-10,000 日元的背景下，推出了定价仅 1,900 日元的质量稳定、时尚性更优的优衣库摇粒绒服装。在产品上市当年，即实现 200 万件的销售量，到 2000 年销售量提升至 2,600 万件，上市 3 年优衣库摇粒绒产品累计实现 3,650 万件销售，按照 2000 年日本 1.27 亿总人口计算，优衣库向近 1/3 的人销售了这件单品（不考虑重复购买）。拳头产品策略的成功迅速提升了优衣库的品牌知名度，优衣库因此牢牢掌握了同类产品的 1 自有品牌专业零售商经营模式（Specialty retailer of Private label Apparel），由 GAP 公司提出，是一种从商品策划、制造到零售都整合起来的垂直整合型销售形式。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010日本:GDP:不变价:同比日本:总计:失业率0510152025303540FY00FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18Japan:营收营收:亿欧元亿欧元LVMH开云集团克里斯汀迪奥爱马仕历峰集团1.6%7.2%4.3%19.9%2.0%青山商事岛村公司良品计划迅销集团日本:GDP:不变价营收营收CAGR:1999-201005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0001989 1990 1992 1993 1995 1996 1998 2000 2001 2003 2004 2006 2008 2009收盘价收盘价:十亿日元十亿日元青山商事岛村公司良品计划迅销集团日经225:右轴 请阅读最后评级说明和重要声明 10/37 行业研究深度报告 定价权，竞争对手或牺牲品质参与价格竞争、或维护盈利专注细分市场。截至 2000 年优衣库门店数量扩大至 433 家，在日本本土市场实现了初步覆盖。图 8：迅销女装类产品对收入增长的拉动作用更强 图 9：借助低价策略，90 年代末优衣库摇粒绒产品销量迅速提升 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：优衣库热销全球的秘密（2010 年）,长江证券研究所 从市场策略来看，优衣库本土市场消费人口基数较小且面临着消费市场收缩的问题，因从市场策略来看，优衣库本土市场消费人口基数较小且面临着消费市场收缩的问题，因此具备较强的海外扩张动力。此具备较强的海外扩张动力。迅销于 2002 年启动全球化扩张策略，2011 年以来进入加速期。截至 2018 财年，优衣库主品牌在日本以外市场实现营业收入 8,963 亿日元，2011-2018 财年营收年复合增速为 38.1%，营收占比由 13.5%迅速提升至 50.9%；而 2011-2018年优衣库主品牌日本市场营收年复合增速仅为5.4%。优衣库在亚太市场发展更好，北美及欧洲市场发展相对滞后；抛开产品思路的更迭，品牌背后所蕴含的文化内涵也会对品牌扩张效果产生影响。图 10：2010 年以来，优衣库日本市场收入增速放缓 图 11：90 年代到 2010 年优衣库日本门店保持快速扩张 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所（FY2004 以前数据用迅销营收代替）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 中国逐步成为优衣库海外业务的重要增长引擎。中国逐步成为优衣库海外业务的重要增长引擎。优衣库主品牌在中国市场的店铺数量从2010 财年的 54 家迅速提升至 2018 财年的 633 家，占优衣库主品牌比例由 5.7%提升至 30.6%；可得数据范围内，迅销在中国大陆的营收从 2014 财年 1,366 亿日元提升至2018 财年 3,469 亿日元，占优衣库品牌收入的比例由 12.1%提升至 19.7%。根据迅销根据迅销大中华区的业务发展规划，大中华区的业务发展规划，2021 财年计划将门店数量扩充至财年计划将门店数量扩充至 1,000 家，同时在家，同时在 2022 财财年实现年实现 1 万亿日元销售目标、线上占比提升至万亿日元销售目标、线上占比提升至 30%。4,034 3,414 672 10.3%6.5%8.9%0%2%4%6%8%1 0%1 2%05 001,00 01,50 02,00 02,50 03,00 03,50 04,00 04,50 0女装男装婴童装营收:亿日元CAGR:FY05-FY18200 850 2,600 199819992000摇粒绒产品销量摇粒绒产品销量:万件万件01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000FY92FY93FY94FY95FY96FY97FY98FY99FY00FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18迅销集团:亿日元优衣库:日本:亿日元41.4%10.2%4.6%01002003004005006007008009001,000FY84FY85FY86FY87FY88FY89FY90FY91FY92FY93FY94FY95FY96FY97FY98FY99FY00FY01FY02FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18+404家家+22家家+375家家+19家家 请阅读最后评级说明和重要声明 11/37 行业研究深度报告 图 12：中国大陆市场在优衣库品牌营收贡献占比持续提升 图 13：优衣库中国市场经营现状及扩张策略 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 现阶段，迅销中国大陆门店集中分布于经济发达地区。现阶段，迅销中国大陆门店集中分布于经济发达地区。公司年报披露信息显示，2018 财年，北上广深江浙等区合计门店数量达 349 家，占中国大陆门店总数的 52%。其中，天津、内蒙古、重庆虽然人均可支配收入较高但常住人口规模有限，门店数量相对较少；河南、河北、湖南虽然常住人口规模领先但人均可支配收入或城镇人口占比排名相对靠后，也不是现阶段门店分布的重点区域。截至 2018 财年，迅销大中华区门店数量为 768家，收入体量 4,400 亿日元、线上占比 15%。参照前述目标，未来参照前述目标，未来 3 年迅销大中华区净年迅销大中华区净开店目标为开店目标为 232 家、年均开店目标为家、年均开店目标为 77 家；同时，营收年复合增速目标为家；同时，营收年复合增速目标为 22.8%，其，其中实体渠道、电商渠道分别为中实体渠道、电商渠道分别为 17.0%、46%，线上渠道渗透以及既有门店店效提升为迅，线上渠道渗透以及既有门店店效提升为迅销大中华区业务发展的重销大中华区业务发展的重点。点。表 2：迅销中国大陆门店分布及基本信息概览（由高到低排序）名称名称 门店数量门店数量(单位单位:家家)由高到低排序由高到低排序 名称名称 门店数量门店数量(单位单位:家家)由高到低排序由高到低排序 门店数量门店数量 人均人均 可支配收入可支配收入 常住人口常住人口 城镇城镇 人口比重人口比重 门店数量门店数量 人均可支配人均可支配收入收入 常住人口常住人口 城镇城镇 人口比重人口比重 广东(含深圳)102 1 6 1 4 山西 13 17 23 18 16 上海 76 2 1 25 1 云南 13 17 28 12 28 北京 64 3 2 26 2 江西 11 19 15 13 20 江苏 56 4 5 5 5 安徽 10 20 16 8 22 浙江 51 5 3 10 6 黑龙江 9 21 19 17 13 山东 31 6 9 2 11 广西 9 21 26 11 27 四川 24 7 21 4 24 吉林 8 23 18 21 18 湖北 22 8 12 9 12 内蒙古 7 24 10 23 10 福建 22 8 7 15 8 贵州 6 25 29 19 30 陕西 21 10 20 16 17 海南 3 26 14 28 14 湖南 21 10 13 7 20 宁夏 2 27 22 29 15 辽宁 20 12 8 14 7 青海 2 27 27 30 23 河南 19 13 24 3 25 甘肃 1 29 30 22 29 重庆 19 13 11 20 9 西藏 0 30 31 31 31 天津 16 15 4 27 3 新疆 0 31 25 24 26 河北 15 16 17 6 19-资料来源：公司公告,统计局,长江证券研究所（参照迅销披露的门店口径，深圳数据并入广东省）1,3662,0492,3972,6003,46912.1%14.8%16.5%17.1%19.7%0%5%1 0%1 5%2 0%2 5%05 001 00 01 50 02 00 02 50 03 00 03 50 04 00 0FY14FY15FY16FY17FY18营收:亿日元营收占比:右轴 请阅读最后评级说明和重要声明 12/37 行业研究深度报告 反观森马服饰，同样是做大众价格带的生意，和竞品相比早期定价能力较弱，较易陷入反观森马服饰，同样是做大众价格带的生意，和竞品相比早期定价能力较弱，较易陷入价格战和营销战的价格战和营销战的困局困局；在经历库存调整之后，产品体系及定价能力均得到优化。；在经历库存调整之后，产品体系及定价能力均得到优化。从早期服装品牌发展经验来看，产品间的定价以及营销方式趋同，企业间的竞争更多地体现在扩张速度层面。2011 年以来，在服装消费增速放缓、线性订货基础上行业性库存危机爆发的背景下，本土服装企业间的竞争力差异逐步显现。森马旗下童装业务基于先发优势以及强效的品牌推广较早即打造了专业童装品牌的形象，公司产品策略调整主要集中于休闲装业务。前期产品体系快速扩张加剧了调整期公司的运营难度，2014 年起森马通过精简休闲装 SKU、加大研发投入等方式升级产品体系。2014 年公司休闲装 SKU 数量从 2013 年 8,000 多款压缩至 5,000 多款，产品更加聚焦，因产品企划失准导致的库存累积风险得到一定程度的控制。此外，公司持续加大技术研发开支，通过升级产品体系带动盈利改善。2018 年，公司技术开发费投入达 3.64 亿元，占毛利润的比例达 5.8%；不考虑 2017 年休闲服饰业务大幅计提存货跌价准备影响，2015-2018 年毛利率一定程度改善侧面验证库存去化及产品体系升级效果。图 14：2013-2014 年，森马休闲装业务 SKU 累计减少约 40%表 3：森马服饰经营表现（单位：亿元、家）项目名称项目名称 2010年年 2018年年 同比变动同比变动 森马服饰营收森马服饰营收 61 148 141%休闲装 47 68 45%童装 15 80 447%森马服饰门店数量森马服饰门店数量 6,683 9,476 42%休闲装 4,007 4,183 4.4%童装 2,676 5,293 98%资料来源：2014 年 9 月 2 日投资者关系活动记录表,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 现阶段，森马旗下品牌相对于竞品而言定价能力增强。现阶段，森马旗下品牌相对于竞品而言定价能力增强。我们梳理了森马旗下休闲装品牌“森马”、童装品牌“巴拉巴拉”及其竞品核心产品的主力价格数据；来源为品牌官方旗舰店或官网陈列的“商场同款”商品的吊牌价，其中小猪班纳没有商场同款分类故选用夏装新品价格，数据更新日期为 2019 年 7 月 9 日。结果显示，“森马”品牌休闲装相对于美邦、以纯、班尼路、太平鸟等品牌代表性产品主力价格均值的溢价率为-36%，相对于中位数的溢价率为-10%；“巴拉巴拉”品牌童装相对于安奈儿、小猪班纳、Mini Peace等品牌代表性产品主力价格均值的溢价率为-20%，相对于中位数的溢价率为-12%。整体而言，森马旗下休闲装及童装品牌定价相对于竞品而言有一定的价格竞争优势，此或源于更高的渠道销售效率、规模化采购等因素。对于大众服饰品牌而言，掌控同类商品的定价权即意味着完成了最重要的品牌宣传工作。关于渠道及供应链的相关分析将在接下来两章展开。2,267 2,916 2,856 8,200 5,100 2008200920102011201220132014休闲服饰休闲服饰SKU:款款 请阅读最后评级说明和重要声明 13/37 行业研究深度报告 表 4：森马及竞品主力价格比较（单位：元/件）产品产品 休闲装休闲装 童装童装 美邦美邦 以纯以纯 班尼路班尼路 太平鸟太平鸟 森马森马 森马相对于森马相对于 均值溢价率均值溢价率 森马相对于森马相对于 中位数溢价率中位数溢价率 安奈儿安奈儿 小猪班纳小猪班纳 Mini Peace 巴拉巴拉 巴拉相对于巴拉相对于 均值溢价率均值溢价率 巴拉相对于巴拉相对于 中位数溢价率中位数溢价率 短袖上衣 119 119 169 469 119-40%0%169 69 229 99-30%-26%衬衫 169 169 169 599 139-44%-18%269 99 329 159-26%-26%连衣裙 169 239 339 699 239-29%0%269 159 429 239-13%-6%半裙 169 179 199 499 159-34%-11%239 159 299 159-26%-20%长裤 199 169 299 499 179-33%-10%199 59 329 159-15%-11%短裤 169 179 299 399 159-34%-11%89 119 329 159-9%14%外套 339 339 359 799 279-34%-18%239 139 469 199-24%-9%均值均值 -36%-10%-20%-12%资料来源：各公司官网,天猫,长江证券研究所（以纯数据来自官网，其他数据来自天猫，更新于 7 月 9 日）优衣库与森马旗下品牌在中国市场形成错位竞争，森马面临着广阔的低线消费人口红利优衣库与森马旗下品牌在中国市场形成错位竞争，森马面临着广阔的低线消费人口红利以及相对较优的竞争环境，业务扩张空间广阔。以及相对较优的竞争环境，业务扩张空间广阔。我们借助高德地图梳理了森马旗下两大核心品牌的城市分布，结果显示森马旗下品牌与优衣库在中国市场形成明显的错位竞争。市场上一直有一种观点是认为海外品牌会对本土品牌形成影响，加剧本土品牌所面临的竞争。但我们认为，受制于品牌认知度和管理半径的影响，外资品牌在市场分布上多与本土品牌错位竞争，2010 年前后优质外资品牌集中进驻不仅实现了中国本土消费者品牌消费意识的普及，还加速了同业运营思路的启发和学习。从海外品牌中国市场运营的现状来看，优衣库发展最优，H&M、Gap、C&A 等已经表现出疲态，Forever 21 和Topshop 更是退出中国市场。受制于产品思路和经营策略的差异，海外品牌在中国一、二线城市市场扩张红利丧失之后，经营表现步入深度分化期。我们认为，品牌定位、运营思路与目标市场消费文化的契合是持续增长的前提，外资品牌的竞争使得本土品牌的学习曲线更加陡峭，优质本土品牌正步入加速成长期；同时，在前期行业调整阶段，众多本土休闲装品牌走弱，森马在低线市场面临的竞争环境更优。图 15：优衣库和森马旗下品牌形成明显的错位竞争（门店数量及排序）资料来源：公司公告,高德地图,长江证券研究所（参照迅销披露的门店口径，深圳数据并入广东省；数据更新于 7 月 9 日）0510152025303511474491038213313816266629029018240926913034515417328657291984424113113166417968894716196962041192983542445232382144812