纺织服装行业品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境重获新生-20190421-东方证券-22页.pdf

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Industry 13020700 看好 investRatingChange.same 173833610 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】核心观点核心观点 李维斯（李维斯（Levis）是美国消费文化的标签之一。）是美国消费文化的标签之一。公司成立于 1853 年，是全球牛仔裤行业的鼻祖。二战后受益于美国文化潮流的兴起一度成为青年人的象征，代表着反叛和颠覆。公司曾经于 1971 年上市，但由于业绩低迷于上市 14 年后私有化退市，2019 年 3 月公司再次上市，代表着这一百年企业进入新的发展阶段。复盘公司自 1971 年首次上市至今两落两起的发展历史，我们深入剖析了公司陷入困境和走出困境的缘由，希望对国内的服品牌服饰公司有所启示。（1）第一次困境期（）第一次困境期（1971-1985）：）：“人口结构+消费结构”双变，公司上市后不久业绩开始下滑。（2）第一次困境反转（）第一次困境反转（1986-1996）：通过“全球化发力）：通过“全球化发力+主品牌升级主品牌升级+新品牌推出”，公司销售恢复高增长。（新品牌推出”，公司销售恢复高增长。（3）第二次困境期（）第二次困境期（1997-2010）：）：由于主渠道百货不景气、叠加品牌老化和人口代际切换下快时尚品牌的崛起，公司业绩再度下滑。（4）第二次困境反转（）第二次困境反转（2011-2018）：在新）：在新 CEO 的带领之下，公司通过多品类扩张、直营强化提升同店和营销创新等方式，在市场整体衰退的前提下，实现第二次业绩复苏。的带领之下，公司通过多品类扩张、直营强化提升同店和营销创新等方式，在市场整体衰退的前提下，实现第二次业绩复苏。通过聚焦公司第二次困境反转期，我们试图探寻其困境反转前的一些先行财务指标，为类似消费类公司的投资提供一定参考。我们认为（我们认为（1）应收和应付账款周转率的差额是一个重要的先行指标。）应收和应付账款周转率的差额是一个重要的先行指标。2011-2014 年，应收转款周转率持续上升，而应付账款周转率不断下降，表明公司对于渠道上下游的掌控能力开始增强。当 2014 年应收账款周转率超越应付账款周转率时，对应的正是公司业绩爆发的起点。（2）经营活动现金流）经营活动现金流/净利润之比是一个较好的辅助指标。净利润之比是一个较好的辅助指标。从 2012 年开始，公司经营活动现金流/净利润比值开始进入相对稳定优良的水平，特别是从 16 年开始持续上升，随之而来的收入和毛利率的快速上升。我们认为，该指标是预判公司向好的辅助信号之一。李维斯两度走出困境的历史对国内品牌主要有以下几点启示：李维斯两度走出困境的历史对国内品牌主要有以下几点启示：（1）单一品类的时尚潮流变动与当地市场的消费人口结构、核心客群的偏好密切相关。（2）容量足够大的子行业更容易诞生大企业，并给予这部分头部企业经营困境反转的机会与腾挪空间也会更多。（3）品牌转型需要抓准时机，坚决果断，更要充分了解目标群体消费偏好，有的放矢。（4）消费品牌持续做大做强的主流途径是全球化、多品牌和多品类的扩张，而抵御经济下行、行业变化、品牌老化等冲击的核心还是产品力、零售运营能力和营销创新等综合能力的提升。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 对照李维斯，其实国内品牌服饰行业也有不少困境反转的案例，而且伴随困境反转诞生了不少超级牛股：比如安踏、李宁、波司登等。从行业来看，我们认为体育户外、大众休闲、家纺等市场空间大、更容易诞生多品牌多品类的本土服饰集团，落实到投资标的，中长期看好安踏体育(2020，中性)、李宁(2331，买入)、森马服饰(002563，买入)、海澜之家(600398，买入)，建议关注波司登(3998，未评级)。围绕困境反转之一主题，在 A 股品牌服饰上市公司中，建议关注探路者(300005，未评级)、美邦服饰(002269，未评级)和梦洁股份(002397，未评级)等。风险提示：风险提示：经济减速背景下国内品牌服饰零售终端持续低迷的风险、单一品类拓展低于预期的风险、人口代际切换带来的时尚潮流变迁风险等。纺织服装行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 纺织服装 报告发布日期 2019 年 04 月 21 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 施红梅施红梅 021-63325888*6076 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰赵越峰 021-63325888*7507 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益张维益 021-63325888-7535 相关报告 现金分红比例提升，低估值和基本面环比改善预期下龙头吸引力逐步增强 2019-04-15 3 月部分品牌销售增速回升，板块二季度表现将好于一季度 2019-04-08 本土化妆品龙头延续快速增长，纺服行业有望逐季改善 2019-04-01-38%-25%-13%0%13%18!-0418!-0518!-0618!-0718!-0818!-0918!-1018!-1118!-1219!-0119!-0219!-03纺织服装沪深300品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 2 目 录 引言引言.4 李维斯：美国消费文化的标签之一李维斯：美国消费文化的标签之一.4 回眸：公司两度走出经营困境的发展历史回眸：公司两度走出经营困境的发展历史.6 第一次困境期（1971-1985）:“人口结构+消费结构”双变 经营出现下滑.6 第一次困境反转（1986-1996）：全球化发力+主品牌升级+新品牌推出 销售恢复高增长.9 第二次困境期（1997-2010）：主渠道不景气+品牌老化+人口代际切换 业绩再度下滑.11 第二次困境反转（2011-2018）：品类扩张+直营强化+营销创新 再次走出困境.13 探寻：公司困境反转前的财务信号探寻：公司困境反转前的财务信号.17 1、应收和应付账款周转率的差额是一个重要的先行指标.18 2、经营活动现金流/净利润比值是一个较好的辅助指标.19 启示及投资建议启示及投资建议.20 风险提示风险提示.20 2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 3 图表目录 图 1：公司产品分品牌展示.4 图 2：公司 2018 年营业收入拆分.5 图 3：1954 年梦露主演电影大江东去剧照.5 图 4：1969 年伍德斯托克音乐节现场.5 图 5：美国 GDP 各项占比变化（1946-1970）.5 图 6：公司营业收入对比（1946-1970，百万美元）.6 图 7：公司每股收益对比（1966-1970，美元）.6 图 8：公司营业收入对比（1946-1984，百万美元）.7 图 9：公司净利润对比（1980-1984，百万美元）.7 图 10：美国人口出生率（1909-2009）.7 图 11：公司股价变化（1971-1985，美元）.9 图 12：公司海外收入比例变化（1984-1992）.10 图 13：1990 年代经典 501 牛仔裤零售价格对比（美元）.10 图 14：公司营业收入及其增速变化（1999-2010，百万美元）.11 图 15：公司净利率变化（1999-2010）.11 图 16：2004 年公司北美地区收入按渠道拆分.12 图 17：美国百货渠道零售额（2004-2010，十亿美元）.12 图 18：主要快时尚品牌营业收入变化（1999-2010，百万美元）.12 图 19：美国牛仔裤销售额（2004-2011，十亿美元）.13 图 20：公司营业收入及其增速变化（2011-2018，百万美元）.14 图 21：公司净利率变化（2011-2018）.14 图 22：美国牛仔裤销售额（2011-2018，十亿美元）.14 图 23：美国百货渠道零售额（2011-2018，十亿美元）.14 图 24：公司直营同店销售额变化（2007-2018，百万美元）.15 图 25：公司裤子类产品销售比例（2011-2018）.16 图 26：公司男性产品销售比例（2011-2018）.16 图 27：Levis Stadium 图片展示.17 图 28：Live in Levis 中国区活动海报.17 图 29：公司营收同比增速（1999-2018）.17 图 30：公司毛利率变化（1999-2018）.18 图 31：公司应收和应付账款周转率变化（2000-2018）.18 图 32：公司经营活动现金流/净利润变化（2003-2017）.19 表 1：公司直营门店概况（2007-2018，同店收入单位为百万美元）.15 2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 引言引言 近几十年来，全球时尚消费行业老树发新芽的案例层出不穷：海外有诸如 Coach、Gucci、Levis、Lululemon 等品牌的重新崛起，国内品牌服饰行业也诞生过体育运动、大众休闲等领域头部品牌的困境反转，我们认为曾经的老品牌经历的衰退、调整与之后的复苏，对于我们当前不少正处于调整期、聚焦主业后需要寻找经营突破口的本土品牌企业而言具有良好的借鉴意义。李维斯：李维斯：美国消费文化的标签美国消费文化的标签之一之一 李维斯（李维斯（LEVI STRAUSSCO）是世界领先的服装公司之一，是世界领先的服装公司之一，也是全球牛仔裤行业也是全球牛仔裤行业的的鼻祖鼻祖。公司成立于 1853 年，创始人李维斯特劳斯利用制作帐幕的粗糙帆布为采矿工人制作了世界上第一条Levis 牛仔裤，因为其耐用性迅速获得了采矿工人的欢迎。公司于 1971 年第一次上市，是当时美国历史上规模最大的 IPO 之一，1985 年由于业绩和股价的持续低迷，公司花费 17 亿美元私有化退市。2011 年后，新 CEO Chip Bergh 对公司进行深度改革，效果明显，业绩触底反弹。2019 年3 月公司在纳斯达克第二次上市，标志着这一百年企业进入了全新的发展阶段。2018 年，公司实现营业收入为 55.8 亿美元，同比增长 13.7%，实现近 20 年最快增速，净利润为2.83 亿美元，同比增长 0.62%。2019 年至今公司延续了快速增长的趋势，2019Q1 营业收入为 14.3亿美元，同比增长 7%，净利润大幅上升至 1.47 亿美元（去年同期净亏损 1,900 万美元）。从从销销售收入的渠道构成看，售收入的渠道构成看，公司公司目前目前以批发销售为主以批发销售为主，直营收入为辅，直营收入为辅，2018 年，公司非直营渠道（包括百货商场、加盟店、专业零售商和第三方电商等）占比约为 70%，直营渠道（包括直营店和自有电商）占比约为 30%。从从销售收入的品牌构成看，销售收入的品牌构成看，2018 年，主品牌 Levis Brand 占比达 86%，Dockers Brand 和 Signature by Levi Strauss&Co.and Denizen Brands 各占 7%，其中Dockers 品牌成立于 1986 年，主打男性商务休闲着装风格，Signature by Levi Strauss&Co.and Denizen Brands 专注于中低端市场，主要通过沃尔玛、Kmart 等超市卖场渠道销售。从从销售销售收入收入的的区域区域构成构成来看，来看，美洲地区销售占比最高，达 54.6%，欧洲和亚洲地区分别占 29.5%和 15.9%。图 1：公司产品分品牌展示 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 图 2：公司 2018 年营业收入拆分 按渠道拆分 数据来源：公司年报，东方证券研究所 按品牌拆分 按区域拆分 从历史上看，从历史上看，公司公司的牛仔裤产品的牛仔裤产品是美国消费文化的是美国消费文化的重要重要标签标签之一之一，历久弥新。，历久弥新。二战后，西部电影的流行让西部服饰成为了热门，牛仔裤作为重要的组成部分在全美开始流行。其后的美国青年文化运动中，“垮掉的一代”们更是将牛仔裤视为一种物化的青年精神，代表反叛和颠覆。此外，随着摇滚乐的流行和嬉皮士运动的崛起，牛仔裤大行其道，牢牢地占据了大众的时尚阵地，公司的产品一度成为年轻的象征。1960 年代美国总统尼克松访问俄罗斯时，穿的也是公司的 501 系列产品，影响力可见一斑。图 3：1954 年梦露主演电影大江东去剧照 图 4：1969 年伍德斯托克音乐节现场 数据来源：网络图片，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 二战后二战后个人个人消费成为美国经济消费成为美国经济的的主要驱动力，叠加美国文化潮流和婴儿潮主要驱动力，叠加美国文化潮流和婴儿潮等等影响，影响，1960 年代年代公司公司业绩上涨迅猛。业绩上涨迅猛。根据美国经济分析局的数据，1946 年后，个人消费支出对美国 GDP 的贡献始终处于高位，维持在 60%左右。在此期间公司业务高速发展，并且在 1960 年代提速，据统计，1966年到1970年，公司营业收入从1.48亿美元上升至3.28亿美元，年复合增速达22%，高于1946-1966年的复合增速 15.7%。每股收益（可比）也从 1966 年的 0.81 美元上升至 1.92 美元，年复合增速为 24.1%，高于同期收入增速，代表公司的盈利能力不断改善。图 5：美国 GDP 各项占比变化（1946-1970）直营渠道30%非直营渠道70%Levis Brand86%Dockers Brand7%Signature by Levi Strauss&Co.and Denizen Brands美洲54.6%欧洲29.5%亚洲15.9%2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 数据来源：美国经济分析局，东方证券研究所 图 6：公司营业收入对比（1946-1970，百万美元）图 7：公司每股收益对比（1966-1970，美元）数据来源：纽约时报，东方证券研究所 数据来源：纽约时报，东方证券研究所 回眸回眸：公司两度走出公司两度走出经营困境的发展历史经营困境的发展历史 1971 年公司第一次成功上市，是公司发展历史上的里程碑事件。因此我们以 1971 年为起点，将公司的近代史划分为四个阶段，分别为 1971-1985 年、1986-1996 年、1997-2010 年和 2011-2018年。聚焦“困境反转”这一主线，我们详细探讨公司陷入困境和走出困境的缘由，希望对国内的服品牌服饰公司有所启示。第一次困境期（1971-1985）:“人口结构+消费结构”双变 经营出现下滑 受益于 1960 年代公司业绩的快速增长，1971 年公司成功上市，是当时美国有史以来规模最大的IPO 之一，上市当天公司的股票受到投资者追捧，收盘价约为 59 美元，涨幅高达 25.5%。但是 1980年后公司经营逐步陷入困境，业绩持续下滑，最终在 1985 年，Hass 家族花费 17 亿美元将公司私有化并退市。为了对这段困境期有更加深入的了解，我们划分出三个不同的时期做详细阐述，分别为 1971-1979 年，1980-1984 年和 1985 年。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70个人消费支出国内私人投资总额商品和服务净出口政府消费支出和投资总额8147.8327.80501001502002503003501946196619700.811.9200.511.52196619702 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 1971-1979 年年：外延并购带来外延并购带来粗放粗放增长增长 管理管理和和治理治理不足引发危机不足引发危机 1971 年上市后年上市后通过通过大量大量外延并购外延并购，公司业绩，公司业绩实现爆发性增长。实现爆发性增长。1980 年，公司的营业收入为 28 亿美元，是 1970 年的 8.5 倍。收入的快速增长主要源自于公司积极的并购行为，1979 年公司对Koracorp 服装企业的收购就是一个典型的例子，该企业 1978 年的收入高达 1.85 亿美元，利润为780 万美元。外延并购带来外延并购带来收入的快速收入的快速增长增长看似靓丽看似靓丽，但缺乏有效的整合但缺乏有效的整合给给未来的未来的可持续可持续发展带来了隐患。发展带来了隐患。1973年公司爆发了史上最严重的库存年公司爆发了史上最严重的库存危机危机。由于管理上的松散和疏忽，欧洲分公司被查出大量的库存积压，积压的产品大多库龄较长并且难以再次销售。最终，公司付出了 1,200 万美元对库存进行清理，导致了自大萧条以来的第一次季度利润亏损，股价大幅下跌。此外，此外，公司公司内部内部的治理和合规的治理和合规也也接连接连出现出现问题问题，对日常经营和股价都造成了负面的影响，比如（1）海外方面：1975 年，海外分公司被发现存在行贿行为。（2）国内方面：1976 年，美国联邦贸易委员会指控公司对零售商进行价格限制（即禁止零售商打折销售公司产品），随后几年，公司频繁收到来自于美国各州的诉讼官司。以上这些管理和治理上的深层次问题引发了公司经营的下滑。1980-1984 年年：社会消费结构社会消费结构转变转变+目标客群下降目标客群下降，公司公司收入和利润双降收入和利润双降 1980 年后公司业绩开始下滑。1984 年，公司营业收入约为 25 亿美元，相比 1980 年下滑 10.7%，净利润更是下滑了 82%，净利润率从净利润率从 1980 年的年的 8%回落至回落至 1984 年的年的 1.6%。在此期间，公司采取全面收缩策略，关闭了 14 座国内工厂和 8 座海外工厂，并大幅削减广告费用，但是依然无法阻止业绩的下滑趋势。图 8：公司营业收入对比（1946-1984，百万美元）图 9：公司净利润对比（1980-1984，百万美元）数据来源：纽约时报，东方证券研究所 数据来源：纽约时报，东方证券研究所 我们认为，我们认为，人口结构变化人口结构变化导致导致目标目标消费消费群体下降群体下降是是业绩下滑的业绩下滑的主要原因。主要原因。（1）1964 年年婴儿潮的结束婴儿潮的结束大大大大减少了公司减少了公司新增新增潜在潜在消费者消费者的的数量。数量。1946 至 1964 年，是美国历史上著名的婴儿潮时期，共有 7,590 多万婴儿出生。但是从 1965 年起，出生率跌破 20，并在之后年份快速下滑，这批婴儿到 1980 年代正好成年，成为公司的主力消费群体，由此可得，1980年起公司新增的目标消费人群开始下滑。图 10：美国人口出生率（1909-2009）8147.8327.82,800 2,500 05001,0001,5002,0002,5003,00019461966197019801984224418.0%1.6%1%3%5%7%9%11%05010015020025019801984净利润净利润率2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 数据来源：Wikipedia，东方证券研究所，注：标红为婴儿潮时期（2）存量消费者）存量消费者由于年龄老化，身材变化等原因由于年龄老化，身材变化等原因，购买欲望降低，也减少了公司目标客群的总量。，购买欲望降低，也减少了公司目标客群的总量。1980 年起，原有的目标消费群体开始老化，导致牛仔裤消费频率下降，公司也曾尝试推出非牛仔业务进行多元化经营，但是最终失败。另外一方面，由于物质条件的改善，美国社会肥胖率攀升，成年男性的腰围不断增大使得原先的牛仔裤不再合身，根据统计，1980 年代美国 18 岁男性的体重超过 75 公斤，相较于 1950 年代重了接近 6 公斤，但是公司的产品在此期间却没有及时做针对性的改变。图 11：美国 18 岁男性 BMI 和体重演变（1850-1980s）数据来源：The evolution of BMI values of US adults:1882-1986，东方证券研究所，注：各期样本略有不同 此外此外，当时当时美国美国社会整体的社会整体的消费结构消费结构也也正在正在发生发生重要的重要的改变改变服务消费服务消费逐步逐步取代商品消费，取代商品消费，非耐非耐用品用品消费消费取代耐用品消费取代耐用品消费的趋势明显的趋势明显，这也在一定程度上，这也在一定程度上也也影响了服饰消费影响了服饰消费的景气度的景气度。从个人消费支出结构来看，1970 年起，服务消费占比首次超过商品消费占比，1980 年商品消费占比仅为 45.7%，之后差距进一步拉大。进一步细分商品消费支出来看，非耐用品消费占比不断下滑，耐用品消费占2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 比上升，其中服装消费下滑趋势明显，从 1950 年的 16.2%下滑至 1980 年的 12.9%。消费结构的变化导致美国服装行业整体景气度下降。图 12：美国商品和服务占消费支出比重（1929-2018）图 13：美国商品消费支出拆分（1929-2018）数据来源：美国经济分析局，东方证券研究所 数据来源：美国经济分析局，东方证券研究所 1985 年年：公司公司无奈无奈私有化私有化退市退市 同时背负巨额债务同时背负巨额债务 公司在上市 14 年后，由于业绩和股价持续低迷，1985 年，Haas 家族以 17 亿美元的杠杆收购价格将公司私有化，希望管理层能够更加专注于公司的长期发展目标。在消息发布当日，市场反响热烈，股价即从 37 美元上涨至 45.5 美元，涨幅高达 23%，私有化虽然成功实施，但公司却由此背负了巨额债务。图 11：公司股价变化（1971-1985，美元）数据来源：纽约时报，东方证券研究所 第一次困境反转（1986-1996）：全球化发力+主品牌升级+新品牌推出 销售恢复高增长 1985 年公司私有化退市后，消费市场的宏观环境并没有明显改善，美国本土的人口出生率与服装消费支出占比仍然继续下滑。但是在此期间，公司却依靠自身积极的调整和变革使得业绩触底反弹，20%30%40%50%60%70%80%192919341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014商品占消费支出比重服务占消费支出比重0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%192919341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014非耐用品占商品消费比重耐用品占商品消费比重服装占商品消费比重（右）5950243745.5202530354045505560651971年IPO首日收盘价1983年平均价格1984年平均价格1985年私有化消息发布前收盘价1985年私有化消息发布后收盘价2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 并于并于 1996 年达到收入年达到收入顶点顶点 71 亿美元，亿美元，复盘公司历史，我们认为公司实现第一次困境反转主要有以下三点原因：1.海外海外重新发力重新发力，全球化扩张加快全球化扩张加快 全球化是所有品牌服饰企业发展壮大的必经之路。在第一次陷入困境期的时候，公司业务已经在海外布局，但做得并不是很好。考虑到美国本土市场的消费现实，公司从战略上更加重视海外市场。从 1986 年起，公司转变了对海外市场的经营思路，整理了过去混乱的产品线，转而把销售和营销的资源聚焦在主打产品经典 501 牛仔裤上。此举效果明显，公司海外收入迅速上升，1984 到 1992年，公司海外收入占比从 23%飙升至 40%，并在当年贡献了超过 50%的利润。1992 年后，公司在海外的扩张步伐不断加快，相继进入了西欧、印度等市场，进一步扩大了销量。全球化扩张的持续加快成为公司实现第一次困境反转的重要动力之一。2、“渠道渠道+营销”营销”双线双线并进并进 主品牌主品牌顺利顺利升级升级 公司之前的产品销售更多集中在低端渠道，比如在美国国内市场，公司的产品大多在低端百货如J.C Penney 和 Sears 销售，这在一定程度上限制了公司产品的定位和售价。进入 1990 年代以后，公司将品牌提升作为一项重要的任务，配合 1992 年 2.3 亿的巨额广告投入，越来越多的产品进入到 Macy 百货或公司自营旗舰店等中高端渠道销售。海外市场方面，公司的产品也相继进入了日本和欧洲的中高端渠道销售（如流行女装店）。品牌形象得到提升的同时产品售价也更高，以经典501 牛仔裤为例，在 J.C Penney 售价为 29.99 美元，Macy 百货售价为 42 美元，旗舰店售价为47 美元，欧洲市场均价更高达 80 美元。随着销售渠道的升级，产品均价不断上升，公司的利润从1990 年的 2.5 亿美元上升至 1995 年的 7 亿美元，年复合增长率达 22.9%。图 12：公司海外收入比例变化（1984-1992）图 13：1990 年代经典 501 牛仔裤零售价格对比（美元）数据来源：新闻报道整理，东方证券研究所 数据来源：新闻报道整理，东方证券研究所 3、顺应潮流顺应潮流推出新品牌推出新品牌 Dockers，引爆新的引爆新的业务业务增长点增长点 伴随美国本土消费结构和人口结构的变化，服饰消费的潮流也在发生明显的变化。在 1990 年代，公司已经感知到了美国社会商务休闲穿着风潮的流行和便装日（Casual Friday）的兴起，因此顺应潮流推出了 Dockers 品牌，主打拳头产品卡其裤，重新定义了商务休闲这一新品类，产品定位介于正装和休闲之间，此外，此外，Dockers 品牌的产品设计考虑到了美国男性人群体重上升的因素，品牌的产品设计考虑到了美国男性人群体重上升的因素，推出用棉花作为材质的裤子吸引这批本将流失的客户。推出用棉花作为材质的裤子吸引这批本将流失的客户。1994 年，Docker 品牌销售额突破 10 亿美元，美国本土销售占比达 30%。23%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1984199280474229.992030405060708090欧洲市场旗舰店MacyJ.C Penney2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 从全球服装巨头的成长历史看，多品牌扩张也是必要的策略之一，Dockers 品牌的推出和成功是助力公司走出第一次困境的重要动力之一。第二次困境期（1997-2010）：主渠道不景气+品牌老化+人口代际切换 业绩再度下滑 1997 年后公司的收入利润年后公司的收入利润再次再次迅速下滑。迅速下滑。2010 年，公司营业收入为 44.1 亿美元，相对于 1996年 71 亿美元的高点下滑了 37.9%，经营业绩更是出现亏损，2013 年公司净利润率为-8.5%，创历史新低。公司公司只能只能通过通过不断不断削减成本费用削减成本费用被动被动应对。应对。仅在 1997-1999 年，公司在全球范围内就关闭了将近 30 家工厂，削减了超过 16,000 个工作，并在此后不断把美国本土的生产基地向国外转移。截至 2004 年，超过 90%的公司产品在海外生产，虽然生产成本虽然生产成本能够能够降低一半以上降低一半以上，但是，但是消费消费者者反馈反馈公司产品质量也有了明显下降。公司产品质量也有了明显下降。图 14：公司营业收入及其增速变化（1999-2010，百万美元）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图 15：公司净利率变化（1999-2010）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 我们认为，我们认为，公司公司第二次陷入第二次陷入经营经营困境主要有以下原因：困境主要有以下原因：-9.6%-7.9%-3.0%-1.3%-0.4%3.7%-0.8%4.0%0.9%-6.7%7.4%-20%-10%0%10%20%30%3,5004,5005,5006,5007,5001996 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010营业收入YoY0.1%4.8%2.2%0.2%-8.5%0.7%3.7%5.7%10.6%5.2%3.8%3.8%-10%-5%0%5%10%15%1999200020012002200320042005200620072008200920102 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 （1）主渠道）主渠道百货百货景气度下降景气度下降是是业绩下滑业绩下滑的首要的首要原因原因。从公司的销售结构来看，2004 年，公司百货商店渠道（包括 Dillards,Federated,J.C.Penney 等）在北美的销售占比高达 53%。据统计，美国百货市场零售额自 2005 年后持续萎缩，2009 年到达最低点 1,008.1 亿美元，相比 2005 年下滑了将近1/4，作为公司产品主要销售渠道的中低端百货的下滑则更为迅速，严重影响了公司业绩。图 16：2004 年公司北美地区收入按渠道拆分 图 17：美国百货渠道零售额（2004-2010，十亿美元）数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所（2）品牌陷入老化，）品牌陷入老化，对年轻人吸引力降低对年轻人吸引力降低也是重要因素也是重要因素。根据品牌顾问公司 BrandIndex 的调查结果，在当时的美国，公司产品对 18-34 岁消费者的吸引力在下降，而 50 岁以上消费者成为了最大购买人群。2004 年，公司时任 CEO Marineau 曾指出：“李维斯过去是摇滚世代的专属牛仔裤，但现在肯定没有成为嘻哈世代的专属牛仔裤。”此外此外，公司，公司推出推出的的廉价廉价产品系列产品系列又又拉低拉低了了品牌形象。品牌形象。2003 年，公司上市廉价系列 Levis Strauss Signature，并选择在沃尔玛、Kmart 等超市卖场中销售，价格为 20-30 美元，低廉的价格虽然刺激了销量的增长，但是却拉低了品牌整体形象，2003年的净利润也创下了历史新低，为-8.5%。2010 年，公司推出的廉价品牌 dENiZen（单宁镇）在亚洲地区也遭遇了失败，不敌快时尚品牌的竞争，最终在 2012 年退出亚洲市场。（3）人口代际切换的大背景下）人口代际切换的大背景下，快时尚品牌的崛起快时尚品牌的崛起大幅分流了公司的目标市场大幅分流了公司的目标市场。2000 年开始，伴随人口的代际切换带来的服饰消费潮流变化，更新更快、潮流度更高的快时尚品牌大量崛起并迅速成长壮大，比如 ZARA、H&M 和优衣库等巨头席卷全球，进一步抢夺了公司的市场份额。2002-2010 年，上述三大快时尚品牌的年均收入增速（母公司口径）分别为 15.9%、16%和 23.4%。而同时期而同时期牛仔裤牛仔裤市场整体销售增速则较为缓慢，市场整体销售增速则较为缓慢，据统计，2004 年到 2011 年，美国牛仔裤销售额从 156 亿美元增长至 182 亿美元，年复合增速为 2.3%，在存量博弈的竞争市场中，快时尚品牌由在存量博弈的竞争市场中，快时尚品牌由于其紧跟市场潮流，价位适中的特点，于其紧跟市场潮流，价位适中的特点，迅速抢占了迅速抢占了公司的公司的市场份额市场份额。在此阶段中，公司并没有拿出有效的应对手段，只能频繁的起诉竞争对手抄袭自己的产品设计，纽约时报在 2007 年曾把Levis 称为“诉讼领袖”。图 18：主要快时尚品牌营业收入变化（1999-2010，百万美元）百货商店（包括Dillards,Federated,J.C.Penney等）53%超市卖场（包括Kmart,Target,WalMart等）13%自营店铺5%其他29%0.2%-5.5%-4.4%-7.4%-10.3%3.2%-15%-5%5%15%25%35%901001101201301402004200520062007200820092010美国百货渠道零售额YoY2 0 4 8 6 7 5 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:2 5 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 品牌服饰困境反转系列之一：李维斯如何两度走出困境，重获新生 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图 19：美国牛仔裤销售额（2004-2011，十亿美元）数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 第二次困境反转（2011-2018）：品类扩张+直营强化+营销创新 再次走出困境 2011 年，公司的董事会邀请在宝洁公司工作了 28 年的 Chip Bergh 出任 CEO，试图扭转下滑的颓势。Chip Bergh 曾担任宝洁公司(P&G