房地产行业信用债深度专题（行业研究系列二）：以史为鉴违约风险全面解析-20191030-东吴证券-67页.pdf

1/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收深度报告 固收深度报告 20191030 以史为鉴，以史为鉴，违约风险全面解析违约风险全面解析房地产行业房地产行业信用债深度专题信用债深度专题（行业研究行业研究系列二系列二）摘要：截至目前，房地产行业共有 3 家债券发行主体发生过违约事件，分别为中弘控股、国购投资和华业资本。虽然违约样本较少，但依旧具有一定借鉴作用，本文将据此全方位考察房地产行业各发债主体的违约风险。本文从主营业务分析、资产质量、负债情况、权益变化、盈利能力和现金流管理六个维度对房地产业存续期债券发行主体进行统一分析，提供每个维度风险较高者名单，以供投资者借鉴。风险最高的主体为亿达发展有限公司、上海市北高新股份有限公司、五矿地产控股有限公司、北票市建设投资有限公司和荣安地产股份有限公司，投资者应跟踪公司现金流情况，预防违约发生。主营业务维度主营业务维度：北票市建设投资有限公司和顺发恒业有限公司 2018 年的第一大主营产品占比超过 80%，同时出现大幅下降；重庆渝开发股份有限公司和冠城大通股份有限公司土地储备占全年销售面积的比例分别达 10.10 和 16.25；冠城大通股份有限公司去化率仅 3.74%。资产质量维度资产质量维度：九江市置地投资有限公司、广安经济技术开发区恒生投资开发有限公司、湖南华侨城文旅投资有限公司和郑州牟中发展投资有限公司应收账款占比较高且发生较大变化；华鑫置业(集团)有限公司2018 年存货变化率高达 2,138.01%，主要系公司 2018 年增加 98.63 亿元侨高地块土地储备所致；深圳市彩生活服务集团有限公司商誉占比较高且变化较大。负债维度负债维度：安顺渝坤房地产开发有限公司 2018 年资产负债率已达90.51%；亿达发展有限公司和凯华地产(中国)集团有限公司流动比率较低且降幅较大；铁岭新城投资控股(集团)股份有限公司现金与短期借款比值仅 8.5%；泰州市姜堰区鑫源建设有限公司和南京六合经济技术开发总公司借款减少超过 60%。其他：其他：侨鑫集团有限公司和深圳香江控股股份有限公司资本公积金大幅下降；绍兴柯桥经济开发区开发投资有限公司和华鑫置业(集团)有限公司经营性现金流出现大幅下滑。风险提示：风险提示：关注短期市场波动、谨防各维度表现较差企业的违约风险。证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 研究助理研究助理 侯静侯静 010-66573671 研究助理研究助理 付昊付昊 010-66573671 相关研究相关研究 1、固收点评、固收点评 20191028：价格低：价格低位拖累盈利，库存去化将近底位拖累盈利，库存去化将近底部部2019-10-28 2、固收周报、固收周报 20191027：CPI高企长端承压，关注联储货币政高企长端承压，关注联储货币政策策2019-10-27 3、可转债周报、可转债周报 20191027：历史：历史最大规模可转债发行，关注可转最大规模可转债发行，关注可转债投资机会债投资机会2019-10-27 4、信用风险及关注信息周报、信用风险及关注信息周报20191027：风险信息周报：风险信息周报（2019.10.21-2019.10.27）2019-10-27 5、固收周报、固收周报 20191027：国开券：国开券置换招标重来，货币政策超预期置换招标重来，货币政策超预期收紧收紧2019-10-27 2019 年年 10 月月 30 日日 2/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录内容目录 1.违约事件简述违约事件简述.6 1.1.中弘控股.6 1.1.1.存续债券.6 1.1.2.评级调整.6 1.1.3.估价变化.7 1.2.国购投资.7 1.2.1.存续债券.8 1.2.2.评级调整.8 1.2.3.估价变化.9 1.3.华业资本.9 1.3.1.存续债券.9 1.3.2.评级调整.10 1.3.3.估价变化.10 2.主营业务分析主营业务分析.11 2.1.房地产发展战略.13 2.1.1.中弘控股.13 2.1.2.样本企业分析.15 2.2.区域政策.15 2.2.1.中弘控股.15 2.2.2.国购投资.16 2.2.3.华业资本.17 2.2.4.样本企业分析.17 2.3.业务转型.17 3.资产质量资产质量.18 3.1.应收账款.18 3.1.1.中弘控股.18 3.1.2.华业资本.19 3.1.3.样本企业分析.20 3.2.存货.21 3.3.投资性房地产.23 3.4.商誉.24 3.4.1.中弘控股.24 3.4.2.样本企业分析.24 4.负债情况负债情况.24 4.1.资产负债率.25 4.1.1.中弘控股.25 4.1.2.华业资本.25 4.1.3.样本企业分析.25 4.2.流动比率.27 4.2.1.华业资本.27 3/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 4.2.2.国购投资.27 4.2.3.样本企业分析.28 4.3.短期借款.29 4.3.1.中弘控股.29 4.3.2.华业资本.29 4.3.3.样本企业分析.29 4.4.长期借款及融资成本.31 4.4.1.中弘控股.31 4.4.2.华业资本.31 4.4.3.样本企业分析.32 4.5.借款和信用借款样本分析.33 5.权益变化权益变化.34 5.1.中弘控股.34 5.2.国购投资.34 5.3.样本企业分析.35 6.盈利能力盈利能力.35 6.1.营业收入.35 6.1.1.中弘控股.35 6.1.2.华业资本.36 6.1.3.样本企业分析.37 6.2.毛利率和 ROE.37 6.2.1.中弘控股.38 6.2.2.华业资本.38 6.2.3.样本企业分析.39 7.现金流管理现金流管理.40 7.1.中弘控股.40 7.2.华业资本.41 7.3.国购投资.41 7.4.样本企业分析.41 8.违约风险汇总违约风险汇总.43 9.风险提示风险提示.44 4/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录图表目录 图 1：16 中弘 01 估价净价和估价收益率（元，%）.7 图 2：18 国购 04 估价净价和估价收益率（元，%）.9 图 3：16 华业 02 估价净价和估价收益率（元，%）.11 图 4：截至 2018 年末房地产发债主体主营业务第一大产品情况（家）.12 图 5：截至 2018 年末房地产发债主体主营业务第一大产品收入变化情况（家）.12 图 6：各城市商品住宅价格指数同比增长率（%）.16 图 7：公司应收账款统计（亿元）.19 图 8：截至 2018 年末房地产发债主体应收账款占总资产比例情况（家）.20 图 9：截至 2018 年末房地产发债主体存货占总资产比例情况（家）.22 图 10：截至 2018 年末房地产发债主体投资性房地产占总资产比例情况（家）.23 图 11：中弘控股资产负债率情况（%）.25 图 12：华业资本资产负债率情况（%）.25 图 13：截至 2018 年末房地产发债主体资产负债率情况（家）.26 图 14：华业资本流动比率和速动比率变化情况.27 图 15：国购投资流动比率和速动比率变化情况.27 图 16：截至 2018 年末房地产发债主体流动比率情况（家）.28 图 17：截至 2018 年末房地产发债主体现金与短期借款比值情况（家）.30 图 18：截至 2018 年末房地产发债主体一年内到期占长期债务比例情况（家）.32 图 19：国购投资资本公积金和未分配利润变化情况（亿元，亿元）.34 图 20：中弘控股营业收入增长率情况（%）.36 图 21：中弘控股房地产销售收入占营业收入比（%）.36 图 22：截至 2018 年末房地产发债主体营收增速情况（家）.37 图 23：中弘控股房地产销售收入占营业收入比（%）.38 图 24：华业资本 ROA（%）.39 图 25：截至 2018 年末房地产主体毛利率（家）.39 图 26：截至 2018 年末房地产发债主体 ROE 情况（家）.39 图 27：中弘控股经营活动现金流量净额变化情况（万元）.41 图 28：截至 2018 年末房地产发债主体经营性现金流占总资产比例情况（家）.42 表 1：中弘控股存续债券情况统计.6 表 2：中弘控股级别变动情况统计.6 表 3：国购投资存续债券情况统计.8 表 4：国购投资级别变动情况统计.8 表 5：华业资本存续债券情况统计.10 表 6：华业资本级别变动情况统计.10 表 7：房地产发债主体第一大主营产品情况.13 表 8：房地产发债主体应收账款变化情况.20 表 9：房地产发债主体存货变化情况.22 表 10：房地产发债主体投资性房地产变化情况.23 表 11：房地产发债主体商誉变化情况.24 5/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 12：房地产发债主体资产负债率变化情况.26 表 13：房地产发债主体流动比率变化情况.28 表 14：房地产发债主体现金与短期借款比变化情况.30 表 15：中弘控股融资情况.31 表 16：房地产发债主体长期债务变化情况.33 表 17：房地产发债主体借款及信用借款变化情况.33 表 18：房地产发债主体资本公积金和未分配利润变化情况.35 表 19：华业资本主营收入情况（亿元，%）.37 表 20：中弘股份盈利能力指标.38 表 21：房地产发债主体 ROE 变化情况.40 表 22：房地产发债主体经营性现金流变化情况.42 表 23：房地产发债主体 EBITDA 情况.43 表 24：房地产发债主体风险汇总.43 表 25：房地产发债主体存续债券汇总.45 6/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 截至目前，房地产行业共有 3 家债券发行主体发生过违约事件，分别为中弘控股股份有限公司（以下简称中弘控股）、国购投资有限公司（以下简称国购投资）和北京华业资本控股股份有限公司（以下简称华业资本）。虽然违约样本较少，但依旧具有一定借鉴作用，本文将参考违约案例，全方位考察房地产行业各发债主体的违约风险。剔除无数据的 23 家主体后，本文分析的样本房企共计 428 家。1.违约事件简述违约事件简述 1.1.中弘控股中弘控股 中弘控股于 1995 年在安徽省宿州市成立，民营企业，2000 年在深交所上市，法定代表人是王继红，实际控股人是王永红。主营业务是房地产开发，其他业务包括实业投资管理、经营及咨询，基础建设投资，商品房销售，物业管理及房屋出租，公寓酒店管理，装饰装潢，金属材料、建筑材料、机械电器设备销售，项目投资等。2018 年 12 月26 日该公司公开发行的债券发生实质性违约。1.1.1.存续债券存续债券 目前中弘控股共有 4 只债券实质违约。2018 年 10 月 18 日，16 弘债 02 未按时兑付回售款和利息；2018 年 10 月 22 日，H6 弘债 03 未按时兑付回售款和利息；2018 年 11月 28 日，H6 弘债 01 提前到期未兑付；2018 年 12 月 26 日，16 中弘 01 提前到期未兑付。16 中弘 01 为一般公司债，其他 3 只债券为私募债。表表 1：中弘控股中弘控股存续债券情况统计存续债券情况统计 证券代码证券代码 证券名称证券名称 起息日起息日 到期日期到期日期 剩余剩余 期限期限 发行规发行规模模(亿亿)当前余当前余额额(亿亿)票面利率票面利率(当期当期%)证券类别证券类别 114012.SZ H6 弘债 03 2016-10-21 2019-10-21 0.15 13.2 13.2 8 私募债 118731.SZ 16 弘债 02 2016-07-04 2019-07-04-8 7.12 8 私募债 118523.SZ H6 弘债 01 2016-01-28 2019-01-28-5 2 8 私募债 112326.SZ 16 中弘 01 2016-01-25 2021-01-25 1.41 2.5 2.5 6.89 一般公司债 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.2.评级调整评级调整 评级调整时间梳理如下表所示，从 2018 年 1 月 2 日中弘控股出现级别下调，并在一年内级别从 AA 级别下调至 C。另外，2018 年 11 月 12 日，中弘股份股票终止上市。表表 2：中弘控股中弘控股级别变动情况统计级别变动情况统计 时间时间 主体主体级别级别 主体级别主体级别变动变动 债项债项级别级别 债项级别债项级别变动变动 变动原因变动原因 评级机构评级机构 2018 年以前 AA-AA-大公国际 2017 年 12 月 25 日-AA-首次 中债估值中心 2018 年 1 月 2 日 A+下调 A+下调 偿债资金安排不合理 大公国际 7/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 2018 年 1 月 3 日-A+下调-中债估值中心 2018 年 1 月 5 日 BBB-下调 BBB-下调 偿债资金账户存疑，控股股东股份冻结 大公国际 2018 年 1 月 8 日-BBB 下调-中债估值中心 2018 年 3 月 8 日-B 下调-中债估值中心 2018 年 5 月 31 日 B 下调 B 下调-大公国际 2018 年 5 月 31 日-CCC 下调-中债估值中心 2018 年 6 月 28 日 CCC 下调 CCC 下调 偿债能力弱 大公国际 2018 年 7 月 5 日-CC 下调-中债估值中心 2018 年 10 月 19 日-C 下调-中债估值中心 2018 年 10 月 29 日 C 下调 CC 下调-大公国际 2018 年 12 月 27 日-C 下调-大公国际 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.3.估价变化估价变化 对 16 中弘 01 债券的中债估价净价和估价收益率进行统计可知，从 2018 年初开始出现大幅走弱趋势，7 月初大幅净价下跌、收益率大幅上涨，与评级变动基本一致。评级并未表现出提前预警。图图 1：16 中弘中弘 01 估价净价和估价收益率（元，估价净价和估价收益率（元，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.国购投资国购投资 国购投资于 1993 年成立于安徽省合肥市，目前经营范围包括房地产投资、风险投资、科技投资、实业投资等，是拥有 40 多家子公司的综合性、国际化企业集团。2019年 2 月 1 日，国购投资发行的无担保债券16 国购 01因未能支付利息及回售款项合计 4.53 亿元，出现了债券实质性违约。2018 年 12 月 27 日，国购投资控股股东、实际控制人袁启宏以股权出质的形式为16 国购 02债券提供质押担保。2019 年 3 月 180501001502002503003504000204060801001202017-08-282017-09-052017-09-132017-09-212017-09-292017-10-132017-10-232017-10-312017-11-082017-11-162017-11-242017-12-042017-12-122017-12-202017-12-282018-01-042018-01-122018-01-222018-01-302018-02-072018-02-142018-02-282018-03-082018-03-162018-03-262018-04-032018-04-122018-04-202018-04-282018-05-092018-05-172018-05-252018-06-042018-06-122018-06-212018-06-292018-07-092018-07-172018-07-252018-08-022018-08-102018-08-202018-08-282018-09-052018-09-132018-09-212018-09-302018-10-15估价净价 估价收益率(%)8/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 日，国购投资发布公告称，该公司发行的16 国购 02由于现金流短缺、筹融资渠道受限等原因，无法按时筹措资金用于偿付本期债券的利息及回售本金，已出现了实质性违约。该期债券发行规模为 6.6 亿元，期限为 3+2 年，2019 年 3 月 18 日为付息和回售本金兑付日，投资者登记的回售金额为 6.91 亿元(含利息)，剩余部分兑息金额为 115 万元。1.2.1.存续债券存续债券 目前国购投资存续债券较多，包括 16 国购 01、16 国购 02、16 国购 03、16 国购债、17 国购 01、17 国购 03、18 国购 01、18 国购 02、18 国购 03 和 18 国购 04，除 16 国购债触发交叉违约保护条款外，其余债券均已发生实质违约。表表 3：国购投资国购投资存续债券情况统计存续债券情况统计 证券代码证券代码 证券名称证券名称 起息日起息日 到期日期到期日期 剩余剩余 期限期限 发行规发行规模模(亿亿)当前余当前余额额(亿亿)票面利率票面利率(当期当期%)证券类别证券类别 112756.SZ 18 国购 04 2018-08-24 2023-08-24 1.9342+2 1 1 7.8 公司债 112746.SZ 18 国购 03 2018-08-16 2023-08-16 1.9123+2 1.12 1.12 7.8 公司债 112709.SZ 18 国购 02 2018-05-21 2023-05-21 1.6740+2 4.78 4.78 7.8 公司债 112669.SZ 18 国购 01 2018-04-11 2023-04-11 1.5644+2 5 5 7.8 公司债 114273.SZ 17 国购 03 2017-12-29 2020-12-29 0.2822+1 3 3 7.8 私募债 114217.SZ 17 国购 01 2017-08-29 2020-08-29 0.9454 8 8 8 私募债 114068.SZ 16 国购债 2016-11-22 2019-11-22 0.1781 10 5 8 私募债 112417.SZ 16 国购 03 2016-07-25 2021-07-25 1.8497 8.4 8.4 8 公司债 112354.SZ 16 国购 02 2016-03-17 2021-03-17 1.4945 6.6 6.6 8 公司债 112334.SZ 16 国购 01 2016-02-01 2021-02-01 1.3726 5 5 8 公司债 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.2.评级调整评级调整 评级调整时间梳理如下表所示，从 2018 年 10 月 12 日国购投资出现级别下调，并在半年内级别从 AA 级别下调至 C，评级具有一定警示作用但过于保守。表表 4：国购投资国购投资级别变动情况统计级别变动情况统计 时间时间 主体主体级别级别 主体级别主体级别变动变动 债项债项级别级别 债项级别债项级别变动变动 变动原因变动原因 评级机构评级机构 2018-08-17 以前 AA-AA-联合评级 2018-08-31-A-首次 中证指数 2018-09-07-AA-首次 中债估值 2018-10-12-A+调低-中债估值 2018-11-19 A 调低 A 调低 回售资金尚未足额划付 联合评级 2018-11-20 BBB 调低 BBB 调低 回售资金尚未足额划付 联合评级 2018-11-20-BBB 调低-中债估值 9/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 2018-11-22-CCC 调低-中债估值 2018-11-23-BB 调低-中证指数 2019-01-11-CCC 调低-中证指数 2019-01-17 B 调低 B 调低 回售资金尚未足额划付 联合评级 2019-02-01 C 调低 C 调低 回售资金尚未足额划付 联合评级 2019-02-01-C 调低-中债估值 2019-03-27-C 调低-中证指数 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.3.估价变化估价变化 对 18 国购 04 债券的中债估价净价和估价收益率进行统计可知，从 2018 年 11 月中旬开始净价大幅下跌、收益率大幅上涨，与评级变动基本一致，中债估值 10 月份调低评级具有一定前瞻性。图图 2：18 国购国购 04 估价净价和估价收益率（元，估价净价和估价收益率（元，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.华业资本华业资本 华业资本于 1998 年 10 月在北京市登记成立，于 2000 年 5 月首次公开发行并上市，实际控制人为周文焕，外资企业。公司主营业务包括房地产开发业务、医疗投资业务、金融投资业务等。2018 年 10 月 15 日 17 华业资本 CP001 未按时兑付本息，发生实质性违约。1.3.1.存续债券存续债券 目前华业资本存续期债券共 2 只，分别为 15 华资债和 15 华业债，当前状态均为展020406080100120估价收益率(%)估价净价 10/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 期。表表 5：华业资本华业资本存续债券情况统计存续债券情况统计 证券代码证券代码 证券名称证券名称 起息日起息日 到期日期到期日期 剩余剩余 期限期限 发行规发行规模模(亿亿)当前余当前余额额(亿亿)票面利率票面利率(当期当期%)证券类别证券类别 125616.SH 15 华资债 2015-12-25 2019-12-25 0.2685 5 5 7.4 私募债 122424.SH 15 华业债 2015-08-06 2020-08-06 0.8825 15 13.45761 8.5 公司债 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.2.评级调整评级调整 评级调整时间梳理如下表所示，从 2018 年 9 月 28 日华业资本出现级别下调，并在一年内级别从 AA 级别下调至 D。另外，2019 年 9 月 5 日，公司向北京市第一中级人民法院提交破产申请。表表 6：华业资本华业资本级别变动情况统计级别变动情况统计 时间时间 主体主体级别级别 主体级别主体级别变动变动 债项债项级别级别 债项级别债项级别变动变动 变动原因变动原因 评级机构评级机构 2017 年 7 月之前 AA-首次 联合评级 2017 年 7 月 14 日 A-首次 中债资信 2017 年 12 月 25 日-AA-首次 中债估值中心 2018 年 9 月 28 日-A 下调-中债估值中心 2018 年 9 月 29 日 BBB-应收账款面临收回风险 东方金诚 2018 年 9 月 30 日-BB 下调-中债估值中心 2018 年 10 月 8 日 BBB-下调-应收账款未按期回款 联合评级 2018 年 10 月 9 日-C 下调-中债估值中心 2018 年 10 月 9 日 C 下调-中债资信 2018 年 10 月 10 日-CC 下调-中债估值中心 2018 年 10 月 11 日 CC 下调-流动性恶化 联合评级 2018 年 10 月 12 日 C 下调-股份被司法冻结 东方金诚 2018 年 10 月 15 日-C 下调 实质性违约 中债估值中心 2018 年 10 月 16 日 D 下调-中债资信 2019 年 6 月 21 日 C 下调-实质性位于 联合评级 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.3.估价变化估价变化 对 16 华业 02 债券的中债估价净价和估价收益率进行统计可知，从 2018 年 9 月开始出现大幅走弱趋势，10 月初大幅净价下跌、收益率大幅上涨，与评级变动基本一致。11/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图图 3：16 华业华业 02 估价净价和估价收益率（元，估价净价和估价收益率（元，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 由此可知，虽然相对于评级机构的评级变动，中债估值中心的评级变动与收益率变动更为吻合，但二者前瞻性均较差，要提前预防踩雷，还是要从基本面出发，全方位分析企业有无风险点存在。2.主营业务分析主营业务分析 房地产行业的主营业务主要包括土地开发、商品房销售、租赁、物业管理等，本文对房地产企业 2018 年营业收入中第一大产品1进行统计，其中 31 家主体 2018 年年报中未披露主营业务分产品数据。168 家企业第一大主营业务产品为房产销售，且营收占比超过 90%的共 64 家；53 家企业第一大主营业务产品为代建，且营收占比超过 90%的共15 家；38 家企业第一大主营业务产品为土地开发整理，且营收占比超过 90%的共 9 家；24 家企业第一大主营业务产品为租赁，但只有 1 家营收占比超过 90%；第一大主营业务产品为安置保障房、基础设施建设和物业服务的各 12 家，营收占比超过 90%的家数分别为 1 家、6 家和 4 家。总体来看，我国房地产企业主营业务相对分散，尤其是安置保障房、租赁和其他业务。一般来说，主营业务单一的企业更有成长性，而主营业务分散的企业更有抗风险性，本文对此维度主要做一些描述，不做好坏评判。1 各主体产品名称不一致，本文按相似程度分类整理 0501001502002503003504004502017-09-182017-09-262017-10-102017-10-182017-10-262017-11-032017-11-132017-11-212017-11-292017-12-072017-12-152017-12-252017-12-312018-01-092018-01-172018-01-252018-02-022018-02-112018-02-242018-03-052018-03-132018-03-212018-03-292018-04-092018-04-172018-04-252018-05-042018-05-142018-05-222018-05-302018-06-072018-06-152018-06-262018-07-042018-07-122018-07-202018-07-302018-08-072018-08-152018-08-232018-08-312018-09-102018-09-182018-09-272018-10-10 12/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图图 4：截至截至 2018 年末房地产发债主体主营业务第一大产品情况（家）年末房地产发债主体主营业务第一大产品情况（家）数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们对房地产发债主体的 2018 年主营业务第一大产品营收变化情况做出统计，发现有 86 家主体 2018 年第一大主营产品营收增速处于 0-25%区间，频率最高，占比 27%；其次为-25%-0 区间，共计 72 家主体，占比 23%，一定程度说明房地产业的发展已经进入成熟阶段，增速较低。图图 5：截至截至 2018 年末房地产发债主体主营业务第一大产品收入变化情况（家）年末房地产发债主体主营业务第一大产品收入变化情况（家）数据来源：Wind，东吴证券研究所 如果一如果一段段时期时期内内公司公司第一大第一大主营业务主营业务产品产品发生发生大幅下滑或者主营产品出现大幅下滑或者主营产品出现明显变明显变020406080100120140160180营收占比90%以上 0102030405060708090100 13/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 化则需引起警惕，化则需引起警惕，我们需要考虑公司主营业务是我们需要考虑公司主营业务是否否遇到了危机，公司遇到了危机，公司是是否否面临面临业务业务重重大大转型，转型，3 家已违约主体均出现了上述情形。家已违约主体均出现了上述情形。中弘控股主营产品为房地产，2016 年占营业收入的比重为 92.88%，2017 年该公司房地产收入同比大幅下滑 108.42%，占营业收入的比重也下滑至-34.27%，旅游成为公司 2017 年营收第一大产品。国购投资主营产品为房地产业务，2017 年该业务占营业收入的比重为 65.40%，2018 年房地产业务收入同比下降 33.74%，占营业收入的比重也降至 51.83%。华业资本主营产品为商品房销售，2017年营业收入较上年下降 34.93%。本文对第一大主营产品 2018 年变化幅度进行统计发现，有 16 家企业下滑幅度超过50%，具体数据如下表所示。其中北票市建设投资有限公司和顺发恒业有限公司其中北票市建设投资有限公司和顺发恒业有限公司 2018年的第一大主营产品占比超过年的第一大主营产品占比超过 80%，同时出现了大幅下降，风险较大。，同时出现了大幅下降，风险较大。2.1.房地产房地产发展发展战略战略 公司的发展战略一定程度上可以反应出其风险水平，一般来说，发展战略越激进，公司风险越高。2.1.1.中弘控股中弘控股 以中弘控股为例，回顾中弘控股 2013 至 2017 年间发展历程，该公司一直采取了较表表 7：房地产发债主体第一大主营产品：房地产发债主体第一大主营产品情况情况 公司名称公司名称 第一大主营产品第一大主营产品 2018 年占比年占比(%)2018 年变化年变化(%)北票市建设投资有限公司 租赁 100.00%-99.89%梅州市新金叶发展公司 租赁 61.72%-98.90%上海外滩投资开发(集团)有限公司 房地产租赁 21.92%-93.82%北京生物医药产业基地发展有限公司 供热供暖 49.98%-85.73%江苏北固产业投资有限公司 项目建设 16.35%-76.21%上海金外滩(集团)发展有限公司 房产销售 46.57%-71.01%浙江中国小商品城集团股份有限公司 市场经营 58.53%-68.69%上海市北高新股份有限公司 园区产业载体租赁 65.19%-68.61%萧县建设投资有限责任公司 工程代建 64.07%-64.39%顺发恒业股份公司 房地产开发 89.43%-62.80%重庆渝开发股份有限公司 住宅销售 58.59%-61.43%厦门经济特区房地产开发集团有限公司 房地产开发 50.50%-61.28%深圳卓越世纪城房地产开发有限公司 房产租赁 59.73%-56.78%昌吉城市建设投资发展有限责任公司 土地开发管理 26.27%-53.52%北京北辰实业股份有限公司 南京北辰旭辉铂悦金陵 16.41%-52.42%广州珠江实业开发股份有限公司 长沙珠江悦界商业中心 24.99%-52.11%数据来源：Wind，东吴证券研究所 14/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 为激进的发展战略。（1）扩张模式扩张模式 从土地储备情况来看，从 2013 年开始大力向旅游地产转型后，中弘控股不断在多个旅游热门城市投资新建项目，并取得了大量的土地储备，截至 2017 年末公司各类土地储备高达 600 多万平方米。按年末土地储备面积占全年销售面积的比例计算土地倍数按年末土地储备面积占全年销售面积的比例计算土地倍数高达高达 179.64，扩张模式过于激进，风险较大。，扩张模式过于激进，风险较大。从业务模式来看，在 2013 年开始公司大力向旅游地产转型，积极致力于旅游项目产品研发和土地资源获取，完成全国范围内若干旅游地产布局，控制了上万亩土地资源，并实现了南至海南岛、北至长白山均有土地储备的宏大格局。2015 年，中弘控股制定的公司战略为坚持以房地产开发为主业，在加快销售型物业开发的同时，一定规模开发休闲旅游地产、主题商业地产、区域布局上坚持1+X战略。并计划利用子公司进行重大资产重组或收购三家公司，而中弘控股在2015年净资产规模只有58.84亿元。2015年中弘控股在全国五省市共有 12 个开发项目，当时预计投资额达 319 亿，已完成投资额 151 亿，还需投资 168.47 亿元，预计继续投资额是净资产的 2.86 倍。投资金额和净投资金额和净资产之间的差距如此资产之间的差距如此之之大，可见大，可见中弘控股中弘控股扩张的激进。扩张的激进。2016 年，中弘控股利用境外子公司完成对 KEE 公司的股权收购，持股 KEE 公司已发行总股份的 72.789%。另外公司还利用间接持有的境外子公司认购亚洲旅游公司的新增股份，实现对亚洲旅游公司持股比例达 29.69%，成为亚洲旅游的第一大股东。2017 年，中弘控股完成了重大资产重组，取得了 A&K 公司 90.5%的股权，打算通过收购的三家境外上市公司（KEE 公司、中玺国际、亚洲旅游），与中弘控股形成 A+3 战略布局。战略布局由 1+X 转变为 A+3仅用了两年时间，可见其扩张的迅速。（2）土地成本策略土地成本策略 2013-2017 年，中弘股份的土地成本由每平方八千多元飙升至一万两千多元，而多数同等规模的房地产企业的拿地成本仅为 5,000 元/平方米上下，相比之下中弘股份的土地成本是很高的。这与其主打商用旅游地产有着重大关联，通常中弘股份选取的开发土地都位于热门旅游地点，成本会高于非旅游景点或二三线城市的房企。（3）拿地模式拿地模式 中弘股份拿地模式基本为全资拿地，没有小股权操盘的中弘股份拿地模式基本为全资拿地，没有小股权操盘的模式模式。从2015年至2017年，公司的主要开发项目基本稳定不变，2015 与 2016 年在全国五省市共有 12 个开发项目，截至 2017 年年末，公司土地储备共计 606.57 万平方米，其中北京、山东、海南、吉林、浙江和云南土储分别达 34.9 万平方米、75.34 万平方米、389.24 万平方米、21.91 万平方米、22.96 万平方米和 62.66 万平方米，权益比例全部为 100%。海南土储过多，占公司海南土储过多，占公司全部土储的全部土储的 64.17%，集中度较高风险较大。，集中度较高风险较大。（4）楼盘定位楼盘定位 15/67 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 公司自从 2013 年进行产业方向重大转移、着力开发旅游地产之后，定位方向一直保持为休闲度假物业的开发与经营，侧重开发休闲度假地产、主题商业地产，并专门成立了旅游规划研究院、投资发展中心等专业组织部门。公司在区域布局上立足于北京这一特大型城市，深入开发海南、吉林长白山、山东济南、浙江安吉