房地产行业专题更新：又一个房地产周期-20190522-中银国际-19页.pdf

宏观宏观经济经济|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2019 年年 5 月月 22 日日 相关研究报告相关研究报告 房地产专题：等风景看透，看细水长流房地产专题：等风景看透，看细水长流2018.7.18 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略:宏观经济宏观经济 张晓娇张晓娇(8621)2032 8517 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 朱启兵朱启兵(8610)66229359 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 房地产专题更新房地产专题更新 又一个房地产周期 房地产进入新一轮市场化上升周期；房地产进入新一轮市场化上升周期；土地和资金是推动房地产周期上行的重土地和资金是推动房地产周期上行的重要力量；要力量；居民的买房需求依旧有较大发展空间居民的买房需求依旧有较大发展空间；2019 年房地产固定资产投年房地产固定资产投资增速可保持在资增速可保持在 10%以上以上。1.2018年下半年以来，房地产市场逐步触底，并在 2019年初再次进入一轮市场化上行周期。2.与此前我们的观点一致的是，本轮市场化周期内部出现明显分化。住宅地产在一线、二线城市表现比较强劲，是上行周期的主要推动力，三四线城市仍以平稳回落为主。3.土地指数和资金指数是本轮房地产周期的先导和推动力量，本轮周期的持续性需要密切关注销售指数的变化。4.结合宏观经济来看，2018年以来的房地产行业复工趋势在持续，叠加新开工增长强劲，可确保 2019 年全年房地产固定资产投资增速保持在10%以上。5.从居民消费端看，2017年较 2016年，居住消费占比继续上升，特别是东部和中部地区上升显著，我们维持此前观点，以二线城市为代表的人口净流入地区和受益于城镇化率上升的中西部地区，居住消费占比上升趋势仍将持续一段时间。6.关注 2018 年 11 月以来，新建商品住宅价格同比增速站上两位数的趋势，是否会导致部分地区房地产政策有所收紧。7.关注土地出让金收入增速下行，对地方政府财政可能造成的压力，以及土地一级市场可能出现的金融监管主导的降杠杆政策行为的潜在长远影响。8.关注房地产投资资金来源增速的变化，可能制约房地产固定资产投资增速。风险提示：风险提示：国际经济增速超预期下滑，国内货币政策边际变化。国际经济增速超预期下滑，国内货币政策边际变化。2019年 5月 22日 房地产专题更新 2 目录目录 用五星分析法看房地产市场半年来的变化用五星分析法看房地产市场半年来的变化.4 房地产综合曲线.4 住宅市场曲线.5 商业地产曲线.6 工业地产曲线.7 小结：.7 从土地的视角看住宅地产：买方市场？从土地的视角看住宅地产：买方市场？.8 住宅地产市场的土地曲线.8 住宅土地市场的结构变化.9 土地成交价款不太行.11 小结：.11 从资金的视角看住宅地产：春风又绿江南岸从资金的视角看住宅地产：春风又绿江南岸.12 房地产市场的资金曲线.12 金融的数据借鉴.13 财政的数据借鉴.14 居民消费的数据借鉴.14 小结：.15 总结：市场化周期分化重来总结：市场化周期分化重来.16 风险提示：风险提示：.17 2019年 5月 22日 房地产专题更新 3 图表图表目录目录 图表图表 1.房地产综合指数房地产综合指数.4 图表图表 2.4月房地产综合指数构成情况月房地产综合指数构成情况.4 图表图表 3.四项指数构成走势四项指数构成走势.5 图表图表 4.住宅地产指数走势住宅地产指数走势.6 图表图表 5.住宅地产指数构成住宅地产指数构成.6 图表图表 6.4月商业地产土地指数构成月商业地产土地指数构成.6 图表图表 7.商业地产指数变化商业地产指数变化.6 图表图表 8.4月商业办公楼指数情况月商业办公楼指数情况.7 图表图表 9.4月商业营业用房指数情况月商业营业用房指数情况.7 图表图表 10.4月工业地产土地指数情况月工业地产土地指数情况.7 图表图表 11.工业地产土地指数走势工业地产土地指数走势.7 图表图表 12.4月住宅地产土地指数构成情况月住宅地产土地指数构成情况.8 图表图表 13.住宅地产土地指数走势住宅地产土地指数走势.8 图表图表 14.住宅地产购地面积同比变化住宅地产购地面积同比变化.9 图表图表 15.住宅地产成交土地溢价率变化住宅地产成交土地溢价率变化.9 图表图表 16.住宅土地供地占地面积结构住宅土地供地占地面积结构.9 图表图表 17.住宅土地供地占地面积同比住宅土地供地占地面积同比.9 图表图表 18.住宅土地购地占比面积结构住宅土地购地占比面积结构.10 图表图表 19.住宅土地购地占地面积同比住宅土地购地占地面积同比.10 图表图表 20.住宅土地成交溢价率变化住宅土地成交溢价率变化.11 图表图表 21.住宅土地成交比例变化住宅土地成交比例变化.11 图表图表 22.土地成交价款增速大幅回落土地成交价款增速大幅回落.11 图表图表 23.4月房地产资金指数构成月房地产资金指数构成.12 图表图表 24.房地产资金指数走势房地产资金指数走势.12 图表图表 25.定金资金增速回升定金资金增速回升.13 图表图表 26.按揭资金增速回升按揭资金增速回升.13 图表图表 27.新增居民中长期贷款占比和增速出现上行新增居民中长期贷款占比和增速出现上行.13 图表图表 28.贷款余额和房地产相关贷款余额增速比较贷款余额和房地产相关贷款余额增速比较.13 图表图表 29.土地出让金收入与支出增速土地出让金收入与支出增速.14 图表图表 30.房地产相关税收增速房地产相关税收增速.14 图表图表 31.居民居住消费占比在居民居住消费占比在 2017年的变化年的变化.15 2019年 5月 22日 房地产专题更新 4 用五星分析法看房地产市场半年来的变化用五星分析法看房地产市场半年来的变化 2018年7月我们的房地产专题报告提出，国内房地产市场已经出现了一线/二线/三四线城市间的分化，各市场开始出现自身的周期和特点，其中由于人口净流入开始从一线城市向二线城市转移，未来二线城市将成为房地产市场的主体。半年后我们再次用五星分析法对房地产市场进行分解，事实证明一线和二线城市房地产特别是住宅地产市场经过一段时间的调整已经再次进入了上行周期当中，三四线城市则继续回落。房地产综合曲线房地产综合曲线 2月见底之后快速回升月见底之后快速回升。我们此前在房地产专题报告中提及，历史上我国的房地产周期大约是 3年，整体表现为 1 年上升、2 年下降的节奏。但是 2015 年的房地产周期有所不同，主要是受到棚改货币化和房地产去库存双重影响下的政策性周期波动，三四线城市住宅地产的肥尾现象明显，因此上一轮周期的下行时间长出了一年，体现为 1年上升、3年下降的特点。从房地产行业综合指数来看，2019年 2月房地产综合指数出现见底特征，虽然此次不及历史上 2011年和 2014年调整的充分，但已经出现了快速上行，推动指数上行的主要是土地和资金。又是又是一次市场化周期的回归一次市场化周期的回归。从 2019年至今房地产综合指数的表现来看，资金指数和土地指数的反弹幅度最为显著，这与 2013年的房地产周期更加类似，我们倾向于认为此次房地产综合指数的反弹是一次需求端主导的市场化周期的表现。如果借鉴 2013年房地产周期的表现，那么本轮周期可能体现为：上行周期 1年，约至 2020年初，下行周期 2年，约至 2021年底，在下行周期中，销售指数率先回落，随后的是资金指标，但调整幅度最深的土地指标，开发指数整体仍可处于相对偏高的水平，波动最小。图表图表 1.房地产综合指数房地产综合指数 图表图表 2.4月房地产综合指数构成情况月房地产综合指数构成情况-0.100.000.100.200.300.400.500.602018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04房地产行业综合指数 0.28 0.05 0.05 0.18 土地指数开发指数销售指数资金指数2019-04 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 关注关注资金指数和土地指数领先反弹。资金指数和土地指数领先反弹。从房地产综合指数构成来看，资金指数的反弹幅度最大，土地指数次之。资金方面，主要受到货币政策边际调整的影响。2018 年受到金融去杠杆政策的影响，M2同比增速创出历史新低，M1同比增速也持续下行，2019年货币政策边际有所调整，社融存量同比增速和人民币贷款存量同比增速都较 2018年有所反弹。在货币政策的带动下，实体经济流动性明显好转，房地产行业资金面也出现了显著好转。土地方面内部各指标之间一定程度上有所分化，但供地发生了显著改善，这或表明地方政府的房地产政策已经有所调整。2019年 5月 22日 房地产专题更新 5 本轮周期本轮周期持续时间关注销售持续时间关注销售指数指数。2019 年 2 月以来，销售指数也处于持续上行趋势，从构成来看，销售指数的上行主要受到房价同比上升和销售额同比增速回升的影响。我们认为在需求推动的房地产周期之下，销售指数的波动将是对需求最直观的反映。如果销售增速出现回落，可能直接影响房地产开发商拿地的行为，进而影响开工和固定资产投资。图表图表 3.四项指数构成走势四项指数构成走势-0.20-0.100.000.100.200.302018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04土地指数开发指数销售指数资金指数 资料来源：万得，中银国际证券 住宅市场曲线住宅市场曲线 住宅地产出现回暖。住宅地产出现回暖。房地产市场的回暖，很大程度上是由于住宅房地产市场回暖：截至 2019年 4月，住宅地产在房地产市场中的占比明显上升，这种变化体现在住宅房地产的购地面积占比、施工面积占比、以及投资额占比等各个方面。考虑到住宅在房地产行业中的占比超过七成且还在持续上升，因此住宅地产发生的变化将对整个房地产行业的周期产生重大影响。住宅地产土地指数明显上行。住宅地产土地指数明显上行。从住宅房地产综合指数来看，同样是 2019年 2月触底，此后连续两个月明显上升。从构成来看，住宅地产指数的上升，明显受到土地因素的影响。综合来看，住宅地产的土地指数整体上升趋势明显，包括供地面积、购地金额、楼面地价、成交土地溢价率等，仅购地面积的变化略滞后，但趋势也是上升的。关注销售指数的变化。关注销售指数的变化。住宅地产的销售指数自 2017年 10月触底之后持续震荡上行，从构成来看最显著的是待售面积累计同比自 2018年之后增速见底回升，意味着住宅房地产去库存出现了拐点。2018年四季度至今，变化最显著的是一手房价格指数和二手房价格指数同比都出现明显的上行。我们认为销售指数或将是房地产行业综合指数的先导，而销售指数中，我们密切关注销售面积的变化和价格的变化。2019年 5月 22日 房地产专题更新 6 图表图表 4.住宅地产指数走势住宅地产指数走势 图表图表 5.住宅地产指数构成住宅地产指数构成-0.100.000.100.200.300.400.500.600.702018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04住宅房地产行业指数 -0.20-0.100.000.100.200.300.400.502018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04住宅-土地住宅-开发住宅-销售 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 商业地产曲线商业地产曲线 商业地产商业地产土地指数土地指数出现细微变化，但整体仍弱势出现细微变化，但整体仍弱势。商业地产土地指数自 2017年 6月达到顶峰之后一直处于下行趋势当中，但 2019年 4月，在供地面积、楼面地价同比和成交土地溢价率方面发生了明显的反弹。整体来看，目前尚且难说商业地产出现了趋势性拐点，只能说出现了积极的变化，这种变化主要体现在供地面积同比快速上升方面，以及成交土地溢价率较 2018年出现了上升趋势。办公楼新开工面积回暖。办公楼新开工面积回暖。办公楼开发指数在 2018年 6月到达底部之后，虽然出现了明显的上升，但目前仍整体偏弱。分细项来看，当前表现最好的细分指标是新开工面积同比增速自 2018年 8月以来持续震荡上行，在新开工的带动下，施工面积和实际投资额同比增速也有所回升。商业营业地产依然疲弱。商业营业地产依然疲弱。相较之下，商业营业地产开发指数则尚未见到好转迹象，且新开工面积自2018年同比小幅上升之后，再次转为下行。图表图表 6.4月商业地产土地指数构成月商业地产土地指数构成 图表图表 7.商业地产指数变化商业地产指数变化 70.3-38.7-15.6 37.6 15.3 供地面积同比购地面积同比购地金额同比楼面地价同比成交土地溢价率商业地产土地 -0.500.000.501.001.502.002009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12商业地产土地项目综合得分 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 5月 22日 房地产专题更新 7 图表图表 8.4月商业办公楼指数情况月商业办公楼指数情况 图表图表 9.4月商业营业用房指数情况月商业营业用房指数情况-2.0 48.5 2.5-31.8-4.8 房地产实际投资新开工面积施工面积累计同比竣工面积单位施工面积投资额办公楼 开发 -9.7-11.6-1.8-10.5-8.2 房地产实际投资新开工面积施工面积累计同比竣工面积单位施工面积投资额商业营业用房 开发 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 工业地产曲线工业地产曲线 工业地产继续走弱。工业地产继续走弱。2017年和 2018年在工业企业盈利同比增速维持在高位的带动下，工业地产土地指数一度明显回升，但随着工业企业盈利增速的回落，工业土地指数随之下滑。但从构成来看，工业土地楼面地价同比相对强劲，成交土地溢价率和购地金额同比也相对平稳，工业土地的问题主要存在于面积的回落上。图表图表 10.4月工业地产土地指数情况月工业地产土地指数情况 图表图表 11.工业地产土地指数走势工业地产土地指数走势 0.3 0.7 15.5 14.8 0.8 供地面积同比购地面积同比购地金额同比楼面地价同比成交土地溢价率工业土地 -0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11工业地产 土地项目综合指数 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 小结：小结：1.2018年 6月至 2019年 4月间，房地产市场出现了拐点，自 2019年 2月开始出现上行趋势。2.我们判断，这是一次市场化周期性的上行，先行主导的是资金和土地指标。3.住宅地产的回暖显著，特别是土地指标。4.需要关注住宅地产的销售指标，可能是本轮房地产周期下行拐点的先导指标。5.商业地产整体仍疲弱，商业营业房地产指数还在底部徘徊，但办公楼的新开工面积同比快速增长。6.工业地产土地指数再度下行，只有工业地产楼面地价指数稳中有升。2019年 5月 22日 房地产专题更新 8 从土地的视角看住宅地产：买方市场？从土地的视角看住宅地产：买方市场？土地是本轮房地产周期的领先指标之一，但出现了新的特点：各线城市住宅土地市场差异化放开供给与开发商“挑肥拣瘦”并存，反映在数据当中，表现为购地增速远低于供地增速，成交土地楼面地价和溢价率都维持在较高水平。另外需要关注土地溢价率走高对未来房价的推动作用。住宅住宅地产市场的土地曲线地产市场的土地曲线 两次探底之后上行两次探底之后上行。2018年 6月至 2019年 4月之间，住宅土地曲线分别在 2018年 9月和 2019年 2月两次探底，随后快速上升。从历史上看，住宅土地综合指数的波动有明显的周期性，并且在底部都经历了大约 12个月的充分调整，相较之下，本轮房地产周期土地指数的表现异于往常，不仅下行的持续时间较短，在底部调整的时间更短。供地大幅反弹，购地变化供地大幅反弹，购地变化相对较弱相对较弱。从土地指数的物量成分变化来看，供地面积同比大幅上升，是支撑土地指数强势上行的重要原因，相较之下，购地指数的变化幅度相对较小。从历史表现来看，供地面积在本轮周期中上行的幅度超出历史复苏水平，一定程度上说明地方政府在供地政策方面出现了趋势性变化。溢价率说明问题。溢价率说明问题。需要关注的是，本轮住宅土地市场的复苏，不仅受到物量成分的变化影响，在价格指数方面，无论是楼面地价同比还是溢价率，也都出现了明显的回升趋势。特别是成交土地溢价率，在 2018年 10月触及周期低点之后，已经持续上行趋势半年时间，表明已成交的土地市场热度较高。这说明至少存在两个问题：一是住宅土地供给量增加没有推动成交量增速同步上升，但推动了楼面地价和成交土地溢价率上升，表明房地产开发商在购地的选择上趋于谨慎和抱团；二是已成交的土地楼面地价和溢价率维持在较高水平，表明住宅地产的土地成本继续上升，可能成为下一轮房价上涨的内生因素。图表图表 12.4月住宅地产土地指数构成情况月住宅地产土地指数构成情况 图表图表 13.住宅地产土地指数走势住宅地产土地指数走势 94.1 29.2 52.7 18.2 26.6 供地面积同比购地面积同比购地金额同比楼面地价同比成交土地溢价率住宅土地 -0.20-0.100.000.100.200.300.400.502018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04住宅土地项目综合指数 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 5月 22日 房地产专题更新 9 图表图表 14.住宅地产购地面积住宅地产购地面积同比同比变化变化 图表图表 15.住宅地产成交土地溢价率住宅地产成交土地溢价率变化变化-40-30-20-100102030402018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04购地面积同比(%)0510152025302018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04成交土地溢价率(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 住宅住宅土地市场的结构变化土地市场的结构变化 供地结构变化供地结构变化 一线二线城市加速供地。一线二线城市加速供地。从增速的角度看，进入 2019年之后，一线城市住宅土地供应面积同比增速一直维持在较高水平，2019 年 4 月二线城市当月住宅土地供地占地面积同比增速也出现快速上升。与一二线城市形成对比的是，三线城市供地增速在 2017-2018 年间维持在相对较高水平，但自 2018年下半年之后，三线城市的供地面积增速出现了明显的下滑。三三线线城市城市供地供地占比上升，增速较低占比上升，增速较低。从占比上看，一线、二线、三线城市土地供应的占比结构一直相对稳定：一线城市的占比一直维持在 10%以下，二线城市和三线城市的供地面积占比则在 30-60%之间大幅波动。2017 年之后，二线城市供地面积占比趋于下行，相应的三线城市的占比出现上升，但 2019 年之后，二者的结构再次出现逆转。2019 年前四个月二线城市供地面积占比上升至 49.5%，三线城市供地占比下滑到 46.5%。图表图表 16.住宅土地供地占地面积结构住宅土地供地占地面积结构 图表图表 17.住宅土地供地占地面积同比住宅土地供地占地面积同比 01020304050607080901002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04一线城市二线城市三线城市(%)-20002004006008001,0001,2002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04一线城市二线城市三线城市(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 5月 22日 房地产专题更新 10 购地结构变化购地结构变化 二线是住宅土地最重要的增量市场。二线是住宅土地最重要的增量市场。从购地占地面积来看，2019 年以来二线城市的占比逐步上升，相对应的是三线城市的占比逐步下滑和一线城市的占比波动下滑，同时二线城市的购地占地面积增速也表现好于一线和三线城市。并且从购地占地面积和购地规划面积的对比来看，二线城市住宅土地成交主要用于高密度住宅。我们维持此前观点，二线城市未来将成为人口净流入的主要对象，因此二线城市住宅地产的需求或将持续相对强劲。需要注意的是，二线城市住宅房地产市场的挑战未来或更像一线城市，主要在于平衡供应土地、房价涨幅与地方财政、城市可持续发展等方面问题。关注三线城市土地市场降温。关注三线城市土地市场降温。此前受益于棚改货币化政策，三线城市房地产周期出现了异于历史规律的强劲表现，但随着棚改政策的降温，三线城市房地产周期回落，比较明显的体现在住宅土地购地面积同比增速的持续回落。未来三线及以下城市房地产周期能够实现平稳回落是我们认为的重点，对其有所助益的是中国城镇化率仍有较大的提高空间，以及住宅存量市场结构性老化可能带动的住宅臵换需求。图表图表 18.住宅土地购地占比面积结构住宅土地购地占比面积结构 图表图表 19.住宅土地购地占地面积同比住宅土地购地占地面积同比 01020304050607080901002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04一线城市二线城市三线城市(%)-100-500501001502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04一线城市二线城市三线城市(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 成交结构特点成交结构特点 成交土地溢价率成交土地溢价率高高，一线，一线二线最热二线最热。随着房地产周期的升温，成交土地溢价率明显走高，其中二线城市率先走高，三线城市紧随其后。虽然一线城市溢价率则在相对稳定的水平上小幅上行，但是一线城市住宅土地的成交比例最高，一定程度上说明一线城市当前的住宅市场走稳。二线城市将是住宅房地产开发商争夺的主要市场，并且集中争夺的是二线城市的核心地段，明显体现在二线城市住宅土地市场购地金额、楼面地价和成交土地溢价率等方面。2019年 5月 22日 房地产专题更新 11 图表图表 20.住宅土地成交溢价率变化住宅土地成交溢价率变化 图表图表 21.住宅土地成交比例变化住宅土地成交比例变化 051015202530352018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04一线城市二线城市三线城市(%)0501001502002503002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04一线城市二线城市三线城市(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 土地土地成交价款成交价款不太行不太行 土地市场的虚火。土地市场的虚火。与房地产市场周期上行形成鲜明对比的是，土地成交价款和购臵费同比增速都出现明显快速的下行，这也是我们认为一年后房地产市场化周期将出现下行拐点的重要依据。图表图表 22.土地成交价款增速大幅回落土地成交价款增速大幅回落-40-200204060801002011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02本年土地成交价款:累计同比土地购臵费:累计同比(%)资料来源：万得，中银国际证券 小结：小结：1.住宅土地市场表面上火热，但实际上内部有分化，其中土地溢价率上行明显。2.一二线城市明显加大供地面积，三线城市购地面积增速回落显著。3.二线城市已成为住宅市场的主要发展方向。4.关注土地成交市场中高溢价率现象，开发商买地“挑肥拣瘦”，“只买贵的”。5.虽然土地市场表面火热，但土地购臵费同比增速快速下滑，参考土地成交价款同比增速，预计土地购臵费仍将维持增速下行趋势。2019年 5月 22日 房地产专题更新 12 从资金的视角看住宅地产：春风又绿江南岸从资金的视角看住宅地产：春风又绿江南岸 2018年偏紧的货币政策在 2019年有明显的转变，受益于此，房地产固定资产投资资金来源持续好转。但另一方面，房地产在中国经济中的占比仍较大，且对中国经济增长的影响具有两面性：正面是房地产上下游产业链对经济的大力拉动，负面是房价过高对居民消费的挤出和房地产对社会资金资源的过度占用。我们认为本轮房地产周期的复苏仍将伴随着融资的整顿和房地产业三个环节杠杆的约束。房地产市场的资金曲线房地产市场的资金曲线 资金来源稳中向好资金来源稳中向好。截至 2019年 4月，房地产开发资金来源累计同比增长 8.9%，较 2018年底增速上升 2.5个百分点，其中国内贷款增长 3.7%，定金及预付款增长 15.1%，个人按揭增长 12.4%，分别较2018年底增速上升 8.6个百分点、1.3个百分点和 13.2个百分点，仅自筹资金增速下降 4.4个百分点。2019 年以来资金指数持续回升年以来资金指数持续回升。从历史周期看，资金指数经常是房地产周期上行的先行指标，在历次周期之初常常出现快速上升。本次房地产资金指数在 2018年 12月见底，随后快速上升，从构成来看，定金和按揭的增速最为显著，反映出本次房地产周期上行的一大推动力，是个人需求旺盛。个人和银行是两大重要个人和银行是两大重要资金资金来源。来源。从房地产资金来源构成来看，2019年 4月相较 2018年底，贷款、按揭的占比分别上升了 2.6个百分点和 1个百分点，是上升最为显著的构成；从资金来源对象看，来自银行等金融机构的资金（国内贷款和个人按揭贷款）占比达到 32.4%，较 2018年底上升了 3.6个百分点，累计同比增长 7.6%，增速较 2018年底上升了 10.5个百分点，来自个人的资金（定金预收款和个人按揭贷款）占比达到 48.2%，较 2018年底上升了 0.5个百分点，累计同比增长 14.2%，较 2018年底上升了 5.2个百分点。可见房地产行业中仍存在居民加杠杆和金融机构资金流入的现象。图表图表 23.4月房地产资金指数构成月房地产资金指数构成 图表图表 24.房地产资金指数走势房地产资金指数走势 18.4 8.4 13.0 28.3 20.0 资金总计贷款自筹定金按揭2019-04 -0.050.000.050.100.150.202018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04资金项目综合指数 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 5月 22日 房地产专题更新 13 图表图表 25.定金资金增速回升定金资金增速回升 图表图表 26.按揭资金增速回升按揭资金增速回升-5051015202530352018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04定金当月同比(%)-10-505101520252018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04按揭当月同比(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 金融的数金融的数据借鉴据借鉴 居民中长期贷款重拾升势。居民中长期贷款重拾升势。2018 年以来，新增居民中长期贷款在新增人民币贷款中的占比一直维持在 30%上下波动，但 2019年 4月居民中长期贷款随着房地产销售额同比上升出现回升，占比较 3月上升 13.6个百分点，且较去年同期上升了 10.8个百分点。从增速来看，新增居民中长期贷款同比增速自 2017年 11月见底，此后持续上行，并在 2018年 10月之后增速趋势性回到正增长方向上。从贷款余额结构方面看，住户中长期消费贷余额同比在 2019年初出现小幅跳升，但上升趋势没有持续，更明显的是表现在住户中长期消费贷款余额在各项贷款中的占比稳定上升。房地产开发贷增长显著。房地产开发贷增长显著。从月度数据来看，2019年 4月金融机构各项贷款余额同比增长 13.5%，从季度数据来看，截至 2019 年 3 月，商业性房地产贷款余额同比增长 18.7%，房地产开发贷余额同比增长 18.9%，住房开发贷余额同比增长 26.8%，个人住房贷款余额同比增长 17.5%。从贷款增长的角度看，一定程度上存在资金向房地产行业倾斜的情况。图表图表 27.新增居民中长期贷款占比和增速出现上行新增居民中长期贷款占比和增速出现上行 图表图表 28.贷款余额和房地产相关贷款余额增速贷款余额和房地产相关贷款余额增速比较比较-500501001502002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04新增居民中长期贷款同比新增居民中长期贷款占比(%)010203040502014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03金融机构:各项贷款余额:同比房地产开发贷款余额:同比个人住房贷款余额:同比住房开发贷款余额:同比(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 5月 22日 房地产专题更新 14 财政的数据借鉴财政的数据借鉴 土地出让金收入增速快速下滑。土地出让金收入增速快速下滑。与土地成交价款增速一致的是，2019 年以来土地出让金同比增速快速下滑，其中既有基数较大的原因，又有房地产政策调整导致房企拿地行为发生变化的原因。但与此同时发生了土地出让安排支出同比增速维持在相对较高水平的现象，结合前述今年房地产开发商拿地“挑肥拣瘦”的情况来看，我们猜测此前我国城市发展走“外延式”扩张道路的方向，未来可能在部分地区有所改变，因此导致土地平整成本抬升。房地产相关税收增速下滑。房地产相关税收增速下滑。房地产的问题与财税较密切。一方面，此前全国各地热衷于土地财政的发展模式，以盘活土地为杠杆滚动开发城市，实现地方经济增长和财税收入的双赢，另一方面，当房价超出居民购买力太多，土地财政的发展模式急需转型，但其他相关税收增速难以弥补土地出让金的缺口，导致城市发展资金短缺。如果要实现城市发展脱离对土地的依赖，可能需要财税政策的再一次调整和改革。图表图表 29.土地出让金收入与支出增速土地出让金收入与支出增速 图表图表 30.房地产相关税收增速房地产相关税收增速-60-40-200204060801001202012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02土地出让金收入同比土地出让安排支出同比(%)-1001020304050602018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04房产税土地增值税契税(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 居民消费的数据借鉴居民消费的数据借鉴 居民的居住消费占比继续上升。居民的居住消费占比继续上升。我们去年在中国式消费报告中提出，中国的消费具有引领式特征：一方面是高收入人群对其他收入人群的消费具有领先性，另一方面是东部地区的消费对中西部地区具有领先性。从 2017 年全国居民消费结构中居住消费占比较 2016 年的变化来看，全国上升了0.5个百分点达到 22.4%，其中东部地区上升了 0.8个百分点达到 25.1%，中部地区上升了 0.6个百分点达到 21.9%，西部地区和东北地区则分别下降了 0.1 和 0.2 个百分点；从各省市区来看，北京、上海居民的居住消费占比分别在 2016年的基础上，上升了 1.3个百分点和 1.7个百分点，各自达到 32.9%和 34.5%，其他上升较快的地区包括浙江上升 1.8个百分点，江西上升 1.3个百分点，河南上升 1.1个百分点，广东上升 1个百分点等。居民买房是刚需。居民买房是刚需。整体来看，我们认为全国居民的居住消费结构占比仍有上升的可能，特别是中西部地区和居民收入较高的东部部分省，对比东部地区的居住消费结构，还有较大可上升空间。在房地产行业市场化背景下，应坚持一城一策，并减少对房地产行业的直接行政干预，转而向房住不炒和理顺规范房地产市场发展的方向转型。2019年 5月 22日 房地产专题更新 15 图表图表 31.居民居住消费占比居民居住消费占比在在 2017年年的变化的变化 22.4 25.1 21.9 18.8 18.4 0510152025303540全 国东部平均北京天津河北上海江苏浙江福建山东广东海南中部地区山西安徽江西河南湖北湖南西部地区内蒙古广西重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆东北地区辽宁吉林黑龙江20172016(%)资料来源：万得，中银国际证券 小结：小结：1.2019年房地产行业的资金瓶颈明显缓解。2