房地产行业2018年报和2019一季报综述：结转兼具规模质量杠杆向下销售向上-20190508-华泰证券-17页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年05月08日 房地产 增持（维持）陈慎陈慎 执业证书编号：S0570519010002 研究员 韩笑韩笑 执业证书编号：S0570518010002 研究员 林正衡林正衡 021-28972087 联系人 1房地产房地产:4 月销售热度延续，优质二线成长弹性依旧月销售热度延续，优质二线成长弹性依旧2019.05 2金地集团金地集团(600383,买入买入):一二线广积粮，稳步迈向新高度一二线广积粮，稳步迈向新高度2019.04 3 万科万科 A(000002,买入买入):结转大幅增长，销售稳步修复结转大幅增长，销售稳步修复2019.04 资料来源：Wind 结转兼具规模质量，杠杆向下销售向上结转兼具规模质量，杠杆向下销售向上 房地产行业 2018 年报和 2019 一季报综述 核心观点核心观点 我们从 A 股上市房企中挑选出 77 家房企（包括 7 家龙头房企、34 家中型房企、36 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A 股上市房企 2018 年年报和 2019 年一季报概况。2018 年 A 股上市房企业绩持续释放，销售保持平稳增长，对未来业绩持续带来保障，继续推荐：1、尽享一二线城市市场复苏的龙头和稀缺经纪龙头（万科 A、我爱我家等）；2、享受成长弹性的企业（华发股份、中南建设、新城控股等）；3、低估值高分红房企（华侨城、荣盛发展等）；4、享受长三角一体化、粤港澳大湾区等城镇化区域红利的企业。业绩：集中结转带来量价齐升，少数股东损益影响增大业绩：集中结转带来量价齐升，少数股东损益影响增大 业绩规模层面，2018 年总体房企营收+21%，增速+13 个百分点；归母净利润+20%，增速-7 个百分点。龙头房企营收和归母净利润增速均最优；小型房企持续式微，增速连续第二年收窄。盈利质量层面，随着 2016-2017年市场相对高热度时期销售的项目进入结转，总体房企毛利率、净利率、加权平均 ROE 均增长，管控能力提升使得销售管理费用率维持低位。从加权平均 ROE 的角度看，龙头房企绝对值和提升幅度均高于中小型房企，彰显优质本色。但随着拿地竞争趋于激烈、并表合作项目结算增多，总体房企少数股东损益占净利润比重达 22%，同样创出 2014 年以来新高。销售：龙头房企稳步增长，中型房企彰显弹性销售：龙头房企稳步增长，中型房企彰显弹性 以“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企销售进展，2018 年总体房企增长 20%，增速提升 2 个百分点，2019Q1 同比增长 12%。2018年以来房企集中度提升在该指标上得以持续体现，龙头房企仍能保持高于行业增速的稳步增长，中型房企整体彰显弹性，小型房企则连续 2 年保持在较低增速。2018 年总体房企预收账款同比增长 30%，相对营收覆盖率为 124%，同比增长 8 个百分点，龙头、中型房企待结算资源充足，我们认为未来将推动业绩平稳增长。随着推货量提升和去化率回暖，2019 年1-4 月百强房企销售金额同比增长 14%，增速持续回升。扩张：扩张：18 年扩张意愿降低，年扩张意愿降低，2019Q1 出现改善出现改善 以“购买商品接受劳务支付的现金”为口径衡量房企扩张进展，2018 年总体房企增长 8%，增速回落 18 个百分点；以该指标比上“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企拿地强度，2018 年总体房企为 68%，同比回落 8 个百分点，创下 2014 年以来的最低水平。随着去化的加速以及房企补库存意愿的减弱，2018 年总体房企存货占总资产比重下降至54.8%，延续 2014 年以来持续下降的趋势。但随着流动性的改善叠加去杠杆节奏的趋缓，2019Q1 龙头和中型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增长 15%、20%，拿地强度为 85%、90%，扩张指标有所回升。融资：进入降杠杆周期，融资影响逐步显现融资：进入降杠杆周期，融资影响逐步显现 融资规模层面，2018 年末总体房企净负债率为 97%，同比回落 5 个百分点；货币资金/短期负债的比重为 126%，同比回落 4 个百分点；经营性现金流净额达 2227 亿元，创下 2014 年以来的新高。龙头房企净负债率保持稳定，短债覆盖率大幅改善，财务更为稳健；而对多数中型房企而言，加速降杠杆依然是 2018 年以来的核心命题。融资成本层面，由于融资难度加大，2018 年房企融资成本普遍回升，但 2019Q1 出现边际改善。龙头房企凭借规模优势和更为稳健的财务水平，融资成本仍然具备优势。风险提示：行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性；行业基本面下行风险；部分房企经营风险。(30)(21)(11)(2)818/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)房地产沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录正文目录 四维梳理 A 股上市房企 2018 年报和 2019 一季报表现.4 业绩：集中结转带来量价齐升，少数股东损益影响增大.5 营收增速进一步提高，归母净利润增速略有回落.5 盈利质量持续改善.5 少数股东损益占比提升至新高.7 销售管理费用率保持低位.8 销售：龙头房企稳步增长，中型房企彰显弹性.9 销售商品提供劳务收到的现金稳步增长.9 预收账款维持较高增速，营收覆盖率持续提升.9 百强房企销售增速逐步修复，看好龙头和中型房企表现.10 扩张：18 年扩张意愿降低，2019Q1 出现改善.11 融资：进入降杠杆周期，融资影响逐步显现.13 净负债率和短债覆盖率均回落，经营性现金流净额大幅增长.13 融资成本普遍回升，2019 年初有所改善.14 投资建议.16 图表目录图表目录 图表 1：房企分类.4 图表 2：总体房企营业收入同比增速.5 图表 3：龙头/中型/小型房企营业收入同比增速.5 图表 4：总体房企归母净利润同比增速.5 图表 5：龙头/中型/小型房企归母净利润同比增速.5 图表 6：总体房企毛利率.6 图表 7：龙头/中型/小型房企毛利率.6 图表 8：总体房企净利率.6 图表 9：龙头/中型/小型房企净利率.6 图表 10：总体房企加权平均 ROE.7 图表 11：龙头/中型/小型房企加权平均 ROE.7 图表 12：总体房企少数股东损益占净利润的比重.7 图表 13：龙头/中型/小型房企少数股东损益占净利润的比重.7 图表 14：总体房企投资收益同比增速.8 图表 15：龙头/中型/小型房企投资收益同比增速.8 图表 16：总体房企销售管理费用率.8 图表 17：龙头/中型/小型房企销售管理费用率.8 图表 18：总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速.9 图表 19：龙头/中型/小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速.9 2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 20：总体房企预收账款同比增速.9 图表 21：龙头/中型/小型房企预收账款同比增速.9 图表 22：总体房企预收账款营收覆盖率.10 图表 23：龙头/中型/小型房企预收账款营收覆盖率.10 图表 24：百强房企销售金额同比增速.10 图表 25：2019 年 1-4 月各梯队房企销售金额同比增速.10 图表 26：总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速.11 图表 27：龙头/中型/小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速.11 图表 28：总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例.11 图表 29：龙头/中型/小型房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例.11 图表 30：总体房企存货占总资产的比例.12 图表 31：龙头/中型/小型房企存货占总资产的比例.12 图表 32：总体房企净负债率.13 图表 33：龙头/中型/小型房企净负债率.13 图表 34：总体房企短债覆盖率.13 图表 35：龙头/中型/小型房企短债覆盖率.13 图表 36：总体房企经营性现金流净额（单位：亿元）.14 图表 37：龙头/中型/小型房企经营性现金流净额（单位：亿元）.14 图表 38：部分 A 股上市房企 2018 年平均融资成本.14 图表 39：房企境内债/境外债发行规模.15 图表 40：民营房企境内债/境外债票面利率中位值.15 2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 四维梳理四维梳理 A 股上市房企股上市房企 2018 年报和年报和 2019 一季报表现一季报表现 我们从 A 股上市房企中挑选出 77 家房企（以下统称“总体房企”，其中包括 7 家龙头房企、34 家中型房企、36 家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理 A 股上市房企 2018 年年报和 2019 年一季报概况。图表图表1：房企分类房企分类 房企分类房企分类 房企房企 龙头房企龙头房企 7 家家 万科 A、招商蛇口、保利地产、金地集团、绿地控股、华夏幸福、新城控股 中型房企中型房企 34 家家 泛海控股、华侨城 A、中天金融、金科股份、阳光城、泰禾集团、福星股份、中南建设、银亿股份、荣盛发展、合肥城建、滨江集团、新湖中宝、北京城建、华发股份、首开股份、迪马股份、浦东金桥、城投控股、陆家嘴、世茂股份、张江高科、北辰实业、中华企业、大悦城、蓝光发展、世茂股份、广宇发展、光明地产、信达地产、荣安地产、北辰实业、迪马股份、世联行 小型房企小型房企 36 家家 中航善达、顺发恒业、美好置业、中国武夷、世荣兆业、广宇集团、南国置业、冠城大通、香江控股、格力地产、鲁商置业、云南城投、万通地产、宁波富达、苏州高新、京能置业、大名城、上实发展、市北高新、光大嘉宝、中洲控股、天房发展、皇庭国际、中交地产、电子城、华远地产、福星股份、深振业 A、华联控股、香江控股、天健集团、宋都股份、上海凤凰、合肥城建、天地源、西藏城投 资料来源：华泰证券研究所 2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 业绩：集中结转带来量价齐升，少数股东损益影响增大业绩：集中结转带来量价齐升，少数股东损益影响增大 营收增速进一步营收增速进一步提高提高，归母净利润增速略有回落，归母净利润增速略有回落 业绩规模层面，2018 年总体房企营收同比增长 21%，增速同比提升 13 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长 25%、21%、0%，增速同比提升 19、9、-12 个百分点。总体房企归母净利润同比增长 20%，增速同比回落 7 个百分点；龙头、中型、小型房企分别增长 27%、14%和 10%，增速同比回落 4、4、36 个百分点。2019 年一季度总体房企营收同比增长 26%，龙头、中型、小型房企分别同比增长 22%、35%、19%；归母净利润同比增长 19%，龙头、中型、小型房企分别同比增长-4%、56%、-8%。2018 年房企普遍进入结转周期，营业收入较 2017 年进一步提高，其中龙头房企无论是营收还是归母净利润层面，增速表现均最优；而小型房企持续式微，营收和归母净利润增速连续第二年收窄，且业绩增速收窄幅度最大。图表图表2：总体总体房企营业收入同比增速房企营业收入同比增速 图表图表3：龙头龙头/中型中型/小型房企营业收入同比增速小型房企营业收入同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表4：总体房企归母净利润同比增速总体房企归母净利润同比增速 图表图表5：龙头龙头/中型中型/小型房企归母净利润同比增速小型房企归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 盈利质量持续改善盈利质量持续改善 盈利质量层面，2018 年总体房企毛利率和净利率分别为 32%和 13%，同比增长 2 和 1 个百分点；龙头、中型、小型房企毛利率分别为 30%、35%、34%，同比增长 1、3、3 个百分点，净利率分别为 13%、12%、11%，同比增长 1、0、1 个百分点。0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019Q1总体房企营业收入同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企0%10%20%30%40%20152016201720182019Q1总体房企归母净利润同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%20152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2018 年总体房企加权平均 ROE 为 15.8%，同比增长 0.7 个百分点，创出 2014 年以来新高；龙头、中型、小型房企加权平均 ROE 分别为 21.6%、12.9%、9.3%，同比增长 1.5、0.1、0.1 个百分点。2019 年一季度总体房企毛利率和净利率分别为 33%、13%；龙头、中型、小型房企毛利率分别为 28%、40%、32%，净利率分别为 10%、17%、9%，中型房企结算盈利水平相对突出。随着 2016-2017 年房地产市场相对高热度时期所销售的高毛利项目进入结转区间，且叠加成本控制能力的加强，总体房企结算规模和质量齐升。从加权平均 ROE 的角度看，龙头房企绝对值和提高幅度均高于中小型房企，彰显优质本色。图表图表6：总体房企毛利率总体房企毛利率 图表图表7：龙头龙头/中型中型/小型房企毛利率小型房企毛利率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表8：总体房企净利率总体房企净利率 图表图表9：龙头龙头/中型中型/小型房企净利率小型房企净利率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 24%26%28%30%32%34%201420152016201720182019Q1总体房企毛利率20%25%30%35%40%45%201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企8%10%12%14%201420152016201720182019Q1总体房企净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表10：总体房企加权平均总体房企加权平均 ROE 图表图表11：龙头龙头/中型中型/小型房企加权平均小型房企加权平均 ROE 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 少数股东损益占比提升至新高少数股东损益占比提升至新高 而总体房企归母净利润增速低于营业收入增速，且归母净利率改善幅度小于毛利率的原因在于，随着房企拿地竞争趋于激烈、并表合作项目结算快速增长，2018 年总体房企少数股东损益占净利润比重达到 22%，同比增长 5 个百分点，同样创出 2014 年以来新高。其中龙头、中型、小型房企分别为 25%、19%、11%，同比增长 4、6、0 个百分点，中型房企提升幅度最大。但非并表合作项目结算增速有所回落，2018 年总体房企投资收益同比增长 11%，增速回落 31 个百分点。龙头、中型、小型房企投资收益分别同比增长 26%、-19%、103%，增速增长 16、-135、98 个百分点，龙头、小型房企增速加快，中型房企同比负增长，不同类型房企分化明显。图表图表12：总体房企少数股东损益占净利润的比重总体房企少数股东损益占净利润的比重 图表图表13：龙头龙头/中型中型/小型房企少数股东损益占净利润的比重小型房企少数股东损益占净利润的比重 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 10%12%14%16%18%20142015201620172018总体房企加权平均ROE0%5%10%15%20%25%20142015201620172018龙头房企中型房企小型房企0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019Q1总体房企少数股东损益占净利润比重0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表14：总体房企投资收益同比增速总体房企投资收益同比增速 图表图表15：龙头龙头/中型中型/小型房企投资收益同比增速小型房企投资收益同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 销售管理费用率保持低位销售管理费用率保持低位 我们以“（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力。2018 年总体房企销售管理费用率为 5.2%，维持低位水平；龙头、中型、小型房企销售管理费用率分别为 4.7%、5.6%、6.8%，龙头、中型房企同比持平，小型房企同比增长 1 个百分点。2019 年一季度总体房企销售管理费用率为 5.1%，龙头、中型、小型房企分别为 4.5%、5.6%、7.6%。图表图表16：总体房企销售管理费用率总体房企销售管理费用率 图表图表17：龙头龙头/中型中型/小型房企销售管理费用率小型房企销售管理费用率 注：销售管理费用率=（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：销售管理费用率=（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019Q1总体房企投资收益同比增速-100%-50%0%50%100%150%20152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企3%4%5%6%7%201420152016201720182019Q1总体房企销售管理费用率3%4%5%6%7%8%9%201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 销售：龙头房企稳步增长，中型房企彰显弹性销售：龙头房企稳步增长，中型房企彰显弹性 销售商品提供劳务收到的现金稳步增长销售商品提供劳务收到的现金稳步增长 我们以“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企销售进展，2018 年总体房企该指标同比增长 20%，增速同比提升 2 个百分点。龙头、中型、小型房企分别同比增长 18%、28%、6%，增速同比提升-4、10、5 个百分点。2019 年一季度总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增长 12%，龙头、中型、小型房企分别同比增长 11%、17%、-4%。2018 年房企集中度提升趋势在该指标上得以体现，龙头房企仍能保持高于行业增速的稳步增长，中型房企彰显更好弹性，而小型房企则连续 2 年保持在较低增速，与大中型房企差距拉大。图表图表18：总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 图表图表19：龙头龙头/中型中型/小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速小型房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 预收账款维持较高增速，营收覆盖率持续提升预收账款维持较高增速，营收覆盖率持续提升 2018 年总体房企预收账款同比增长 30%，增速回落 12 个百分点，相对 2018 年营收覆盖率为 124%，同比增长 8 个百分点，2019 年一季度末进一步提升至 134%。龙头、中型、小型房企预收账款分别同比增长 31%、30%、22%，增速回落 13、15、增长 9 个百分点，相对 2018 年营收覆盖率为 137%、115%、86%，同比增长 6、8、15 个百分点，2019 年一季度末进一步提升至 147%、126%、88%。随着销售持续增长，龙头、中型房企待结算资源充足，我们认为未来将推动业绩平稳增长。图表图表20：总体房企预收账款同比增速总体房企预收账款同比增速 图表图表21：龙头龙头/中型中型/小型房企预收账款同比增速小型房企预收账款同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%20152016201720182019Q1总体房企销售商品提供劳务收到的现金同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企0%10%20%30%40%50%20152016201720182019Q1总体房企预收账款同比增速0%10%20%30%40%50%20152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表22：总体房企预收账款营收覆盖率总体房企预收账款营收覆盖率 图表图表23：龙头龙头/中型中型/小型房企预收账款营收覆盖率小型房企预收账款营收覆盖率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 百强房企销售增速逐步修复，看好龙头和中型房企表现百强房企销售增速逐步修复，看好龙头和中型房企表现 根据亿翰智库的数据，随着推货量提升和去化率回暖，2019 年 1-4 月百强房企销售金额同比增长 14%，增速持续回升。其中，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100 房企销售金额增速分别为 8%、22%、0%、35%、29%。我们认为 2019 年在“一城一策”环境下，城市政策将体现有松有紧，驱动房地产行业平稳发展，龙头房企今年仍能稳步前行，而部分中型房企有望实现更好弹性。图表图表24：百强房企销售金额同比增速百强房企销售金额同比增速 图表图表25：2019 年年 1-4 月各梯队房企销售金额同比增速月各梯队房企销售金额同比增速 资料来源：亿翰智库，华泰证券研究所 资料来源：亿翰智库，华泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%201420152016201720182019Q1总体房企预收账款营收覆盖率0%50%100%150%200%201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企-50%0%50%100%150%200%2017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/4百强房企销售金额累计同比百强房企销售金额当月同比0%10%20%30%40%TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-1002019年1-4月各梯队房企销售金额同比增速2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 扩张：扩张：18 年扩张意愿降低，年扩张意愿降低，2019Q1 出现改善出现改善 我们以“购买商品接受劳务支付的现金”为口径衡量房企扩张进展（由于该数据包含房企建设施工投入，所以不能完全用来模拟房企拿地数据），2018 年总体房企同比增长 8%，增速同比回落 18 个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长 7%、8%、11%，增速同比回落 20、22、增长 1 个百分点。以该指标比上“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企拿地强度，2018 年总体房企为 68%，同比回落 8 个百分点，创下 2014 年以来的最低水平；龙头、中型、小型房企分别为 69%、66%、77%，同比回落 6、12、增长 4 个百分点。随着 2018 年融资难度的增大以及下半年去化率的回落，房企扩张意愿普遍有所下降。但值得注意的是，2019 年一季度总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增长 14%，龙头、中型、小型房企分别同比增长 15%、20%、-14%。总体房企拿地强度为 87%，龙头、中型、小型房企分别为 85%、90%、90%。流动性的改善叠加去杠杆节奏的趋缓，龙头和中型房企的扩张指标有所回升，后续进展值得跟踪。图表图表26：总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 图表图表27：龙头龙头/中型中型/小型房企购买商品接受劳小型房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速务支付的现金同比增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表28：总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 图表图表29：龙头龙头/中型中型/小型房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例小型房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 而随着去化的加速以及房企补库存意愿的减弱，2018 年总体房企存货占总资产比重下降至 54.8%，延续 2014 年以来持续下降的趋势。其中龙头、中型、小型房企存货占总资产比重分别为 52%、57%、58%，龙头房企降幅最为明显。0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019Q1总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企40%60%80%100%201420152016201720182019Q1总体房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例60%80%100%120%201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表30：总体房企存货占总资产的比例总体房企存货占总资产的比例 图表图表31：龙头龙头/中型中型/小型房企存货占总资产的比例小型房企存货占总资产的比例 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 48%50%52%54%56%58%60%62%64%66%201420152016201720182019Q1总体房企存货占总资产的比例40%50%60%70%201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 融资：进入降杠杆周期，融资影响逐步显现融资：进入降杠杆周期，融资影响逐步显现 净负债率和短债覆盖率均回落，经营性现金流净额大幅增长净负债率和短债覆盖率均回落，经营性现金流净额大幅增长 融资规模层面，2018 年末总体房企净负债率为 97%，同比回落 5 个百分点；龙头、中型、小型房企分别为 72%、124%、87%，同比分别增长 3、-17、2 个百分点。总体房企货币资金/短期负债的比重为 126%，同比回落 4 个百分点；龙头、中型、小型房企分别为 174%、89%、111%，同比增长 25、-10、-10 个百分点。总体房企经营性现金流净额达 2227 亿元，创下 2014 年以来的新高；龙头、中型、小型房企分别为 927、1162、138 亿元，中型房企现金流改善幅度最大。龙头房企净负债率保持稳定，依旧处于行业最低水平，短债覆盖率大幅改善，财务相对更为稳健；而中型房企净负债率整体维持在较高水平，但是2018 年回落幅度也最大，加速降杠杆依然是这些企业 2018 年以来的核心命题。2019 年一季度末总体房企净负债率为 103%，龙头、中型、小型房企分别为 86%、123%、93%。总体房企货币资金/短期负债的比重为 126%，龙头、中型、小型房企分别为 169%、94%、121%。融资环境边际宽松影响以及房企拿地力度提升，房企一季度净负债率有所提升，各梯队房企经营性现金流全部转为净流出。图表图表32：总体房企净负债率总体房企净负债率 图表图表33：龙头龙头/中型中型/小型房企净负债率小型房企净负债率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表34：总体房企短债覆盖率总体房企短债覆盖率 图表图表35：龙头龙头/中型中型/小型房企短债覆盖率小型房企短债覆盖率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 75%80%85%90%95%100%105%201420152016201720182019Q1总体房企净负债率0%20%40%60%80%100%120%140%160%201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企0%50%100%150%200%201420152016201720182019Q1总体房企短债覆盖率0%50%100%150%200%201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表36：总体房企经营性现金流净额（单位：亿元）总体房企经营性现金流净额（单位：亿元）图表图表37：龙头龙头/中型中型/小型房企经营性现金流净额（单位：亿元）小型房企经营性现金流净额（单位：亿元）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 融资成本普遍回升，融资成本普遍回升，2019 年初有所改善年初有所改善 融资成本层面，由于融资难度加大，2018 年房企平均融资成本普遍出现回升。融资成本在 5%以下的房企包括金地集团、招商蛇口，5%-7%的房企包括保利地产、万科 A、首开股份、绿地控股、滨江集团、华发集团、华夏幸福、新城控股，7%以上的房企包括蓝光发展、荣盛发展、阳光城、中南建设、泰禾集团。龙头房企凭借规模优势和更为稳健的财务水平，融资成本仍然具备优势。少数中型房企凭借国企股东背书（首开股份、华发股份）和较低的负债水平（滨江集团），融资成本同样具备优势。2019 年以来随着融资环境边际宽松，我们跟踪的民营房企发债利率较 2018 年四季度明显改善，尤其是境外债。图表图表38：部分部分 A股上市房企股上市房企 2018 年平均融资成本年平均融资成本 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -1500-1000-50005001000150020002500201420152016201720182019Q1总体房企经营性现金流净额-1000-500050010001500201420152016201720182019Q1龙头房企中型房企小型房企0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%泰禾集团中南建设阳光城荣盛发展蓝光发展新城控股华夏幸福华发股份滨江集团绿地控股首开股份万科A保利地产招商蛇口金地集团2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 图表图表39：房企境内债房企境内债/境外债发行规模境外债发行规模 图表图表40：民营房企境内债民营房企境内债/境外债票面利率中位值境外债票面利率中位值 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 02004006008001,0002018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/4境内债发行规模（亿元）境外债发行规模（亿元）4%6%8%10%12%14%2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/4民营房企境内债票面利率中位值民营房企境外债票面利率中位值2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度研究|2019 年 05 月 08 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 投资建议投资建议 2018 年 A 股上市房企业绩持续提升，销售保持平稳增长，对未来业绩持续带来保障，我们认为“一城一策”环境下城市政策将体现有松有紧，驱动房地产行业平稳发展，龙头房企今年仍能稳步前行，而部分优质中型房企有望实现更好弹性。当前地产板块估值处于历史低位，一季度末基金持仓略降，未来成长机会大于风险，继续看好二季度地产板块估值修复空间。继续推荐：1、尽享一二线城市市场复苏的龙头和稀缺经纪龙头（万科 A、我爱我家等）；2、享受成长弹性的企业（华发股份、中南建设、新城控股等）；3、低估值高分红房企（华侨城、荣盛发展等）；4、享受长三角一体化、粤港澳大湾区等城镇化区域红利的企业。风险提示风险提示 行业政策风险：“一城一策”落地的节奏、范围、力度，流动性改善的节奏和力度，房地产税推进的节奏和力度存在不确定性。行业下行风险：若调控政策未出现较大力度放松，行业经历 2008 年以来最长上行周期后，需求存在一定透支，叠加居民加杠杆空间和能力的收窄，本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能，使得行业销售、投资增速低于我们在悲观情景下的假设值。房企经营风险：房地产行业融资环境暂未出现明显放松的迹象，销售下行可能导致部分中小房企资金链面临更大压力，不排除部分中小房企出现经营困难等问题。2 0 6 4 3 0 7 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 0:0 2 行业研究/深度