房地产行业12月行业动态报告：基本面运行稳定把握岁末估值修复及切换行情-20191227-银河证券-38页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业研究行业研究报告报告 房地产房地产行业行业 2019年年 12月月27日日 基本面运行稳定，把握岁末基本面运行稳定，把握岁末估值估值修复及切换行情修复及切换行情 12 月月行业行业动态报告动态报告 房地产行业房地产行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点:落户制度放松，城镇化进程加速，购房需求释放。落户制度放松，城镇化进程加速，购房需求释放。2019 年 12 月 25日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见，本次意见的内容跟 4 月发改委发布的2019 年新型城镇化建设重点任务关于户籍制度改革的内容基本一致。这些措施将增加城市吸引力，加速城镇化进程，并淡化了相关城市住房限购政策的约束。满足文件中城市类型的主要是一二线以及强三线城市，人口的聚集将带来相关城市房地产市场的需求增加，同时伴随着一二线城市景气度回升，长期来看预计未来房地产市场交易量将逐步增加，购房需求将释放。新开工和施工如期回落。新开工和施工如期回落。2019 年 1-11 月新开工、施工面积累计同比增速分别为 8.6%、8.7%。新开工和施工的回落印证了我们上月的判断：新开工和施工的反弹不具备持续性，年内将继续回落。一方面由于销售端存在压力，市场对销售预期下降，房企开工意愿有所减弱；另一方面，上半年拿地减少，土地储备不足将制约了新开工的进度，预计后续新开工增速进一步走弱。施工持续同比维持高位，虽然 2019 年较强的复工对施工构成支撑，但是新开工的持续下降将持续影响施工，预计施工的修复也将低于预期。一二线库存总量处于低位，三四线库存压力较大。一二线库存总量处于低位，三四线库存压力较大。从库存总量上看，一二线城市库存总量处于低位，分别较高点下降 27%、22%，而三线城市库存仍面临较大压力，目前库存量较 15 年高点增加 4%。一二三线城市中，一线城市住宅去库存能力最强，二线城市次之，三四线城市最弱。无论在总量还是去化速度方面，目前一二、三四线城市的库存水平及去库存能力分化明显，库存消化压力主要在三四线城市集中。投资建议：投资建议：我们继续看好地产板块的估值修复和切换行情。从基本面上看，行业整体运行稳定，前期政策调控效果较好，“三稳”目标基本实现，政策环境边际改善；估值方面，板块估值仍处于历史低位，有较大的修复空间；基金仓位方面，公募基金对房地产板块持仓已经连续三个季度下降，具备反弹空间。行业基本面平稳，政策边际改善，估值和仓位处于低位，以上将逐步催化地产板块的估值修复行情。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科 A(000002)、保利地产（600048），销售增速高于行业平均，业绩释放较充分的阳光城（000671）。重点公司盈利预测与估值（股价为重点公司盈利预测与估值（股价为 2019 年年 12 月月 26 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 月月涨幅涨幅(%)市盈率市盈率 PE(TTM)市值市值(亿元亿元)核心组合 000002.SZ 万科 A 12.35 9.2 3,489.5 000671.SZ 阳光城 19.94 9.1 336.3 600048.SH 保利地产 10.26 8.6 1,898.5 风险提示风险提示：市场销售超预期下行，政策调控加码的风险。分析师分析师 潘玮 房地产行业分析师：（8610）6656 8212： 执业证书编号：S0130511070002 特别鸣谢 王秋蘅：（8610）83574699：wangqiuheng_ 相对相对沪深沪深 300 表现图表现图-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-10沪深300房地产(中信)资料来源：中国银河证券研究院 核心组合核心组合表现图表现图-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18-1219-0119-0119-0219-0219-0319-0319-0419-0419-0519-0519-0619-0619-0719-0719-0819-0819-0919-0919-1019-1019-1119-1119-1219-12核心组合收益率房地产指数收益率沪深300收益率 资料来源：中国银河证券研究院 相关研相关研究究【银河地产】行业动态报告_房地产行业_5 年期 LPR 首降，行业利率环境边际改善-11 月行业动态报-2019.11.27 【银河地产】行业动态报告_房地产行业_基金持仓下降，关注板块估值修复及切换行情-2019.10.29 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市继续分化一、宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市继续分化.1（一）房地产行业是我国经济的重要支柱.1 1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力.1 2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持10万亿以上的规模.1（二）2019 年 11 月销售、投资保持韧性，新开工和施工如期回落.1 1、销售、投资保持韧性，土地继续回暖，施工持续修复，新开工、施工如期回落.1 3.各城市库存分化显著，风险下沉到三四线.4 3、土地溢价率依旧趋势性下行，预计后续土地市场热度将继续分化.5（三）财务分析：营收增速回落，杠杆率维稳，货币资金下降.7 1、利润表：营业收入、利润维持正增长，结转不均导致业绩增速回落.7 2、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定.7 3、现金流量表：货币资金下降，融资环境收紧下房企筹资能力受到考验.8 4、杜邦分析：ROE小规模增加.8 二二、房地产行业处于成熟调整期房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段市场转向中速高质量发展阶段.9（一）中国房地产将告别暴涨时代.9 1、人口增速放缓，老龄化结构开始凸显.9 2、中国城市化已进入后半程，市场转向中速高质量发展阶段.10 3、与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间.11（二）行业驱动因素.12 1、需求因素是拉动房地产业发展的首要动力.12 2、生产要素投入为房地产业发展奠定基础.12 3、政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力.12 4、中美驱动因素对比.12（三）政策调控逐步见顶，长效机制推进提速.14 1、“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性.14 2、“精准调控”抑制投机，“因城施策”分化明显.15 3、“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举.17 4、房产税立法先行，预计最快2022年开始征收.18 5、中央财政134亿支持16城住房租赁市场发展试点.18 6、5年期LPR下调5BP，行业所处的利率环境边际改善.19 7、落户制度放松，城镇化进程加速，购房需求释放.19 三、行业面临的问题及建议三、行业面临的问题及建议.20（一）现存问题.20 1、供求矛盾突出，区域发展不平衡.20 2、房地产市场供给不足与“房屋空置”并存.20 3、房地产行业杠杆率处于高位.20 4、租售结构不合理，租赁市场活力不足.20 5、市场集中度偏低，规模经济效益有待提高.20（二）建议及对策.20 1、健全房地产法律体系、规范市场价格秩序.20 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2、整顿土地供给市场，破除行政垄断.21 3、促进供给需求多维度匹配.21 4、建立“多层次、普惠制”的住房金融制度.21 5、推动产业内部整合，寻找企业核心竞争力.21 四、房地产行业在资本市场中的发展状况四、房地产行业在资本市场中的发展状况.21（一）房企融资成本边际改善.21 1、房企股权融资自2010年之后收紧，IPO几近停滞，再融资略有回升.22 2、房地产行业迎来香港上市潮，物业板块受到追捧.23 资料来源：WIND，中国银河证券研究院.24 3、银行贷款规模增速放缓，融资成本仍处高位.24（二）房地产行业 PE 处于历史较低水平.25 1、房地产行业市盈率向上还有一定修复空间.25 2、国际估值比较来看，A股估值处于历史低位，具有较大修复空间.25 3、基本面支撑下，估值受政策预期影响.26 4、房地产行业未来发展影响因素.26（三）公募基金对房地产板块连续三季度持仓下降，对二线成长类标的偏好降低.26 1、2019Q3基金房地产持仓下降，已连续三个季度仓位减少.26 2、三季度基金对房地产板块持仓为低配.26 3、集中度继续提升，刷新2010年以来新高.26 4、公募基金对二线成长类标的持仓降低，偏好现金流稳定的房企.27 五、投资建议及股票池五、投资建议及股票池.30（一）投资建议.30（二）股票池.31 六、风险提示六、风险提示.31 插插 图图 目目 录录.32 表表 格格 目目 录录.33 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、一、宏观经济稳中有变，房地产景气度宏观经济稳中有变，房地产景气度下行下行趋势未见明显趋势未见明显拐点拐点，各线城市，各线城市继续继续分化分化 （一）房地产行业是我国经济的重要支柱 房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看，都对我国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力 从宏观层面看，房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力，同时在经济周期中扮演重要角色。2018 年我国全社会固定资产投资完成额为 64.57 万亿元，而房地产开发投资完成额为 12.03 万亿元，占当年全社会固定资产投资完成额的 18.63%，仅次于制造业。从中观层面来看，房地产业自身产业链长，关联产业多，与数十个产业存在密切关联性。房地产业的稳步发展，不但通过原材料需求推动了上游建材产业（如，钢铁、水泥、玻璃等）的发展，同时通过产品生产及销售环节，为下游诸多产业（如，家电、装饰装修和批发零售业等）带来广阔的需求空间。从微观层面来看，在我国商品房既是居民生活的基本需求，但同时成为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今，在改善居民住房水平方面起到关键的作用，城镇居民自有住房拥有率已经大大提高，总体上居民居住条件和居住环境也得到极大改善，从无房、租房向有房、住好房转变。2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持 10 万亿以上的规模万亿以上的规模 房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年，现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分，从 GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背景下，“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向，这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。自 2004 年经营性用地全面实行“招拍挂”制度以来，中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对 GDP 增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代，房地产行业已经迈上新的平台，正跨过新的起跑线，无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来，房地产政策趋严不松动，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，销售额增幅会逐渐降低，但也将保持 10 万亿以上的规模，这是个巨大的成熟市场。（二）2019 年 11 月销售、投资保持韧性，新开工和施工如期回落 1、销售、投资保持韧性销售、投资保持韧性，土地继续回暖，土地继续回暖，施工持续修复，新开工、施工如期回落施工持续修复，新开工、施工如期回落 单月销售面积和销售金额增速均有所下降。单月销售面积和销售金额增速均有所下降。2019 年 1-11 月，商品房销售面积累计同比增长 0.2%，较 1-10 月增加 0.1 个百分点；销售金额累计同比增长 7.3%，较 1-10 月持平。11 月单月销售面积同比增长 1%，较上月下降 1 个百分点，增速连续 3 个月收窄；销售金额同比增长 7%，增速较上月减少 3 个百分点。销售稳中有升，符合我们之前的判断，我们认为销售稳定的原因以下两点：1）房企在资金面趋紧的情况下加大促销和推盘力度，以价换量促回款；2）2019 年下半年基数较低，随着逐步进入低基数区间（2018 年 10 月、11 月、12 月商品房月 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 销售额同比分别为 6%、9%、12%），四季度销售增速预计稳中有升。虽然三季度以来销售表现出较强的韧性，但长期来看市场销售缓步下行趋势未变。我们认为全年销售面积同比在-1%-0%，销售金额同比 6%-8%。土地市场继续回暖土地市场继续回暖，各线城市土地市场依然分化各线城市土地市场依然分化。2019 年 1-11 月土地购置面积累计同比下降14.2%，降幅相比 1-10月收窄 2.1个百分点；1-11土地成交价款累计同比增速为-13.0%，降幅相比 1-10 月收窄 2.2 个百分点。11 月单月，土地购置面积同比增速为-1%，较 10 月份下降 1 个百分点。我们认为，土地成交持续回暖的原因是：1）土地市场的溢价率持续下行，11月溢价水平由年内高点 23%下降到了 7%，在此背景下优质土地仍会获得开发商的青睐；2）近几个月销售表现出较强韧性，去化加速，房企出于补库存的考虑获取土地；3）去年基数较低。虽然近期融资环境边际略有改善，后续土地市场或随之好转，但结构性分化仍将持续。我们认为一二线城市的土地市场会明显好于三四线，上半年土地市场的低迷仍会影响四季度以后的开工和投资。新开工和施工面积增速回落，竣工持续修复新开工和施工面积增速回落，竣工持续修复。2019 年 1-11 月新开工面积累计同比增速为8.6%，较 1-10 月回落 1.4 个百分点；施工面积累计同比增速 8.7%，较 1-10 月份回落 0.3 个百分点。新开工和施工的回落印证了我们上月的判断：新开工和施工的反弹不具备持续性，年内将继续回落。一方面由于销售端存在压力，市场对销售预期下降，房企开工意愿有所减弱；另一方面，上半年拿地减少，土地储备不足将制约了新开工的进度，预计后续新开工增速进一步走弱。施工持续同比维持高位，虽然 2019 年较强的复工对施工构成支撑，但是新开工的持续下降将持续影响施工，预计施工的修复也将低于预期。1-11 月竣工累计同比增速为-4.5%，较 1-10 月降幅收窄 1 个百分点，11 月单月增速为 1.8%，竣工自三季度以来持续修复，明年预计继续复苏。开发投资缓步下行具有开发投资缓步下行具有韧性韧性。2019 年 1-11 月份，全国房地产开发投资完成额 121265 亿元，同比增长 10.2%，增速较 1-10 月下降 0.1个百分点。其中，住宅投资 89232 亿元，同比增长 14.4%，增速回落 0.2 百分点。在后续基数持续走高的背景下，土地购置费的进一步走弱和施工走弱将导致四季度投资仍将继续放缓。我们综合考虑了土地成交、棚改和统计口径改变的影响，预计房地产投资增速将缓慢下滑，全年增速预计为 8%-10%。图图 1：商品房销售面积及销售额累计表现商品房销售面积及销售额累计表现/%(40)(20)0204060801002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11商品房销售面积商品房销售额 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 2：月商品房销售面积、销售额及销面同比月商品房销售面积、销售额及销面同比 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11月商品房销售额/亿元月商品房销售面积/万平米月销面同比/%（右）资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 图图 3：土地购置面积及成交价款累计同比土地购置面积及成交价款累计同比 (60)(40)(20)0204060801001201402005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-05购置土地面积-累计同比土地成交价款-累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 4：月土地购置面积及同比月土地购置面积及同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11月土地购置面积/万平米月同比/%（右）资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 5：房屋施工面积累计同比房屋施工面积累计同比 051015202530354045501999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02施工面积累计同比/%资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 6：房屋新开工面积累计同比房屋新开工面积累计同比 (30)(20)(10)01020302011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11房屋新开工累计同比/%资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 7：地产投资累计同比地产投资累计同比 05101520253035402011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10地产投资累计同比/%资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 8：月度地产投资及同比月度地产投资及同比 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06月地产投资额/亿元月同比/%（右）资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 2、从成交数据的从成交数据的情况来看，情况来看，四季度一、二线城市成交有望趋于稳定，三线降幅逐渐收窄。四季度一、二线城市成交有望趋于稳定，三线降幅逐渐收窄。从我们跟踪的重点城市高频数据来看，38 城 2019 年 1-11 月新房销量累计同比上涨5.6%，比 1-10 月减少 0.6 个百分点，11月单月同比增速为 0.5%，增速比 10月减少 8.5 个百分点。分 一 二 三 线城 市 来看，同 比 方 面，一 二 三线 累 计 成 交 量 同比 涨 跌幅 分 别 为12.3%/11.1%/-6.7%,单月成交量同比涨跌幅分别为 19.7%/-5.5%/-4.5%，1-11 月一线累计成交增速回升，二线下降，三线降幅继续收窄。拉长到全年来看，一线城市在经历年初“小阳春”销售高增之后，三季度增速回落，二线城市增速较为稳定，三线成交一直处于下行通道，但连续三个月降幅收窄，好于预期，我们认为四季度一、二线成交趋于稳定，三线降幅逐渐收窄。图图 9：重点重点 38 城新房成交情况城新房成交情况-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500001000001500002000002500003000003500002013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/938城/套月均/套同比(右)资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 10：重重点点 38 城新房成城新房成交累计同比交累计同比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/938城累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 11：重点一二三线城市新房成交量累计同比：重点一二三线城市新房成交量累计同比-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/9一线4累计同比二线12累计同比三线20累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 12：重点城市新房成交累计同比重点城市新房成交累计同比 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/1038城累计同比一线城市累计同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 3.各城市库存分化显著，风险下沉到三四线各城市库存分化显著，风险下沉到三四线 一二线库存总量处于低位，三四线库存压力较大。一二线库存总量处于低位，三四线库存压力较大。我们以可售套数作为衡量库存的高频指标，跟踪的城市主要有：一线（北、上、广、深）、二线（南京、杭州、厦门、南宁、南昌、呼和浩特）、三线（温州、江阴、安庆、东莞、泉州、惠州、九江），由于发布库存高频数据的三线城市较少，这里我们主要跟踪 7 个重点城市库存来粗略的分析趋势。从库存总量上看，一二线城市库存总量处于低位，分别较高点下降 27%、22%，而三线城市库存仍面临较大压力，行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 目前库存量较 15 年高点增加 4%。截至 2019 年 11 月，一线城市中，上海去化周期最短，仅 5.3 个月，而深圳、广州和北京分别为 6.7 个月、8.1 个月和 15.0 个月。二线城市中，南宁、苏州和南京去化速度较快，去化周期分别为 4.9、5.2、6.1 个月，其余均在 10 个月以上。三四线城市普遍去化周期较长，其中泉州和蚌埠在 30 个月以上。由此可见，一二三线城市中，一线城市住宅去库存能力最强，二线城市次之，三四线城市最弱。无论在总量还是去化速度方面，目前一二、三四线城市的库存水平及去库存能力分化明显，库存消化压力主要在三四线城市集中。图图 13：一线一线 4 城城库存库存（套）及去化周期（套）及去化周期 0.002.004.006.008.0010.0012.000500001000001500002000002500003000003500002012/12012/62012/112013/42013/92014/22014/72014/122015/52015/102016/32016/82017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/7一线4库存/套一线4狭义去化周期/月(右)资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 14：二线二线 6 城城库存库存（套）及去化周期（套）及去化周期 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0001000002000003000004000005000006000002013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/9二线6库存/套二线6狭义去化周期/月(右)资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 15：三线：三线 7 城库存（套）及去化周期城库存（套）及去化周期 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/9三线7库存/套三线6狭义去化周期/月(右)资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 图图 16：重点城市去化周期（月）：重点城市去化周期（月）3.74.8 4.95.2 5.36.16.77.48.19.610.010.911.811.913.514.815.019.419.420.636.239.3051015202530354045宁波安庆南宁苏州上海南京深圳惠州广州温州杭州江阴呼和浩特莆田福州济南北京南昌东莞厦门蚌埠泉州 资料来源：WIND，国家统计局，中国银河证券研究院 3、土地、土地溢价率溢价率依旧趋势性下行依旧趋势性下行，预计后续土地市场热度将继续分化，预计后续土地市场热度将继续分化 11 月份百城土地供应数量为 2509 宗，同比增加 5.11%，供应面积为 11730.82 万平方米，同比增加 3.73%。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线土地供应面积同比涨跌幅分别为 37.59%/4.94%/1.09%。11 月份百城土地成交数量达 1098 宗，同比下降 5.67%，成交面积为4559.68 万平方米，同比下降 6.07%。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交面积同比涨跌幅分别为 12.06%/-8.69%/-6.63%。11 月份百城土地成交均价为 2586 元/平方米，成交土地溢价率为 7.27%，较上月增加 0.39 个百分点，土地溢价率仍在低位。分一二三线城市来 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 看，住宅类用地土地成交均价分别为 6968/4250/2140 元/平方米，一线成交土地溢价率为3.32%，较上月下降了 0.7 个百分点，二线较上月上升 2.65 个百分点至 9.75%，三线溢价率较上月下降 0.81 个百分点，当月溢价率为 7.08%。我们认为一二线城市的土地市场会明显好于三四线，上半年土地市场的低迷仍会影响四季度以后的开工和投资。图图 17：百城土地供应情况：百城土地供应情况-40%-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000140002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11百城土地供应数量百城土地供应面积数量同比面积同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 18：百城土地成交情况：百城土地成交情况-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700080009000100002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11百城土地成交数量百城土地成交面积数量同比面积同比 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 19：百城土地成交溢价率：百城土地成交溢价率 010203040506070809001000200030004000500060002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11百城土地成交总地价成交溢价率 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 20：一二三线土地溢价率：一二三线土地溢价率 0204060801001201402015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11土地成交溢价率：一线二线三线 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 21：一二三线土地供应面积：一二三线土地供应面积-2-10123452015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11土地供应面积同比：一线二线三线 资料来源：wind，中国银河证券研究院 图图 22：一二三线土地成交面积：一二三线土地成交面积-20246810122015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11土地成交面积同比：一线二线三线 资料来源：wind，中国银河证券研究院 行业研究报告行业研究报告/房地产房地产行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7（三）财务分析：营收增速回落，杠杆率维稳，货币资金下降 1、利润表：、利润表：营业营业收入收入、利润利润维持正增长，结转不均导致业绩增速回落维持正增长，结转不均导致业绩增速回落 2019 年三季度房地产行业营业收入为 14531.65 亿元，同比增速达 20.46%，较 18Q3 同比增速下降 8.18 个百分点。扣除非经常损益的归母净利润为 1219.78 亿元，同比增长 17.27%，较去年同期下降 17 个百分点，扣非归母净利润自 2016 年实现 67%的高增长后，增速逐年放缓，但仍保持上涨态势。今年三季度营收和归母净利的下滑主要由于结转不均导致业绩增速回落。图图 23：历年营收（亿元）及同比增速（：历年营收（亿元）及同比增速（%）34.31%15.13%31.30%28.99%13.14%32.84%38.57%9.95%21.35%28.64%20.46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,000201020112012201320142015201620172018 2018Q32019Q3亿元营业收入同比增速 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 图图 24：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（：历年扣非归母净利润（亿元）及同比增速（%）40.03%9.28%25.76%11.16%-0.72%-6.71%67.00%30.97%18.12%17.27%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,