房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆-20191222-兴业证券-22页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 2019E 2020E 评级 万科A 3.66 4.28 买入 保利地产 1.99 2.39 买入 招商蛇口 2.42 2.96 买入 相关报告相关报告 房地产行业系列深度报告之六：居民杠杆率国际比较研究2018-07-10 房地产行业系列深度报告之一：银行必给地产加杠杆，国际比较研究2016-04-29 分析师：阎常铭 S0190514110001 徐鸥鹭 S0190519080008 研究助理：靳璐瑜 投资要点投资要点 过去四个月，我们翻阅了大部分银行年报、产品发行文件、出版物、以及大量地级市政府网站等等，同时也草根调研了一些城市的支行网点后发现，一些支行不是在为按揭额度不足头疼，而是在为按揭偿还缺口头疼，偿还量巨大。从这些数据挖掘和调研中，我们把居民杠杆做了深入定量化研究，发现两个结论：1，居民在给居民加杠杆；2，杠杆引导过往基本面繁荣，未来持续性很强。居民给居民加杠杆，指银行补偿每年住房杠杆本金偿还所发放的贷款。正是由于居民给居正是由于居民给居民加杠杆，金融机构民加杠杆，金融机构总体给地产加杠杆能力大幅提升。总体给地产加杠杆能力大幅提升。估算估算 20192019 年对应按揭偿还所发放新年对应按揭偿还所发放新按揭为按揭为 3.043.04 万亿，对应短期消费贷偿还所发放购房杠杆为万亿，对应短期消费贷偿还所发放购房杠杆为 2.82.8 万亿，合计万亿，合计 5.85.8 万亿。万亿。此外，此外，估算估算 20192019 年发放年发放总按揭总按揭贷款贷款 7.587.58 万亿，而不是净新增的万亿，而不是净新增的 4 4 万亿万亿（还有（还有 0 0.54.54 万亿万亿 M MBSBS）。进一步拆分本金偿还的两部分：按揭偿还和短期消费贷偿还。如下：1，按揭偿还分为：正常偿还、全部早偿、部分早偿。结构来看，20192019 年对应偿还发放的年对应偿还发放的3.043.04 万亿中，金额万亿中，金额分别分别为为 1.251.25 万亿、万亿、1.371.37 万亿、万亿、0.420.42 万亿万亿。2 2，居民短期消费贷，今年，居民短期消费贷，今年由于偿还流入地产领域的金额为由于偿还流入地产领域的金额为 2 2.8.8 万亿。万亿。杠杆是过去五年基本面上行的核心驱动力。杠杆是过去五年基本面上行的核心驱动力。宏观角度，估算 20192019 年金融机构给全国年金融机构给全国 75%75%的的购房套数提供了房屋成交价值购房套数提供了房屋成交价值 70%70%的金融杠杆。如果只考虑按揭，那么按揭给全国的金融杠杆。如果只考虑按揭，那么按揭给全国 64%64%成交成交套数提供了平均交易价值套数提供了平均交易价值 60%60%的按揭杠杆的按揭杠杆，2 2019019 年房屋总成交年房屋总成交 2 2000000 万套，全年按揭发放笔万套，全年按揭发放笔数达到数达到 1 1285285 万套。万套。中观角度看，过去三年销售增速超预期的省份，基本都对应着居民杠杆过去三年销售增速超预期的省份，基本都对应着居民杠杆率更快速的提升。率更快速的提升。2019 年至今，青海新房销售金额同比增速为 26.95%，而新增居民贷款同比增速为 244.54%；新疆销售金额增速 15.28%，新增居民贷款增速为 134.01%；宁夏销售金额增速 2.94%，新增居民贷款同比增速 89.51%。2018 年，云南新房销售金额同比增速 33%，新增居民贷款同比增速为 53%；陕西新房销售金额同比增速 28%，新增居民贷款同比增速51%。从宏观和中观数据，我们认为显然是杠杆拉动的销售。从宏观和中观数据，我们认为显然是杠杆拉动的销售。未来杠杆仍将持续。未来杠杆仍将持续。中国目前给地产加杠杆在资金供给端还是被严重抑制的，需求绝不是瓶颈，供给是。仅从按揭角度比较，美国美国 19921992-20062006 年每年新增总贷款中新增按揭占比平年每年新增总贷款中新增按揭占比平均高达均高达 65%65%，而中国而中国 20152015-20182018 年过去四年平均为年过去四年平均为 28%28%。但目前杠杆的风险仍但目前杠杆的风险仍然相对较小。然相对较小。1，中国的人口纵深足够大，导致使用居民杠杆率衡量风险严重失真，目前城市目前城市 3.3.4 4 亿套住房，只有亿套住房，只有 81008100 万套左右有按揭万套左右有按揭，而这里大部分人是享受了资产价格上涨带来的存量财富的提升，用居民杠杆率这一流量数据来衡量风险严重失真。2，中国按揭目前基本都还是优质客户，根据央行每年抽样调查的结果，20122012-20162016 年按揭年按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的申请者平均收入是所在城市平均水平的 2 2-4 4 倍倍，未来大概率仍能保持较高水平。3，中国按揭未偿余额占房地产总金额的比重很低，20192019 年末年末个人住房贷款余额（个人住房贷款余额（29.829.8 万亿）相当于万亿）相当于城镇存量住房市场价值的城镇存量住房市场价值的 10%10%，而美国这一比例为而美国这一比例为 40%40%。投资建议：投资建议：居民大量给居民加杠杆，大幅度提升了银行整体给居民加杠杆的能力，这支撑了房地产过去几年的繁荣。未来，居民给居民加杠杆和银行给居民加杠杆趋势都将延续，将给房地产基本面带来很大支撑，将引导地产基本面长期稳定上行。坚定看好龙头地产公司长期发展趋势，强烈推荐万科 A、保利、招商蛇口，同时坚定看好其他地产核心资产，同时也看好受益地产销售、开工、投资、竣工长期趋势向上的标的，如物业类公司。风险提示风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆 title 房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆 2019 年年 12 月月 22 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 第一部分 居民在给居民加杠杆.-4-1、2019 年按揭发放金额是 7.58 万亿，不是 4 万亿.-5-1.1 正常偿还.-6-1.2 全部早偿.-6-1.3 部分早偿.-7-2、消费短贷对应偿还部分支撑地产杠杆 2.8 万亿.-9-2.1 今年居民短期消费贷总发放金额是 18.6 万亿而并非 1 万亿左右.-9-2.2 居民短期消费贷可能大量流入地产领域.-10-2.3 消费贷未来趋势将持续增长.-10-2.4 从具体数据看，可能意味着一二线在给三四线居民加杠杆.-11-第二部分 杠杆引导过往基本面繁荣，未来持续性很强.-13-1、杠杆是过去五年基本面上行的核心驱动力.-14-2、杠杆未来持续性很强.-17-3、杠杆风险仍然相对较小.-18-图表 1、2013 年以来历年偿还金额测算（万亿）.-5-图表 2、每年偿还本金/初始本金不考虑早偿.-6-图表 3、每年偿还本金/初始本金考虑早偿.-6-图表 4、全部早偿率与二手房交易高度相关.-7-图表 5、全部早偿率在第 3 年达到较高水平.-7-图表 6、部分早偿率取值一般在 1%-2%（动态样本）.-8-图表 7、部分早偿率与账龄有关.-8-图表 8、2018 年末存量住房贷款结构测算-按发放时间.-8-图表 9、2018 年总偿还金额分布-按贷款发放时间.-8-图表 10、未来每年偿还金额测算（单位：万亿）.-9-图表 11、商业银行居民短期消费贷周转率平均为 2.1 倍.-9-图表 12、与买房紧密相关的装修贷占比达到 42%.-10-图表 13、居民短期消费贷从 2017 年开始爆发.-11-图表 14、居民短期消费贷余额快速增长至 9.6 万亿.-11-图表 15、国有大行及股份制银行新增居民短期消费贷同比大幅减少（%）.-11-图表 16、中小银行新增个人贷款同比增速大幅提升（%）.-12-图表 17、普惠小微贷款也快速增长.-12-图表 18、居民短期消费贷和居民短期经营贷此消彼长.-13-图表 19、按揭发放核心数据.-14-图表 20、总成交套数中 1524 万套使用杠杆资金（2019 年）.-14-图表 21、总成交套数中 75%使用了杠杆资金（2019 年）.-14-图表 22、按揭发放笔数/（新房+二手房套数）.-15-图表 23、2016-2019 按揭发放笔数与新房销售套数基本相当.-15-图表 24、销售增速超预期省份，对应着居民杠杆率更快速度的增长（2019 年至今）.-16-图表 25、销售增速超预期省份，对应着居民杠杆率更快速度的增长（2018 年）.-16-图表 26、销售增速超预期省份，对应着居民杠杆率更快速度的增长（2017 年）.-17-图表 27、美国商业银行新增按揭占总新增贷款的比重平均为 65%（1992-2006）.-18-图表 28、过去 4 年中国商业银行新增按揭占总新增贷款的比重平均为 28%.-18-图表 29、中国 M2/GDP 高于其他主要经济体对应阶段.-18-图表 30、截止 2019 年末，未偿还按揭的笔数约为 8176 万.-19-图表 31、按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍（2016 年数据）.-19-图表 32、按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍（2015 年数据）.-20-图表 33、按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍（2014 年数据）.-20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 过去四个月，我们翻阅了大部分银行年报、产品发行文件、出版物、以及大量地级市政府网站等等，同时也草根调研了一些城市的支行网点后发现，一些支行不是在为按揭额度不足头疼，而是在为按揭偿还缺口头疼，偿还量巨大。从这些数据挖掘和调研中，我们把居民杠杆做了深入定量化研究，发现两个结论：发现两个结论：1，居民，居民在给居民加杠杆；在给居民加杠杆；2，杠杆引导过往基本面繁荣，未来持续性很强。，杠杆引导过往基本面繁荣，未来持续性很强。居民给居民加杠杆，主要指银行补偿每年住房杠杆本金偿还所发放的贷款。此时，银行更像一个通道，居民偿还和给居民发放相互抵消，不体现为余额变化。但是这部分发放却体现为对地产销售金额贡献。估算估算 2019 年对应按揭偿还所发放新按揭为年对应按揭偿还所发放新按揭为 3.04 万亿，对应短期消费贷偿还所发万亿，对应短期消费贷偿还所发放购房杠杆为放购房杠杆为 2.8 万亿万亿，合计合计 5.8 万亿。万亿。这部分对应的杠杆已经大于净增加居民购房杠杆，也可以描述为居民部门杠杆内部结构性变动影响已经超越金融部门给居民部门整体施加购房杠杆影响，而这是居民杠杆总量达到一定水平的结果。这种结构性变动非常重要。偿还这种契约式的不受调控影响的金融行为，大幅度提升了金融机构总体给地产加杠杆能力，比如比如 2019 年按揭发放总金额为年按揭发放总金额为 7.58 万万亿，而不是净新增亿，而不是净新增 4 万亿。万亿。具体分析来看，本金偿还今年已经达到很高水平，且未来随着总体余额增长持续增加。2019 年按揭部分对应偿还的发放为年按揭部分对应偿还的发放为 3.04 万亿，万亿，预期 2022 年达到 4.4 万亿，而 2014 年只有 1.1 万亿；短期消费贷今年对应发放估算为 2.8 万亿，且未来也随着余额增长而增加。进一步具体拆分本金偿还的两部分：1，按揭偿还；2，短期消费贷偿还。具体如下：1，按揭偿还分为：正常偿还、全部早偿、部分早偿。按揭偿还分为：正常偿还、全部早偿、部分早偿。结构来看，2019 年对应偿还发放的 3.04 万亿中，金额分别为 1.25 万亿、1.37 万亿、0.42 万亿，占比分别为41%、45%、14%。2，居民短期消费贷，今年由于偿还流入地产领域的金额为居民短期消费贷，今年由于偿还流入地产领域的金额为 2.8 万亿。万亿。短期消费贷期限小于 1 年，每年产生大量的偿还，实际总发放金额远大于净增加额。2019 年，短期消费贷净增加额为 1 万亿，实际总发放金额约为 18.6 万亿，测算流入地产领域的比重为 42%，剔除循环借贷因素后，得出之前结果。杠杆是过去五年基本面上行的核心驱动力。杠杆是过去五年基本面上行的核心驱动力。宏观角度，估算 2019 年金融机构给全国 75%的购房套数提供了房屋成交价值 70%的金融杠杆。如果只考虑按揭，那么按揭给全国 64%成交套数提供了平均交易价值 60%的按揭杠杆，2019 年房屋总成交 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 2000 万套，全年按揭发放笔数达到 1285 万套。中观角度看，过去三年销售增速超预期的省份，基本都对应着居民杠杆率更快速的提升。2019 年至今，青海新房销售金额同比增速为 26.95%，而新增居民贷款同比增速为 244.54%；新疆销售金额增速 15.28%，新增居民贷款增速为 134.01%；宁夏销售金额增速 2.94%，新增居民贷款同比增速 89.51%。2018 年，云南新房销售金额同比增速 33%，新增居民贷款同比增速为 53%；陕西新房销售金额同比增速 28%，新增居民贷款同比增速51%。未来杠杆仍将持续。未来杠杆仍将持续。中国目前给地产加杠杆在资金供给端还是被严重抑制的，需求绝不是瓶颈，供给是。仅从按揭角度比较，美国美国 19921992-20062006 年每年新增总贷款年每年新增总贷款中新增按揭占比平均高达中新增按揭占比平均高达 65%65%。而中国。而中国 20152015-20182018 年过去四年平均为年过去四年平均为 28%28%。但目前杠杆的风险仍然相对较小。但目前杠杆的风险仍然相对较小。1，中国的人口纵深足够大，导致使用居民杠杆率衡量风险严重失真，目前城市目前城市 3.3.4 4 亿套住房，只有亿套住房，只有 81008100 万套左右有按揭万套左右有按揭，而这里大部分人是享受了资产价格上涨带来的存量财富的提升，用居民杠杆率这一流量数据来衡量风险严重失真。2，中国按揭目前基本都还是优质客户，根据央行每年抽样调查的结果，20122012-20162016 年按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的年按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的2 2-4 4 倍倍，未来大概率仍能保持较高水平。3，中国按揭未偿余额占房地产总金额的比重很低，20192019 年末年末个人住房贷款余额（个人住房贷款余额（29.829.8 万亿）相当于城镇存量住房市场万亿）相当于城镇存量住房市场价值的价值的 10%10%，而美国这一比例为而美国这一比例为 40%40%。第一部分第一部分 居民在给居民加杠杆居民在给居民加杠杆 居民给居民加杠杆，主要指银行补偿每年住房杠杆本金偿还所发放的贷款。此时，银行更像一个通道，居民偿还和给居民发放相互抵消，不体现为余额变化。但是这部分发放却体现为对地产销售金额贡献。估算 2019 年对应按揭偿还所发放新按揭为 3.04 万亿，对应短期消费贷偿还所发放购房杠杆为 2.8 万亿，合计 5.8 万亿。这部分对应的杠杆已经大于净增加居民购房杠杆，也可以描述为居民部门杠杆内部结构性变动影响已经超越金融部门给居民部门整体施加购房杠杆影响，而这是居民杠杆总量达到一定水平的结果。这种结构性变动非常重要。偿还这种契约式的不受调控影响的金融行为，大幅度提升了金融机构总体给地产加杠杆能力。具体分析来看，本金偿还今年已经达到很高水平，且未来随着总体余额增长持续增加。2019 年按揭部分对应偿还的发放为 3.04 万亿，预期 2022 年达到 4.4 万亿，而 2014 年只有 1.1 万亿；短期消费贷今年对应发放估算为 2.8 万亿，且未来也随着余额增长而增加。进一步具体拆分本金偿还的两部分：1，按揭偿还；2，短期消费贷偿还。具体如下：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 1，按揭偿还分为：正常偿还、全部早偿、部分早偿。结构来看，2019 年对应偿还发放的 3.04 万亿中，金额分比为 1.25 万亿、1.37 万亿、0.42 万亿，占比分别为41%、45%、14%。按揭贷款总偿还金额在前期较高。拆分来看：（1）正常偿还：居民一次性加杠杆后，缓慢被动去杠杆。趋势来看，正常偿还金额在前期较高。（2）全部早偿：一次性主动降杠杆行为，与二手房交易高度相关。趋势来看，全部早偿金额通常在发放后第 3 年达到较高水平。（3）部分早偿：部分主动降杠杆，主要和账龄相关，贷款发放后 1-3 年部分早偿金额较高。2，居民短期消费贷，今年由于偿还流入地产领域的金额为 2.8 万亿。短期消费贷期限小于 1 年，每年产生大量的偿还，实际总发放金额远大于净增加额。2019 年，短期消费贷净增加额为 1 万亿，实际总发放金额约为 18.6 万亿，测算流入地产领域的比重为 42%，剔除重复借贷的影响，估计流入地产领域的金额为 3 万亿，其中由于偿还流入地产领域的金额为2.8万亿，由于新增流入地产领域的金额为0.16万亿。未来趋势也是将随着余额增长而增长。如考虑中小企业经营贷和其他金融机构贷款，杠杆比例更高。1 1、2 2019019 年按揭发放金额是年按揭发放金额是 7 7.58.58 万亿，不是万亿，不是 4 4 万亿万亿 2019 年我们测算年我们测算银行按揭总发放金额是银行按揭总发放金额是 7.58 万亿，而不是万亿，而不是 4 万亿万亿。最主要原因是居民给居民加杠杆，此外还有少量 MBS 出表。已经有按揭的居民通过偿还降杠杆，给其他居民加杠杆。这部分并不带来住房贷款余额的提升，仅仅是按揭杠杆在居民部门内部转移。按揭偿还主要有：正常偿还，全部早偿，部分早偿。我们测算，2019 年按揭偿还金额 3.04 万亿，较此前大幅提升；预期 2022 年达到 4.4万亿，甚至超过目前每年 4 万亿左右净新增金额。图表图表 1、2013 年以来历年偿还金额测算（万亿）年以来历年偿还金额测算（万亿）数据来源：中债网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：偿还率根据四大行平均计算，偿还率=当年偿还金额/年初余额 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.11.1 正常偿还正常偿还 正常偿还正常偿还是居民一次性大规模加杠杆，此后在贷款合同约束下每期偿还，缓慢降是居民一次性大规模加杠杆，此后在贷款合同约束下每期偿还，缓慢降杠杆。趋势来看，正常偿还金额通常在贷款发放后前期较高，逐年减少。杠杆。趋势来看，正常偿还金额通常在贷款发放后前期较高，逐年减少。正常偿还率主要受贷款期限和利率影响，在等额本息方式下，正常偿还率逐年增高，偿还集中在后期。我国按揭贷款偿还以等额本息为主，在没有早偿的情况下，本金偿还随着账龄增加，正常偿还率越来越高。但在早偿存在的情况下，偿还集中在前期。虽然正常偿还率提升，然而正常偿还金额减少，因为早偿带来的本金减少程度可能超过早偿率提升的幅度。我们测算在早偿率 8%的情况下，总偿还金额集中在前期，此后递减；而正常偿还金额基本逐年减少。（注：早偿率假设如下，第 1 年=1.5%，第 2 年=4%，第 3 年=6%，此后均为 8%。）图表图表 2、每年偿还本金每年偿还本金/初始本金初始本金不考虑早偿不考虑早偿 图表图表 3、每年偿还本金每年偿还本金/初始本金初始本金考虑早偿考虑早偿 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：假设合同期限 20 年，利率 5.5%，早偿率=0%数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：假设早偿率如下，第 1 年=1.5%，第 2 年=4%，第 3 年=6%，此后均为 8%。合同期限 20 年，利率 5.5%1.21.2 全部早偿全部早偿 全部早偿是居民一次性主动降杠杆全部早偿是居民一次性主动降杠杆行为，与二手房交易高度相关，并且在贷款发行为，与二手房交易高度相关，并且在贷款发放后第放后第 3 年达到较高水平。年达到较高水平。全部早偿与二手房交易高度相关，因为出售房屋需要还清贷款，居民通过资产变现一次性还清贷款降杠杆。而在贷款发放初期，全部早偿率较低，因出售房屋的意愿较低，并且受交易限制以及银行违约金制约。全部早偿率一般在第 3 年达到较高水平，此后仍呈提升趋势。这里一部分是同一主题偿还后加更多杠杆进入市场，但是完全不影响结论。我们分析了 3 家大型银行共 191 个子样本的情况，发现全部早偿率的两个特征：1，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 全部早偿率与二手房交易有一定相关性；2，全部早偿率在贷款发放后第 3 年达到较高水平，此后仍有提升趋势。早偿率与二手房交易早偿率与二手房交易高度相关高度相关。月度数据来看，全部早偿率与二手房交易变动趋势高度相关。此外，年度数据来看，样本在 2016 年平均全部早偿率为 6.9%，高于 2018 年 5.2%的水平。此外全部早偿也和账龄有一定关系此外全部早偿也和账龄有一定关系，在在贷款发放前期，全部早偿率较低。贷款发放前期，全部早偿率较低。根据样本数据，在贷款发放的前期，全部早偿率较低，第 3 年基本达到 6%的水平，此后仍然提升。图表图表 4、全部早偿率与二手房交易全部早偿率与二手房交易高度高度相关相关 图表图表 5、全部早偿率全部早偿率在第在第 3 年达到较高水平年达到较高水平 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：采用年化早偿率，根据月度早偿率计算。数据来源：中债网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.31.3 部分早偿部分早偿 部分早偿部分早偿是贷款人因收入、财富等大幅改善，提前偿还一部分贷款，主动降杠杆。是贷款人因收入、财富等大幅改善，提前偿还一部分贷款，主动降杠杆。趋势来看，趋势来看，部分早偿率主要跟账龄有关，发放后第部分早偿率主要跟账龄有关，发放后第 1-3 年部分早偿率较高。年部分早偿率较高。我们分析了两家大型银行 2009 年以来、2011 年以来几乎全部住房贷款的部分早偿情况，一共涉及 144 个子样本，最长时间跨度为 10 年。发现两个特征：1，部分早偿率基本在 2%以内；2，部分早偿率主要跟账龄相关，贷款发放当年早偿率较低，此后 1-3 年保持较高水平，约为 2%左右，此后逐年递减。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 6、部分早偿率取值一般在部分早偿率取值一般在 1%-2%（动态样本）（动态样本）图表图表 7、部分早偿率与账龄有关部分早偿率与账龄有关 数据来源：中债网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中债网，兴业证券经济与金融研究院整理 整体来看，未来按揭三个部分整体对应偿还部分的整体来看，未来按揭三个部分整体对应偿还部分的发放金额将随余额增加发放金额将随余额增加。结合前面三个部分具体分析，整体来看按揭余额增长就是会带来偿还金额的增长。另一方面，当前按揭贷款年限构成结构会导致未来几年按揭偿还加速增长。当前余额中，以近年来新发放贷款为主，而近几年金额要远大于之前，由于新发放贷款的偿还贡献更高，预期未来几年按揭偿还加速增长。我们测算三家大型银行数据，截止 2018 年末住房贷款存量中，2015 年以来发放占比 75%；而 2018 年偿还主要来自 2015-2017 年发放贷款，占比 66%。图表图表 8、2018 年末存量住年末存量住房贷款结构测算房贷款结构测算-按发放时间按发放时间 图表图表 9、2018 年总偿还金额分布年总偿还金额分布-按贷款发放时间按贷款发放时间 数据来源：中债网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据解释，在截至 2018 年末的住房贷款余额中，2018 年发放的占比 24%。数据来源：中债网，兴业证券经济与金融研究院整理 未来五年，按揭未来五年，按揭对应对应偿还偿还的发放的发放金额将持续增加金额将持续增加，超过当前净新增金额，超过当前净新增金额。2022 年测算达到 4.4 万亿，超过当前净新增水平。我们根据历史数据分别模拟 2010 年以来，每年发放的按揭贷款的正常偿还率、全部早偿率、部分早偿率，并且以 2018年末存量结构为依据，逐年推算，计算每年偿还金额。同时，假定每年净新增 4万亿，MBS 出表 0.5 万亿。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 10、未来每年偿还金额测算（单位：万亿）未来每年偿还金额测算（单位：万亿）数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、消费短贷对应偿还部分支撑地产杠杆消费短贷对应偿还部分支撑地产杠杆 2.2.8 8 万亿万亿 居民短期消费贷，居民短期消费贷，对应偿还部分支撑对应偿还部分支撑地产杠杆地产杠杆 2.8 万亿万亿。短期消费贷期限小于 1年，每年产生大量偿还，实际总发放金额远大于净增加额。2019 年，短期消费贷净增加额为 1 万亿，实际总发放金额约为 18.6 万亿，测算流入地产领域的比重为42%，剔除重复借贷的影响，估算流入地产领域的金额为 3 万亿，其中由于偿还流入地产领域的金额为 2.8 万亿，由于新增流入地产领域的金额为 0.16 万亿。2 2.1.1 今年居民短期消费贷总发放金额是今年居民短期消费贷总发放金额是 1818.6 6 万亿而并非万亿而并非 1 1 万亿左右万亿左右 居民短期消费贷居民短期消费贷期限小于期限小于 1 年年，每年产生大量的偿还，导致其每年产生大量的偿还，导致其实际总投放金额远实际总投放金额远大于净增加额大于净增加额（年末余额相减）（年末余额相减）。2019 年 1-10 月，居民短期消费贷净增加额为 0.8万亿，预计全年净增加 1 万亿，但从流量角度，今年居民短期消费贷的总发放金额至少为 18.6 万亿而非 1 万亿（2018 年末，居民短期消费贷余额为 8.8 万亿）。我们计算了市场上所有的 17 个有周转样本的商业银行消费贷 ABS 样本数据，平均来看，居民短期消费贷周转率为 2.1 倍。图表图表 1111、商业银行商业银行居民短期消费贷周转率平均为居民短期消费贷周转率平均为 2.1 倍倍 年份年份 宁波银行宁波银行 杭州银行杭州银行 兴业银行兴业银行 常熟农商行常熟农商行 南京银行南京银行 2012 2.90 2013 3.15 2014 2.76 1.56 2.80 2015 3.37 3.03 2.1 2.22 2016 3.08 2.48 1.3 6.4 2017 2.04 1.6 2.7 2018 1.2 数据来源：中债网、兴业证券经济与金融研究院整理 注：居民短期消费贷周转率=（每年总投放居民短期消费贷当年居民短期消费贷净增加额）/年初居民短期消费贷余额 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2.2.2 居民短期消费贷可能大量居民短期消费贷可能大量流入地产领域流入地产领域 估算估算居民居民短期消费贷短期消费贷中流入地产领域的比重为中流入地产领域的比重为 42%。我们测算了披露消费贷用途的全部 45 个 ABS 样本数据，主要包括宁波银行、杭州银行、兴业银行、广发银行近几年发放的所有消费贷 ABS 产品，在消费贷用途披露中，与买房紧密相关的装修贷所占比重加权平均为 42%。考虑到其他用途占比的出入，我们认为以 42%作为流入地产领域的比例是相对比较合理的。图表图表 12、与买房紧密相关的装修贷占比达到、与买房紧密相关的装修贷占比达到 42%发行主体发行主体 债券名称债券名称 发行金额（亿）发行金额（亿）装修贷金额占比装修贷金额占比 宁波银行 永动 2019 年第一期个人消费贷 45 51.7%永动 2018 年第二期个人消费贷 48 33.2%永动 2018 年第一期个人消费贷 30 90.9%永动 2017 年第二期个人消费贷 30 32.3%永动 2017 年第一期个人消费贷 10 25.6%永动 2015 年第一期个人消费贷 20 30.3%杭州银行 幸福 2019 年第一期个人消费贷 30 64.4%幸福 2018 年第二期个人消费贷 30 34.5%幸福 2018 年第一期个人消费贷 10 54.6%兴业银行 兴晴 2019 年第二期个人消费贷 19.8 57.9%兴晴 2019 年第一期个人消费贷 20.8 86.7%兴晴 2018 年第一期个人消费贷 15.7 86.4%广发银行 臻元 2018 年第一期个人消费贷 21.2 23.6%臻元 2017 年第二期个人消费贷 21.7 20.4%臻元 2017 年第一期个人消费贷 29.1 25.9%数据来源：中债网、兴业证券经济与金融研究院整理 剔除循环借贷因素，测算今年真正流入地产领域的消费贷预计在剔除循环借贷因素，测算今年真正流入地产领域的消费贷预计在 2.8 万亿。万亿。测算真正流入地产领域的消费贷，需要剔除循环借贷因素，否则会导致重复计算。循环借贷发生在以下三种情况：1，信用卡正常的刷卡消费，一般账期在 1-3 个月左右；2，不同银行间的借新还旧行为；3，单个银行授信额度内的循环借贷。分别测算三种情况的循环贷款占比为 17%、20%和 25%。（根据主要银行发放的 45 个ABS 产品明细披露，1-3 个月账龄的贷款金额占比为 17%；根据某商业银行披露的信用卡循环贷款余额占信用卡总贷款的比重为 25%。）2 2.3.3 消费贷未来趋势将持续增长消费贷未来趋势将持续增长 由上分析，消费贷未来趋势会随余额增长而增长，而我们认为消费贷余额会持续由上分析，消费贷未来趋势会随余额增长而增长，而我们认为消费贷余额会持续增长，其本质是商业银行在资产荒背景下，对居民贷款的偏好很难改变。增长，其本质是商业银行在资产荒背景下，对居民贷款的偏好很难改变。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 13、居民、居民短期短期消费消费贷贷从从 2017 年开始爆发年开始爆发 图表图表 14、居民短期消费贷余额快速增长至、居民短期消费贷余额快速增长至 9.6 万亿万亿 数据来源：中国人民银行、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：中国人民银行、兴业证券经济与金融研究院整理 2.42.4 从具体数据看，可能意味着一二线在给三四线居民加杠杆从具体数据看，可能意味着一二线在给三四线居民加杠杆 今年以来，国有大行和股份制银行新增居民短期消费贷大幅减少，对应中小银行今年以来，国有大行和股份制银行新增居民短期消费贷大幅减少，对应中小银行新增居民短期消费贷大幅增长新增居民短期消费贷大幅增长，从数据看，可能意味着一二线在给三四线居民加从数据看，可能意味着一二线在给三四线居民加杠杆。杠杆。2019 年上半年，国有大行和股份制银行，新增居民短期消费贷同比是大幅减少的，部分银行的居民短期消费贷余额也出现了下降，说明在其主要布局的核心城市产生了大量的偿还，偿还金额超过了发放金额。而以三四线城市为主要布局的中小银行、城商行农商行等，新增居民短期消费贷同比大幅增长，居民短贷的偿还金额远小于发放金额。图表图表 1515、国有大行及股份制银行新增居民短期消费贷同比大幅减少（国有大行及股份制银行新增居民短期消费贷同比大幅减少（%）数据来源：公司公告、wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：部分银行仅公布了信用卡应收账款的数据，因信用卡贷款在短期消费贷中占比超过 60%，因此用信用卡应收账款变动情况代替。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 1616、中小银行新增个人贷款同比增速大幅提升（中小银行新增个人贷款同比增速大幅提升（%）数据来源：公司公告、wind、兴业证券经济与金融研究院整理 此外，此外，小微企业经营贷和居民短期经营贷今年增速也大幅提升。小微企业经营贷和居民短期经营贷今年增速也大幅提升。根据草根调研了解的情况，部分小微企业经营贷，最终也流入了地产领域。截至2019Q3，累计新增普惠小微贷款 1.77 万亿，同比增长 84.3%，普惠小微企业贷款余额为 11.27 万亿，同比增长 23.3%。普惠小微贷款指单户授信 500 万元以下的小型微型企业法人贷款以及小微企业主和个体工商户经营性贷款，具有审核流程简单，放款速度较快，融资利率较低等优势，由于在发放时审核条件较为宽松，也有较大概率流入地产领域。图表图表 1717、普惠小微贷款也快速增长普惠小微贷款也快速增长 数据来源：中国人民银行、兴业证券经济与金融研究院整理 同时，居民短期消费贷和居民短期经营贷此消彼长。在今年短期消费贷监管全面收紧时，居民短期经营贷同比快速增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 1818、居民短期消费贷和居民短期经营贷此消彼长居民短期消费贷和居民短期经营贷此消彼长 数据来源：中国人民银行、兴业证券经济与金融研究院整理 第二部分第二部分 杠杆杠杆引导过往引导过往基本面繁荣基本面繁荣，未来持续性很强，未来持续性很强 杠杆引导了过往基本面繁荣，未来持续性仍很强，杠杆引导了过往基本面繁荣，未来持续性仍很强，目前风险相对较小目前风险相对较小。杠杆是过去五年基本面上行的核心驱动力。杠杆是过去五年基本面上行的核心驱动力。宏观角度，估算 2019 年金融机构给全国 75%的购房套数提供了房屋成交价值 70%的金融杠杆。如果只考虑按揭，那么按揭给全国 64%成交套数提供了平均交易价值 60%的按揭杠杆。中观角度看，过去三年销售增速超预期的省份，基本都对应着居民杠杆率更快速的提升。未来杠杆仍将持续。未来杠杆仍将持续。中国目前给地产加杠杆在资金供给端还是被严重抑制的，需求绝不是瓶颈，供给是。仅从按揭角度比较，美国 1992-2006 年每年新增总贷款中新增按揭占比平均高达 65%。而中国 2015-2018 年过去四年平均为 28%。中国经济体的共性和独特性共同决定了商业银行在较大资产配置压力下，必然中国经济体的共性和独特性共同决定了商业银行在较大资产配置压力下，必然持持续给居民加杠杆。续给居民加杠杆。经济体的共性经济体的共性：经济增长中枢下行后，几乎所有经济体都出现了居民杠杆率快速提升的现象。详细见系列深度 1 和 6。中国独特性：中国独特性：中国在开启这一轮给居民加杠杆周期时，整体贷款存量和 M2 余额已经显著高于其他国家类似阶段的对应水平。这使得我们资产荒比其他国家更为严重，更加有给居民加杠杆的动力和意愿。但目前杠杆的风险仍然相对较小。但目前杠杆的风险仍然相对较小。1，中国的人口纵深足够大，导致使用居民杠杆率衡量风险严重失真，目前城市 3.4 亿套住房，只有 8100 万套左右有按揭，而这里大部分人是享受了资产价格上涨带来的存量财富的提升。2，中国按揭目前基本都还是优质客户，根据央行每年抽样调查的结果，2012-2016 年按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍，未来大概率仍能保持较高水平。3，中国按揭未偿余额占房地产总金额的比重很低，2019 年末个人住房贷款余额（29.8 万亿）相当于城镇存量住房市场价值的 10%，而美国这一比例为 40%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-