电子行业科创板估值专题报告：科创板点燃电子产业新引擎重塑估值新体系-20190322-光大证券-21页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 3 月 22 日 电子行业 科创板点燃电子产业新引擎，重塑估值新体系 电子行业科创板估值专题报告 行业深度 科创板科创板：将成为电子产业升级新引擎将成为电子产业升级新引擎科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。过去智能手机黄金十年，大陆电子厂商随之崛起，但大陆电子产业代工属性强，亟需向上游附加值高的材料、设备、电子元件、半导体等领域延伸。无论从市场还是国家安全角度，半导体都是国家必须要大力发展的行业，也是大陆电子产业升级的桥头堡。半导体在新一代信息技术领域中排名首位，是科创板首要支持领域。鉴古知今：海外市场的科技股如何定价？鉴古知今：海外市场的科技股如何定价？IC 设计公司和 IC 设备公司在发展初期，PE 估值波动区间非常大，进入成熟期之后，PE 估值逐渐趋于稳定，但依然会根据其自身业绩增速以及竞争格局等因素的不同，存在较大的差别。IC 制造公司和 IC 封测公司在发展初期，PE 估值波动区间同样非常大；进入成熟期之后，EV/EBITA估值逐渐趋于稳定，且排名第一的厂商远大于排名第二的厂商。科创板的电子企业又当如何定价科创板的电子企业又当如何定价？目前成熟市场中标普电子制造指数、费城半导体指数、台湾电子指数、台湾半导体指数的 PE 估值均在 10-20X 区间。而 A 股市场中申万电子指数 PE 估值约在 30-40X 区间，申万半导体指数 PE 估值约在 50-100 区间，明显高于成熟市场估值水平。登陆科创板的科技型企业以技术驱动为主，我们按照轻资产和重资产经营模式进行分类，然后结合企业生命周期给予不同的估值方法，具体如下：一是成长期的轻资产公司：能否把资源转化为收入是这个阶段的关键，此时使用 EV/S、P/S 等估值方法较合适，例如IC 设计、IC 设备类企业；二是成长期的重资产公司：此时企业的折旧、摊销、财务费用较大，使用 EV/EBITDA 可以更好地反映企业的价值，例如 IC 制造类企业。此外，我们认为科创板科技企业有望享受一定的估值溢价，原因主要有以下四点：1、科创板制度与成熟市场仍有差距；2、国家政策大力支持硬科技的发展；3、科创板电子企业大多处于年幼-成长期；4、炒作周期带来估值溢价。投资建议投资建议 重点关注有望登陆科创板的电子企业，比如中微半导体、沈阳拓荆、上海微电子、澜起科技、华润微电子、安集微电子、无锡新洁能、嘉兴斯达、新晟半导体、思瑞浦、睿励科学仪器、屹唐半导体等。看好科创板对科技股的主题催化，持续推荐半导体和 5G 两大主线，推荐半导体标的：北方华创、兆易创新、圣邦股份、韦尔股份；推荐 5G 标的：信维通信、三环集团、深南电路。风险分析：风险分析：科创板推进不及预期风险，中美贸易摩擦恶化风险，半导体景气周期持续下行风险，5G 建设进度不及预期风险。买入（维持）分析师 杨明辉(执业证书编号：S0930518010002)0755-23945524 联系人 耿正 021-52523862 王经纬 0755-23945524 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind-40%-28%-15%-3%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19电子行业沪深3001 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、科创板将成为电子产业升级新引擎.3 1.1、科创板大力支持新一代信息技术产业.3 1.2、科创板将助力大陆电子产业升级.4 1.3、值得关注的未上市半导体企业.6 2、估值方法：基于生命周期和资产属性的估值探讨.7 2.1、常用估值方法：PE、PEG、PS、EV/EBITDA、PB 等.7 2.2、企业生命周期：不同时期注重的指标不同.8 2.3、轻资产和重资产经营模式的估值有何不同？.9 3、鉴古知今：海外市场的科技股如何定价？.11 3.1、轻资产型企业估值情况.11 3.2、重资产型企业估值情况.13 4、科创板的电子企业又当如何定价？.15 4.1、当前 A 股电子行业 PE 估值高于成熟市场.15 4.2、科创板电子企业应当按照年幼-成长期阶段的估值方法给予估值，有望享受一定的估值溢价.17 5、投资建议.18 5.1、重点关注半导体细分领域中未上市的龙头公司.18 5.2、看好科创板对科技股的主题催化，持续推荐半导体和 5G 两大主线.19 6、风险分析.20 1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1、科创板科创板将成为电子产业升级新引擎将成为电子产业升级新引擎 1.1、科创板大力支持新一代信息技术产业科创板大力支持新一代信息技术产业 2018 年 11 月 5 日，习总书记宣布将在上交所设立科创板并试点注册制，体现出资本市场重大制度创新的顶层设计思路。19 年 3 月 1 日，上交所发布实施了相关业务规则和配套指引，明确了科创板定位于坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。图表图表 1：科创板重点支持六大领域：科创板重点支持六大领域 六大领域六大领域 介绍介绍 新一代信息技术领域新一代信息技术领域 主要包括半导体和集成电路、电子信息、半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等 高端装备领域高端装备领域 主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新材料领域新材料领域 主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等 新能源领域新能源领域 主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保领域节能环保领域 主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等 生物医药领域生物医药领域 主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源：上交所 科创板共有科创板共有 5 5 套上市标准，并且允许未盈利企业上市，允许同股不套上市标准，并且允许未盈利企业上市，允许同股不同权红筹企业上市。同权红筹企业上市。图表图表 2：科创板：科创板 5 套上市标准套上市标准 财务指标财务指标 1、市值、市值/净利润或市值净利润或市值/营业收入营业收入 2、预计市值、预计市值/营业收入营业收入/研发投入合计占比研发投入合计占比 3、预计市值、预计市值/营业营业收入收入/经营活动产经营活动产生的现金流净额生的现金流净额 4、预计市值、预计市值/营业营业收入收入 5、预计市值、预计市值/其他其他指标指标 预计市值预计市值 不低于 10 亿元 不低于 15 亿元 不低于 20 亿元 不低于 30 亿元 不低于 40 亿元 净利润净利润 最近两年净利润均为正且累计净利润不低于 5000 万元 最近一年为正 1、主要业务或者产品需经国家有关部门批准，市场空间大，已取得阶段性成果。2、医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。3、其他符合科创板定位的企业需具备明显技术优势并满足相应条件。营业收入营业收入 不低于 1 亿元 最近一年不低于 2 亿元 最近一年不低于 3亿元 最近一年不低于 3亿元 研发投入研发投入 最近三年累计研发投入占累计营收比例不低于 15%经营活动产生的现经营活动产生的现金流净额金流净额 最近三年累计不低于 1 亿元 资料来源：上交所 1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1.2、科创板将助力大陆电子产业升级科创板将助力大陆电子产业升级 1.2.1、中国中国大陆电子产业代工属性强，亟需向上游环节发展大陆电子产业代工属性强，亟需向上游环节发展 过去智能手机黄金十年过去智能手机黄金十年，大陆，大陆电子厂商随之崛起电子厂商随之崛起。从微笑曲线看中国大陆电子产业：微笑曲线右边是下游终端厂商，终端品牌已经涌现了智能手机的 HOV、笔记本的联想、电视机的海信、空调的格力美的等。微笑曲线的中间是中游模组厂商，它们代工属性较强，面板的京东方、深天马，触摸屏的欧菲科技，射频天线的信维通信，声学器件的瑞声科技、歌尔声学，玻璃盖板的伯恩光学、蓝思科技，连接器件的立讯精密，电池器件的 ATL、德赛电池、欣旺达等，它们均在各自细分零组件领域做到全球领先。微笑曲线的左边是电子材料、设备、零组件等，它们技术要求高，主要被日韩美垄断，国内处于相对弱势地位。图表图表 3：中国中国大陆电子产业中游模组和下游品牌较强大陆电子产业中游模组和下游品牌较强 资料来源：光大证券研究所整理 站在当前时点，中国站在当前时点，中国大陆大陆电子产业亟需向上游发展。电子产业亟需向上游发展。当今，苹果这类科技巨头已在全球范围内进行资源配置，其产品的研发设计、生产加工、分销及售后服务等环节，已经实现了“全球价值链分工”。而在全球价值链中，科技巨头为了利益最大化，将加工、组装等劳动密集型生产环节转移到劳动资源丰富而成本低廉的发展中国家，将研发设计、品牌营销等附加值较高的环节保留到本土。这样就导致，过去这么多年，中国大陆在承接发达国家产业转移的过程中，虽然获取了快速融入全球生产体系的机会，自身被锁定在低附加值环节，在国际分工中处于被动与跟随的地位，这是中国大陆大多数电子产品代工企业长期遇到的困境。其实，各个国家一直都在争夺电子产业上游核心技术，实现产业自主可其实，各个国家一直都在争夺电子产业上游核心技术，实现产业自主可控，从而强化产业链话语权控，从而强化产业链话语权。电子上游品的种类繁多，包括半导体、元件、材料、关键设备、PCB、电子化学品等多个方面，从技术壁垒、产值空间等多方面考虑，半导体、元件、关键设备最为重要。美国是电子科技技术的发源地，一直是电子产业上游的强者，掌控了全球最为关键的半导体产业。日本在二战之后迅速崛起，对原材料与工艺持续钻研，掌控了全球元件、材料的话语权。1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 我们从 iPhone 零部件供应商的分布和利润结构可以看到，其核心技术含量较高与资本密集型零部件的生产和供应，都由国外厂商所占据；反观中国大陆的供应商，更多地贡献了劳动力密集的制造部分，中国大陆电子产业亟需向上游附加值高的材料、设备、电子元件、半导体等领域延伸。图表图表 4：苹果：苹果 iPhone 产品的利润分配格局产品的利润分配格局 资料来源：Asian tech catalog 2016，光大证券研究所 1.2.2、半导体是电子产业升级桥头堡，是科创板首要支持领域半导体是电子产业升级桥头堡，是科创板首要支持领域 半导体是大陆电子产业升级的桥头堡。半导体是大陆电子产业升级的桥头堡。半导体是电子产品的核心、信息产业的基石。半导体行业是一个技术密集型、资本密集型行业，具有下游应用广泛、生产技术工序多、产品种类多、技术更新换代快、投资高风险大等特点。中国大陆半导体市场规模约占全球的三分之一，但自给率仅有 15%左右，关键芯片自给率几乎为 0。中兴事件等反应了半导体是我国被卡脖子的行业，自主可控迫在眉睫。无论从市场还是国家安全角度，半导体都是国家必须要大力发展的行业，也是中国大陆电子产业升级的桥头堡。图表图表 5：中国：中国大陆大陆核心集成电路的国产芯片占有率低下核心集成电路的国产芯片占有率低下 系统 设备 核心集成电路 自给率 中国大陆厂商 计算机系统 服务器 MPU 0%龙芯、兆芯、飞腾、申威等 个人电脑 MPU 0%工业应用 MCU 2%中颖电子、华润微电子、华大半导体、兆易创新等 通用电子系统 可编程逻辑设备 FPGA/EPLD 0%京微雅格、高云 FPGA、同方国芯、上海安路、西安智多晶等 数字信号处理设备 DSP 0%中电十四所、龙芯 通信设备 移动通信终端 Application Processor 18%华为海思、展锐等 Communication Processor 22%Embedded MPU 0%中天微、华为海思 Embedded DSP 0%核心网络设备 NPU 15%华为海思 内存设备 半导体存储器 DRAM 0%合肥睿力、长江存储、晋华集成 NANDFLASH 0%长江存储 NORFLASH 5%兆易创新 显示及视频系统 高清电视/智能电视 ImageProcessor 5%华为海思、芯原微电子 DisplayDriver 0%中颖电子 资料来源：2017 年中国集成电路产业现状分析魏少军，光大证券研究所 1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 半导体是科创板首要支持领域，在新一代信息技术领域中排名首位。半导体是科创板首要支持领域，在新一代信息技术领域中排名首位。按照 wind 行业分类，A 股信息技术板块市值约占总体市值的 12%，半导体板块约占总市值的 1.4%。对标纳斯达克，信息科技板块一直是纳斯达克市值最高的板块，其中半导体板块约占纳斯达克总市值的 8%。我们预计半导体行业也将成为科创板的主要组成部分之一。图表图表 6：纳斯达克不同行业市值占比（：纳斯达克不同行业市值占比（20190305）图表图表 7：A 股不同行业市值占比（股不同行业市值占比（20190305）资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 1.3、值得关注的未上市值得关注的未上市半导体企业半导体企业 我们从科技部独角兽名单、正在接受上市辅导的公司名单以及产业内地位较高的公司中筛选出了值得关注的半导体公司，其中半导体设计公司最多，有 32 家；制造公司有 4 家，封测公司有 2 家，设备公司有 7 家，材料公司有 3 家，以及 IDM 厂商有 2 家。图表图表 8：1.3、值得重点关注的未上市半导体企业、值得重点关注的未上市半导体企业 细分领域细分领域 有望登陆科创板的公司有望登陆科创板的公司 IC 设计 安陆信息、澜起科技、集创北方、晶晨半导体、晶丰明源、聚辰半导体、乐鑫信息、苏州国芯、无锡新洁能；天津飞腾、嘉楠耕智；华大九天、紫光展锐、北京智芯微、格科微、嘉兴斯达、上海芯原、中科汉天下、思瑞浦、唯捷创芯、卓胜微；盛科网络、翱捷科技、联芸科技、华澜微、医芯科技、地平线、寒武纪、慧智微、灵动微、上海矽睿、苏州敏芯 IC 制造 华润微电子、和舰科技、上海积塔、重庆万国 IC 封测 气派科技、沛顿科技 IC 设备 中微半导体、华峰测控、上海微电子、沈阳拓荆、华兴源创、屹唐科技、睿励科学仪器 IC 材料 安集微电子、新晟半导体、上海新傲科技 IDM 长江存储、苏州能讯 资料来源：赛迪智库，光大证券研究所 1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2、估值方法：基于生命周期和资产属性的估值探估值方法：基于生命周期和资产属性的估值探讨讨 2.1、常用估值方法：常用估值方法：PE、PEG、PS、EV/EBITDA、PB等等 新经济企业通常具有成长速度快、技术路径不确定、盈利能力不稳定等特点，与传统行业的估值方法存在明显的差异。为此，新经济公司需要不同的估值方法，目前常用的新经济企业估值方法主要有 PE、PEG、EV/DAU、EV/MAU、EV/S、P/S、EV/EBITDA、PB 等方法。PE、PEG：对于有盈利的新经济企业来说，使用 PE、PEG 等估值方法是目前较为常用的方法。但在企业实际经营过程中，会有包括企业生命周期、生产要素特点等不同情形，导致当期利润指标无法准确反映企业的真实经营，所以我们需要其他的估值方法。EV/DAU、EV/MAU：对于初创期的互联网、广告、会员订阅等轻资产公司而言，企业此时主要是在大量投入资源获取用户，产生的收入较少。对于这种初创期的轻资产公司而言，用户是最重要的资产，等到用户对产品形成黏性之后，可以较为容易的产生大量收入和利润。基于这点，轻资产的初创公司较为适合使用 EV/DAU、EV/MAU 等方法来估值。EV/S、P/S：对于会员订阅、广告等轻资产企业，在发展期，企业需要投入大量资源用于用户的获取，但当用户对企业产品形成黏性之后，企业的盈利能力可以快速释放。所以对于这种成长期的轻资产企业，用 PE、PEG等方法去估值就难以准确反映企业未来创造的价值，而使用 EV/S、P/S 等重视收入的估值方法，则可以判断企业当前获取用户的能力和速度，从而间接判断企业未来所能创造的价值。EV/EBITDA：对于云计算、物流等重资产属性的企业，在发展的早期，由于企业需要投入大量资本用于固定资产的建设，这些固定资产会产生大量的折旧、摊销、财务费用，从而侵蚀企业当前的盈利能力。但当固定资产投资达到一定规模之后，企业的资本开支会大幅减少，成本可以快速下降，从而释放盈利能力。所以对于这种成长期的重资产企业，用 PE、PEG 等方法去估值就难以准确反映企业未来创造的价值，而使用 EV/EBITDA 这种剔除掉折旧、摊销、财务费用之后的估值方法，可以更好的衡量企业未来的盈利潜力。PB：对于存储器、封测、晶圆制造等企业而言，属于非常强的重资产行业，制造工厂是企业获得收入和利润的最主要来源，也是最有价值的资产。对于这种企业，用 PE、PEG 等方法估值时，利润的波动会极大的影响估值效果，但是制造工厂作为企业的价值核心其实变化并不大，所以使用 PB 这种估值方法可以更好的衡量这类企业的价值。1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2.2、企业生命周期：不同时期注重的指标不同企业生命周期：不同时期注重的指标不同 公司一般会经历初创、成长、成熟、衰退的生命周期。由于业务性质、竞争格局、公司能力等要素的不同，不同企业在生命周期每一阶段所经历的时间也大不一样，例如亚马逊、谷歌等公司，就通过不断的研发投入进入新的领域，保证公司在成立二十多年后依然保持在成长期。图表图表 9：企业生命周期划分：企业生命周期划分 初创期初创期 年幼成长年幼成长 成熟成长成熟成长 成熟期成熟期 衰落期衰落期 估值参与者 所有者 天使投资人 风险投资人 IPO 投资人 增长型投资者 股票分析师 价值型投资者 私募股权基金 价值投资者 财务问题 潜在市场是什么 该产品能出售吗 会以何价出售 预期利润率多少 公司能否持续成长 竞争的影响 如何应对增长变慢 投融资政策是否变化 公司重组的可能 收入和利润都较低 生存问题 公司能活下去吗 公司会被并购吗 公司是否 IPO 公司是否会倒闭 估值要素 潜在市场 利润率 资本投资 关键人物价值 收入增幅 目标利润率 资本回报率 再投资率 增长的时长 当期利润 效率型增长 变化的资本 产品成本 资产剥离 清偿 价值 数据问题 无经营史 无历史数据 低收入 净亏损 变化的利润率 历史数据不一定适用 数据的质量 衰减的收入 净亏损 资料来源：估值埃斯瓦斯达莫达兰 处于不同时期的公司，所面临估值的参与者、收入/利润、生存问题、估值要素、数据问题的都有很大不同。初创公司初创公司的投资主要是在一级市场，在此不多做赘述。成长期企业：注重未来的前景成长期企业：注重未来的前景 成长期成长期的公司所提供的产品或服务已找到合适的分市场，虽然有一些公司仍未上市，但已有很多蜕变为上市公司。至少在成长的早期阶段，公司收入增长很快，但公司不仅亏损，而且现金流也是负的，主要是因为占据更多市场份额而产生的成本所致。随着收入的持续增长，公司开始扭亏为盈，利润在最初几年快速增加。评估成长型公司价值需要关注以下四个问题：第一是公司公布的收入增幅是否按适当的比率增加。或者说，随着公司规模的扩大，收入增长率的下降幅度有多快。不同的公司有不同的表现，并会随公司竞争优势和所处市场的变化而变化。第二是确定收入的增长会使利润率如何变化。第三是对维持收入增长所需的再投资额和对业务投资回报所做的合理预测。第四是在评估成长型公司股权价值时，要关注公司授予员工的期权价值以及授予期权给每股价值所带的影响。随着成长型公司的逐步发展，从早期增长阶段到高速增长阶段，上述问题中的一些变得容易解决。1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 成熟期企业：注重当期的损益成熟期企业：注重当期的损益 成熟期成熟期的公司大部分的价值来自于现有资产，财务报表已经看起来非常具体详实，收入与利润都趋于平稳。评估成熟期公司的价值主要关注以下几个方面：第一是现有投资产生的现金流来自哪里，公司现有的资产是否得到了充分利用。第二是企业未来增长空间还有多大，公司未来的增长率，以及这些增长率所带来的价值。第三是企业现有资产和新增资产所产生的现金流风险，尽管经营风险稳定，但是公司可以调整财务杠杆，从而影响资本成本。第四是企业进入衰退期的时间，以及哪些因素可能导致企业进入衰退期。衰退期企业：注重资产重组衰退期企业：注重资产重组 衰落期衰落期的公司面临的则是死亡的威胁，大多数企业到此阶段，市场缩小，利润降低，达到了生命周期的转折点，价值全部来自现有资产，而且不断减少。给在此期间的公司估值同样难度很大，非常容易高估企业价值。评估衰落期公司的价值主要关注以下几个方面：第一是弄清导致公司衰落的原因，以及公司为此所采取的对策，看这种对策是否可以阻止企业衰落。第二是公司低盈利资产的剥离，以及剩余资产效率的提升对公司总体经营所带来的改善。第三是公司面临清偿、倒闭等状况时，剩余资产状况该如何定价。2.3、轻资产和重资产经营模式的估值有何不同？轻资产和重资产经营模式的估值有何不同？我们将生产要素简单归纳为有形资产和无形资产，有形资产包括土地、厂房、设备等，而无形资产包括品牌、技术、人力资源等。一般将有形资产占比高的企业称为“重资产”公司，而将无形资产占比高的企业称为“轻资产”公司。从这个角度，我们可以对电子行业的上市公司按照资产的轻重属性进行划分。电子产业按照产业链可分为上游的材料、设备企业，中游的代工企业，下游的终端品牌企业。在这个里面，上游的材料、设备企业主要依靠知识产权与技术能力来盈利，普遍是轻资产企业；中游的代工企业主要依靠生产技术，需要大量投资厂房设备等资产，属于重资产行业；下游的终端品牌企业主要依靠自身的品牌价值、研发能力、渠道能力获取利润，属于轻资产行业。图表图表 10：电子产业链各环节资产属性：电子产业链各环节资产属性 上游设备材料上游设备材料 上游零部件上游零部件 中游制造模组中游制造模组 下游品牌下游品牌 技术 设备 劳动力 属性属性 轻资产轻资产 较轻资产较轻资产 重资产重资产 轻资产轻资产 资料来源：光大证券研究所整理，注：越多代表需求越高 1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 具体到新经济较为集中的半导体行业，首先半导体产业链可分为设计、制造、封测三个核心环节以及设备和材料两个支撑环节。设计公司主要依靠知识产权与创新创造，属于轻资产公司；制造、封测公司需要大量厂房设备额，属于重资产公司；设备和材料公司主要依靠研发能力和技术能力，也属于轻资产行业。图表图表 11：半导体产业链各环节资产属性：半导体产业链各环节资产属性 设计设计 制造制造 封测封测 设备设备 材料材料 技术 设备 劳动力 属性属性 轻资产轻资产 重资产重资产 重资产重资产 较轻资产较轻资产 较轻资产较轻资产 资料来源：光大证券研究所整理，注：越多代表需求越高 根据前面的讨论，我们发现处于不同生命周期和具有不同资产属性的企业通常需要不同的估值方法。新经济企业普遍处于初创期和成长期，而即将在科创板 IPO 的新经济企业则主要处于成长期，还有一部分已上市的新经济公司已经进入成熟期，再考虑到他们的不同资产属性，我们认为可以建立如下的估值方法表。图表图表 1212：基于生命周期和轻重资产的估值方法：基于生命周期和轻重资产的估值方法 轻资产轻资产 重资产重资产 初创期初创期 EV/DAU、EV/MAU EV/EBITDA 成长期成长期 P/S、EV/S、PE EV/EBITDA、PE 成熟期成熟期 PE PE、PB 资料来源：光大证券研究所 1）初创期的轻资产公司：获取用户是关键，用户是企业最重要的资产，此时使用 EV/DAU、EV/MAU 等估值方法较合适；2）初创期的重资产公司：初创期的重资产企业通常还处于资产的建设阶段，几乎没有收入和盈利，使用 EV/EBITDA 较为合适；3）成长期的轻资产公司：能否把资源转化为收入是这个阶段的关键，此时使用 EV/S、P/S 等估值方法较合适；4）成长期的重资产公司：此时企业的折旧、摊销、财务费用较大，使用 EV/EBITDA 可以更好地反映企业的价值；5）成熟期的轻资产公司：此时企业已经开始盈利，需要关注企业的盈利增速及其增速，使用 PE 估值方法较合适；6）成熟期的重资产公司：PE 作为常用的估值方法，也适用与此种情形，但考虑到重资产属性，使用 PB 也是较为合适的方法。1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 3、鉴古知今鉴古知今：海外市场的科技股如何定价？：海外市场的科技股如何定价？3.1、轻资产型轻资产型企业估值情况企业估值情况 我们从 IC 设计、IC 设备、品牌轻资产型公司中分别选取了 2 家具有代表性的公司，统计了其发展初期以及成熟期的估值情况。IC 设计公司和 IC设备公司在发展初期，PE 估值波动区间非常大，进入成熟期之后，PE 估值逐渐趋于稳定，但依然会根据其自身业绩增速以及竞争格局等因素的不同，存在较大的差别。图表图表 13：轻资产型企业估值情况：轻资产型企业估值情况 名称名称 年幼年幼-成长期成长期 成长成长-成熟期成熟期 IC 设计 高通 FY1985-2006 FY 2006-2017 TTM PS=1-16 PE=30-160 PE=10-25 PE=15 英伟达 FY1993-2012 FY 2012-2016 TTM PS=1-6 PE=15-125 PE=10-20 PE=30 IC 设备 应用材料 FY1997-2013 FY2015-2017 TTM PS=1-8 PE=10-160 PE=15 左右 PE=13 阿斯麦 FY1984-2012 FY2012 至今 TTM PS=2-7 PE=15-60 PE=25-35 PE=28 品牌 苹果 FY2007 之前 FY2011 之后 TTM PS=1-3 PE=10-100 PE=15 左右 PE=16 惠普 FY1990-2000 FY2000 之后 TTM PS=0.5-2 PE=5-25 PE=2-15 PE=10 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 高通：高通：成立于 1985 年，是全球通信芯片设计龙头。FY2006 之前，公司 PS、PE 估值波动较大，PS 估值区间在 1-16X，PE 估值区间在 30-160X；FY2006-2017，公司进入成熟期后，PE 估值逐渐从 25X 回落至 15X 以下。随着5G的来临，尽管公司业绩尚未体现，但FY2018PE估值已反弹至20X，PE（TTM）约为 15X 左右。图表图表 14：高通：高通 PEPS 估值情况估值情况 图表图表 15：高通：高通 PE 估值与净利润增速情况估值与净利润增速情况 资料来源：Bloomberg20190319 资料来源：Bloomberg20190319 英伟达：英伟达：成立于 1993 年，是全球 GPU 市场的绝对领导者。FY2012 之前，公司 PS 估值为 1-6X，PE 估值为 15-125X；FY2012-2016，公司 PE估值稳定在 10-20X 区间；FY2017-2018，受益于 AI 和比特币，PE 估值提升至 40-55X；随着净利润增速放缓，PE（TTM）回落至 30X 附近。1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图表图表 16：英伟达：英伟达 PEPS 估值情况估值情况 图表图表 17：英伟达：英伟达 PE 估值与净利润增速情况估值与净利润增速情况 资料来源：Bloomberg（20190319）资料来源：Bloomberg（20190319）应用材料：应用材料：成立于 1967 年，是全球半导体设备龙头。公司在FY1997-2013 期间估值呈现剧烈的波动，主要是因为公司并购重组影响。FY2015-2017，公司PE估值为维持在15X左右；随着半导体景气周期下行，公司业绩增速放缓，公司 FY2018 PE 估值跌至 10X 以下，PE（TTM）在13X 左右。图表图表 18：应用材料：应用材料 PEPS 估值情况估值情况 图表图表 19：应用材料：应用材料 PE 估值与净利润增速情况估值与净利润增速情况 资料来源：Bloomberg（20190319）资料来源：Bloomberg（20190319）阿斯麦：阿斯麦：成立于 1984 年，是全球半导体设备光刻机龙头。公司在 1999年收购了 Micro Unity 的 Mask Tools 部门，导致了 FY1999 估值异常。FY1995-2012，公司 PS 估值中枢约为 3X，PE 估值中枢约为 20X；2012年起，随着公司垄断高端光刻机，并研发 EUV 光刻机，公司 PS 估值中枢提升至 6X 左右，PE 估值中枢提升至 30X 左右。图表图表 20：阿斯麦：阿斯麦 PEPS 估值情况估值情况 图表图表 21：阿斯麦：阿斯麦 PE 估值与净利润增速情况估值与净利润增速情况 资料来源：Bloomberg（20190319）资料来源：Bloomberg（20190319）1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 苹果：苹果：成立于 1976 年，苹果在 2007 年发布第一代 iphone 之前，PS 估值在 1-3X 区间；随着 iphone 成为公司主要产品之后，公司的 PS估值提升至 3-4X，PE 估值维持在 15X 左右。图表图表 22：苹果：苹果 PEPS 估值情况估值情况 图表图表 23：苹果：苹果 PE 估值与净利润增速情况估值与净利润增速情况 资料来源：Bloomberg（20190319）资料来源：Bloomberg（20190319）惠普：惠普：成立于 1939 年，主要产品为打印机和 PC 个人电脑。随着 PC个人电脑的兴起与销量疲软，公司的 PS 估值在 0.5-2X 区间波动，PE 估值在 5-25 倍区间波动。尽管全球 PC 销量自 2011 年以来连续下滑，但公司稳坐全球 PC 销量前三名，FY2016 年之后 PE 估值随着业绩变好而提升至 10X左右。图表图表 24：惠普：惠普 PEPS 估值情况估值情况 图表图表 25：惠普：惠普 PE 估值与净利润增速情况估值与净利润增速情况 资料来源：Bloomberg（20190319）资料来源：Bloomberg（20190319）3.2、重资产型企业估值情况重资产型企业估值情况 我们从 IC 制造和 IC 封测重资产型公司中分别选取了 2 家具有代表性的公司，统计了其发展初期以及成熟期的估值情况。IC 制造公司和 IC 封测公司在发展初期，PE 估值波动区间非常大；进入成熟期之后，EV/EBITA 估值逐渐趋于稳定，且排名第一的厂商远大于排名第二的厂商。1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图表图表 26：轻资产型企业估值中枢：轻资产型企业估值中枢 名称名称 年幼年幼-成长期成长期 成长成长-成熟期成熟期 IC 制造 台积电 FY1987-2004 FY2004 之后 PB=2-9 PE=10-100 EV/EBITA=7.5X 左右 联电 FY2010 之前 FY2010 之后 PB=1-7 PE=10-70 EV/EBITA=2.5-4X IC 封测 日月光 FY2010 之前 FY2010 之后 PB=1-7 PE=10-70 EV/EBITA=7X 左右 安靠 FY2010 之前 FY2010 之后 PB=1-8 PE=2-40 EV/EBITA=4X 左右 资料来源：Bloomberg20190319，光大证券研究所 台积电：台积电：成立于 1987 年，是全球晶圆代工龙头。2004 年之前，公司PEPB 估值波动区间很大，PE 估值区间为 10-100X，PB 估值区间在 2-9X；但 2004 年之后，公司的 PE 估值趋于稳定 18X 附近，PB 估值稳定在 3X 附近。尽管公司净利润增速波动较大，公司的 EV/EBITA 估值稳定在 7.5X 左右。图表图表 27：台积电：台积电 PEPB 估值情况估值情况 图表图表 28：台积电：台积电 EV/EBITA 估值与净利润增速情况估值与净利润增速情况 资料来源：Bloomberg（20190319）资料来源：Bloomberg（20190319）联电：联电：成立于 1980 年，全球第三大晶圆代工厂。2010 年之前，公司PE 估值波动区间很大，PB 估值逐渐趋近于 1X；2010 年之后，公司的 PE估值处于 10-25X 区间，PB 估值稳定在 0.7X 附近，公司的 EV/EBITA 估值在 2.5X-4X 区间。图表图表 29：联电：联电 PEPB 估值情况估值情况 图表图表 30：联电：联电 EV/EBITA 估值与净利润增速情况估值与净利润增速情况 资料来源：Bloomberg（20190319）资料来源：Bloomberg（20190319）1 9 9 7 9 9 7 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 1 6:0 22019-03-22 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 日月光：日月光：成立于 1984 年，全球第一大封测厂。2010 年之前，公司 PE、PB 估值波动区间很大；2010 年之后，公司的 PB 估值稳定在 1.5-2X 区间，公司的 EV/EBITA 估值在 7X 左右。图表图表 31：日月光：日月光 PEPB 估值情况估值情况 图表图表 32：日月光：日月光 EV/EBITA 估值与净利润增速情况估值与净利润增速情况 资料来源：Bloomber