房地产行业：因时而动因地制宜国际物管龙头的发展之路-20190707-东方证券-44页.pdf

HeaderTable_User 847289893 1353271250 2163869204 2170769305 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.same 173833597 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】核心观点核心观点 回顾国际物管龙头数十年的发展历程，我们总结出三大规律回顾国际物管龙头数十年的发展历程，我们总结出三大规律。第一，物业行业规模效应弱，较难形成寡头型市场格局，以竞争型格局为主。第一，物业行业规模效应弱，较难形成寡头型市场格局，以竞争型格局为主。美国、欧洲、日本物业设施管理市场中，最大龙头的市占率分别为 4.8%、5.8%、7.5%；第二，国际物管龙头对住宅物业管理收入依赖程度低，形成了全设施综合服务的特点。第二，国际物管龙头对住宅物业管理收入依赖程度低，形成了全设施综合服务的特点。原因在于：1）住宅面积规模较小，住宅物业管理收入规模较小。2）国外居住形态以开放式街区为主，较少形成高密度集中式小区。第三，国际物业龙头都选取了内生加外延的发展策略，收并购在龙头崛起过程中有着举足轻重的作用。第三，国际物业龙头都选取了内生加外延的发展策略，收并购在龙头崛起过程中有着举足轻重的作用。国际龙头通过横向多元化发展，形成了综合设施管理服务商，典型企业包括法国的索迪斯（国际龙头通过横向多元化发展，形成了综合设施管理服务商，典型企业包括法国的索迪斯（Sodexo）和日本的永旺永乐（）和日本的永旺永乐（AEON DELIGHT）。）。物管企业横向多元化指面向各种业态的物业提供全环境、全设施、全生命周期的多元服务，为物业使用方带来更好的空间使用体验。综合设施管理服务商的形成，通常先建立单点优势业务，再通过并购拓展新业务板块并展开全球布局。索迪斯从法国的企业团餐业务起家，现已发展为高度多元化的全球综合设施管理服务商龙头。永旺永乐从商场保洁服务开始发展，现已形成涵盖操作领域与管理领域的经营模式，成为从日本走向国际的优秀综合设施管理服务商。国际龙头通过纵向一体化发展，形成不动产整体解决方案提供商，典型企业包括美国的世邦魏理仕和仲量联行。国际龙头通过纵向一体化发展，形成不动产整体解决方案提供商，典型企业包括美国的世邦魏理仕和仲量联行。物管企业的纵向一体化指覆盖不动产交易、管理、咨询、投资全产业链。不动产整体解决方案提供商的形成，通常从不动产产业链的某一环节切入，发展成优势业务后，再通过并购延伸至产业链其他环节和进入国际市场。世邦魏理仕和仲量联行均是从交易环节切入，通过并购持续向不动产全产业链延伸并完成全球布局。历经数十年发展，两家公司均已具备给全球各类客户提供不动产整体解决方案的卓越能力。国内第三方物管企业可选择横向多元化策略突围，开发商系物管企业则可灵活选择。国内第三方物管企业可选择横向多元化策略突围，开发商系物管企业则可灵活选择。随着房地行业的集中度持续提升，以及头部开发商对物管的日益重视，第三方物管企业项目获取难度增大，整合长尾开发商的老旧项目则面临盈利压力。因此，选择聚焦发展优势业务，借力资本，着力开拓非居市场，不失为一条可行的突围之路。开发商系的物管企业则具备更大灵活抉择的空间，借助开发商的支持，进可根据开发商资产禀赋选择横向多元化或纵向一体化策略，退可固守住宅市场，依靠面积红利发展。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 国内物管行业正处在方兴未艾的阶段。国内物管行业正处在方兴未艾的阶段。借鉴国际物管龙头发展规律，我们认为，1）开发商系的物管企业攻守兼备，既能在纵横两个维度发展，又可享受面积红利。建议关注中航善达(000043，未评级)、碧桂园服务(6098，未评级)、永升生活服务(1995，未评级)；2）第三方物管企业可通过横向多元化成为综合设施管理服务商突围，建议关注绿城服务(2869，未评级)、南都物业(603506，未评级)。风险提示 风险提示 非市场化定价；人力成本上升。多元化业务探索失败。因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 房地产行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 房地产 报告发布日期 2019 年 07 月 07 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 竺劲竺劲 021-63325888*6084 执业证书编号：S0860514060003 房诚琦房诚琦 021-63325888*6202 执业证书编号：S0860518070003 联系人 孙天一孙天一 021-63325888-4037 马晓东马晓东 相关报告 探究物管公司利润率之真相 2019-07-03 百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程 2019-05-08-25%-13%0%13%25%18/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03房地产沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 2 目 录 1 全球物管企业发展的三大规律全球物管企业发展的三大规律.5 2 横向多元化：服务型物管龙头横向多元化：服务型物管龙头.9 2.1 索迪斯：世界一流的综合设施管理服务商.9 2.1.1 致力于提供一体化解决方案的经营模式 9 2.1.2 积极并购，拓展业务范围和服务区域 11 2.1.3 营业收入稳定增长，盈利波动性小，抗周期性强 13 2.2 永旺永乐：日本最大的综合设施物业管理公司.16 2.2.1 从操作领域切入管理领域服务的经营模式 16 2.2.2 内生加外延，从日本走向国际 18 2.2.3 日本设施管理市场规模总体稳定，永旺永乐强者恒强 20 2.2.4 收入缓慢增长，盈利稳定，股本回报率下降 22 2.3 综合设施管理服务商或是中国第三方物管企业的方向.25 2.3.1 他山之石：通向综合设施管理服务商之路 25 2.3.2 中国第三方物管企业突围 26 3 纵向一体化：交易型物管龙头纵向一体化：交易型物管龙头.28 3.1 世邦魏理仕：全球商业地产服务龙头公司.28 3.1.1 三大板块联动，并购驱动的经营模式 28 3.1.2 大规模进行国内与国际并购，实现区域扩张发展 30 3.1.3 营业收入高速增长，毛利率逐渐下滑 32 3.2 仲量联行：全球商业地产服务龙头公司.35 3.2.1 房地产服务全周期覆盖的经营模式 35 3.2.2 持续并购扩大业务规模，深化地产服务，巩固领先地位 37 3.2.3 收入稳步增长，盈利能力表现出波动性 39 3.3 进退自如：国内开发商系物管企业的攻守道.40 3.3.1 他山之石：不动产整体解决方案提供商的发展路径 40 3.3.2 进退自如：开发商系物管企业的攻与守 41 投资建议：看好开发商系物管企业和战略明确的第三方物管企业投资建议：看好开发商系物管企业和战略明确的第三方物管企业.42 风险提示风险提示.42 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 3 图表目录 图 1：索迪斯人工成本占比基本维持在 50%左右.6 图 2：仲量联行人工成本占比基本维持在 70%左右.6 图 3：世邦魏理仕人均管理面积变化.6 图 4：仲量联行管理面积变化.6 图 5：美国、法国 1986 至今累计住宅销售套数 单位：万套.7 图 6：美国小区数量和小区平均居民人数.7 图 7：国际物业龙头发展策略.8 图 8：国际物管龙头的横向多元化与纵向一体化.8 图 9：索迪斯一体化解决方案经营模式.9 图 10：驻场服务收入分布，政府与工商企业占比 56%.10 图 11：企业服务收入占政府与工商企业驻场服务收入的 48%.10 图 12：医疗驻场服务收入占医疗与养老分部收入的主要部分.10 图 13：大学驻场服务占教育机构分部收入的主要部分.10 图 14：索迪斯 52 年发展路径.11 图 15：收入增长缓慢，年均复合增速仅为 4.2%.13 图 16：驻场服务收入增长情况 单位：百万欧元.14 图 17：索迪斯收入受经济波动影响比较明显.14 图 18：20062018 年索迪斯的 ROE 稳定在 15%左右.15 图 19：盈利和现金流均好，分红率较高 单位：百万欧元.15 图 20：收入增长主导市值增长.16 图 21：估值中枢在 2030 倍之间，并购可以提振估值水平.16 图 22：永旺永乐从操作领域切入管理领域的综合服务模式.17 图 23：永旺永乐 2018 年各业务板块收入占比.18 图 24：永旺永乐 2018 年营业成本构成.18 图 25：永旺永乐网点分布图.19 图 26：日本设施管理市场规模总体上处于稳定状态.20 图 27：永旺永乐市占率持续提升，展现强者恒强特质.21 图 28：永旺集团对永旺永乐提供了强力支持.21 图 29：永旺永乐中期计划.22 图 30：永旺永乐通过智能化来降低人工成本.22 图 31：永旺永乐 20062017 年的收入变化.23 图 32：永旺永乐 20062017 年净利润及利润率变化.24 图 33：20062017 年永旺永乐 ROE 变化趋势.25 图 34：永旺永乐现金流状况良好，分红率一般.25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 4 图 35：20062017 年永旺永乐市盈率变化趋势.25 图 36：永旺永乐股价走势.25 图 37：国际综合设施管理服务巨头发展路径.26 图 38：Top50 房企市占率持续提升.27 图 39：Top50 的销售均价明显高于全国平均售价.27 图 40：中国物业行业主要政策.27 图 41：世邦魏理仕商业模式.29 图 42：2018 年世邦魏理仕收入分布.30 图 43：2018 年顾问服务收入构成.30 图 44：世邦魏理仕百年发展史.31 图 45：世邦魏理仕 20032018 年收入增速.32 图 46：世邦魏理仕收入对于经济周期比较敏感.33 图 47：世邦魏理仕毛利率与净利率变化.34 图 48：20092018 年世邦魏理仕净利润及自由现金流变化.34 图 49：世邦魏理仕 ROE 保持在 20%左右.34 图 50：20042019 年世邦魏理仕股价变化.35 图 51：20042019 年世邦魏理仕市盈率变化.35 图 52：仲量联行经营模式.36 图 53：仲量联行 2018 年总收入结构.37 图 54：仲量联行 2018 年费用收入结构.37 图 55：仲量联行发展历史.38 图 56：仲量联行营业收入变化.39 图 57：仲量联行毛利率稳定，净利率波动较大.39 图 58：仲量联行 ROE 变化情况.40 图 59：仲量联行现金流与分红情况.40 图 60：仲量联行市盈率变化.40 图 61：仲量联行股价走势.40 表 1：全球典型物业管理企业经营模式及核心财务数据概述 单位：亿美元.5 表 2：索迪斯并购事件.11 表 3：永旺永乐并购事件表.19 表 4：永旺永乐各板块业务情况.23 表 5：世邦魏理仕并购时间表.31 表 6：仲量联行并购时间表.38 表 7：主要已上市开发商系物管公司数据 单位：亿元.41 表 8：上市物业公司估值表.42 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 5 1 全球全球物管企业物管企业发展发展的三大规律的三大规律 中国房地产行业发展已经进入下半场，开发增量下降住宅竣工存量持续上升，居民对于居住品质要求的提升推动了物业管理行业的发展。由于过去我国物业管理行业曾经历较长时间的管制，市场化程度相对较低，而随着行业关注度提高，业内掀起了借力资本发展的热潮，但物管企业的发展方向却仍未那么清晰。为了探索中国物管企业的发展路径和战略选择，我们选取了数家全球知名的物管企业进行比较研究。我们选择对标企业的标准：1）商业模式方面，具有典型的代表性，能为国内企业提供借鉴意义；2）拥有悠久的历史和广泛的影响力，在业内已经取得过令人信服的成功；3）尽量选择不同国家的物管企业，可以考察不同房地产市场状况和经济环境对其发展的影响。根据以上标准，我们选取了法国的索迪斯集团、日本的永旺永乐、美国的世邦魏理仕和仲量联行。我们选取的四家企业涉及基础物业管理服务、多元增值服务、咨询交易业务等产业链多环节。商业模式上来看既有横向多元化服务型综合集团，也有纵向一体化的大型物管企业。表 1：全球典型物业管理企业经营模式及核心财务数据概述 单位：亿美元 公司公司 经营模式经营模式 营业收入营业收入 毛利率毛利率 净利率净利率 5 年收入年收入CAGR 5 年利润年利润CAGR 3 年平均年平均ROE 市盈率市盈率（TTM）索迪斯 横向多元化 243.3 15.1%3.50%-0.20%5.5%18.8%20.3 永旺永乐 横向多元化 26.6 13.2%3.70%0.70%4.9%11.7%18.7 世邦魏理仕 纵向一体化 213.4 22.9%4.10%23.9%18.5%21.0%15.6 仲量联行 纵向一体化 163.2 23.7%3.30%12.0%2.3%11.5%10.7 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 回顾全球典型的物业管理企业数十年来的发展路径，我们总结出如下三大规律：第一、第一、物业行业规模效应弱，较难形成物业行业规模效应弱，较难形成寡头型寡头型市场格局，以竞争型格局为主。市场格局，以竞争型格局为主。纵观国际物业龙头几十年的发展历程，物管企业在不断成长，规模也相应扩大，但是始终没有形成龙头寡占型格局。美国、欧洲、日本本地物业市场中，最大物业龙头的市占率分别为 4.8%、5.8%、7.5%。我们认为，物业行业难以形成寡头型格局，以竞争型格局为主的原因在于：物管行业是人力密集型的服务型行业，成本结构中以人力成本为主的可变成本占比高。根据我们对典型物管企业成本的分析，索迪斯自 20052018 年间，员工规模从 32.4 万增长至 46.0 万，而其人力成本占比始终在 50%左右。永旺永乐在 20132018 人工成本占主营业务的成本均在 65%左右，仲量联行 20082017年间稳定在 70%左右。高可变成本导致龙头的边际成本与一般物管企业基本相近，即要扩大相应的业务规模，则必须配比相应的人员。龙头企业也难以获得成本上的优势。在价格端，通常业主方会进行招投标以选择服务企业，由于龙头也无明显成本优势，难以在提供质量相同的服务下，以更低价格击败竞争对手获取市场份额，形成规模扩大成本降低价格优势份额提升规模再扩大的正反馈。竞争对手始终可以在相近成本线与龙头展开竞争。因此，龙头企业难以形成寡头型市场地位。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 6 图 1：索迪斯人工成本占比基本维持在 50%左右 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图 2：仲量联行人工成本占比基本维持在 70%左右 资料来源：公司年报、东方证券研究所 从人均管理面积来看，也能佐证物管行业规模效应较弱。世邦魏理仕 20132017 年间，管理面积从 3.3 亿平方米增长至 5.1 亿平方米，员工人数从 4.4 万人增长至 8 万人，人均管理面积从 7390平方米下降至 6297 平方米。考虑到世邦魏理仕的业务板块特点，大部分员工应该集中在物业管理板块，因此可以以总员工数作为分母来近似测算人均管理面积。人均收入则稳定在 17万美元左右。仲量联行 20132017 年间管理面积从 2.8 亿平方米增长至 4.3 亿平方米，员工数从 2.3 万人增长至 9 万人，人均管理面积从 5289 平方米下降至 5218 平方米。仲量联行的大部分员工同样集中在物业管理板块，因此以总员工人数来近似测算人均面积具有合理性。图 3：世邦魏理仕人均管理面积变化 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图 4：仲量联行管理面积变化 资料来源：公司年报、东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%折旧薪酬福利其他人力成本存货成本其他经营费用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011201220132014201520162017薪酬及福利经营管理成本折旧摊销并购重组费用01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000123456201320142015201620172018管理面积（亿平方米）人均管理面积（平方米）右轴01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201320142015201620172018管理面积（亿平方米）人均管理面积(平方米）右轴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 7 第二、第二、国际物业龙头对住宅物业管理收入依赖程度低，形成了国际物业龙头对住宅物业管理收入依赖程度低，形成了全设施全设施综合服务的特点。综合服务的特点。从美国、欧洲、日本的国际物业来看，不管是选择横向多元化还是纵向一体化的发展路径，其对于住宅物业管理收入的依赖度都较低，而是形成了综合服务的特点。出现这种情况的原因主要是：1）住宅市场住宅市场面积规模明显小于中国，而物管企业的收入通常面积规模明显小于中国，而物管企业的收入通常与面积紧密相关，因此美欧日的物业龙头对于住宅与面积紧密相关，因此美欧日的物业龙头对于住宅物业收入的依赖度低。物业收入的依赖度低。美国、法国 1986 至今分别累计销售 2290.2、315.6 万套，而中国则约为1.6 亿套。2）美国、欧洲总体上人口密度较低，独栋式住宅较多，市区住宅也以街区为主，开放美国、欧洲总体上人口密度较低，独栋式住宅较多，市区住宅也以街区为主，开放程度较高。在一定程度上削弱了对住宅物业服务的需求。程度较高。在一定程度上削弱了对住宅物业服务的需求。以美国市场为例，根据美国 HOA 协会数据，2017 年美国共有小区 34.5 万个，居民 7000 万人，占美国人口的 23%，每个小区平均 77 户，平均居民人数为 203 人。而根据中国住建部对居住街坊（小区）人数的规定为 10003000 人。中国的小区规模远大于美国。图 5：美国、法国 1986 至今累计住宅销售套数 单位：万套 资料来源：公司年报（2018）、东方证券研究所 图 6：美国小区数量和小区平均居民人数 资料来源：美国 HOA 协会、东方证券研究所 第三、第三、国际物业龙头都选取了内生加外延的发展策略国际物业龙头都选取了内生加外延的发展策略，并购在龙头崛起过程中有着举足轻重的作用，并购在龙头崛起过程中有着举足轻重的作用。梳理它们的发展历史，可以看到，物业龙头都是从单点业务开始，进行横/纵向收并购和跨国并购。最终形成综合型设施管理服务商和不动产整体解决方案提供商。收并购在国际物业龙头的崛起过程中发挥重要作用，资本市场则提供资金。02040608010012014019861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018住宅销售套数：美国住宅销售套数：法国050100150200250300050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000198019902000200220042006200820102011201220132014201520162017小区数量（个）平均小区居民人数（人）右轴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 8 图 7：国际物业龙头发展策略 资料来源：东方证券研究所 服务型服务型物管企业物管企业借助并购手段，实现横向多元化和国际化布局。借助并购手段，实现横向多元化和国际化布局。交易型交易型物管企业物管企业同样通过并购手段，同样通过并购手段，完成完成纵向产业链延伸和国际化布局。纵向产业链延伸和国际化布局。图 8：国际物管龙头的横向多元化与纵向一体化 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 9 2 横向多元化：服务型物管龙头横向多元化：服务型物管龙头 2.1 索迪斯：世界一流的综合设施管理服务商 索迪斯（Sodexo）由皮埃尔白龙先生于 1965 年在法国马赛创立，历经 50 余年发展，已经成为世界一流的综合设施管理服务商。公司创建之初主要从事企业员工餐饮外包服务，目前已经形成包括驻场服务（On-site Services）、福利与绩效管理服务（Benefi ts and Rewards Services）、个人和家庭服务在内的三大业务板块。根据 2018 年年报数据，驻场服务占营业收入的比重为 96%，其中商业与政府管理机构、康养机构、教育机构的占比分别为 51%、24%、21%。2018 年公司营业收入达到 204.1 亿欧元，同比下降 1.4%，剔除汇率影响则同比增长 4.4%。净利润 6.5 亿欧元，同比下降 6.7%。雇员留存率 81%，客户留存率 93.8%。2.1.1 致力于提供一体化解决方案的经营模式 20 世纪 60 年代，法国经济进入景气期，大量企业纷纷创建，企业员工数量迅速增加，员工的就餐质量也亟待改善，由此产生了广泛的企业餐饮需求。白龙先生敏锐的发现这一需求，创立了索迪斯公司，为企业提供餐饮服务。经过 54 年的发展，索迪斯形成了围绕“提高生活质量”这一愿景的三大业务板块，即驻场服务、福利与绩效管理服务、个人和家庭服务。图 9：索迪斯一体化解决方案经营模式 资料来源：东方证券研究所 驻场服务：驻场服务：公司的驻场服务集成了广泛的服务内容，涵盖前台接待、餐饮服务、工程管理、设施管理、实验室支持服务、医疗器械管理、技术维护等专业化业务支持服务。通过这些多元化的服务内容来提升工商企业、医疗与康养机构、教育机构这三大客群的生活质量，并获取收入。索迪斯认为未来全球驻场服务的潜在市场规模为 9000 亿欧元，2018 年公司驻场服务实现营业收入 196 亿欧元，占集团总营业收入的 96%。进一步细分来看，工商企业的驻场服务是主要的收入来源，2018 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 10 年贡献了 110 亿欧元收入、医疗与康养机构以及教育机构则分别贡献了 47 亿欧元和 39 亿欧元的收入。图 10：驻场服务收入分布，政府与工商企业占比 56%资料来源：公司年报（2018）、东方证券研究所 图 11：企业服务收入占政府与工商企业驻场服务收入的 48%资料来源：公司年报（2018）、东方证券研究所 图 12：医疗驻场服务收入占医疗与养老分部收入的主要部分 资料来源：公司年报（2018）、东方证券研究所 图 13：大学驻场服务占教育机构分部收入的主要部分 资料来源：公司年报（2018）、东方证券研究所 福利与绩效管理服务福利与绩效管理服务：公司提供超过 250 项服务，用来为员工提供福利和激励，充分释放他们的工作潜力。包括员工福利、激励与认可（如零售商超礼券）、费用管理与公共福利等项目。2018年，索迪斯的福利与绩效管理服务实现收入 8.5 亿欧元，占集团总收入的 4%。在全球范围内服务的客户数量达到 43 万（不含个人客户）。个人与家庭服务：个人与家庭服务：公司提供一系列的个人与家庭服务，以顺应人口趋势和现代生活方式的变化。公司的的服务主要包括：托儿服务、礼宾服务、家庭护理。托儿服务主要针对学龄前儿童，减轻双职工父母的育儿压力。礼宾服务主要是为公司职员提供诸如预定餐厅、跑腿办事、寻找维修工等日常政府与工商企业56.0%医疗与养老机构24.0%教育机构20.0%企业服务48.0%能源与资源服务13.0%政府机构11.0%体育与休闲服务12.0%其他16.0%养老22.0%医疗78.0%大学58.0%中小学42.0%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 11 事务性服务。家庭护理主要是针对老年人的护理与照顾，提供包括携带杂货、协助旅行、均衡膳食等提高老年人生活质量的服务。目前个人与家庭服务板块产生的收入量级还很小。2.1.2 积极并购，拓展业务范围和服务区域 索迪斯于 1966 年正式成立以来，业务范围不断扩大，服务的区域不断增加，最终成为全球一流的综合设施管理服务商。在公司的发展历程中，积极的外延并购发挥了重要的作用。19661990 年是公司的崛起和扩张阶段，从企业餐饮服务市场进军教育机构餐椅服务市场，1983 年公开上市，则为公司后续一系列的收并购奠定了良好的基础。19902000 年是公司高速发展的阶段，收入高速增长，成为全球龙头，并且依靠大规模收购进入新兴国家。1995 年公司成为全球最大的餐饮服务企业，并进入中国市场。同时，收购了 Gardner Merchant(UK)和 Partena(Sweden)。1998 年与万豪国际集团合并，成立 SODEXHO MARIOTTE酒店餐饮公司（索迪斯集团占股 48.4%），成为北美最大连锁酒店餐饮企业。2000 年，旗下索迪斯野外基地集团同 Universal Services 公司合并，成立了索迪斯野外基地集团（Universal Sodexho Group）。2001 年，并购法国 SOGERES 公司和美国 WOOD DINING 公司。2001 至今是公司进入稳定增长期，业务稳定增长，持续并购强化全球领先地位。2008 年，收购巴西 VR 的服务券与服务卡业务，成为巴西该行业的领军企业。2011 年，收购巴西 Puras 公司，成为巴西驻场服务领军企业。2013 年，收购印度综合服务公司 MacLellan，开拓印度设施管理服务市场。2016 年，苏菲白龙接替皮埃尔白龙出任集团董事会主席，收购 Inspirus 公司。2018年，收购 Centerplate 公司。图 14：索迪斯 52 年发展路径 资料来源：公司年报、东方证券研究所 表 2：索迪斯并购事件 时间时间 标的标的 主营业务主营业务 简介简介 1987 年 Bateaux Parisiens 游船服务 涉足旅游服务领域 1995 年 Gardner Merchant(UK)餐饮服务 通过收购英国餐饮巨头取得领先 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 12 1995 年 Partena(Sweden)餐饮和管理服务 强化了在北欧市场的地位 1998 年 Marriott Management Services(U.S.)酒店餐饮 成为北美最大餐饮连锁酒店 1998 年 LuncheonTickets 服务券/卡 成为阿根廷卡券市场的第二大供应商 1998 年 Cardapio 服务券/卡 成为巴西卡券市场龙头 2000 年 Universal Services 工程基地服务 成为野外大型工程基地综合后勤服务领域的领先者 2001 年 Sogeres 餐饮服务 收购直接竞争对手，巩固法国市场地位 2001 年 Wood Dining Services 餐饮服务 扩张在美国市场的市场份额 2008 年 VR 服务券/卡 确立在巴西卡券行业的领先地位 2009 年 Comfort Keepers 居家护理 布局老年人护理市场 2009 年 Zehnacker 设施维护及管理 进入德国医疗保健设施管理服务市场 2009 年 RKHS 餐饮及设施管理 成为印度市场领先的综合服务供应商 2009 年 Circles 礼宾服务 布局个人与家庭护理业务 2011 年 Puras 驻场服务 确立巴西市场领先地位 2011 年 Lenotre 餐饮服务 巩固法国豪华餐饮市场 2011 年 Roth Brothers 设施维护及管理 提高在美国设施管理市场份额 2011 年 Atkins 设施维护及管理 提高在美国设施管理市场份额 2013 年 MacLellan 设施维护及管理 开拓印度设施管理服务市场 2016 年 Inspirus 员工激励 巩固在福利与绩效管理服务领域的领先 2018 年 Centerplate 餐饮服务 成为美国场馆餐饮服务领域的全球龙头 数据来源：公司年报，东方证券研究所 索迪斯在其 52 年的公司发展史上共进行了 21 宗重大收并购，根据历年年报中可获得数据，涉及总金额超过 20 亿欧元。我们梳理其并购历史，可以发现如下规律：1）资本市场能够助力收并购活动的进行，企业资本市场能够助力收并购活动的进行，企业把握好资本窗口，主动上市，可为以后的收并购活把握好资本窗口，主动上市，可为以后的收并购活动奠定良好基础动奠定良好基础。索迪斯所有的并购都发生在其 1983 年挂牌巴黎证券交易所之后，而在19661983 年的 17 年间公司并未发生重大收并购活动。因为收并购活动往往需要消耗大量资金，公司仅依靠內源融资通常不足以提供大量收并购所需的资金。登陆资本市场则可以通过公开市场进行股权融资、债券融资等多种方式获取资金，为收并购活动提供充足弹药。2）借助借助外延并购打开外国市场，实现全球化布局，快速扩张企业规模。外延并购打开外国市场，实现全球化布局，快速扩张企业规模。索迪斯的 18 宗重大收并购中只有 Bateaux Parisiens 和 Sogeres 是法国本土标的，其余 16 家均为外国标的，跨过并购比例高达 88.9%。通过收并购，公司成功进入了美国、英国、巴西、印度、阿根廷、德国、瑞典等国市场。并且由于公司收购的多为当地龙头，因此可迅速在当地市场取得领先地位。由于公司从事的服务型业务，公司新进入一个市场时，本地竞争者通常具备客户黏性壁垒，借助并购公司可以有效跨越这一竞争壁垒，实现新进市场的快速布局。公司的大举并购始于 1995年，这也是公司收入规模快速攀升的开始。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 13 3）通过外延并购进入新的服务领域，实现多元化发展，成为通过外延并购进入新的服务领域，实现多元化发展，成为顶级综合设施管理服务商顶级综合设施管理服务商。索迪斯成立之初的服务领域为企业团餐，1976 年开展服务券业务。1987 年通过收购 Bateaux Parisiens涉足游船旅游服务。后续又通过对 Marriott Management Services(U.S.)和 RKHS 的收购进入酒店管理服务领域。收购 Universal Services 进入工程基地服务领域，收购 Zehnacker 和MacLellan 进入专用设施服务领域。这一系列的动作，使得公司的驻场服务的领域大为扩张。对 Comfort Keepers 和 Circles 在开辟了公司的个人与家庭护理板块。2.1.3 营业收入稳定增长，盈利波动性小，抗周期性强 2000 年以后，公司进入稳定增长阶段。20012018 年收入增长缓慢，由 119.4 亿欧元增长至 204.1亿欧元，年均复合增速为 3.2%。分部门来看，公司的主要收入来源为驻场服务，每年贡献超过 90%的收入。20052018 年，驻场服务的收入从 113.9 亿欧元增长至 195.6 亿欧元，年均复合增速为4.2%，福利与绩效管理服务的收入从 3.1 亿欧元增长至 8.5 亿欧元，年均复合增速为 8.2%。福利与绩效管理服务的收入增长快于驻场服务收入增长，但波动性明显大于驻场服务。图 15：收入增长缓慢，年均复合增速仅为 4.2%资料来源：Bloomberg、东方证券研究所-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,000营业收入（百万欧元）同比增速（右轴）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路 14 图 16：驻场服务收入增长情况 单位：百万欧元 资料来源：Bloomberg、东方证券研究所 盈利能力盈利能力十分稳定十分稳定，抗周期性强。，抗周期性强。20062017 年公司的毛利率维持在 15%附近，波动幅度非常小，12 年平均值为 15.4%。净利率则维持在 3%附近，同样十分稳定，12 年平均值为 2.9%。公司的盈利能力对于经济周期并不敏感，主要是因为公司经营的餐饮服务属于必需消费，在经济不景气的情况下，企业即使压缩支出、削减其他费用，也仍然会保证员工的餐饮支出。公司提供的设施管理、场馆管理等服务都是采取多年签约的模式，而且对于业主或企业而言同样有必需支出的属性。因此，经济周期的波动对于公司盈利能力的影响较小。在公司的收入结构中，北美和欧洲地区贡献了 82%的收入，通过观察北美和欧洲经济增速与公司利润率的变化可以验证公司稳定的盈利能力。图 17：索迪斯收入受经济波动影响比较