房地产行业新维度研判系列（一）：线下售楼暂停地产政策能否宽松-20200205-民生证券-12页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：本次疫情对地产带来全新影响；其中，最为显著的是线下售楼处暂停开放。虽然政策层面也在逐步释放流动性，但由于房地产一直是被定向严控的领域，所以房地产能否受益宽松对冲，是市场关注的焦点。根据全文分析根据全文分析，我们认为，我们认为，地产政策将确定性边际宽松。，地产政策将确定性边际宽松。春节前后，本是需求变化的关键窗口期春节前后，本是需求变化的关键窗口期 历史规律看，春节期间是观察全年地产走势的重要窗口期；然而，今年由于疫情冲击，春节前后期间成交下滑显著，并非以往需求正常变化。对地产政策判断而言，疫情总会过去，推迟的需求总会回归；关键是剔除疫情影响看，当前地产需求的所处阶段，是否会促使地产政策边际宽松。即使剔除疫情影响，地产需求本身就有下行压力即使剔除疫情影响，地产需求本身就有下行压力 当前销售端与土地端，相关指标接近政策宽松的阈值，从剔除疫情影响的从剔除疫情影响的三大三大需需求求维度维度看看：土地端土地端；近 3 个月，溢价率持续位于 10%以下；流拍率持续半年位于 10%以上。居民杠杆端：居民杠杆端：创新构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9 个月，该指标预示 2020Q1 需求端有下行压力。销售端：销售端：前期销售额增长背后，已暗藏下行压力，在出现疫情影响之前，新开盘去化率已至年内低水平。可见可见，即使没有疫情影响，即使没有疫情影响，需求下行压力需求下行压力也会也会触发政策改善的阈值。触发政策改善的阈值。投资建议：投资建议：政策确定性边际宽松，逢低布局调整后的优质地产股政策确定性边际宽松，逢低布局调整后的优质地产股 从地产股三大机会区间看，2020 年一季度，地产股依然位于第一种机会区间，即政策由收紧转为边际宽松，地产股的估值提升区间；当前疫情冲击带来调整，我们建议对此轮调整后的优质地产股，积极逢低布局。推荐：阳光城、保利地产、金地集团、万科 A、荣盛发展。风险提示风险提示 1、疫情变化具有不确定性；2、政策改善不及预期；3、通胀压力及外围不确定性加大。盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 20202020/2 2/4 4 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000671.SZ 阳光城 6.74 0.75 1.05 1.42 8.99 6.42 4.75 推荐 600048.SH 保利地产 14.31 1.58 2.23 2.70 9.06 6.42 5.30 推荐 600383.SH 金地集团 12.25 1.79 2.18 2.56 6.84 5.62 4.79 推荐 000002.SZ 万科 A 27.62 3.06 4.15 5.03 9.03 6.66 5.49 推荐 002146.SZ 荣盛发展 8.12 1.74 2.22 2.68 4.67 3.66 3.03 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：分析师：赵翔赵翔 执业证号：S0100520010001 电话：021-85127834 邮箱： 相关研究相关研究 1.房地产 2020 年度策略报告：升级，新维度研判地产20200116 -45%5%55%19/2/319/5/319/8/319/11/320/2/3沪深300 房地产房地产 行业研究/专题报告 线线下下售楼暂停售楼暂停，地产政策能否宽松地产政策能否宽松 新维度研判系列（新维度研判系列（一一）专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 2020 年年 2 月月 5 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 目录目录 一、前言一、前言.3 二、春节前后，本是需求变化的关键窗口期二、春节前后，本是需求变化的关键窗口期.4 三、即使剔除疫情影响，三、即使剔除疫情影响，地产需地产需求本身就有下行压力求本身就有下行压力.5（一）土地端：溢价率向下，流拍率向上.5（二）居民杠杆端：创新指标居民增量储蓄利息保障倍数.6（三）销售端：新房去化率持续走低.7 四、四、政策确定性边际宽松，逢低布局调整后的优质政策确定性边际宽松，逢低布局调整后的优质地产股地产股.8 五、风险提示五、风险提示.9 插图目录插图目录.10 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 一一、前言前言 本次新型冠状病毒，相较于 2003 年非典，对地产行业带来全新的影响；其中，最为最为显著的是显著的是线下售楼处暂停开放线下售楼处暂停开放。虽然政策层面也在逐步释放流动性，对冲疫情冲击；但由于房地产一直是被定向严控的领域，所以房地产能否受益宽松对冲，所以房地产能否受益宽松对冲，是市场关注的焦点，也是本文将详细分析的。根据我们全文的根据我们全文的分析分析，地产政策将确定性边际宽松。地产政策将确定性边际宽松。图图 1：全文逻辑图全文逻辑图 资料来源：民生证券研究院 虽然疫情冲击带来调整 积极逢低布局，此轮调整后的优质地产股。疫情影响下，线上售楼处暂停，购房需求推迟 疫情影响下，线上售楼处暂停，购房需求推迟 政策层面逐步释放流动性对冲 VSVS 关注焦点关注焦点 一直被定向严控的一直被定向严控的房地产房地产此次此次能否受益宽松对冲能否受益宽松对冲 我们的观点：我们的观点：地产政策将确定性边际宽松地产政策将确定性边际宽松 即使剔除疫情影响，地产需求端也有下行压力，倒逼政策边际宽松 地产股处于机会区间 需求 销售端：去化率持续下行 居民杠杆端：创新构建指标预示下行 土地端：溢价向下、流拍向上 触发政策宽松的阈值 地产政策边际宽松 供给 行业逐步加库存 收紧 宽松 政策由收紧转为宽松 地产股处于机会区间 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 二二、春节春节前后，前后，本是需求变化的关键窗口期本是需求变化的关键窗口期 从历史规律来看，春节期间，通常是地产需求发生大变化的窗口期。如下图所示，2008、2012、2014 年 12 月销售增速出现由正转负，开启了下行阶段；2009、2013、2015 年12 月销售增速由负转正，开启了景气阶段；而精确变化的时间点，我们可回忆出，地产需求的大变化基本出现在春节前后。因此，根据规律，在春节前后观察地产需求的变化，对全年地产走势的判断尤为重要。图图 2：春节期间，通常地产需求会发生较大变化春节期间，通常地产需求会发生较大变化 资料来源：WIND，民生证券研究院 因为疫情影响，2020 年 1 月下旬以来，大部分城市售楼处暂停对外营业；导致今年春节前后，地产成交出现大幅下滑；统计春节前后周成交看，较 19 年平均周成交水平，下滑约 67%。今年春节前后需求变化，也因此不同于以往，变化主要源于疫情的事件冲击，并非以往需求的正常变化。另一方面，对地产政策的判断而言，若当前需求下滑仅是因为疫情影响，若当前需求下滑仅是因为疫情影响，伴随疫情的伴随疫情的逐步好转，被推迟释放的需求也会回归逐步好转，被推迟释放的需求也会回归；因此，判断地产政策能否宽松，需要剔除疫情影剔除疫情影响，响，判断当前判断当前地产需求地产需求的的所处阶段，是否所处阶段，是否会促使地产政策边际宽松。会促使地产政策边际宽松。图图 3：春节春节前后前后两周两周（1.18-1.31）新房新房周均周均成交成交，较，较 19 年周均成交显著下滑年周均成交显著下滑 资料来源：WIND，民生证券研究院-40-2002040602008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02%商品房销售面积:住宅:累计同比-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%重点45个城市 一线城市 二线城市 其他城市 春节前后两周新房周均成交，相对19年周均下降幅度 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 三三、即使剔除疫情影响，即使剔除疫情影响，地产需求本身就有下行压力地产需求本身就有下行压力 无论是地产销售还是土地成交，短期内的变动，原因通常都在地产需求端；因此，本文在剔除疫情影响（使用未受疫情影响的领先指标）（使用未受疫情影响的领先指标）的基础上，重点分析需求端变化。根据我们在 2020 年策略报告升级、新维度研判地产所提到的内容，地产政策由收紧转向适度宽松的信号，具体为：住宅销售面积同比变化由正转负、土地溢价率低于4%，即即为为倒逼政策改善的重要阈值。倒逼政策改善的重要阈值。图图 4：房地产政策收紧与宽松期变动规律房地产政策收紧与宽松期变动规律 资料来源：WIND，民生证券研究院 而当前，销售增速、土地溢价率都接近于政策切换的阈值，剔除疫情的影响下，需求端若有较大的下行压力，将导致政策进一步边际宽松。（一）（一）土地端：土地端：溢价率向下，流拍率向上溢价率向下，流拍率向上 土地市场变化往往领先于销售市场，并且，近年来该规律越发显著，以 2019 年为例，销售端具有韧性在 2019 年 Q3 才体现，然而，2019 年 3 月，土地溢价率即已出现快速上行。-40-200204060801002008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02%商品房销售面积:住宅:累计同比 100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧 宽松宽松 收紧收紧 政策政策 改善改善 销售下行压力销售下行压力 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 图图 5：以以 2019 年为例，土地市场表现领先于销售市场年为例，土地市场表现领先于销售市场 资料来源：WIND，民生证券研究院 2019 年 Q4 以来，溢价率及流拍率皆显著走弱；溢价率持续位于 10%以下，并且底价（0%溢价率）成交的土地越发增多，2019 年 1112 月，重点城市底价成交土地比例高于 50%；而流拍率持续半年位于 10%以上水平。整体看，土地市场持续走低。图图 6：2018 年以来，年以来，百城土地溢价率与百城土地溢价率与 128 个重点城市土地流拍率变化个重点城市土地流拍率变化 资料来源：CRIC，WIND，民生证券研究院（二二）居民杠杆端：创新指标居民杠杆端：创新指标居民增量储蓄利息保障倍数居民增量储蓄利息保障倍数 2015 年以来，地产市场经历了历史最长的景气期，也使得居民杠杆快速攀升，居民偿债能力与房价变动也越发敏感。在 2020 年策略报告中，我们将居民杠杆化成可跟踪的量化指标，即居民增量储蓄利息保障倍数。051015202530-4-3-2-10123%商品房销售面积:住宅:累计同比 100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值（右轴）土地溢价率土地溢价率3月已出现月已出现上涨，显著提前于销售上涨，显著提前于销售 销售增速在销售增速在2019年三季年三季度，才体现出具有韧性度，才体现出具有韧性%051015202530%100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值 128个重点城市土地流拍率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 具体计算为：居民增量储蓄利息保障倍数=（居民部门可支配收入-消费支出）/（居民部分总贷款*加权平均贷款利率）。通过对历史数据规律的总结发现，居民增量储蓄利息居民增量储蓄利息保障倍数是对房价变化显著的领先指标，保障倍数是对房价变化显著的领先指标，并且具有 9 个月的领先性个月的领先性。图图 7：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9 个月个月 资料来源：WIND，民生证券研究院 通过所构建的领先指标可看出，即使没有疫情影响，销售端增速将在即使没有疫情影响，销售端增速将在 2020 年一季度年一季度转为负增长，触发政策改善的阈值。转为负增长，触发政策改善的阈值。（三三）销售端：销售端：新房去化率持续走低新房去化率持续走低 由于疫情的影响、售楼处的暂停开放，主要为 2020 年一月下旬开始，因此我们在使用领先指标时，选取 2020 年一月中旬以前的数据。从新房角度看从新房角度看，2019 年末，在房企加强营销力度、加速推盘冲量的影响下，地产销售总量取得增长；然而，增长的背后，却已暗藏需求下行的压力；具体从重点一、二线城市新开盘去化率看，2020 年 1 月中旬开盘去化率为 64%，在出现疫情影响之前，在出现疫情影响之前，新开盘新开盘去化率已至年内低水平。去化率已至年内低水平。-10-5051015206789101112132011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09%居民增量储蓄利息保障倍数领先房价变化9个月 居民增量储蓄利息保障倍数（向右平移9个月）百城住宅价格指数:同比（右轴）伴随房价上涨伴随房价上涨，房屋价值占居民资产房屋价值占居民资产分量显著提升分量显著提升，相关性越发显著相关性越发显著。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 图图 8：去化率持续走低去化率持续走低 资料来源：CERIS，民生证券研究院（全国重点城市包括北京、上海、广州、杭州、南昌、武汉、成都、重庆、苏州、南京、长沙、青岛、天津）四四、政策确定性边际宽松，政策确定性边际宽松，逢低布局调整后的优质地产股逢低布局调整后的优质地产股 综合上述分析，即使不出现疫情影响，2020 年一季度需求也有显著的下行压力，并且触发政策切换的阈值，地产政策将在地产政策将在 2020 年一季度确定性边际宽松。年一季度确定性边际宽松。从地产股三大从地产股三大机会机会区间来看，区间来看，2020 年一季度，地产股年一季度，地产股依然依然位于第一种位于第一种机会机会区间（如区间（如下图所示）；即政策下图所示）；即政策由由收紧转为边际宽松，地产股收紧转为边际宽松，地产股估值提升估值提升的的区间。区间。图图 9：地产股三大地产股三大机会机会区间（以复盘保利地产股价走势为例）区间（以复盘保利地产股价走势为例）资料来源：WIND，民生证券研究院 20%30%40%50%60%70%80%90%100%全国重点城市平均去化率 024681012141618202012-01-202013-01-202014-01-202015-01-202016-01-202017-01-202018-01-202019-01-20保利地产股价（元/股）机会区间机会区间（一一）政策由收紧阶段转为宽松阶段 当 下 行 情 的当 下 行 情 的可比阶段可比阶段 机会区间机会区间（二二）经历分歧后，政策宽松下，地产销售确实由底部出现反弹。机会区间机会区间（三三）政策收紧阶段，但地产开发的盈利能力预期变化稳定（ROIC-WACC），房企成长及时转化为股价表现。宽松宽松 宽松宽松 收紧收紧 收紧收紧 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 虽然疫情冲击带来板块调整，但基于我们上述分析，我们建议积极逢低布局此轮调整调整后的后的优质地产股优质地产股，具体标的推荐：阳光城、保利地产、阳光城、保利地产、金地集团、万科金地集团、万科 A、荣盛发展。、荣盛发展。五五、风险提示风险提示 1、疫情变化与发展具有不确定性；2、政策改善不及预期；3、通胀压力及外围不确定性加大。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 插图目录插图目录 图 1：全文逻辑图.3 图 2：春节期间，通常地产需求会发生较大变化.4 图 3：春节前后两周（1.18-1.31）新房周均成交，较 19年周均成交显著下滑.4 图 4：房地产政策收紧与宽松期变动规律.5 图 5：以 2019 年为例，土地市场表现领先于销售市场.6 图 6：2018 年以来，百城土地溢价率与 128 个重点城市土地流拍率变化.6 图 7：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9 个月.7 图 8：去化率持续走低.8 图 9：地产股三大机会区间（以复盘保利地产股价走势为例）.8 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 分析师简介分析师简介 赵翔赵翔，民生证券房地产行业分析师，五年以上地产研究经验，曾就职于华泰证券、浙商证券、上市房地产企业管理岗位，2019年加入民生证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资评级投资评级 说明说明 以报告发布日后的 12个月内公司股价的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测未来股价涨幅 15%以上 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅 5%15%之间 中性 分析师预测未来股价涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 12个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上 中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来行业指数跌幅 5%以上 民生证券研究院：民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元；200122 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A座 6701-01 单元；518001 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 专题报告专题报告/房地产行业房地产行业 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。