房地产行业交易链专题系列（1）：存量市场大势所趋成长空间广阔-20190327-海通证券-21页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo行业研究/房地产/房地产 证券研究报告行业专题报告行业专题报告 2019 年 03 月 27 日 Table_InvestInfo投资评级 优于大市优于大市 维持维持市场表现市场表现 Table_QuoteInfo资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 一二线城市二手房市场成交量出现回暖2019.03.17 一文看懂房地产税2019.03.12 Table_AuthorInfo分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 分析师:杨凡 Tel:(021)23219812 Email: 证书:S0850518070003 房地产交易链研究系列（房地产交易链研究系列（1）存量市场大势所趋，成长空间广阔存量市场大势所趋，成长空间广阔 Table_Summary投资要点：投资要点：城市发展成熟后阶段，存量市场体量超越新房。城市发展成熟后阶段，存量市场体量超越新房。存量房市场崛起滞后于新房，在城市发展进入成熟阶段后先前交易的新房由房主根据市场情况和自身需要进入二手房交易市场。随着城市开发到一定程度，土地资源越来越稀缺，新房供应受土地影响体量难免受到制约。与此同时存量房市场体量不断增加。伴随城市发展过程中经济水平的提升、人均消费能力的提高、人口流入、房屋自有率的提升，存量房交易市场将会逐渐活络。以中国香港和美国为例，2014-2018年二手房住宅成交套数分别是新房成交套数的 3 倍和 4 倍。我国一线城市和部分二线城市已经进入存量市场。我国一线城市和部分二线城市已经进入存量市场。我国一线城市已经步入存量市场，2018 年北京存量房成交套数比新房成交套数高出 3.35 倍、上海 1.3 倍、广州 1.12 倍、深圳 2.2 倍。八个二线城市（杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、南昌、厦门）2010 年至 2018 年二手房成交套数与新房成交套数比值呈现上升趋势，其中南京、苏州和厦门的二手房成交套数已经超过新房成交套数。二手房市场短期波动大，市场回暖弹性强。二手房市场短期波动大，市场回暖弹性强。二手房房价本质上受城市长期人口净流入影响，人口净流入多，需求多，交易活跃度高，二手房价抬升。但同时，二手房市场也受到新房市场政策的联动影响，承接新房限购的溢出需求。此外，二手房市场交易相对灵活，对买房者来说选择范围较广，可以满足小户型需求。其本身 C2C 的特点使得二手房市场波动性较新房市场更大。在市场出现回暖的环境下，其交易量提升的弹性较新房市场更强。存量市场大势所趋，价值体量具备成长空间。存量市场大势所趋，价值体量具备成长空间。广义上来看，存量房市场中包含二手房经纪业务、住房租赁和物业。房地产经纪公司在存量市场中可以经营的业务包括新房代销、二手房经纪业务、长租公寓以及衍生增值服务（例如金融业务）。由于房地产中介在交易环节和客户的交集并非是重复多次的。房地产中介在服务租赁客户的同时可以挖掘购房需求并撮合交易，在寻找潜在一手房和二手房的同时可以挖掘租赁需求。由于业务的联动性较强，房地产经纪公司通常同时做交易和租赁业务。我们对二手房交易和租赁市场进行了大致估算：二手房交易规模：二手房交易规模：2018 年十个一二线城市的二手房市场交易规模约为2.6 万亿元。借鉴发达国家存量市场指标，我们预计十个一二线城市二手房交易市场五年规模可能达到 5.3 万亿元，增长翻倍。对标发达国家，我们预计全国二手房交易规模长期可达 10.75 万亿元。租赁市场规模：租赁市场规模：我们估算全国流动人口和非流动人口（毕业学生为主）产生的租赁需求所对应的租赁收入规模约为 1.5 万亿元。总体来说，我们认为房地产行业未来走向存量市场是规律使然，我国目前存量市场处于初步阶段，未来成长空间广阔。风险提示：风险提示：二手房交易行业短期交易量波动较大。-34.79%-27.74%-20.68%-13.63%-6.58%0.47%2018/32018/62018/92018/12房地产 海通综指 2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录目录 1.中国一二线城市逐渐走向存量市场.5 1.1 城市发展进入成熟阶段，预计存量交易市场将逐渐超过新房市场.5 1.2 存量市场单位成交面积较小，灵活满足多样需求.6 2.二手房市场运营影响因素解析.8 3.存量市场规模测算（二手房交易+租赁市场）.10 3.1 二手房经纪业务市场规模测算.10 3.1.1 十个一二线城市二手房交易市场规模预测.11 3.1.2 全国二手房市场规模测算.15 3.2 全国租赁市场规模测算.16 4.总结.17 5.风险提示.17 2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 香港二手房（住宅）与新房成交合约数比值（倍）.5 图 2 美国存量房成交套数与新建房成交套数比值（倍）.5 图 3 中国一线城市二手房成交套数与新房成交套数比.6 图 4 中国 12 个一二线城市二手房与新房成交套数比.6 图 5 八个二线城市 2010-2018 年二手房和新房平均成交套数比值.6 图 6 一线城市 2010-2018 年二手房和新房平均成交面积（平方米/套）.7 图 7 八个二线城市 2010-2018 年二手房成交面积（平方米/套）.7 图 8 八个二线城市 2010-2018 年新房成交面积（平方米/套）.7 图 9 12 个一二线城市新房和二手房成交面积（平方米）.8 图 10 12 个一二线城市新房和二手房成交套数同比（%）.8 图 11 一线城市二手房成交面积变化.8 图 12 二线城市二手房成交面积变化.8 图 13 二手房长短期影响因素.9 图 14 存量市场行业内部业务划分.10 图 15 十个一二线城市可售商品房套数历史变化.11 图 16 一二线城市二手房流通率.11 图 17 十个一二线城市 2018 年 12 月二手房成交均价（元每平米）.12 图 18 十个一二线城市二手房交易套数（万套）.13 图 19 十个一二线城市二手房房屋流通率（%）.13 图 20 全国二手房和新房成交金额.15 图 21 2018 年新房销售金额分线城市占比（%）.15 2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 2019Q1 一线城市和南京交易税费减免一览.9 表 2 十个一二线城市二手房交易规模和经纪业务规模预测.13 表 3 房屋流通率敏感性分析（二手房市场成交金额单位：亿元）.14 表 4 机构渗透率敏感性分析（交易佣金单位：亿元）.14 表 5 交易佣金率敏感性分析（二手房经纪业务成交金额单位：亿元）.14 表 6 全国二手房交易规模测算.15 表 7 全国二手房经纪佣金敏感性分析（亿元）.16 表 8 全国租赁行业规模测算.16 2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.中国中国一二线城市逐渐走向一二线城市逐渐走向存量市场存量市场 1.1 城市发展城市发展进入进入成熟成熟阶段阶段，预计预计存量交易市场将存量交易市场将逐渐逐渐超过新房市场超过新房市场 我国从 1980 年代开始向商品房制度转变，新房销售伴随经济发展和人民居住水平的提升不断达到新高。截止 2018 年底全国商品房住宅销售面积达到 14.79 亿平。我们认为，随着城市开发逐渐进入成熟阶段，在城市体量有限的空间里，土地资源越来越稀缺，新增土地供应也将变得越来越远离中心。配套更为成熟的存量房交易逐步成为市场选择。伴随存量房基数的不断扩大，以及新房需求进入平稳期，存量房市场交易规模将逐步扩大。存量房市场崛起滞后于新房，在城市发展进入成熟阶段后先前交易的新房由房主根据市场情况和自身需要进入二手房交易市场。存量房交易市场体量伴随城市发展而不断增加。伴随城市经济水平的提升、人均消费能力的提高、人口流入和房屋自有率的提升，存量房交易市场活跃度逐渐增加，规模日趋赶超新房市场是发展趋势。我们以城市发展较成熟的中国香港和发达国家美国为例，2014-2018 年香港二手房住宅的成交套数与新房成交套数的平均值是 3 倍左右，美国是 4 倍以上。图图1 香港二手房（住宅）香港二手房（住宅）与新房与新房成交合约数成交合约数比值（倍）比值（倍）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 美国存量房成交套数美国存量房成交套数与与新建房成交套数新建房成交套数比值比值（倍）（倍）资料来源：Redfin 官方网站、Wind，海通证券研究所 根据我们搜集的我国四个一线城市和八个二线城市二手房住宅交易数据，我国四个一线城市已经呈现存量房成交套数大于新房成交套数的现象。2018 年北京存量房成交套数比新房成交套数为 3.35 倍、上海 1.3 倍、广州 1.12 倍、深圳 2.2 倍。2014 至 2018年此项比值的五年平均值分别为北京 2.47 倍、上海 1.34 倍、广州 1.06 倍、深圳 2.05倍。八个二线城市（杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、南昌、厦门）2010 年至2018 年二手房成交套数与新房成交套数的比值基本呈现上升趋势，其中南京、苏州和厦门的二手房成交套数已经超过新房成交套数。成都在 2015-2017 年时出现二手房交易套数总量逐步赶超新房，2018 年出现比值回落主要因为新房成交套数同比大幅增长，涨幅高于二手房。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020142015201620172018 3.60 3.80 4.00 4.20 4.40 4.60 4.80201420152016201720182 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图3 中国一线城市二手房成交套数与新房成交套数比中国一线城市二手房成交套数与新房成交套数比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 中国中国 12 个一二线城市二手房与新房成交套数比个一二线城市二手房与新房成交套数比1 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 八个二八个二线城市线城市 2010-2018 年二手房和新房平均成交年二手房和新房平均成交套数比值套数比值 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 存量市场存量市场单位单位成交面积较小，成交面积较小，灵活满足多样需求灵活满足多样需求 存量市场主要是对已经出售的房屋进行第二次或者更多次的交易。如果城市土地稀缺且地价不断上涨，我们认为开发商会理性的以维持利润为目的，向更能够产生溢价的中高端住宅市场进发。然而，中高端住宅高总价并不能满足大部分刚性需求。市场中能够承受较低总价的刚需或将被逐步挤入存量市场。从二手房和新房住宅成交结构来看，一线城市成交二手房平均成交面积约 80-90 平米/套，而新房的成交面积约 100-110 平米/套。八个二线城市情况类似，二手房平均成交面积在 2011-2018 年约为 86-100 平米/套，而新房在 100-118 平米/套。一二线城市均呈现二手房平均每套交易面积小于新房平均每套交易面积的现象。这说明存量市场满足更多的是小户型交易。我们认为一方面可能是因为一二线房价维持较高水平的同时将刚需挤向二手房市场；另一方面可能是由于二手房交易满足的需求更加多样，除了自住以外，还有学区房等特殊需要。1 12 个一二线城市：北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、南昌、厦门 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00201020112012201320142015201620172018北京上海广州深圳-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.002012201320142015201620172018-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50杭州南京武汉成都青岛苏州南昌厦门2010201120122013201420152016201720182 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图6 一线城市一线城市 2010-2018 年二手房和新房平均成交面积（平方米年二手房和新房平均成交面积（平方米/套）套）资料来源：Wind、广州住建部官网，海通证券研究所 图图7 八个二线城市八个二线城市 2010-2018 年二手房成交面积（平方米年二手房成交面积（平方米/套）套）注：2011 年数据缺失较多。资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 八个二线城市八个二线城市 2010-2018 年新房成交面积（平方米年新房成交面积（平方米/套）套）注：2011 年数据缺失较多。资料来源：Wind，海通证券研究所 -20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00二手房新房二手房新房二手房新房二手房新房北京上海广州深圳201020112012201320142015201620172018 70 75 80 85 90 95 100 105 110杭州南京武汉成都青岛苏州南昌厦门2010201120122013201420152016201720182010-2018年均值 70 80 90 100 110 120 130 140杭州南京武汉成都青岛苏州南昌厦门2010201120122013201420152016201720182010-2018年均值2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2.二手房市场运营影响因素解析二手房市场运营影响因素解析 二手房市场主要为 C2C 交易，与新房市场 B2C 不同，房屋的供应和需求主要因买卖双方活跃度决定。二手房市场同样受到房地产限购限贷政策的影响，但是基本不受限售和限价的影响，后者主要限制开发商推向市场的新房。因此二手房活跃度和房价主要由市场化供需影响。我们认为二手房交易市场运营需要分短期和长期两方面考虑：1）短期（一轮调控周期内3-5年）：二手房房价本质上受城市长期人口净流入影响，人口净流入多，需求多，交易活跃度高，二手房价抬升。但同时，二手房市场也受到新房市场政策的联动影响。例如在此轮调控周期中，新房限购限价后，短期新房需求难以得到满足被挤入二手房市场，抬高二手房房价，形成一二手房倒挂的现象。之后随着需求热度下滑，新房性价比逐渐凸显，需求再次回流至新房市场，二手房市场逐渐降温，价格回调趋于理性。政策放松时，二手房交易受调控影响较小，交易主体对未来预期乐观会使得市场交易活跃度明显提升，优先新房市场回暖。例如 2019 年 Q1 一线城市和南京先后下调二手房交易环节的相关税收，一二线城市二手房月度成交量在 3 月（3月 1-14 日）出现明显同比回升。图图9 12 个一二线城市新房和二手房成交面积（平方米）个一二线城市新房和二手房成交面积（平方米）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 12 个一二线城市新房和二手房成交套数同比（个一二线城市新房和二手房成交套数同比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 一线城市二手房成交面积变化一线城市二手房成交面积变化2 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 二线城市二手房成交面积变化二线城市二手房成交面积变化3 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 数据来自 Wind，一线城市包括北京、上海和深圳（广州数据有成交套数但是缺乏成交面积）。3 数据来自 Wind，二线城市包括杭州、南京、成都、青岛、苏州、南昌、厦门（武汉缺乏二手房成交面积数据）。020000000400000006000000080000000100000000120000000140000000160000000180000000201220132014201520162017201812个城市新房成交面积合计12个城市二手房成交面积合计-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201320142015201620172018新房成交套数同比二手房成交套数同比-60%-40%-20%0%20%40%60%0.050.0100.0150.0200.0250.0一线城市二手房成交面积（万平，左轴）同比（%，右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0二线城市二手房成交面积（万平，左轴）同比（%，右轴）2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 1 2019Q1 一线城市和南京交易税费减免一览一线城市和南京交易税费减免一览 城市城市 税收减免内容税收减免内容 北京北京 对增值税小规模纳税人按 50%征收资源税（不含水资源税）、城市维护建设税、房产税、城镇土地使用税、印花税（不含证券交易印花税）、耕地占用税和教育附加、地方教育附加。上海上海 链家上海宣布下调购房增值附加税及合同印花税税率，网签时间为 2019 年 1 月 1 日（含）之后的，合同印花税税率由 0.05%下调至 0.025%；原使用增值税及附加税税率 5.55%的区域，自 3 月 7 日起增值税及附加税税率调整为 5.30%；原使用增值税及附加税税率 5.45%的区域，自 3 月 7 日起增值税及附加税税率调整为 5.25%。南京南京 根据南京二手房缴税清单显示增值税及附加由 5.6%下调到 5.3%。广州和深圳广州和深圳 小规模纳税人出售住房享受增值税附加减半政策，税率从 12%下调到 6%，此外房屋交易印花税也减半。注：*小规模纳税人：增值税小规模纳税人标准为年应征增值税销售额 500 万元及以下。如果个人没有超过这个标准，就可以认定为小规模纳税人。资料来源：同花顺财经，搜狐新闻、乐居买房、百度新闻，海通证券研究所 2）长期（10 年以上）：二手房市场短期存在波动性。但长期伴随城市不断成熟，城市存量房体量不断增加，市场的存量房体量决定了二手房供应潜力。城市化发展同时伴随房屋自有率的提高，房屋自有率越高，可交易的房屋越多，房屋流通率越高，二手房交易活跃潜力越大。此外中介机构在二手房市场的渗透率提高有助于二手房买卖双方通过经纪人快速找到合适的交易，从而缩短交易时间，提高二手房活跃度。图图13 二手房长短期影响因素二手房长短期影响因素 资料来源：海通证券研究所 长期长期影响因素包含影响因素包含：城市发展不断成熟（城市化率），人口持续流入、房屋自有率和流通率提高。存量房体量增加，二手房交易基数增加 短期二手房市场交易量价受调控政策对市场需求挤压和预期影响而呈现波动。二手经纪机构渗透率提高加强市场活跃度。长期二手房交易量长期二手房交易量 交易量中枢交易量中枢 2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 3.存量存量市场规模测算市场规模测算（二手房交易（二手房交易+租赁市场）租赁市场）广义上来看，存量房市场中包含二手房经纪业务、住房租赁和物业。房地产经纪公司在存量市场中可以经营的业务包括新房代销、二手房经纪业务、长租公寓以及在以上业务基础上衍生的增值服务（例如金融业务）。二手房经纪业务则聚焦于房屋再次交易，其交易的服务对象包括买卖双方。经纪人在中间起到撮合交易的作用，并按照成交金额收取佣金。中国二手房经纪业务的平均佣金约 2-3%。佣金可能受行业周期、年内活动、公司经营策略的影响而波动。长租公寓和物业不涉及交易，业务核心主要在于耕耘资产，在较长的周期内为用户（租客和业主）提供付费服务。房地产中介在交易环节和客户的交集并非是一次性的，而是重复多次的。房地产中介在服务租赁客户的同时可以挖掘购房需求并撮合交易，在寻找潜在一手房和二手房的同时可以挖掘租赁需求。由于业务的联动性较强，房地产经纪公司通常同时做交易和租赁业务。因此房地产经纪公司未来发展空间，应该是二手房交易和租赁市场发展空间的总和。图图14 存量市场行业内部业务划分存量市场行业内部业务划分 资料来源：海通证券研究所 3.1 二手房经纪业务市场规模测算二手房经纪业务市场规模测算 二手房市场规模的拓展滞后于新房开发，在城市发展到一定阶段后逐步体现。如上所述，我国一线城市已经进入存量房市场，其存量房每年成交套数超过新房。二线城市中厦门、南京和苏州，按照二手房成交套数与新房比值来看，也已经进入存量市场时代。其他二线城市的二手房与新房成交套数比值也在逐渐增加。我们认为，一二线城市长期对资源、产业和人才方面都具备较强吸引力。我们预计一二线城市二手房交易市场体量将会不断增加，市场将逐渐进入存量时代。由于数据限制，我们能够搜集较完整的存量房数据的一二线城市有十个，北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、南昌、厦门。因此我们首先对此十个城市的二手房市场规模做大致测算。其次，我们根据全国一手房市场成交数据为基础大致预测全国二手房市场体量。存存量量市市场场 新房代销 二手房交易 住房租赁 物业管理 房屋金融 交交易易类类业业务务 持持有有类类业业务务 其他其他增值增值类业类业务而务而 房地产经纪房地产经纪公司公司 房地产经纪公司在存量市场时代可以兼做新房代理、二手房交易以及房屋租赁。三项业务的客户可以交叉服务。例如新房代销后经纪公司可以协助房屋租赁，对房屋租赁的客户可以挖掘是否有二手房交易或新房交易潜在需求。针对交易和租赁期间产生的融资类需求，房地产中介都有介入的可能。2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 我们的主要测算公式是：1）二手房交易市场规模(金额)=存量房规模 X 房屋流通率 X 平均每套成交面积 X 成交均价。2）二手房经纪业务规模（金额）=二手房交易市场规模（金额）X 机构渗透率（%）X 市场平均交易佣金（%）3.1.1 十个一二线城市二手房交易市场规模预测十个一二线城市二手房交易市场规模预测 1 1）主要主要假设假设 我们基于四个一线城市和六个二线城市的存量房数据作为基础对十个一二线城市的二手房市场规模和二手房经纪业务规模进行大致测算。我们测算的主要假设有以下几点：a)二手房市场交易规模 i)存量房整体规模的增长：一线城市城市化发展进程较早，已经进入到存量市场，2010-2018 年商品房可售面积保持稳定。二线城市的商品房可售面积虽然受周期影响有波动，但在 2010-2018 年还是呈现了明显增长趋势。二线城市2010-2012年三年平均二手房成交面积约1264万平，2016-2018年三年平均二手房成交面积约 2108 万平，增长了 67%。我们假设一线城市的商品房可售面积每年增速约为 0%，二线城市商品房可售面积每年增速约为 5%。ii)二手房流通率：城市中存量房体量不断增加，但其中能够进入二手房交易市场并最终交易的只有一部分。二手房流通率指的是二手房成交套数占市场可售房屋套数的比重。以发达国家为例，美国房屋流通率最高达到 6.6%、英国 5.3%、澳大利亚 5%、法国 4%4。我国一线城市房屋流通率（二手房成交套数总和/可售商品房套数总和）接近发达国家，约在 5%上下波动，2016 年最高达到 7.26%。二线城市二手房流通率约在 1.5%左右，波动幅度较小。我们假设一线城市二手房流通率约为 5%，二线城市 2019-2023年从 1.5%增长到 3%。图图15 十个一二线城市可售商品房套数历史变化十个一二线城市可售商品房套数历史变化 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 一二线城市二手房流通率一二线城市二手房流通率 资料来源：Wind，海通证券研究所 4 数据援引巴曙松和杨现领房屋流通率：影响力不断上升的房地产市场指标，搜狐财经网 050010001500200025003000201020112012201320142015201620172018一线城市可售商品房（万套）二线城市可售商品房（万套）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%201020112012201320142015201620172018一线城市房屋流通率（%）二线城市房屋流通率（%）2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 iii)二手房每套成交面积：如上 1.2 节所述，一线城市成交二手房平均成交面积约 80-90 平米/套，二线城市 86-100 平米/套。我们假设一线城市二手房成交面积约为 85 平米/套，二线城市约为 95 平米/套。b)二手房市场交易金额：二手房市场普遍缺乏整体交易金额的数据，因此我们只能用公布的成交面积和市面上找到的第三方房地产中介统计的二手房交易均价大致估算二手房市场交易金额。我们以安居客统计的 2018 年 12 月十个一二线城市的二手房交易均价作为基础。二手房交易完整周期中的波动很难预测，但是我们可以保守假设经历过完整周期后的二手房交易价格，期末较期初的涨幅基本能够跑赢周期内的通胀率。我们假设二手房交易均价每年约 2%的增速增长。图图17 十个一二线城市十个一二线城市 2018 年年 12 月二手房成交均价（元每平米）月二手房成交均价（元每平米）资料来源：安居客二手房价，海通证券研究所 c)房地产中介 i)交易佣金：二手房市场交易单笔中介佣金约成交金额的 2-3%，受营销策略、行业周期影响，佣金可能会短期低至 0.5-1%，具有品牌溢价能力的中介公司交易佣金略高，例如链家交易佣金在上海的门店询价为 3%（买方收取成交价 2%，卖方收取 1%）。中国香港房地产经纪佣金为 1%，美国住宅的经纪佣金为 3-8%。我们假设中国每年房地产中介的交易佣金为1.5%。ii)机构渗透率：美国房地产经纪行业的渗透率从 2008 年突破长期以来 80%的边界线后逐年提高，2016 年达到 88%5。根据链家统计，中国二手房经纪业务的机构渗透率约为 80%。我们认为中国分线城市机构渗透率存在差异，二三线经纪机构渗透率大概率低于一线城市。对标发达国家机构渗透率，我们假设十个一二线城市的机构渗透率约为 80%，未来五年逐渐提升至 85%。2）十个一二线城市二手房市场规模测算十个一二线城市二手房市场规模测算 我们根据十个一二线城市的二手房成交面积和每个城市的成交均价估算出 2018 年二手交易总量大概为 2.6 万亿元。从历史数据来看 2018 年十个城市的成交套数处于周期较低位臵。2012-2018 年十个城市平均每年的成交套数约为 86 万套。假设机构渗透率为 80%，行业平均佣金约为 1.5%，2018 年二手房佣金市场约为 310 亿元。5 数据援引巴曙松、贾娜娜、杨现领著作的存量房时代经纪人的职业化：全球模式与中国道路 010000200003000040000500006000070000北京上海深圳广州杭州南京武汉成都青岛苏州南昌厦门2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图18 十个一二线城市二手房交易套数（万套）十个一二线城市二手房交易套数（万套）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图19 十个一二线城市二手房房屋流通率（十个一二线城市二手房房屋流通率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 以 2.2.1 节所述假设为前提，我们预计十个一二线城市二手房交易金额未来五年大约会从目前 2.6 万亿元增长到 5.3 万亿元，年复合增速约为 15%，五年市场规模翻倍。增长主要驱动来自于二线城市存量房体量的增加和房屋流通率的增加带来二手房市场成交量的增加。二手房经纪业务机构渗透率每年进一步增加，假设五年后机构渗透率达到85%，那么五年后二手房经纪成交量将从 2018 年 2 万亿元增长到 4.5 万亿元，年复合增速 17%。假设 1.5%佣金率保持不变，十个一二线城市交易佣金市场规模五年后预计可以超过 600 亿元。表表 2 十个一二线城市二手房交易规模和经纪业务规模预测十个一二线城市二手房交易规模和经纪业务规模预测 资料来源：海通证券研究所 3）敏感性分析敏感性分析 由于二手房交易市场波动性较大，我们将关键假设做敏感性分析。a)房屋流通率上下浮动 1%原假设中我们假设二线城市房屋流通率到 2023 年增长到 3%。我们将此假设进行变化，将其上下波动 1%。假设房价每年增长率维持在 2%不变，当房屋流通率到 2023 年为 2%时，十个一二线城市二手房市场成交额体量为 4.2 万亿元。如果房屋流通率到 2023年为 4%时，十个一二线城市二手房市场成交额体量为 6.3万亿元。房屋流通率波动 1%，十个一二线城市二手房市场成交额体量变化为 10530 亿元。02040608010012014020122013201420152016201720180.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201220132014201520162017201820182019E2020E2021E2022E2023ECAGR可售商品房（万套）2927327733843495361237355%二手房成交套数（万套）789610511412413512%平均房屋流通率（%）3%3%3%3%3%4%6%二手房成交面积（万平米）66338542935810247112131226313%成交均价（元/平米）3894439723405174132742154429972%二手房交易总金额（亿元）25830339313791642347472675272615%机构渗透率（%）80%81%82%83%84%85%二手房经纪成交金额（亿元）20664274843109135148397044481717%交易佣金率（%）1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%交易佣金市场（亿元）31041246652759667217%2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 表表 3 房屋流通率敏感性分析房屋流通率敏感性分析（二手房市场成交金额单位：亿元）（二手房市场成交金额单位：亿元）资料来源：海通证券研究所 b)机构渗透率上下浮动 5%原假设中我们假设机构渗透率到 2023 年增长到 85%。我们将此假设进行变化，假设上下波动 5%，也就是到 2023 年机构渗透率为 80%或者 90%。当机构渗透率到 2023年为 80%时，十个一二线城市二手房经纪市场体量为 4.2 万亿元。如果机构渗透率到2023 年为 90%时，十个一二线城市二手房经纪市场体量为 4.7 万亿元。机构渗透率波动 5%，十个一二线城市二手房经纪市场体量变化为 2636 亿元。表表 4 机构渗透率敏感性分析机构渗透率敏感性分析（交易佣金单位：亿元）（交易佣金单位：亿元）资料来源：海通证券研究所 c)交易佣金比例上下浮动 1%原假设中我们假设交易佣金率保持在 1.5%。我们将此假设进行变化，假设上下波动1%，也就是 2019-2023 年交易佣金率为 0.5%或者 2.5%。当交易佣金率为 0.5%时，十个一二线城市二手房经纪佣金体量为 224 亿元。交易佣金率为 2.5%时，十个一二线城市二手房经纪佣金体量为 1120 亿元。交易佣金率波动 1%，十个一二线城市二手房经纪佣金体量变化为 448 亿元。表表 5 交易佣金率敏感性分析（二手房经纪业务成交金额单位：亿元）交易佣金率敏感性分析（二手房经纪业务成交金额单位：亿元）资料来源：海通证券研究所 房屋流通率上下浮动房屋流通率上下浮动1%，对二手房市场成交额影响，对二手房市场成交额影响527262.00%2.50%3.00%3.50%4.00%1.0%40167451795019155203602151.5%41171463085144656583617212.0%42195474605272657991632562.5%43240486355403159426648223.0%4430449833553616089066418房价每房价每年增长年增长率率机构渗透率上下浮动机构渗透率上下浮动5%，对，对二手房经纪业务成交额影响二手房经纪业务成交额影响4481780.00%82.50%85.00%87.50%90.00%1.0%40153414084266243917451721.5%41157424434372945015463012.0%42180434994481746135474532.5%43224445754592647277486273.0%4428945673470574844149825房价每房价每年增长年增长率率交易佣金比例上下浮动交易佣金比例上下浮动1%，对交易佣金影响，对交易佣金影响6720.50%1.00%1.50%2.00%2.50%1.0%21342664085310661.5%21943765687410932.0%22444867289611202.5%23045968991811483.0%2354707059411176房价每房价每年增长年增长率率2 0 0 6 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 8 1 0:2 2 行业研究房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 3.1.2 全国二手房市场规模测算全国二手房市场规模测算 根据链家6，2017 年全国二手房交易金额（GMV）大约为 5.8 万亿元，同比下降 13.3%。全国 2017 年商品住宅的销售金额约为 11.02 万亿元，二手房和新房 GMV 的比值分别为0.53。以海外成熟国家二手房交易市场成交大致是新房 3-4 倍来看，未来二手房交易市场仍有很大发展空间。图图20 全国二手房和新房成交金额全国二手房和新房成交金额 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图21 2018 年新房销售金额分线城市占比（年新房销售金额分线城市占比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 我们假设长期中国房地产新房销售金额每年大致稳定在 10 万亿元左右的规模，分线城市交易金额占比维持稳定。以发达国家存量市场相关数据为参考（见本文第一段）。如果二手房交易金额在一线城市与新房销售规模比值长期能够达到 3.0 倍、二线城市达到 1.5 倍、三线城市及其他达到 0.5 倍，也就是说综合全国二手房交易金额是新房的 1.08倍，那么二手房交易规模约为 10.75 万亿元，较 2017 年还有 85%的增长空间。如果机构渗透率提高至 85%，二手房经纪市场规模可以达到 9