房地产行业最新观点及1~11月数据深度解读：销量及投资的“失真”或正逐步向下纠偏竣工复苏周期判断不变-20191216-招商证券-18页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业深度报告行业深度报告 总量研究总量研究|房地产房地产 推荐推荐（维持）（维持）销量及投资的“失真”或正逐步向下纠偏，竣工复苏销量及投资的“失真”或正逐步向下纠偏，竣工复苏周期判断不变周期判断不变2019年年12月月16日日 房地产行业最新观点及1-11月数据深度解读房地产行业最新观点及1-11月数据深度解读 上证指数上证指数 2984 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）149 4.0 总市值（亿元）20097 3.6 流通市值（亿元）18085 3.9 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 5.2 3.7 18.1 相对表现 3.5-4.0-5.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、抢推盘对销售的“粉饰”开始弱化，建安见顶回落，竣工回暖或是一个3年周期房地产行业最新观点及1-10月数据深度解读 2019-11-17 2、资金链趋紧背景下的抢推盘或仍在“粉饰”销售，这 或强化明年上半年销量超预期下滑的概率；竣工结构上三四线主导，回暖无忧-房地产行业最新观点及 1-9 月数据深度解读2019-10-19 3、销售、投资短期弱反弹或因房企加大推盘促回款，竣工下半年加速回暖正持续兑现-房地产行业最新观点及 1-8 月数据深度解读2019-09-17 销量销量 11 月单月增速继续回落，房企加快推盘和促销的“止损”行为带来的销售“抬头”正逐步纠偏，月单月增速继续回落，房企加快推盘和促销的“止损”行为带来的销售“抬头”正逐步纠偏，四季度抢开工和推盘的“余波”仍在，纠偏略缓，明年上半年或进一步暴露下行风险；“因城施策”逐步清晰，维持“政策或出现超市场预期边际改善”观点；“低估值”或是下一步市场青睐的方向，房地产板块在当前早周期阶段或更适合，维持板块或有跨年行情判断，淡化行业博弈色彩，坚持配置“好”公司。房地产投资房地产投资 11 月继续回落，主因或是建安投资已见顶回调，月继续回落，主因或是建安投资已见顶回调，上游在短暂的分歧加大后价格下行压力后续或加大；强调限价政策逐步放开带动复停工缺口和开发速度均出现较明显改善，以及近期融资收紧导致促开发抢回款，是投资脉冲高位的主要原因，但这些影响都较难持续，建安投资于 10 月见顶回落已现端倪，明年上半年房地产投资趋势性回调暴露或更明显；新开工后续仍将“震荡”下行。新开工后续仍将“震荡”下行。新开工 11 月大幅回落，或受 10 月及前期大力抢开盘等影响，判断后续仍将“震荡”下行，结构数据正在印证；继续看好竣工周期机会。继续看好竣工周期机会。竣工增速短期震荡不改回升趋势，坚定竣工回暖周期对房地产下游和物业板块的 beta，注意三四线后劲更强的结构特征。资金来源增速持续低位，结构上信贷已转负、自筹低位略反弹，销售回款仍是最大贡献；资金来源增速持续低位，结构上信贷已转负、自筹低位略反弹，销售回款仍是最大贡献；行业资金链略有下降，往后看，受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱，政策出现边际改善的概率在明年一季度或增强；受“限价”和“稳价”影响，70 城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致 70 城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，这或使得市场高估了当前房价的韧性，以及低估了政策可能的边际改善。板块或有跨年行情。板块或有跨年行情。“因城施策”逐步清晰，维持“政策或出现超市场预期边际改善”观点。“低估值”或是下一步市场青睐的方向，房地产板块在当前早周期阶段或更适合。维持板块或有跨年行情判断，淡化行业博弈色彩，坚持配置“好”公司。我们认为从利率（政策）角度到行业改善的预期会打开，但从行业基本面改善到房价上涨的传导依然会受到“稳地价，稳房价，稳预期”的限制，这样对于囤地型房企来说几乎是无法实现弹性的，回避缩表压力较大的公司。根据招商证券房地产组全行业现金流模型，配置三类“好公司”，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的高质量周转公司【万科 A、保利地产】，性价比角度万科更占优；精选“高质量杠杆”的弹性品种；资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城 A】等；此外，关注有边际改善的【金地集团】【华夏幸福】等。(部分标的因限制名单调出)。风险提示：风险提示：短期行政调控超预期，长效机制超预期，短期龙头销售回落幅度大幅超越市场预期，三四线销售回调超预期 赵可赵可 博士博士 S1090513110001 刘义刘义 S1090512050003 李洋李洋 S1090519030002 研究助理 路畅路畅-10010203040Dec/18Apr/19Jul/19Nov/19(%)房地产沪深300行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。事件：事件：统计局公布 19 年 1-11 月全国房地产相关数据，1-11 月房地产销售面积 14.89 亿平，同比+0.2%；新开工面积20.52亿平，同比+8.6%；开发投资额12.13万亿，同比+10.2%；资金来源 16.05 万亿，同比+7.0%。表表 1：11 月单月销量月单月销量略有回落略有回落，竣工，竣工继续回暖继续回暖 指标指标 公布时间公布时间 最新数据最新数据 供需供需 10.22（季度数据）产出缺口指数（较上季变化）房地产（19Q3）-5.0（+2.1）11.20（12.22）11 月变化：房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降 销量销量 12.16:全国 12.16:一/二/三四线 1-11 月同比（较上月变化）累计：+0.2%（+0.1 PCT）单月：单月：+1.1.1 1%（-0.80.8 PCTPCT）季调：+2.3%（-0.7 PCT）新开新开 工工 12.16:全国 12.16:一/二/三四线 1-11 月同比（较上月变化）累计：+8.6%（-1.4 PCT）单月：单月：-2.92.9%（-26.126.1 PCTPCT）季调：+8.9%（+0.6 PCT）竣工竣工 12.16:全国 12.16:一/二/三四线 1-11 月同比（较上月变化）累计：-4.5%（+1.0 PCT）单月：单月：+1.81.8%（-17.617.6 PCTPCT）季调：+7.3%（+0.7 PCT）投资投资 12.16:全国 12.18:建安/拿 地 1-11 月同比（较上月变化）累计：+10.2%（-0.1 PCT）单月：单月：+8.8.4 4%（-0.40.4 PCTPCT）季调：+9.5%（-1.0 PCT）资金资金 来源来源 12.16：全国 12.16:自筹/国内 贷款/销售回款 1-11 月同比（较上月变化）累计：+7.0%（-0.0 PCT）单月：单月：+6.6.5 5%（+0.5+0.5 PCTPCT）季调：+9.6%（+1.4 PCT）资料来源：统计局，招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、销量 11 月单月增速继续回落，房企加快推盘和促销的“止损”行为带来的销售“抬头”正逐步纠偏，四季度抢开工和推盘的“余波”仍在，纠偏略缓，明年上半年或进一步暴露下行风险；“因城施策”逐步清晰，维持“政策或出现超市场预期边际改善”观点；“低估值”或是下一步市场青睐的方向，房地产板块在当前早周期阶段或更适合，维持板块或有跨年行情判断，淡化行业博弈色彩，坚持配置“好”公司 销量销量 11 月单月增速继续回落，房企加快推盘和促销的“止损”行为带来的销售“抬头”月单月增速继续回落，房企加快推盘和促销的“止损”行为带来的销售“抬头”正逐步纠偏，四季度抢开工和推盘的“余波”仍在，纠偏略缓，明年上半年或进一步正逐步纠偏，四季度抢开工和推盘的“余波”仍在，纠偏略缓，明年上半年或进一步暴暴露下行风险露下行风险。全国销量 11 月单月同比增速继续回落，符合我们预期；之前我们便一直强调，三季度销售的弱反弹，或是房企加快推盘抢销售促回款的“止损”行为带来的结果，以便对冲融资边际收紧带来的负面影响；但这种通过加速推盘带来的坚挺较难持续，四季度仍有“余波”（对应 10-11 月销量虽边际下行但偏缓），明年上半年或将进一步暴露下行风险。从结构上看从结构上看，三四线城市“以价换量”更明显，侧面印证三四线的资金压力更大；二线城市则分化加大；而一线城市已领先持续负增长，10-11 月因低基数和推盘增加原因有反弹；往后看，明年上半年或进一步暴露全国销量下行风险，结构上尤见于三四线。“因城施策”逐步清晰，维持“政策或出现超市场预期边际改善”观点。“低估值”“因城施策”逐步清晰，维持“政策或出现超市场预期边际改善”观点。“低估值”或是下一步市场青睐的方向，房地产板块在当前早周期阶段或更适合。或是下一步市场青睐的方向，房地产板块在当前早周期阶段或更适合。维持板块或有跨年行情判断，淡化行业博弈色彩，坚持配置“好”公司。我们认为从维持板块或有跨年行情判断，淡化行业博弈色彩，坚持配置“好”公司。我们认为从利率（政策）角度到行业改善的预期会打开，但从行业基本面改善到房价上涨的传导利率（政策）角度到行业改善的预期会打开，但从行业基本面改善到房价上涨的传导依然会依然会受到“稳地价，稳房价，稳预期”的限制，这样对于囤地型房企来说几乎是无受到“稳地价，稳房价，稳预期”的限制，这样对于囤地型房企来说几乎是无法实现弹性的，回避缩表压力较大的公司。根据招商证券房地产组全行业现金流模型，法实现弹性的，回避缩表压力较大的公司。根据招商证券房地产组全行业现金流模型，配置三类“好公司”，配置三类“好公司”，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的高质量周转公司【万【万科科 A、保利地产】、保利地产】，性价比角度万科更占优；精选“高质量杠杆”的弹性品种；资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城【华侨城 A】等；此外，关注有边际改善的【金地集团】【金地集团】【华夏幸福】【华夏幸福】等。(部分标的因限制名单调出)行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 1：销量销量 11 月月单月增速单月增速继续继续回落回落 图图 2：从结构上看，从结构上看，三四线短期仍相对坚挺三四线短期仍相对坚挺 资料来源：Wind、招商证券单位：万平米 资料来源：Wind、招商证券注：数据公布滞后于总量数据若干天 图图 3：全国销量受三四线城市拖累仍全国销量受三四线城市拖累仍将将寻底寻底 图图 4：一线城市销量：一线城市销量有所回有所回落落 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 5：二线城市销量：二线城市销量转负转负 图图 6：三四线城市销量仍：三四线城市销量仍寻底寻底 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 注：统计局一/二/三四线销量同比更新至 11 月；房管局销量同比均更新至 12 月（截至 15 号）-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12全国商品房销售面积:当月值当月同比季调同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12全国商品房当月销量同比:一线二线三四线1%3%-60%-30%0%30%60%90%2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12全国(统计局):当月同比57城(房管局):当月同比0%-14%-60%-30%0%30%60%90%2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12全国(统计局):一线:当月同比57城(房管局):一线(4):当月同比-5%5%-60%-30%0%30%60%90%2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12全国(统计局):二线:当月同比57城(房管局):二线(13):当月同比3%9%-60%-30%0%30%60%90%2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12全国(统计局):三四线:当月同比57城(房管局):三四线(40):当月同比 敬请阅读末页的重要说明 二、房地产投资 11 月继续回落，主因或是建安投资已见顶回调，上游在短暂的分歧加大后价格下行压力后续或加大；强调限价政策逐步放开带动复停工缺口和开发速度均出现较明显改善，以及近期融资收紧导致促开发抢回款，是投资脉冲高位的主要原因，但这些影响都较难持续，建安投资于 10 月见顶回落已现端倪，明年上半年房地产投资趋势性回调暴露或更明显；新开工 11 月大幅回落，或受 10 月及前期大力抢开盘等影响，判断后续仍将“震荡”下行，结构数据正在印证；竣工增速短期震荡不改回升趋势，坚定竣工回暖周期对房地产下游和物业板块的 beta，注意三四线后劲更强的结构特征 房地产投资房地产投资 11 月继续回落，主因或是建安投资已见顶回调，房地产上游在短暂的分歧月继续回落，主因或是建安投资已见顶回调，房地产上游在短暂的分歧加大后价格下行压力后续或加大加大后价格下行压力后续或加大。房地产投资 11 月单月增速较上月下降 0.4 PCT 至8.4%，继续回落。今年以来房地产投资持续高位震荡，结构上拿地费用趋势下行，建安投资持续回升，也即今年投资能维持高位主要得力于建安投资上行对冲掉了拿地费用下行的负面作用；而建安投资上行主因限价政策逐步放开带动复停工缺口和开发速度均出现较明显改善，近期融资收紧导致促开发抢回款亦有贡献；但这些影响都较难持续，高价库存堰塞湖入市的边际影响正逐步弱化，资金环境依然整体趋紧，施工面积和施工强度都面临压力，预计建安投资四季度或将见顶回落（10 月已初露端倪，较 9 月下降2.2 PCT 至 8.6%），明年上半年房地产投资趋势性回调暴露或更明显。新开工新开工 11 月大幅回落，或受月大幅回落，或受 10 月及前期大力抢开盘等影响。判断后续仍将月及前期大力抢开盘等影响。判断后续仍将“震荡”“震荡”下行，结构数据正在印证。下行，结构数据正在印证。新开工 11 月单月增速大幅回落，其背后或主要是 10 月大力抢开盘的影响、部分或跟数据统计有关。平滑看 10-11 月，2 个月累计同比增速为 7.8%，较 Q3 小幅回升，反映受融资收紧影响房企高开工加推盘抢回款以自救，但其持续性存疑。强调新开工本质逻辑是补库存，销售向下的趋势决定新开工方向向下，但低库存托底使新开工“震荡”下行，前期下行相对偏缓，后续或相对加快。结构上看结构上看，去年新开工持续高位难由房企加快推盘解释，主要在于结构上三四线滞后补库存拉动了新开工，去年成在三四线，今年败也三四线，观察今年数据，三四线确是趋势性下降。竣工增速短期震荡不改回升趋势，坚定竣工回暖周期对房地产下游和物业板块的竣工增速短期震荡不改回升趋势，坚定竣工回暖周期对房地产下游和物业板块的 beta，注意三四线后劲更强的结构特征注意三四线后劲更强的结构特征。竣工的曲线本质上走在新开工之后，统计误差导致两者在数据上略有出入（竣工约是新开工的 60%），但这并不影响两者的关系。回顾过去：a.14 年以前，新开工和竣工同步上升，中枢不断提高，背后反映的是行业的成长性；随着行业成长性趋弱，14 年后两者共同演变为强周期变化，且拐点完美相关；b.14 年之前新开工领先竣工约 2-2.5 年，14 年至今，领先性增加至 3 年，背后原因：调控（包括融资受限，限价等）使得房企延长竣工，增加停工，同时三四线占比提高而三四线又具备更高的调节空间。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 对应对应 2016 年的新开工回升，年的新开工回升，2019 年竣工不论是绝对量还是同比增速，都年竣工不论是绝对量还是同比增速，都将将触触底反弹底反弹，目前正持续兑现目前正持续兑现。10 月单月竣工增速大幅回升而 11 月明显回落，平滑看 10-11 月 2 个月累计增速约 8.7%，较三季度仍明显回升；我们去年底提出今年竣工将逐步回暖，下半年来逻辑正持续兑现，对应到数据上，Q2/Q3/M10-11 月竣工增速分别为 -15.0%/+2.3%/+8.7%；结构上看结构上看，一线城市竣工的第一个拐点已经过去，今年是往下的，今年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动（今年二线更强），而三四线城市持续性更好（或持续至明后年）。图图 7：名义投资：名义投资 11 月单月月单月同比增速同比增速高位回落高位回落 图图 8：19Q3 实际投资同比增速实际投资同比增速有所有所回落回落 资料来源：Wind、招商证券单位：亿元 资料来源：Wind、招商证券单位：亿元 图图 9：拿地费用：拿地费用趋势下行趋势下行而而建安投资持续回升建安投资持续回升 图图 10：19Q3 实际建安同比增速实际建安同比增速略有回升略有回升 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券单位：万平米-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12房地产名义开发投资:当月值当月同比季调同比-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12投资:当季值名义开发投资:当季同比实际开发投资:当季同比-50%0%50%100%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12房地产名义开发投资:名义建安:当月同比土地购置费:当月同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12名义建安:当季同比实际建安:当季同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 11：预计：预计 19 年价格指数往下、净施工面积上半年继年价格指数往下、净施工面积上半年继续回升而续回升而四季度四季度或回落，实际开发速度低位反弹或回落，实际开发速度低位反弹 图图 12：复停工：复停工 19 年呈收窄趋势年呈收窄趋势 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券单位：万平米 图图 13：施工面积一：施工面积一/二二/三四线均已低位回升，开发速度三四线或跟随销量震荡下行，短期反复在于复工影响三四线均已低位回升，开发速度三四线或跟随销量震荡下行，短期反复在于复工影响 一线城市 二线城市 三四线城市 资料来源：Wind、招商证券 -20%-10%0%10%20%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12净施工面积:同比实际开发速度:同比建安价格指数:同比-8000-400004000800012000160002004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12开竣工净增施工净增复停工净增-30%-20%-10%0%10%20%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12名义建安投资:同比实际建安投资:同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12建安价格指数:同比PPI:同比-2%0%2%4%6%8%10%12%0123452012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12净施工面积(MA)净施工面积:同比-30%0%30%60%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12商品房销量:同比实际开发速度:同比-30%-20%-10%0%10%20%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12名义建安投资:同比实际建安投资:同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12建安价格指数:同比PPI:同比0%5%10%15%05101520252012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12净施工面积(MA)净施工面积:同比-30%-15%0%15%30%45%60%-30%-15%0%15%30%45%60%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12商品房销量:同比实际开发速度:同比-10%-5%0%5%10%15%20%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12名义建安投资:同比实际建安投资:同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12建安价格指数:同比PPI:同比0%5%10%15%20%25%010203040502012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12净施工面积(MA)净施工面积:同比-15%0%15%30%-20%-10%0%10%20%30%40%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12商品房销量:同比实际开发速度:同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 14：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性年以前中枢不断提高反映行业成长性 图图 15：2014 年之后共同演变为强周期变化年之后共同演变为强周期变化 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 16：2014 年以前新开工领先竣工年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右年左右 图图 17：2014 年以来至今新开工领先竣工年以来至今新开工领先竣工 3 年左右年左右 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 房地产产业链持续跟踪：房地产产业链持续跟踪：从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现结构性回暖（一二线逐渐回暖而三四线仍从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现结构性回暖（一二线逐渐回暖而三四线仍在寻底），但其领先于房地产投资在在寻底），但其领先于房地产投资在 1 年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降。房地产上下游与地产背离程度变化排名：房地产上下游与地产背离程度变化排名：钢铁有色煤炭建材家电建筑家居；房地产上下游行业产出缺口大小排名：房地产上下游行业产出缺口大小排名：钢铁有色煤炭建材家电建筑家居。0.05.010.015.020.02000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-120.03.06.09.012.02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-12竣工面积:年化新开工面积:年化15.016.017.018.019.020.02010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-128.59.09.510.010.511.011.52013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12竣工面积:年化新开工面积:年化-40%-20%0%20%40%60%80%2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-12-40%-20%0%20%40%60%80%2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-12竣工:6个月移动平均:同比新开工:6个月移动平均:同比-40%-20%0%20%40%60%80%2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-40%-20%0%20%40%60%80%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12竣工:6个月移动平均:同比新开工:6个月移动平均:同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表表 2：房地产上下游行业产出缺口近期变化：房地产上下游行业产出缺口近期变化 行业产出缺行业产出缺口变化口变化 钢铁钢铁 有色有色 煤炭煤炭 建材建材 家电家电 建筑建筑 家居家居 2018M7 2018M8 2018M9 2018M10 2018M11 2018M12 2019M1 2019M2 2019M3 2019M3 2019M4 2019M5 2019M6 2019M7 2019M8 2019M9 2019M10 行业本身产出缺口 较大 较大 较大 较大 较大 较小 较小 与房地产背离程度变化 略有缩小 持续扩大 略有缩小 略有缩小 持续扩大 无明显背离 出现背离 资料来源：Wind、招商证券注：箭头“”表示产出缺口较上月回升，“”表示较上月回落 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 18：房地产上下游背离排名：钢铁：房地产上下游背离排名：钢铁有色有色煤炭煤炭建材建材家电家电建筑建筑家居家居 资料来源：Wind，招商证券-0.0100.0000.0100.020-0.0100.0000.0100.0201995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10房地产业产出缺口黑金属冶炼压延加工业（钢铁）产出缺口-0.0100.0000.0100.020-0.0100.0000.0100.0201995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10房地产业产出缺口有色金属矿采选业产出缺口-0.0100.0000.0100.020-0.0100.0000.0100.0201995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10房地产业产出缺口煤炭开采与洗选业产出缺口-0.0100.0000.0100.020-0.0100.0000.0100.0201995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10房地产业产出缺口非金属矿物制品业（建材）产出缺口-0.0050.0000.0050.010-0.0100.0000.0100.0201995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10房地产业产出缺口电气机械及器材(含家电)产出缺口-0.0100.0000.0100.020-0.0100.0000.0100.0201995-091997-091999-092001-092003-092005-092007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-09房地产业产出缺口建筑业产出缺口-0.0100.0000.0100.020-0.0100.0000.0100.0201995-101997-101999-102001-102003-102005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10房地产业产出缺口家居制造业产出缺口 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 三、资金来源增速持续低位，结构上信贷已转负、自筹低位略反弹，销售回款仍是最大贡献；行业资金链略有下降，往后看，受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱，政策出现边际改善的概率在明年一季度或增强；受“限价”和“稳价”影响，70 城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致 70 城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，这或使得市场高估了当前房价的韧性，以及低估了政策可能的边际改善 资金来源增速持续低位，结构上信贷已转负、自筹低位略反弹，销售回款仍是最大贡献；资金来源增速持续低位，结构上信贷已转负、自筹低位略反弹，销售回款仍是最大贡献；往后看，或受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱，政策出现边际改往后看，或受三四线拖累和融资边际收紧等影响，资金链或仍将走弱，政策出现边际改善的概率在明年一季度或增强善的概率在明年一季度或增强。资金来源 11 月单月增速提升 0.5 PCT 至 6.5%，持续较低位，结构上来看，自筹资金低位反弹至 8.0%，这也是 11 月资金来源增速小幅反弹主因；信贷增速受融资环境边际收紧影响持续下行并降至-17%；销售回款增速虽略有回落但仍在较高位置，约 14.4%（近期促销售抢回款自救的结果，对资金来源贡献最大）；往后看，明年上半年若销售超预期下滑，或带动全国资金来源趋势性回落，反过来说，判断政策出现边际改善的概率上升。结构上，重点房企资金链会相对更好，因布局更倾向于一二线城市。图图 19：资金来源：资金来源 11 月单月月单月略有略有回升回升，其中销售回款贡其中销售回款贡献最大，信贷则仍趋势下行献最大，信贷则仍趋势下行 图图 20：资金链：资金链 18 年上半年略改善，下半年来因资金来源年上半年略改善，下半年来因资金来源回落较投资更快，又呈收紧回落较投资更快，又呈收紧，19Q3 后后略有收紧略有收紧 资料来源：Wind、招商证券单位：亿元 资料来源：Wind、招商证券 房价房价“失真”“失真”，70 城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”。历史上看，70城房价与百城房价拟合度极高，但在本轮周期却有两段时间均出现显著背离，统计上的差异使得我们发现和研究这个问题。即 16 年“930 限价”后 70 城住宅价格指数同比增速提前“见顶”并开始下行，而百城住宅价格指数增速继续上行之后才回落（房价的第房价的第一次一次“失真失真”）；在 18 年 8 月限价政策放开后百城住宅价格指数增速延续回落趋势，只-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12全国房地产开发资金来源:当月值当月同比季调同比-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%100%110%120%130%140%150%160%170%180%2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12招商房地产资金链指数70城房价环比136%133%130%130%129%128%130%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 不过回落幅度略有放缓，而 70 城住宅价格指数增速出现突兀的回升，于 19 年二季度才开始回落（房价的第二次“失真”房价的第二次“失真”）。造成其差异原因主要有三：a.中央重点监管的或主要是 70 城（包含重点一二线城市），限价放开对更头部的城市影响更大；b.70 城房价指数统计方式采取的是网签价格（滞后于成交价），限价放开，挤压的备案数据对价格指数形成上行扰动，而百强房价指数采用的是成交价；c.70 城房价指数统计样本为当期存在网签情况的楼盘的网签价，样本会随是否网签而变，故限价对其影响较大；而百城住宅价格指数尽量将所有项目计入样本，包括一些上期售罄而下期未开盘的项目，样本变化不大。而更核心的原因就在于限价的行政平滑，导致在上涨时统计意义上的房价被低估涨幅，而更核心的原因就在于限价的行政平滑，导致在上涨时统计意义上的房价被低估涨幅，在回调时低估