房地产行业投资策略半年报：几多风雨千山路好事多磨终有期-20190623-广发证券-55页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/5555 Table_Page 投资策略半年报|房地产 证券研究报告 房地产行业房地产行业 几多风雨千山路，好事多磨终有期几多风雨千山路，好事多磨终有期 核心观点：核心观点：19 年上半年基本面回顾：重点城市“点复苏”而非“全面回暖”年上半年基本面回顾：重点城市“点复苏”而非“全面回暖”本轮小周期景气度自 18 年 6 月开始见顶，19 年 3 月景气度短暂回升，主要是重点城市“点复苏”而非“全面回暖”，复苏主要以量带动，价格系统性上涨的风险较低。土地市场表现与商品房市场呈现较强的联动性，在19 年 3 月以来土地市场呈现一定的回暖趋势，与成交市场类似，回暖区域主要集中在热点区域的重大城市，大部分城市土地市场总体保持平稳。政策面预测：延续因城施政，调控政策由点及面扩散可能性较低政策面预测：延续因城施政，调控政策由点及面扩散可能性较低19 年 5 月供需总量数据再次走弱，有助于缓解政策压力，在经济不确定性及地方财政压力的背景下，政策甚至存在边际调整的基础。我们认为未来仍将延续当前的因城施策，个别热点城市存在结构性调控的可能性，但大部分城市目前涨价压力不大，政策收紧由点及面扩散的可能性较低。基本面预测：基本面预测：19 年预计销售面积下滑年预计销售面积下滑 2.5%，投资同比上涨，投资同比上涨 7%需求端，我们认为未来不同城市的行业情况也将出现分化，重点城市18 年以来的开工规模保障 19 年的推货能力，叠加需求端 18 年筑底后自然复苏，预计 19 年销售面积同比上涨 9%，而其他城市考虑到棚改效应减弱和需求透支的双重压制，预计销售下滑 5%，整体全年销售面积下降 2.5%。供给端，19 年新开工增速高位回落，出于对开工能力的担忧，预计 19年二三季度开工增速还会进一步下滑，而 19 年二季度的土地市场局部升温对于四季度新开工具备一定支撑，预计 19 年全年新开工面积同比上涨 5%。投资方面，考虑到 18 年三季度以来土地市场景气度回落，预计 19 年土地投资同比上涨 6.3%，受土地投资下行影响，我们预计 19 年房地产开发投资同比上涨 7.0%，更多由施工投资支撑。板块投资策略：板块估值修复概率提升，板块投资价值提升板块投资策略：板块估值修复概率提升，板块投资价值提升基于政策面与基本面的分析，我们认为下半年行业及货币政策端潜在的边际调整或将利于板块 PE 修复，板块投资价值提升。在个股选择上，需要综合销售成长性（关键看经营能力）、盈利能力以及短期业绩防御性。推荐标的方面，一线 A 股龙头推荐：万科 A、华夏幸福、招商蛇口、新城控股，二线 A 股龙头推荐：中南建设、华发股份、阳光城、荣盛发展、蓝光发展，H 股龙头推荐：融创中国、万科企业、旭辉控股集团，H 股龙头关注：中国金茂、合景泰富等，子领域推荐：新湖中宝、光大嘉宝和中国国贸。风险提示风险提示行业政策调控力度加大，流动性改善不及预期，重点城市供给改善不及预期，三四线成交热度快速下行，库存累积快于预期，房企融资持续收紧，主流房企业绩增长不及预期，主流地产股估值继续下探。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-23 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-60750620 分析师：分析师：郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No.BNN906 010-59136622 分析师：分析师：李飞 SAC 执证号：S0260517080010 021-60750620 请注意，乐加栋,李飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：房地产行业:单月开工销售热度略有下滑，投资持续高增长 2019-06-16 房地产行业:基本面走弱有助缓解政策压力，继续建议加大板块配置 2019-06-16 联系人：邢莘 021-60750620 -27%-18%-9%-1%8%17%06/1808/1810/1812/1802/1904/19房地产沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/5555 Table_PageText 投资策略半年报|房地产 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 万科 A 000002.SZ 人民币 28.31 2019/04/08 买入 39.60 3.48 3.96 8.14 7.15 6.59 7.49 19.9%18.5%招商蛇口 001979.SZ 人民币 21.28 2019/03/19 买入 29.80 2.29 2.57 9.30 8.28 8.98 8.33 21.0%19.1%华夏幸福 600340.SH 人民币 30.81 2019/05/01 买入 36.99 4.93 6.03 6.25 5.11 8.91 8.33 29.0%26.2%新城控股 601155.SH 人民币 39.38 2019/03/13 买入 47.87 6.47 7.48 6.08 5.27 8.90 10.91 33.1%27.6%华侨城 A 000069.SZ 人民币 7.17 2018/11/01 买入-1.33 1.42 5.37 5.04 5.77 5.46 15.0%13.8%荣盛发展 002146.SZ 人民币 9.84 2019/04/29 买入 13.52 2.25 2.68 4.37 3.67 2.63 0.58 22.6%21.2%中南建设 000961.SZ 人民币 8.87 2019/05/31 买入 10.78 1.08 1.89 8.23 4.70 4.59 4.78 19.6%25.5%阳光城 000671.SZ 人民币 6.63 2019/04/03 买入 8.89 0.94 1.25 7.09 5.29 10.70 8.40 18.0%19.5%蓝光发展 600466.SH 人民币 6.41 2019/03/20 买入 10.04 1.11 1.72 5.75 3.74 11.00 11.78 22.6%25.8%新湖中宝 600208.SH 人民币 3.23 2019/03/18 买入 5.20 0.48 0.57 6.79 5.68 23.10 18.50 10.2%10.9%碧桂园 02007.HK 港币 11.80 2019/04/13 买入 16.03 1.96 2.26 5.28 4.59 3.30 3.15 23.4%18.8%融创中国 01918.HK 港币 38.70 2019/04/07 买入 54.70 5.28 7.00 6.46 4.87 8.35 4.98 27.2%26.5%旭辉控股集团 00884.HK 港币 4.97 2019/04/30 买入 6.16 0.91 1.13 4.81 3.85 3.90 3.00 21.6%21.2%万科企业 02202.HK 港币 29.15 2019/04/08 买入 38.70 3.48 3.96 7.34 6.46 6.59 7.49 19.9%18.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：（1）以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的；（2）A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（融创中国、旭辉控股集团）合理价值货币单位为港币；（3）A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/5555 Table_PageText 投资策略半年报|房地产 目录索引目录索引 19 年上半年基本面回顾.7 19 年 3 月景气度短暂回升,主要是重点城市“点复苏”而非“全面回暖”.7 重点城市复苏主要以“量”带动，价格系统性上涨的风险较低.12 部分城市土地市场与销售同步回暖，但大部分土地市场保持平稳.14 政策面回顾与预测.21 需求端预测：19 年预计销售面积同比下降 2.5%.26 供给端预测：19 年预计新开工上涨 5%，投资上涨 7%.35（一）土地投资测算：19 年出让金同比下滑 7%，土地投资上涨 6.3%.36（二）新开工增速测算：调整 19 年新开工增速至上涨 5.0%.37（三）投资增速预测：19 年投资同比上涨 7%，其中施工投资上涨 7.4%.38 板块估值修复概率提升，板块投资价值提升.40 板块投资拐点临近，销售增长保障收益弹性.40 企业经营能力替代财务杠杆成为房企核心指标.42 板块及个股估值具备强安全边际，业绩增速打开上行空间.52 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/5555 Table_PageText 投资策略半年报|房地产 图表索引图表索引 图图 1：18 年年 9 月全国商品房单月销售同比首次转负，以往周期来看，转负至见底大月全国商品房单月销售同比首次转负，以往周期来看，转负至见底大概需要概需要 2-3 个季度个季度.7 图图 2：东中西部城市销售面积单月同比增速（：东中西部城市销售面积单月同比增速（%）.8 图图 3：重点城市与其他城市销售面积单月同比（：重点城市与其他城市销售面积单月同比（%）.8 图图 4：统计局与：统计局与 38 城市商品房销售面积单月同比城市商品房销售面积单月同比.8 图图 5：分线城市商品房销售面积同比（：分线城市商品房销售面积同比（%）.8 图图 6：80 城商品住宅推盘规模与同比城商品住宅推盘规模与同比.9 图图 7：各城市成交与推盘对比关系：各城市成交与推盘对比关系.10 图图 8：重点城市新开盘去化率（中指院）：重点城市新开盘去化率（中指院）.10 图图 9：重点城市商品房及住宅批售比：重点城市商品房及住宅批售比.10 图图 10：重点城市：重点城市 19 年年 M3-M4 批售比与批售比与 18 年批售比对比年批售比对比.11 图图 11：19 年年 1-4 月月 80 城市住宅推盘同比与成交同比关系城市住宅推盘同比与成交同比关系.11 图图 12：样本城市住宅批售比情况：样本城市住宅批售比情况.12 图图 13：统计局：统计局 70 大中城市新房环比大中城市新房环比.13 图图 14：70 大中城市分线城市新房价格环比（大中城市分线城市新房价格环比（%）.13 图图 15：19 年统计局年统计局 70 大中城市新建商品住宅价格环比变化大中城市新建商品住宅价格环比变化.13 图图 16：重点城市：重点城市 19 年年 M3-M4 房价月均环比与房价月均环比与 18 年月均环比对比年月均环比对比.14 图图 17：统计局：统计局 70 大中城市房价平均涨幅情况大中城市房价平均涨幅情况.14 图图 18：300 城全类型土地供销比城全类型土地供销比.15 图图 19：300 城市全类型土地年整体成交情况城市全类型土地年整体成交情况.15 图图 20：300 城市全类型土地季度成交情况城市全类型土地季度成交情况.15 图图 21：300 城全类型土地出让金与同比城全类型土地出让金与同比.16 图图 22：300 城全类型土地溢价率城全类型土地溢价率.16 图图 23：300 城宅地流拍率情况城宅地流拍率情况.16 图图 24：19 年年 5 月中指院月中指院 300 城宅地溢价率情况城宅地溢价率情况.17 图图 25：重点城市：重点城市 M1-M5 溢价率与溢价率与 18 年对比年对比.17 图图 26：地方政府土地财政依赖程度：地方政府土地财政依赖程度.18 图图 27：单月国有土地使用权出让收入与同比单月国有土地使用权出让收入与同比.18 图图 28：地方财政收入与土地供给变化关系：地方财政收入与土地供给变化关系.19 图图 29：南京：南京 18 年和年和 19 年宅地出让区域分布年宅地出让区域分布.19 图图 30：合肥：合肥 18 年和年和 19 年宅地出让区域分布年宅地出让区域分布.19 图图 31：重点城市溢价率与去化周期对比：重点城市溢价率与去化周期对比.20 图图 32：房企资金来源中开发贷与自筹资金同比房企资金来源中开发贷与自筹资金同比.21 图图 33：A 股房企债权融资规模股房企债权融资规模.21 图图 34：A 股房企债权融资结构股房企债权融资结构.21 图图 35：房企债权融资成本（房企债权融资成本（%）.21 图图 36：18 年底以来中央房地产调控表态年底以来中央房地产调控表态.22 图图 37：地方行业政策调控次数分类与汇总（次）：地方行业政策调控次数分类与汇总（次）.23 图图 38：重点：重点 35 城首套二套房按揭贷平均利率城首套二套房按揭贷平均利率.24 图图 39：重点：重点 35 城首套二套房按揭贷平均利率折扣城首套二套房按揭贷平均利率折扣.24 图图 40：我国制造业：我国制造业 PMI 与货币政策关系图与货币政策关系图.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/5555 Table_PageText 投资策略半年报|房地产 图图 41：地方行业政策分类与汇总：地方行业政策分类与汇总.25 图图 42：重点城市与其他城市销售面积增速及其与：重点城市与其他城市销售面积增速及其与 19 年年度策略的对比年年度策略的对比.27 图图 43：一线城市单月新开工规模与同比一线城市单月新开工规模与同比.27 图图 44：二线一类城市单月新开工规模与同比二线一类城市单月新开工规模与同比.27 图图 45：2009-2018 年重点城市月均销售面积年重点城市月均销售面积.27 图图 46：一线城市成交规模与同比增速一线城市成交规模与同比增速.28 图图 47：二线一类城市成交规模与同比增速二线一类城市成交规模与同比增速.28 图图 48：全国棚改计划量（万套）：全国棚改计划量（万套）.28 图图 49：城镇棚户区计划改造套数（万套）：城镇棚户区计划改造套数（万套）.28 图图 50：棚改主要资金来源（：棚改主要资金来源（PSL 及棚改专项债）发行规模及增速及棚改专项债）发行规模及增速.29 图图 51：测算各省三四线城市棚改货币化安置面积占销售面积的比例：测算各省三四线城市棚改货币化安置面积占销售面积的比例（18 年）年）.30 图图 52：2009-2018 年二线三类和三四线城市月均销售面积年二线三类和三四线城市月均销售面积.30 图图 53：统计局与：统计局与 38 城市商品房销售面积单月同比城市商品房销售面积单月同比.31 图图 54：分线城市商品房销售面积同比（：分线城市商品房销售面积同比（%）.31 图图 55：全国商品房成交面积及增速预测全国商品房成交面积及增速预测.32 图图 56：分线城市分线城市销售增速预测销售增速预测.32 图图 57：全国商品房销售金额增速贡献拆分：全国商品房销售金额增速贡献拆分.32 图图 58：全国商品房销售金额增速与预测：全国商品房销售金额增速与预测.32 图图 59：住宅销售面积与新开工面积（亿平米）关系住宅销售面积与新开工面积（亿平米）关系.33 图图 60：住宅中期库存规模及去化周期（年度）住宅中期库存规模及去化周期（年度）.33 图图 61：全国商品房销售金额及增速预测：全国商品房销售金额及增速预测.34 图图 62：全国房地产开发投资（亿元）：全国房地产开发投资（亿元）.35 图图 63：分类型物业投资单季度增速：分类型物业投资单季度增速.35 图图 64：投资增速拆分（施工投资：投资增速拆分（施工投资+土地投资）土地投资）.35 图图 65：施工投资增速的拆分：施工投资增速的拆分.35 图图 66：统计局土地投资、中指院土地出让金及财政部土地使用权收入同比增速：统计局土地投资、中指院土地出让金及财政部土地使用权收入同比增速 37 图图 67：土地、新开工及销售面积单季度同比增速对比：土地、新开工及销售面积单季度同比增速对比.38 图图 68：估值拐点与政策拐点以及基本面拐点保持正相关，其中政策是关键，透过成估值拐点与政策拐点以及基本面拐点保持正相关，其中政策是关键，透过成交增速变化影响估值交增速变化影响估值.40 图图 69：流动性环境本质上也是通过成交增速变化来影响板块估值流动性环境本质上也是通过成交增速变化来影响板块估值.41 图图 70：11 年年 11 月月-12 年年 12 月区间主流房企股价、销售、盈利、杠杆以及估值指月区间主流房企股价、销售、盈利、杠杆以及估值指标概览标概览.41 图图 71：14 年年 2 月月-16 年年 9 月区间主流房企股价、销售、盈利、杠杆以及估值指标月区间主流房企股价、销售、盈利、杠杆以及估值指标概览概览.42 图图 72：10-16 年主流公司财务杠杆及销售规模变化二维图年主流公司财务杠杆及销售规模变化二维图.43 图图 73：阳光城：阳光城 12-16 年杠杆、周转、销售以及业绩指标一览年杠杆、周转、销售以及业绩指标一览.43 图图 74：房地产投融资决策四象限图（：房地产投融资决策四象限图（17 年以来提升经营杠杆成为关键）年以来提升经营杠杆成为关键）.44 图图 75：主流房企单项目销售面积增速对比：主流房企单项目销售面积增速对比.45 图图 76：万科：万科 A 12-16 年杠杆、周转、销售以及业绩指标一览年杠杆、周转、销售以及业绩指标一览.45 图图 77：2018 年主流房企杠杆结构及经营杠杆比重年主流房企杠杆结构及经营杠杆比重.46 图图 78：主流房企销售规模及（销售规模：主流房企销售规模及（销售规模/有息负债）有息负债）.46 图图 79：主流房企土储及（土地：主流房企土储及（土地/销售）指标对比销售）指标对比.47 图图 80：主流房企周转指标和杠杆指标二维图：主流房企周转指标和杠杆指标二维图.47 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/5555 Table_PageText 投资策略半年报|房地产 图图 81：未来三大经济圈依旧是房企布局的主阵地，为运营效率提供市场支撑：未来三大经济圈依旧是房企布局的主阵地，为运营效率提供市场支撑.48 图图 82：主流房企：主流房企 18 年布局城市（按区域、按分线划分）年布局城市（按区域、按分线划分）.49 图图 83：主流房企：主流房企 18 年布局城市情况（个）年布局城市情况（个）.49 图图 84：主流房企：主流房企 10 年年-18 年新增项目体量情况（万方）年新增项目体量情况（万方）.49 图图 85：主流房企：主流房企 18 年单城市销售金额（亿元）以及布局城市数量（个）年单城市销售金额（亿元）以及布局城市数量（个）.50 图图 86：主流房企经营能力综合评价：主流房企经营能力综合评价.50 图图 87：主流地产股：主流地产股 18 年底业绩保障倍数及同比增幅（年底业绩保障倍数及同比增幅（%）.52 图图 88：主流房企估值情况：主流房企估值情况.52 表表 1：19 年以来重点城市新房、二手房成交同比增速与购房门槛年以来重点城市新房、二手房成交同比增速与购房门槛.8 表表 2：部分重点城市及强三线城市宅地溢价率情况部分重点城市及强三线城市宅地溢价率情况.18 表表 3：南京各区出让宅地建面及占比南京各区出让宅地建面及占比.20 表表 4：合肥：合肥各区出让宅地建面及占比各区出让宅地建面及占比.20 表表 5：18 年底以来重大调控政策变化年底以来重大调控政策变化.22 表表 6：2019 年基本面预测结果汇总年基本面预测结果汇总.26 表表 7：36 个二线城市分类结果个二线城市分类结果.26 表表 8：货币化安置对商品房成交影响的比例的敏感性分析货币化安置对商品房成交影响的比例的敏感性分析.29 表表 9：M2 同比、社融存量同比、中长期贷款同比与商品房销售面积增速同比、社融存量同比、中长期贷款同比与商品房销售面积增速.31 表表 10：各类城市商品房成交增速测算各类城市商品房成交增速测算.31 表表 11：住宅销售面积、新开工增速对中期库存及去化周期的敏感性分析住宅销售面积、新开工增速对中期库存及去化周期的敏感性分析.33 表表 12：全国及：全国及各类城市商品房成交金额增速测算各类城市商品房成交金额增速测算.34 表表 13：全国土地成交金额以及计入投资金额测算全国土地成交金额以及计入投资金额测算.36 表表 14：历年房地产开发投资额拆分一览历年房地产开发投资额拆分一览.39 表表 15：主流房企杠杆结构一览主流房企杠杆结构一览.46 表表 16：主流房企周转类以及盈利能力指标对比：主流房企周转类以及盈利能力指标对比.47 表表 17：龙头房企盈利指标：龙头房企盈利指标.51 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/5555 Table_PageText 投资策略半年报|房地产 19 年上半年年上半年基本面回顾基本面回顾 19 年年 3 月景气度短暂回升月景气度短暂回升,主要是重点城市“点复苏”而非“全面回暖”主要是重点城市“点复苏”而非“全面回暖”本轮小周期景气度自18年6月开始见顶，总量销售增速在9月首次转负，进一步明确了回落趋势。进入19年，前2月成交市场维持低位，但3月市场呈现季节性反弹，全国商品房销售面积单月同比转正，3月、4月分别同比增长1.8%、1.3%。但进入5月，高基数叠加景气度回落导致单月销售同比再次转负，同比回落5.5%。分区域看，3月份各区域同比反弹，但4月以来则出现了分化，其中东部地区销售面积4月同比转正，但5月高基数压力下再次转负，同比回落8.8%，中部增速在3月之后开始逐步回落，5月同比下滑7%，西部地区销售增速在3月后有所放缓，5月同比上涨3.8%。图图1：18年年9月全国商品房单月销售同比首次转负，以往周期来看，转负至见底大概需要月全国商品房单月销售同比首次转负，以往周期来看，转负至见底大概需要2-3个季度个季度 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 分线来看，首先我们依旧根据2019年年度策略报告大浪淘沙，金不换；寒风卷地，久弥坚的方法，将统计局公布的36个二线城市按基本面和政策的维度划分为3大类城市：二线一类（基本面好政策紧）、二线二类（基本面差政策紧）、二线三类（基本面差政策松）。基于上述分类，我们发现重点城市（一线与二线一类）3月以来呈现温和复苏，3月、4月销售面积分别同比增长7.6%、13.0%，而其他城市（二线二类、二线三类与三四线）则同比分别为0.2%、-1.2%。而5月的情况，我们用房管局的备案高频数据来刻画一、二线城市的销售情况，同时结合全国商品房销售面积反推算三四线的销售面积，结果来看，5月一二线分别同比增长11.1%、4.0%，而三四线则下滑6.8%。44%07/08,58%0802,-4%08/11,-33%09/03,16%09/11,100%11/04,-10%12/01,-14%12/07,13%13/01,49%14/02,-0.05%14/07,-16%15/04,7%16/09,34%18/09,-3.6%1.8%1.3%-5.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%07/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/1010/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/046个月个月9个月个月4个月个月8个月个月17个月个月9个月个月6个月个月6个月个月13个月个月5个月个月9个月个月17个月个月24个月个月 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/5555 Table_PageText 投资策略半年报|房地产 图图2：东中西部城市销售面积单月同比增速（东中西部城市销售面积单月同比增速（%）图图3：重点城市与其他城市销售面积单月同比（重点城市与其他城市销售面积单月同比（%）数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：统计局，广发证券发展研究中心 图图4：统计局与统计局与38城市商品房销售面积单月同比城市商品房销售面积单月同比 图图5：分线城市商品房销售面积同比（分线城市商品房销售面积同比（%）数据来源：统计局，Wind，广发证券发展研究中心 注：38城5月为扣除五一假期影响后增速 数据来源：统计局，Wind，广发证券发展研究中心 注：5月分线数据为根据房管局高频数据推算 总体来看，3月以来市场景气度的复苏主要以重点城市的“点复苏”为主，而非“全面回暖”，上半年重点城市成交量涨跌各异，用统计局、房管局、克尔瑞的新房以及房管局二手房来表征整体成交表现，发现一线以及政策压力较大的核心二线城市（苏州、南京、厦门）确实存在比较明显的需求复苏带动的成交提升，政策压力的缓解是核心城市成交企稳的主要原因。表表 1：19 年年以来重点城市新房、二手房以来重点城市新房、二手房成交同比成交同比增速与购房门槛增速与购房门槛 城市城市 北京北京 广州广州 深圳深圳 上海上海 石家庄石家庄 苏州苏州 天津天津 兰州兰州 西宁西宁 南昌南昌 统计局 M1-M4 105%22%-2%-2%74%48%44%24%20%20%房管局新房 M1-M5 103%14%39%24%1%31%42%-39%CRIC80 城 M1-M5 154%26%37%36%84%49%32%35%-1%二手房 M1-M5 1%-4%49%43%非本地纳税年限（年）5 5 5 5 2 1 2 3-2 首套/二套房首付比 35%/60%30%/40%30%/70%35%/50%30%/40%30%/50%30%/60%30%/60%-30%/40%城市城市 温州温州 银川银川 呼和浩特呼和浩特 郑州郑州 合肥合肥 福州福州 昆明昆明 无锡无锡 宁波宁波 北海北海-8.8%-7.0%3.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%17/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05东部地区中部地区西部地区-30%-20%-10%0%10%20%30%40%17/0117/0517/0918/0118/0518/0919/01重点城市其他城市-5.5%11.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%16/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/05统计局商品房同比增速（%）38城市商品房销售面积增速（房管局）11.1%4.0%-6.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%16/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/05一线城市二线城市三四线线城市 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/5555 Table_PageText 投资策略半年报|房地产 统计局 M1-M4 16%15%15%12%8%7%7%5%5%4%房管局新房 M1-M5 2%58%-24%84%22%213%-29%CRIC80 城 M1-M5-11%25%40%-10%79%17%24%-5%-25%二手房 M1-M5 2%3%非本地纳税年限（年）-2 1 1-2 1-首套/二套房首付比-30%/60%30%/40%40%/50%20%/30%20%/40%30%/30%-城市城市 南宁南宁 长春长春 哈尔滨哈尔滨 厦门厦门 武汉武汉 重庆重庆 沈阳沈阳 太原太原 济南济南 贵阳贵阳 统计局 M1-M4 1%1%0%-1%-7%-7%-7%-9%-9%-10%房管局新房 M1-M5 157%22%46%124%17%-4%-32%CRIC80 城 M1-M5 0%29%39%19%-12%-1%80%1%二手房 M1-M5-2%137%非本地纳税年限（年）-3 2-0.5 0.5 2-首套/二套房首付比-30%/60%30%/40%-25%/40%30%/40%60%/60%-城市城市 南京南京 成都成都 西安西安 乌鲁木齐乌鲁木齐 青岛青岛 海口海口 长沙长沙 大连大连 杭州杭州 三亚三亚 统计局 M1-M4-10%-12%-14%-15%-15%-17%-21%-25%-27%-51%房管局新房 M1-M5 16%-24%-28%84%-30%-29%-21%CRIC80 城 M1-M5 10%-7%-29%14%-33%-42%-28%-41%-11%二手房 M1-M5 18%-33%-15%-18%非本地纳税年限（年）2 2 5-1 5 1 1 2 5 首套/二套房首付比 30%/50%30%/40%30%/40%-30%/40%20%/70%30%/35%-30%/40%25%/50%数据来源：统计局，Wind，克而瑞，中指院，各地政府官网，广发证券发展研究中心 此外，供给规模的稳定提升，也是推动重点城市成交走势的重要因素。具体来看，克而瑞80城商品住宅推盘规模进入3月以后大幅放量，其中3月同比增长63.2%，增速创17年以来历史新高，4月同比仍然维持41.3%的高位。从绝对推盘规模来看，80城市3-4月份月均推盘规模为5324万方，而17年及18年月均推盘量均在4600万方左右，而房企推盘放量与重点城市限价边际改善有关。图图6：80城商品住宅推盘规模与同比城商品住宅推盘规模与同比 数据来源：克而瑞，广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700017/01 17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/0380城住宅总推盘规模（万方）推盘同比（%，右）18年 月均推盘规模：年 月均推盘规模：4607万 方万 方17年月均推盘规模：年月均推盘规模：4693万 方万 方19年年 M1-M2月 均 推月 均 推盘 规模：盘 规模：3091万方万方19年年 M3-M4月 均 推月 均 推盘 规模：盘 规模：5324万方万方 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/5555 Table_PageText 投资策略半年报|房地产 分区域看，环渤海与珠三角的一二线和强三线以及长三角、中西部、海西的一二线城市在3-4月推盘大幅增长，与成交热度较高区域基本吻合，从侧面反映了供给对成交的推动作用。图图7：各城市成交与推盘对比关系各城市成交与推盘对比关系 数据来源：Wind，克而瑞，中指院，广发证券发展研究中心 除供给以外，需求端也呈现筑底抬升。从中指院重点城市的开盘去化率角度来看，18年6月开盘去化率见顶，此后持续下滑，19年2月下滑至55%，是15年3月以来的历史最低点。但19年3月重点城市开盘去化率大幅回升至71%，并于4月继续抬升，5月仍维持相对高位。而从批售比来看，26城商品房批售比和30城住宅批售在3月均突破荣枯线并连续3个月维持在1以上，反映了3月以来景气度的上升。大多数重点城市在18年下半年经历了持续下降之后，在19年3月-4月呈现较为明显的抬升，并高于18年下半年，且部分城市基本接近18年高点位置。图图8：重点城市重点城市新新开盘去化率开盘去化率（中指院）（中指院）图图9：重点城市重点城市商品房及住宅商品房及住宅批售比批售比 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 数据来源：中指院，广发证券发展研究中心 从重点城市二手房成交增速来看，二手房成交不受推盘影响，是从侧面衡量需求的重要指标。18年7月我们跟踪的重点13城市二手房成交面积增速见顶，除18年BengbuPuerH ongheWenshanXi shangbannaYuxiLi ncangShaot ongD al iC huxi ongD ehongBaoshanD i qi ngN uj i angLi j i angKunmi ngQ uj i ngBai seLi uzhouN anni ngG ui gangWuzhouQ i nzhouLai bi nC hongzuoG ui l i nH ezhouH echiBei haiFangchenggangYul i nH aerbi nQ i qi haerMudanj i angJi amusiD aqi ngQ i t ai heSui huaYi chunJi xiH ei heFuyangHuainanl i uanH ef eiyangzhouH egangShuangyashanD axi nganl i ngXi anTongchuanBaoj iWei nanYananH anzhongYul i nAnkangShangl uoXi anyangShenyangD al i anAnshanFushunBenxiD andongJi nzhouYi ngkouFuxi nLi aoyangTi el i ngC haoyangPanj i nH ul udaoG ui yangZunyiAnshunQ i annanQ i andongnanTongrenBi j i eLi upanshuiQ i anxi nanLasaR i kezeC hangduLi nzhiShannanN aquAl iFuzhouXi amenQ uanzhouZhangzhouPut i anSanmi ngN i ngdeLongyanN anpi ngWuhanH uangshiShi yanYi changXi angf anezhouJi ngmenXi aoganJi ngzhouH uanggangXi anni ngSui zhouEnshiShennongj i aTi anmenQ i anj i angXi ant aoH ai kouSanyaH ai nanH angzhouN i ngboWenzhouJi axi ngH uzhouShaoxi ngJi nhuaQ uzhouZhoushanTai zhouLi shuiN anchangPi ngxi angJi anXi nyuJi uj i angG anzhouJi ngdezhenShangraoYi ngt anYi chunFuzhouU rumqiKaramayH amiTurpanBoert al aAl et aiTachengC hangj iYi l iBayi nguol eAkesuKezi l esuKashgarH ot anC hangchunJi l i nTonghuaSi pi ngBai chengBai shanSongyuanLi aoyuanYanbi anWuhuMaanshanH uai beiTongl i ngAnqi ngH uangshanC huzhouBozhouSuzhouXuanchengC haohuC hi zhouYi nchuanShi zui shanWuzhongG uyuanZhongw eiWuduZi gongPanzhi huaLuzhouD eyangMi anyangG uangyuanSui ni ngN ei j i angLeshanYi bi nN anchongG uanganYaanAbaG anziBazhongMei shanZi ya